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Valoración de opciones reales

La valoración de opciones reales , también denominada a menudo análisis de opciones reales , [1] ( ROV o ROA ) aplica técnicas de valoración de opciones a las decisiones de presupuestación de capital . [2] Una opción real en sí misma es el derecho, pero no la obligación, de emprender determinadas iniciativas empresariales, como aplazar, abandonar, ampliar, organizar o contratar un proyecto de inversión de capital. [3] Por ejemplo, la valoración de opciones reales podría examinar la oportunidad de invertir en la expansión de la fábrica de una empresa y la opción alternativa de vender la fábrica. [4]

Alcance

Las opciones reales generalmente se distinguen de las opciones financieras convencionales en que normalmente no se negocian como valores y no suelen implicar decisiones sobre un activo subyacente que se negocia como un valor financiero. [5] Otra distinción es que aquí los titulares de opciones, es decir, la dirección, pueden influir directamente en el valor del proyecto subyacente de la opción ; que esto no es una consideración por lo que respecta a la seguridad subyacente de una opción financiera. Además, la dirección no puede medir la incertidumbre en términos de volatilidad y, en cambio, debe confiar en sus percepciones de incertidumbre. A diferencia de las opciones financieras, la gestión también tiene que crear o descubrir opciones reales, y dicho proceso de creación y descubrimiento comprende una tarea empresarial o empresarial. Las opciones reales son más valiosas cuando la incertidumbre es alta; La dirección tiene una flexibilidad significativa para cambiar el curso del proyecto en una dirección favorable y está dispuesta a ejercer las opciones. [6]

El análisis de opciones reales, como disciplina, se extiende desde su aplicación en las finanzas corporativas , hasta la toma de decisiones bajo incertidumbre en general, adaptando las técnicas desarrolladas para las opciones financieras a decisiones de la "vida real". Por ejemplo, los gerentes de I+D pueden utilizar la valoración de opciones reales para ayudarles a lidiar con diversas incertidumbres al tomar decisiones sobre la asignación de recursos entre proyectos de I+D. [7] [8] [9] [10] Ejemplos no comerciales podrían ser la evaluación del costo de las máquinas de minería de criptomonedas , [11] o la decisión de unirse a la fuerza laboral, o más bien, renunciar a varios años de ingresos para asistir a estudios de posgrado. escuela . [12] Por lo tanto, obliga a los tomadores de decisiones a ser explícitos acerca de los supuestos subyacentes a sus proyecciones y, por esta razón, el ROV se emplea cada vez más como herramienta en la formulación de estrategias comerciales . [13] [14] [15] Esta extensión de opciones reales a proyectos del mundo real a menudo requiere sistemas de soporte de decisiones personalizados , porque de lo contrario las complejas opciones reales compuestas se volverán demasiado difíciles de manejar. [dieciséis]

Tipos de opciones reales

La flexibilidad disponible para la administración –es decir, las "opciones reales" reales- se relacionará genéricamente con el tamaño del proyecto, el cronograma del proyecto y la operación del proyecto una vez establecido. [17] En todos los casos, cualquier gasto inicial (no recuperable) relacionado con esta flexibilidad es la prima de opción . Las opciones reales también se aplican comúnmente a la valoración de acciones (consulte Valoración de empresas § Enfoques de fijación de precios de opciones ), así como a otras "aplicaciones" a las que se hace referencia a continuación.

Opciones relacionadas con el tamaño del proyecto.

Cuando el alcance del proyecto es incierto, la flexibilidad en cuanto al tamaño de las instalaciones pertinentes es valiosa y constituye una opción. [18]

Opciones relacionadas con la vida y el calendario del proyecto.

Cuando existe incertidumbre sobre cuándo y cómo se producirán las condiciones comerciales u otras condiciones, la flexibilidad en cuanto al calendario del proyecto o proyectos pertinentes es valiosa y constituye una opción.

Opciones relacionadas con la operación del proyecto

La gerencia puede tener flexibilidad en relación con el producto producido y/o el proceso utilizado en la fabricación . Como en los casos anteriores, esta flexibilidad aumenta el valor del proyecto, correspondiente a su vez a la "prima" pagada por la opción real.

Valuación

Teniendo en cuenta lo anterior, está claro que existe una analogía entre las opciones reales y las opciones financieras , [19] y, por lo tanto, esperaríamos que aquí se aplicaran modelos y análisis basados ​​en opciones. Al mismo tiempo, es importante comprender por qué las técnicas de valoración más estándar pueden no ser aplicables al ROV. [2]

Aplicabilidad de técnicas estándar.

El ROV a menudo se contrasta con técnicas más estándar de presupuestación de capital , como el análisis de flujo de efectivo descontado (DCF)/ valor actual neto (NPV). [2] Según este enfoque "estándar" del VPN, los flujos de efectivo futuros esperados se valoran según la medida de probabilidad empírica a una tasa de descuento que refleja el riesgo implícito en el proyecto; ver CAPM , APT , WACC . Aquí sólo se consideran los flujos de efectivo esperados y se "ignora" la "flexibilidad" para alterar la estrategia corporativa en vista de las realizaciones reales del mercado; ver más abajo así como Finanzas corporativas § Valoración de la flexibilidad . El marco del VPN (implícitamente) supone que la gestión es "pasiva" con respecto a su inversión de capital una vez comprometida. Algunos analistas explican esta incertidumbre (i) ajustando la tasa de descuento, por ejemplo, aumentando el costo de capital , o (ii) ajustando los flujos de efectivo, por ejemplo usando equivalentes de certeza , o (iii) aplicando "recortes de valoración" (subjetivos) a la números de pronóstico, o (iv) a través de ponderación de probabilidad como en rNPV . [20] [21] [22] Sin embargo, incluso cuando se emplean, estos últimos métodos normalmente no tienen en cuenta adecuadamente los cambios en el riesgo durante el ciclo de vida del proyecto y, por lo tanto, no adaptan adecuadamente el ajuste del riesgo. [23] [24]

Por el contrario, el ROV supone que la gestión es "activa" y puede responder "continuamente" a los cambios del mercado. Las opciones reales consideran "todos" los escenarios (o "estados" ) e indican la mejor acción corporativa en cada uno de estos eventos contingentes . [25] Debido a que la administración se adapta a cada resultado negativo disminuyendo su exposición y a los escenarios positivos aumentando su escala, la empresa se beneficia de la incertidumbre en el mercado subyacente, logrando una menor variabilidad de las ganancias que bajo la postura de compromiso/VAN. La naturaleza contingente de las ganancias futuras en los modelos de opciones reales se capta empleando las técnicas desarrolladas para las opciones financieras en la literatura sobre análisis de derechos contingentes . En este caso, el enfoque, conocido como valoración neutral al riesgo, consiste en ajustar la distribución de probabilidad para tener en cuenta el riesgo , descontando al mismo tiempo la tasa libre de riesgo. Esta técnica también se conoce como enfoque de "martingala" y utiliza una medida neutral al riesgo . Para consideraciones técnicas aquí, consulte a continuación . Para una discusión relacionada (y una representación gráfica), consulte el método Datar-Mathews para la valoración de opciones reales .

Dados estos diferentes tratamientos, el valor real de las opciones de un proyecto suele ser mayor que el VPN, y la diferencia será más marcada en proyectos con mayor flexibilidad, contingencia y volatilidad. [26] En cuanto a las opciones financieras, una mayor volatilidad del subyacente conduce a un mayor valor. (Una aplicación de la valoración de opciones reales en la industria bancaria filipina demostró que los mayores niveles de volatilidad de los ingresos pueden afectar negativamente los valores de las opciones en la cartera de préstamos, cuando se considera la presencia de asimetría de información. En este caso, el aumento de la volatilidad puede limitar el valor de una [27] ) Parte de las críticas (y posteriormente de la lenta adopción) de la valoración de opciones reales en la práctica y en el mundo académico surge de los valores generalmente más altos para los activos subyacentes que generan estas funciones . Sin embargo, los estudios han demostrado que estos modelos son estimadores confiables del valor de los activos subyacentes, cuando los valores de entrada se identifican adecuadamente. [28]

Valoración basada en opciones

Aunque existe mucha similitud entre la modelización de opciones reales y opciones financieras , [19] [29] ROV se distingue de este último, en que tiene en cuenta la incertidumbre sobre la evolución futura de los parámetros que determinan el valor del proyecto, sumado a la capacidad de la gerencia para responder a la evolución de estos parámetros. [30] [31] Es el efecto combinado de estos lo que hace que el ROV sea técnicamente más desafiante que sus alternativas.

Primero, debe calcular la gama completa de valores posibles para el activo subyacente... Esto implica estimar cuál sería el valor del activo si existiera hoy y pronosticar para ver el conjunto completo de posibles valores futuros... [Estos] Los cálculos le proporcionan números para todos los posibles valores futuros de la opción en los distintos puntos donde se necesita una decisión sobre si se debe continuar con el proyecto... [29]

Por lo tanto, al valorar la opción real, el analista debe considerar los datos de valoración, el método de valoración empleado y si se pueden aplicar limitaciones técnicas. Conceptualmente, valorar una opción real analiza la prima entre las entradas y los desembolsos para un proyecto en particular. Los insumos para el valor de una opción real (tiempo, tasas de descuento, volatilidad, entradas y salidas de efectivo) se ven afectados por los términos de negocios y los factores ambientales externos en los que existe un proyecto. Términos de negocios como información sobre la propiedad, recopilación de datos Los costos y las patentes se forman en relación con factores políticos, ambientales, socioculturales, tecnológicos, ambientales y legales que afectan a una industria. Así como los términos de negocio se ven afectados por factores ambientales externos, estas mismas circunstancias afectan la volatilidad de los rendimientos, así como la tasa de descuento (como riesgo específico de la empresa o del proyecto). Además, las influencias ambientales externas que afectan a una industria afectan las proyecciones sobre las entradas y salidas esperadas. [32]

Datos de valoración

Dada la similitud en el enfoque de valoración, los datos necesarios para modelar la opción real corresponden, genéricamente, a los necesarios para la valoración de una opción financiera. [19] [29] [30] [33] Sin embargo, la aplicación específica es la siguiente:

Métodos de valoración

Asimismo, los métodos de valoración habitualmente empleados están adaptados de técnicas desarrolladas para valorar opciones financieras . [35] [36] Sin embargo, tenga en cuenta que, en general, si bien la mayoría de los problemas "reales" permiten el ejercicio al estilo americano en cualquier punto (muchos puntos) de la vida del proyecto y se ven afectados por múltiples variables subyacentes, los métodos estándar están limitados ya sea con con respecto a la dimensionalidad, al ejercicio temprano o a ambos. Por lo tanto, al seleccionar un modelo, los analistas deben hacer un equilibrio entre estas consideraciones; ver Opción (finanzas) § Implementación del modelo . El modelo también debe ser lo suficientemente flexible como para permitir que la regla de decisión relevante se codifique apropiadamente en cada punto de decisión.

Se han desarrollado varios otros métodos, dirigidos principalmente a profesionales, para la valoración de opciones reales. [3] Estos típicamente utilizan escenarios de flujo de efectivo para la proyección de la distribución futura de pagos, y no se basan en supuestos restrictivos similares a los que subyacen a las soluciones de forma cerrada (o incluso numéricas) discutidas. Las adiciones recientes incluyen el método Datar-Mathews (que puede entenderse como una extensión del modelo de Monte Carlo de múltiples escenarios del valor actual neto con un ajuste por aversión al riesgo y toma de decisiones económicas), [42] [43] el método de pago difuso. método off , [44] y el método de simulación con umbrales de ejercicio optimizados. [3]

Otros métodos se centran en la valoración de opciones reales en el diseño de ingeniería. [45] [46] Ayudan a cuantificar el valor de la flexibilidad diseñada desde el principio en los diseños de sistemas y/o proyectos de inversión irreversibles. Los métodos ayudan a clasificar las soluciones de diseño flexibles entre sí y, por lo tanto, permiten que las mejores estrategias de opciones reales se ejerzan de manera rentable durante las operaciones. Los métodos de ejemplo incluyen análisis de opciones reales basado en reglas de decisión , [47] [48] que fusionan consideraciones de diseño físico y decisiones de gestión a través de una declaración intuitiva "si-entonces-si no", por ejemplo, si la demanda es mayor que un cierto nivel de capacidad de producción, entonces ampliar la capacidad existente; de ​​lo contrario, no hacer nada. Este enfoque se puede combinar con métodos avanzados de optimización matemática como la programación estocástica y la optimización robusta para encontrar las variables óptimas de diseño y regla de decisión. Un enfoque más reciente reformula el problema de opciones reales como un proceso de decisión de Markov basado en datos , [49] [50] y utiliza el aprendizaje automático avanzado , como el aprendizaje por refuerzo profundo, para evaluar una amplia gama de posibles opciones reales y estrategias de implementación de diseños, muy adecuadas para sistemas complejos y proyectos de inversión. Estos métodos se han aplicado en muchos casos de uso en el diseño y planificación de infraestructuras aeroespaciales, de defensa, energéticas, de transporte, espaciales y hídricas. [51]

Limitaciones

La relevancia de las opciones reales, incluso como marco de pensamiento, puede verse limitada debido a consideraciones de mercado, organizativas y/o técnicas. [52] Por lo tanto, cuando se emplea el marco, el analista primero debe asegurarse de que el ROV sea relevante para el proyecto en cuestión. Estas consideraciones son las siguientes.

Características del mercado

Como se analizó anteriormente, el mercado y el entorno subyacente al proyecto deben ser aquellos en los que "el cambio sea más evidente" y la "fuente, las tendencias y la evolución" en la oferta y la demanda del producto creen la "flexibilidad, la contingencia y la volatilidad" [26]. lo que resulta en opcionalidad. Sin esto, el marco del VPN sería más relevante.

Consideraciones organizativas

Las opciones reales son "particularmente importantes para las empresas con algunas características clave" [26] y, de lo contrario, pueden ser menos relevantes. [31] En términos generales, es importante considerar lo siguiente para determinar si el marco de OR es aplicable:

  1. La estrategia corporativa tiene que ser adaptable a eventos contingentes. Algunas corporaciones enfrentan rigideces organizativas y son incapaces de reaccionar a los cambios del mercado; en este caso, el enfoque del VPN es apropiado.
  2. En la práctica, la empresa debe estar posicionada de manera que tenga un flujo de información adecuado y oportunidades para actuar. A menudo será un líder del mercado y/o una empresa que disfrute de economías de escala y alcance.
  3. La dirección debe comprender las opciones, ser capaz de identificarlas, crearlas y ejercerlas adecuadamente. [16] Esto contrasta con los líderes empresariales centrados en mantener el status quo y/o las ganancias contables a corto plazo.
  4. La posición financiera de la empresa debe ser tal que tenga la capacidad de financiar el proyecto cuando sea necesario (es decir, emitir acciones, absorber deuda adicional y/o utilizar el flujo de efectivo generado internamente); ver Análisis de estados financieros . En consecuencia, la dirección debe tener un acceso adecuado a este capital.
  5. La dirección debe estar en condiciones de ejercerlas, en la medida en que algunas opciones reales son propietarias (propiedad o ejercitables por un solo individuo o una empresa) mientras que otras son compartidas (sólo pueden ser ejercidas por muchas partes).

Consideraciones técnicas

Las limitaciones en el uso de estos modelos surgen debido al contraste entre las Opciones Reales y las opciones financieras , para las cuales fueron desarrolladas originalmente. [53] La principal diferencia es que el subyacente a menudo no es negociable; por ejemplo, el propietario de la fábrica no puede vender fácilmente la fábrica sobre la que tiene la opción. Además, la opción real en sí misma también puede no ser negociable; por ejemplo, el propietario de la fábrica no puede vender el derecho de ampliar su fábrica a otra parte, sólo él puede tomar esta decisión (algunas opciones reales, sin embargo, pueden venderse, por ejemplo, la propiedad de una terreno baldío es una opción real para desarrollar ese terreno en el futuro). Incluso cuando existe un mercado (para el subyacente o para la opción), en la mayoría de los casos la liquidez del mercado es limitada (o nula) . Finalmente, incluso si la empresa puede adaptarse activamente a los cambios del mercado, queda por determinar el paradigma correcto para descontar reclamaciones futuras.

Las dificultades, entonces, son:

  1. Como se indicó anteriormente, surgen problemas de datos en lo que respecta a la estimación de los insumos clave del modelo. En este caso, dado que el valor o precio del subyacente no puede observarse (directamente), siempre habrá cierta (mucha) incertidumbre en cuanto a su valor (es decir, precio al contado ) y volatilidad (complicada aún más por la incertidumbre en cuanto a las acciones de la administración en el futuro). .
  2. A menudo resulta difícil captar las normas relativas al ejercicio y las consiguientes acciones de la dirección. Además, un proyecto puede tener una cartera de opciones reales incorporadas, algunas de las cuales pueden ser mutuamente excluyentes. [dieciséis]
  3. También pueden surgir dificultades teóricas, que son más graves. [54]
  • Los modelos de fijación de precios de opciones se basan en una lógica de fijación de precios racional . Aquí, esencialmente: (a) se presupone que se puede crear una "cartera cubierta" que comprenda una opción y acciones "delta" del subyacente. (b) Los argumentos de arbitraje permiten entonces estimar el precio de la opción hoy; ver Fijación de precios racional § Cobertura delta . (c) Cuando es posible una cobertura de este tipo, dado que la cobertura delta y la fijación de precios neutral al riesgo son matemáticamente idénticas, entonces se puede aplicar una valoración neutral al riesgo , como es el caso con la mayoría de los modelos de fijación de precios de opciones. (d) Sin embargo, según el ROV, [33] la opción y (normalmente) su subyacente claramente no se negocian, y formar una cartera de cobertura sería difícil, si no imposible.
  • Modelos de opciones estándar: (a) Suponen que las características de riesgo del subyacente no cambian durante la vida de la opción, lo que generalmente se expresa mediante un supuesto de volatilidad constante . (b) Por lo tanto, se puede aplicar una tasa estándar libre de riesgo como tasa de descuento en cada punto de decisión, permitiendo una valoración neutral al riesgo. Sin embargo, según el ROV: (a) las acciones de la gerencia en realidad cambian las características de riesgo del proyecto en cuestión y, por lo tanto, (b) la tasa de rendimiento requerida podría diferir dependiendo del estado en que se realizó, y se requeriría una prima sobre el riesgo libre. , invalidando (técnicamente) el supuesto de neutralidad del riesgo.

Estas cuestiones se abordan mediante varios supuestos interrelacionados:

  1. Como se analizó anteriormente , los problemas de datos generalmente se abordan mediante una simulación del proyecto o un proxy listado. Varios métodos nuevos (véanse, por ejemplo, los descritos anteriormente) también abordan estas cuestiones.
  2. Además , como se indicó anteriormente , a menudo se pueden acomodar reglas de ejercicio específicas codificándolas en un árbol binomial hecho a medida ; ver:. [29]
  3. Las cuestiones teóricas:
  • Para utilizar modelos estándar de fijación de precios de opciones aquí, a pesar de las dificultades relacionadas con la fijación de precios racional, los profesionales adoptan la "ficción" de que tanto la opción real como el proyecto subyacente se negocian: el llamado enfoque de Descargo de Responsabilidad de Activos Comercializados (MAD). Aunque se trata de una suposición sólida, se señala que una ficción similar, de hecho, sustenta la valoración estándar VAN/DCF (y utilizando la simulación como se indicó anteriormente). Ver: [1] y. [29]
  • Para abordar el hecho de que las características cambiantes invalidan el uso de una tasa de descuento constante, algunos analistas utilizan el " enfoque de cartera replicante ", a diferencia de la valoración neutral al riesgo , y modifican sus modelos en consecuencia. [29] [38] Según este enfoque, (a) "replicamos" los flujos de efectivo de la opción manteniendo un bono libre de riesgo y el subyacente en las proporciones correctas. Entonces, (b) dado que los flujos de efectivo de la opción y la cartera siempre serán idénticos, mediante argumentos de arbitraje sus valores pueden (deben) ser equiparados hoy , y (c) no se requiere ningún descuento. (Para una alternativa que modifique a Black-Scholes, consulte: [33] ).

Historia

Mientras que los directivos de empresas han estado tomando decisiones de inversión de capital durante siglos, el término "opción real" es relativamente nuevo y fue acuñado por el profesor Stewart Myers de la Sloan School of Management del MIT en 1977. En 1930, Irving Fisher escribió explícitamente sobre las "opciones". "a disposición del propietario de un negocio ( La Teoría del Interés , II.VIII). Sin embargo, la descripción de tales oportunidades como "opciones reales" siguió al desarrollo de técnicas analíticas para opciones financieras , como Black-Scholes en 1973. Como tal, el término "opción real" está estrechamente vinculado a estos métodos de opciones.

Las opciones reales son hoy un campo activo de investigación académica. El profesor Lenos Trigeorgis ha sido un nombre destacado durante muchos años y ha publicado varios libros y artículos académicos influyentes. Otros académicos pioneros en el campo incluyen a los profesores Michael Brennan , Eduardo Schwartz , Avinash Dixit y Robert Pindyck (los dos últimos, autores del texto pionero en la disciplina). Anualmente se organiza una conferencia académica sobre opciones reales ( Anual International Conference on Real Options ).

El concepto fue "popularizado", entre otros, por Michael J. Mauboussin , entonces estratega jefe de inversiones en EE.UU. de Credit Suisse First Boston . [26] Utiliza opciones reales para explicar la brecha entre cómo el mercado de valores valora algunas empresas y el " valor intrínseco " de esas empresas. Trigeorgis también ha ampliado su exposición a opciones reales a través de artículos sencillos en publicaciones como The Wall Street Journal . [25] Esta popularización es tal que el ROV es ahora una oferta estándar en los títulos de posgrado en finanzas y, a menudo, incluso en los planes de estudio de MBA en muchas escuelas de negocios .

Recientemente, las opciones reales se han empleado en la estrategia empresarial , tanto con fines de valoración como como marco conceptual . [13] [14] La idea de tratar las inversiones estratégicas como opciones fue popularizada por Timothy Luehrman [55] en dos artículos de HBR : [19] "En términos financieros, una estrategia de negocios se parece mucho más a una serie de opciones que a una serie de flujos de caja estáticos". Las oportunidades de inversión se trazan en un "espacio de opciones" con dimensiones de "volatilidad" y relación valor-coste ("NPVq").

Luehrman también fue coautor con William Teichner de un estudio de caso de la Escuela de Negocios de Harvard , Arundel Partners: The Sequel Project , en 1992, que pudo haber sido el primer estudio de caso de una escuela de negocios en enseñar ROV. [56] Reflejando la "integración" de ROV, el profesor Robert C. Merton analizó los puntos esenciales de Arundel en su conferencia del Premio Nobel en 1997. [57] Arundel involucra a un grupo de inversores que está considerando adquirir los derechos posteriores a una cartera de largometrajes aún por estrenar. En particular, los inversores deben determinar el valor de los derechos de la secuela antes de que se produzca cualquiera de las primeras películas. Aquí, los inversores se enfrentan a dos opciones principales. Pueden producir una película original y una secuela al mismo tiempo o pueden esperar para decidir sobre una secuela después del estreno de la película original. El segundo enfoque, afirma, ofrece la opción de no hacer una secuela en caso de que la película original no tenga éxito. Esta opción real tiene valor económico y puede valorarse monetariamente utilizando un modelo de valoración de opciones. Ver Opción (realización cinematográfica) .

Ver también

Referencias

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