La valoración empresarial es un proceso y un conjunto de procedimientos que se utilizan para estimar el valor económico de la participación de un propietario en una empresa . En este caso, los participantes del mercado financiero utilizan diversas técnicas de valoración para determinar el precio que están dispuestos a pagar o recibir para efectuar la venta del negocio. Además de estimar el precio de venta de una empresa, los tasadores de empresas suelen utilizar las mismas herramientas de valoración para resolver disputas relacionadas con impuestos sobre sucesiones y donaciones, litigios de divorcio, asignar el precio de compra de la empresa entre los activos de la empresa, establecer una fórmula para estimar el valor de participación de propiedad de los socios para acuerdos de compra-venta y muchos otros fines comerciales y legales, como en casos de impasse de accionistas, litigios de divorcio y disputas patrimoniales. [1]
Las credenciales de valoración de empresas especializadas incluyen el Chartered Business Valuator (CBV) ofrecido por el CBV Institute , ASA y CEIV de la American Society of Appraisers , además de CVA y CBA de la National Association of Certified Valuators and Analysts ; Estos profesionales pueden ser conocidos como tasadores de empresas . En algunos casos, el tribunal designaría a un contador forense como perito conjunto que realiza la valoración de la empresa. En este caso, los abogados siempre deben estar preparados para que su informe pericial resista el escrutinio de los contrainterrogatorios y las críticas. [2]
La valoración de empresas adopta una perspectiva diferente en comparación con la valoración de acciones , [3] que consiste en calcular los valores teóricos de las empresas que cotizan en bolsa y sus acciones, con fines de negociación de acciones y gestión de inversiones . Esta distinción se deriva principalmente del uso de los resultados: los inversores en acciones pretenden beneficiarse del movimiento de los precios, mientras que el propietario de una empresa se centra en la empresa como una empresa total y en funcionamiento .
Una segunda distinción es la financiación corporativa : cuando dos empresas están involucradas, la valoración y la transacción están dentro del ámbito de las " fusiones y adquisiciones " y son administradas por un banco de inversión , mientras que en otros contextos, la valoración y las transacciones posteriores generalmente se manejan. por un tasador de negocios y un corredor de negocios respectivamente.
La evidencia sobre el valor de mercado de negocios específicos varía ampliamente, dependiendo en gran medida de las transacciones de mercado reportadas en el capital de la empresa. Una fracción de las empresas cotiza en bolsa, lo que significa que los inversores pueden comprar y vender su capital en los mercados de valores disponibles para el público en general. Las empresas que cotizan en bolsa en los principales mercados de valores tienen una capitalización de mercado fácilmente calculada que es una estimación directa del valor de mercado del capital de la empresa. Algunas empresas que cotizan en bolsa tienen relativamente pocas operaciones registradas (incluidas muchas empresas que cotizan en ventanilla o en hojas rosas ). Un número mucho mayor de empresas son de propiedad privada. Normalmente, las participaciones accionarias en estas empresas (que incluyen corporaciones, sociedades, compañías de responsabilidad limitada y algunas otras formas organizativas) se negocian de forma privada y, a menudo, de forma irregular. Como resultado, las transacciones anteriores proporcionan evidencia limitada sobre el valor actual de una empresa privada, principalmente porque el valor del negocio cambia con el tiempo y el precio de las acciones está asociado con una incertidumbre considerable debido a la exposición limitada al mercado y los altos costos de transacción.
Varios indicadores del mercado de valores en los Estados Unidos y otros países proporcionan una indicación del valor de mercado de las empresas que cotizan en bolsa. La Encuesta sobre financiación del consumo en Estados Unidos también incluye una estimación de la propiedad de acciones por parte de los hogares, incluida la propiedad indirecta a través de fondos mutuos. [4] Los SCF de 2004 y 2007 indican una tendencia creciente en la propiedad de acciones: el 51% de los hogares indicaron propiedad directa o indirecta de acciones, y la mayoría de los encuestados indicaron propiedad indirecta a través de fondos mutuos. Se dispone de pocos indicios sobre el valor de las empresas privadas. Anderson (2009) estimó recientemente el valor de mercado de las empresas estadounidenses que cotizan en bolsa y de propiedad privada, utilizando datos del Servicio de Impuestos Internos y del SCF. [5] Estima que las empresas privadas produjeron más ingresos para los inversores y tenían más valor que las empresas públicas en 2004.
Antes de que se pueda medir el valor de una empresa, la tarea de valoración debe especificar el motivo y las circunstancias que rodean la valoración de la empresa. Estos se conocen formalmente como estándar de valor empresarial y premisa de valor. [6]
El estándar de valor son las condiciones hipotéticas bajo las cuales se valorará el negocio. La premisa del valor se relaciona con los supuestos, como asumir que el negocio continuará para siempre en su forma actual (empresa en funcionamiento), o que el valor del negocio reside en el producto de la venta de todos sus activos menos la deuda relacionada. (suma de las partes o conjunto de los activos del negocio). Cuando se hace correctamente, una valoración debe reflejar la capacidad de la empresa para satisfacer una determinada demanda del mercado, ya que es el único predictor verdadero de los flujos de caja futuros.
Premisa de valor para el cálculo del valor razonable
Los resultados de la valoración empresarial pueden variar considerablemente dependiendo de la elección tanto del estándar como de la premisa de valor. En una venta comercial real, se esperaría que el comprador y el vendedor, cada uno con un incentivo para lograr un resultado óptimo, determinaran el valor justo de mercado de un activo comercial que competiría en el mercado para tal adquisición. Si las sinergias son específicas de la empresa que se valora, no podrán ser consideradas. El valor razonable tampoco incorpora descuentos por falta de control o comerciabilidad.
Sin embargo, es posible alcanzar el valor justo de mercado de un activo empresarial que se está liquidando en su mercado secundario. Esto subraya la diferencia entre el estándar y la premisa de valor.
Es posible que estos supuestos no reflejen, y probablemente no reflejan, las condiciones reales del mercado en el que podría venderse el negocio en cuestión. Sin embargo, estas condiciones se asumen porque producen un estándar uniforme de valor, después de aplicar técnicas de valoración generalmente aceptadas, que permiten una comparación significativa entre empresas que se encuentran en situaciones similares.
Un informe de valoración empresarial generalmente comienza con un resumen del propósito y alcance de la valoración empresarial, así como su fecha y audiencia indicada. A continuación se presenta una descripción de las condiciones económicas nacionales, regionales y locales existentes a la fecha de valuación, así como las condiciones de la industria en la que opera el negocio en cuestión. Una fuente común de información económica para la primera sección del informe de valoración empresarial es el Libro Beige de la Junta de la Reserva Federal , publicado ocho veces al año por el Banco de la Reserva Federal . Los gobiernos estatales y las asociaciones industriales también publican estadísticas útiles que describen las condiciones regionales e industriales. Los tasadores utilizan estos, así como otras encuestas e informes de la industria publicados . El valor actual neto (VAN) de empresas similares puede variar según el país debido al diferente valor temporal del dinero , el riesgo país y la tasa libre de riesgo.
El análisis de los estados financieros generalmente implica un análisis de tamaño común, un análisis de ratios (liquidez, facturación, rentabilidad, etc.), un análisis de tendencias y un análisis comparativo de la industria. Esto permite al analista de valoración comparar la empresa en cuestión con otras empresas de la misma industria o similar, y descubrir tendencias que afectan a la empresa y/o la industria a lo largo del tiempo. Al comparar los estados financieros de una empresa en diferentes períodos de tiempo, el experto en valoración puede ver el crecimiento o disminución de los ingresos o gastos, cambios en la estructura de capital u otras tendencias financieras. La comparación de la empresa en cuestión con la industria ayudará con la evaluación de riesgos y, en última instancia, ayudará a determinar la tasa de descuento y la selección de múltiplos de mercado.
Es importante mencionar que entre los estados financieros, el principal estado que muestra la liquidez de la empresa es el flujo de caja. El flujo de caja muestra el flujo de entrada y salida de efectivo de la empresa.
El objetivo clave de la normalización es identificar la capacidad de la empresa para generar ingresos para sus propietarios. Una medida de los ingresos es la cantidad de flujo de efectivo que los propietarios pueden retirar del negocio sin afectar negativamente sus operaciones. Los ajustes de normalización más comunes se dividen en las cuatro categorías siguientes:
En la valoración de empresas se utilizan comúnmente tres enfoques diferentes: el enfoque de ingresos, el enfoque basado en activos y el enfoque de mercado. [7] Dentro de cada uno de estos enfoques, existen varias técnicas para determinar el valor de una empresa utilizando la definición de valor adecuada para el encargo de tasación. Generalmente,
Se pueden construir varios modelos de valoración empresarial que utilizan varios métodos según los tres enfoques de valoración empresarial. Los capitalistas de riesgo y los profesionales del capital privado llevan mucho tiempo utilizando el primer método de Chicago , que esencialmente combina el enfoque de ingresos con el enfoque de mercado. En ciertos casos, las acciones también pueden valorarse aplicando las técnicas y marcos desarrollados para las opciones financieras , a través de un marco de opciones reales , [8] como se analiza a continuación. El enfoque de valoración también puede diferir según la industria y/o según el contexto empresarial.
Para determinar cuál de estos enfoques utilizar, el profesional de valoración debe actuar con discreción. Cada técnica tiene ventajas y desventajas, que deben considerarse al aplicar esas técnicas a una empresa en particular. La mayoría de los tratados y decisiones judiciales alientan al tasador a considerar más de una técnica, que deben conciliarse entre sí para llegar a una conclusión de valor. Es útil tener algo de sentido común y una buena comprensión de las matemáticas.
Los diversos enfoques de valoración se detallan en las siguientes secciones. Véase también Valoración (finanzas) § Valoración de empresas .
El enfoque de ingresos se basa en el principio económico de expectativa: el valor del negocio se basa en el beneficio económico esperado y el nivel de riesgo asociado con la inversión. Los métodos de valoración basados en los ingresos determinan el valor justo de mercado dividiendo el flujo de beneficios generado por la empresa en cuestión o objetivo por una tasa de descuento o capitalización. La tasa de descuento o capitalización convierte el flujo de beneficios en valor presente .
Existen varios métodos de ingresos diferentes, incluida la capitalización de ganancias o flujos de efectivo , los flujos de efectivo futuros descontados (" DCF ") y el método de exceso de ganancias (que es un híbrido de enfoques de activos e ingresos). El resultado de un cálculo de valor según el enfoque de ingresos es generalmente el valor justo de mercado de una participación controlante y comercializable en la empresa en cuestión, ya que la mayoría de las veces se valora todo el flujo de beneficios de la empresa en cuestión, y las tasas de capitalización y descuento se derivan de estadísticas relativas a las empresas públicas. La resolución de ingresos 59-60 del IRS establece que las ganancias son preeminentes para la valoración de empresas operativas cerradas.
Sin embargo, los métodos de valoración de ingresos también se pueden utilizar para establecer el valor de un activo comercial separable siempre que se le pueda atribuir un flujo de ingresos. Un ejemplo es la propiedad intelectual sujeta a licencia cuyo valor debe establecerse para llegar a una estructura de regalías sustentable.
Se utiliza una tasa de descuento o tasa de capitalización para determinar el valor presente de los rendimientos esperados de una empresa. La tasa de descuento y la tasa de capitalización están estrechamente relacionadas entre sí, pero son distinguibles. En términos generales, la tasa de descuento o tasa de capitalización puede definirse como el rendimiento necesario para atraer inversores a una inversión particular, dados los riesgos asociados con esa inversión.
Existen varios métodos diferentes para determinar las tasas de descuento adecuadas. La tasa de descuento se compone de dos elementos: la tasa libre de riesgo , que es el rendimiento que un inversor esperaría de una inversión segura y prácticamente libre de riesgo, como un bono gubernamental de alta calidad; más una prima de riesgo que compensa al inversor por el nivel relativo de riesgo asociado con una inversión particular que excede la tasa libre de riesgo. Lo más importante es que la tasa de descuento o capitalización seleccionada debe ser consistente con el flujo de beneficios al que se aplicará.
Los cálculos de capitalización y valoración de descuento se vuelven matemáticamente equivalentes bajo el supuesto de que los ingresos del negocio crecen a un ritmo constante.
Una vez determinada la tasa de capitalización o tasa de descuento, se debe aplicar a un flujo de ingresos económicos apropiado: flujo de efectivo antes de impuestos, flujo de efectivo después de impuestos, ingreso neto antes de impuestos, ingreso neto después de impuestos, exceso de ganancias, flujo de efectivo proyectado, etc. esta fórmula es el valor indicado antes de descuentos. Sin embargo, antes de pasar a calcular los descuentos, el profesional de valoración debe considerar el valor indicado según los enfoques de activos y mercado.
Es fundamental hacer coincidir cuidadosamente la tasa de descuento con la medida adecuada del ingreso económico para la exactitud de los resultados de la valoración empresarial. El flujo de caja neto es una opción frecuente en las evaluaciones comerciales realizadas profesionalmente. La razón detrás de esta elección es que esta base de ganancias corresponde a la tasa de descuento de acciones derivada de los modelos de acumulación, o CAPM : los rendimientos obtenidos de las inversiones en empresas que cotizan en bolsa pueden representarse fácilmente en términos de flujos de efectivo netos. Al mismo tiempo, las tasas de descuento generalmente también se derivan de los datos de los mercados públicos de capitales.
El costo promedio ponderado del capital (WACC) es un enfoque para determinar una tasa de descuento que incorpora tanto el financiamiento de capital como el de deuda; El método determina el costo de capital real de la empresa en cuestión calculando el promedio ponderado del costo de la deuda y el costo del capital de la empresa . El costo de la deuda es esencialmente la tasa de interés después de impuestos de la empresa ; El costo del capital, como se analiza a continuación, generalmente se calcula mediante el CAPM, pero a menudo emplea un método alternativo.
La tasa de descuento resultante se utiliza en los casos en los que se descuentan los flujos de efectivo generales (es decir, a diferencia de los flujos de efectivo hacia el capital ) y, por lo tanto, se aplica al flujo de efectivo neto de la empresa en cuestión respecto del capital invertido total.
Uno de los problemas con este método es que el tasador puede optar por calcular el WACC de acuerdo con la estructura de capital existente de la empresa en cuestión, la estructura de capital promedio de la industria o la estructura de capital óptima. Tal discreción resta objetividad a este enfoque, en opinión de algunos críticos.
Dado que el WACC captura el riesgo del negocio en cuestión, las estructuras de capital existentes o contempladas, en lugar de los promedios de la industria, son las opciones apropiadas para la valoración empresarial.
El modelo de valoración de activos de capital (CAPM) proporciona un método para determinar una tasa de descuento en la valoración empresarial. El CAPM se originó a partir de los estudios ganadores del Premio Nobel de Harry Markowitz , James Tobin y William Sharpe . El método deriva la tasa de descuento sumando la prima de riesgo a la tasa libre de riesgo. La prima de riesgo se obtiene multiplicando la prima de riesgo de las acciones por beta , una medida de la volatilidad del precio de las acciones. Beta es compilado por varios investigadores para industrias y empresas específicas y mide los riesgos sistemáticos de inversión.
Una de las críticas al CAPM es que la beta se deriva de la volatilidad de los precios de las empresas que cotizan en bolsa, que se diferencian de las empresas que no cotizan en bolsa en liquidez, comerciabilidad, estructuras de capital y control. Otros aspectos, como el acceso a los mercados crediticios, el tamaño y la profundidad de la gestión, en general también son diferentes. Cuando se pueda demostrar que una empresa privada es suficientemente similar a una empresa pública, el CAPM puede ser adecuado. Sin embargo, para su cálculo se requiere el conocimiento de los precios de las acciones en el mercado. Para las empresas privadas que no venden acciones en los mercados públicos de capitales, esta información no está disponible fácilmente. Por tanto, el cálculo de la beta para las empresas privadas es problemático. El modelo de costo de acumulación de capital, que se analiza a continuación, es la opción típica en tales casos.
Con respecto a los enfoques de valoración orientados al mercado de capitales, existen numerosos enfoques de valoración además del modelo CAPM tradicional. Incluyen, por ejemplo, la teoría de fijación de precios de arbitraje (APT), así como el modelo de fijación de precios de activos de capital basado en el consumo (CCAPM). Además, se desarrollaron modelos alternativos de mercado de capitales, que tenían en común que el rendimiento esperado depende de múltiples fuentes de riesgo y, por lo tanto, eran menos restrictivos:
Sin embargo, ni siquiera estos modelos son totalmente coherentes, ya que también muestran anomalías en el mercado . Sin embargo, el método de replicación incompleta y cobertura de riesgos se presenta sin necesidad de datos del mercado de capitales y, por lo tanto, es más sólido. [10] Además, la existencia de enfoques basados en la inversión, considerando diferentes oportunidades de inversión y determinando un programa de inversión mediante optimización lineal. Entre ellos se encuentra el método de valoración por descomposición aproximada.
El costo del capital (Ke) se calcula utilizando el modelo de valoración de activos de capital modificado (Mod. CAPM)
Dónde:
= Tasa de rendimiento libre de riesgo (generalmente tomada como rendimiento de bonos gubernamentales a 10 años )
= Valor beta (sensibilidad de los rendimientos de las acciones a los rendimientos del mercado)
= Costo de capital
= Tasa de rendimiento del mercado
SCRP = Prima de riesgo de pequeña empresa
CSRP = Prima de riesgo específica de la empresa
El método de acumulación es un método ampliamente reconocido para determinar la tasa de descuento del flujo de efectivo neto después de impuestos, que a su vez produce la tasa de capitalización. Las cifras utilizadas en el método de acumulación se derivan de diversas fuentes. Este método se denomina método de acumulación porque es la suma de los riesgos asociados con varias clases de activos. Se basa en el principio de que los inversores exigirían un mayor rendimiento sobre las clases de activos que son más riesgosas.
Al agregar los primeros tres elementos de una tasa de descuento acumulada, podemos determinar la tasa de rendimiento que los inversionistas requerirían sobre sus inversiones en acciones de pequeñas empresas públicas. Estos tres elementos de la tasa de descuento acumulada se conocen colectivamente como riesgos sistemáticos . Este tipo de riesgo de inversión no se puede evitar mediante la diversificación de la cartera . Surge de factores externos y afecta a todo tipo de inversión en la economía. Como resultado, los inversores que asumen riesgos sistemáticos son recompensados con una prima adicional.
Además de los riesgos sistemáticos, la tasa de descuento debe incluir el riesgo no sistemático que represente la porción del riesgo total de inversión que puede evitarse mediante la diversificación. Los mercados de capital públicos no proporcionan evidencia de riesgo no sistemático, ya que los inversores que no logran diversificarse no pueden esperar retornos adicionales. El riesgo no sistemático se divide en una de dos categorías.
Históricamente, no ha habido datos publicados disponibles para cuantificar los riesgos específicos de la empresa. Sin embargo, a finales de 2006, una nueva investigación pudo cuantificar o aislar este riesgo para las acciones que cotizan en bolsa mediante el uso de cálculos de beta total . Butler y Pinkerton [11] [12] han delineado un procedimiento que establece las dos ecuaciones siguientes:
La única incógnita en las dos ecuaciones es la prima de riesgo específica de la empresa. Si bien es posible aislar la prima de riesgo específica de la empresa como se muestra arriba, muchos tasadores simplemente ingresan el TCOE proporcionado por la primera ecuación.
Es similar a utilizar el enfoque de mercado en el enfoque de ingresos en lugar de agregar medidas de riesgo separadas (y potencialmente redundantes) en el enfoque de acumulación. El uso aquí de beta total , [13] desarrollado por Aswath Damodaran , es un concepto relativamente nuevo. Sin embargo, está ganando aceptación en la comunidad de consultoría de valoración de empresas, ya que se basa en la teoría moderna de carteras (aunque véase [14] ). La beta total puede ayudar a los tasadores a desarrollar un coste de capital que se contentaban con utilizar únicamente su intuición cuando antes añadían una prima de riesgo puramente subjetiva específica de la empresa en el enfoque de acumulación.
Esta tasa de capitalización para empresas pequeñas y privadas es significativamente más alta que el rendimiento que un inversionista podría esperar recibir de otros tipos comunes de inversiones, como cuentas del mercado monetario, fondos mutuos o incluso bienes raíces. Esas inversiones implican niveles de riesgo sustancialmente más bajos que una inversión en una empresa de capital cerrado. Las cuentas de depósito están aseguradas por el gobierno federal (hasta ciertos límites); Los fondos mutuos se componen de acciones que cotizan en bolsa, cuyo riesgo puede minimizarse sustancialmente mediante la diversificación de la cartera.
Las empresas cerradas , por otro lado, con frecuencia fracasan por una variedad de razones demasiado numerosas para nombrarlas. No hay garantías federales. El riesgo de invertir en una empresa privada no se puede reducir mediante la diversificación, y la mayoría de las empresas no poseen el tipo de activos duros que puedan garantizar la apreciación del capital con el tiempo. Esta es la razón por la que los inversores exigen un rendimiento mucho mayor de su inversión en empresas de propiedad cerrada; Tales inversiones son inherentemente mucho más riesgosas.
En el análisis basado en activos, el valor de una empresa es igual a la suma de sus activos. Los valores de estos activos deben ajustarse al valor justo de mercado siempre que sea posible. El valor de los activos intangibles de una empresa , como el fondo de comercio , generalmente es imposible de determinar aparte del valor empresarial general de la empresa (ver capital común tangible ). Por esta razón, el enfoque basado en activos no es el método más probatorio para determinar el valor de las empresas en funcionamiento. En estos casos, el enfoque basado en activos produce un resultado que probablemente sea menor que el valor justo de mercado del negocio. El enfoque basado en activos es el valor de barrera de entrada y debería utilizarse preferentemente en empresas que tengan un ciclo de crecimiento maduro o decreciente, y es más adecuado para una industria intensiva en capital .
Al considerar un enfoque basado en activos, el profesional de valoración debe considerar si el accionista cuyo interés se está valorando tendría alguna autoridad para acceder directamente al valor de los activos. Los accionistas poseen acciones de una corporación, pero no sus activos, que son propiedad de la corporación. Un accionista mayoritario puede tener la autoridad para ordenar a la corporación que venda todo o parte de los activos que posee y distribuya las ganancias entre los accionistas. El accionista minoritario, sin embargo, carece de esta autoridad y no puede acceder al valor de los activos. Como resultado, el valor de los activos de una corporación no es el verdadero indicador de valor para un accionista que no puede aprovechar ese valor.
El valor contable neto ajustado puede ser el estándar de valor más relevante cuando la liquidación sea inminente o en curso; cuando los beneficios o el flujo de caja de una empresa son nominales, negativos o valen menos que sus activos; o cuando el valor neto en libros sea estándar en la industria en la que opera la empresa. El valor contable neto ajustado también se puede utilizar como un "control de cordura" en comparación con otros métodos de valoración, como los enfoques de ingresos y de mercado.
Además de los métodos matemáticos para la valoración de empresas, un método bastante desconocido incluye también el aspecto cultural. El llamado "método de valoración cultural" (debida diligencia cultural) busca combinar el conocimiento, la motivación y la cultura interna existentes con los resultados de un método de valor neto de los activos. Especialmente durante la adquisición de una empresa, descubrir problemas ocultos es de gran importancia para el éxito posterior de la empresa.
El enfoque de mercado para la valoración empresarial tiene sus raíces en el principio económico de competencia: que en un mercado libre las fuerzas de la oferta y la demanda llevarán el precio de los activos empresariales a un cierto equilibrio. Los compradores no pagarán más por el negocio y los vendedores no aceptarán menos que el precio de una empresa comercial comparable. Se supone que los compradores y vendedores están igualmente bien informados y actúan en su propio interés para concluir una transacción. Es similar en muchos aspectos al método de venta comparable que se utiliza comúnmente en la tasación de bienes raíces . El precio de mercado de las acciones de empresas que cotizan en bolsa y que se dedican a la misma línea de negocio o a una similar, cuyas acciones se negocian activamente en un mercado libre y abierto, puede ser un indicador válido del valor cuando las transacciones en las que se negocian las acciones son suficientemente similares para permitir una comparación significativa.
La dificultad radica en identificar empresas públicas que sean suficientemente comparables a la empresa en cuestión para este fin. Además, en el caso de una empresa privada , el capital es menos líquido (en otras palabras, sus acciones son menos fáciles de comprar o vender) que el de una empresa pública , su valor se considera ligeramente inferior al que daría una valoración basada en el mercado. .
Cuando no hay comparación con la competencia directa, una alternativa significativa podría ser un enfoque de cadena de valor vertical en el que se compare a la empresa en cuestión, por ejemplo, con una industria transformadora conocida para tener una buena idea de su valor mediante la creación de correlaciones útiles con sus empresas downstream. Esta comparación a menudo revela información útil que ayuda a los analistas de negocios a comprender mejor la relación de desempeño entre la empresa en cuestión y su industria transformadora. Por ejemplo, si una empresa en cuestión en crecimiento está en una industria más concentrada que su industria downstream con un alto grado de interdependencia, lógicamente se debería esperar que la empresa en cuestión se desempeñe mejor que la industria downstream en términos de crecimiento, márgenes y riesgo.
El método de referencia de la empresa pública implica una comparación de la empresa en cuestión con las empresas que cotizan en bolsa . La comparación generalmente se basa en datos publicados sobre los precios de las acciones y las ganancias, ventas o ingresos de las empresas públicas, que se expresan como una fracción conocida como múltiplo . Si las empresas públicas de referencia son lo suficientemente similares entre sí y con la empresa en cuestión para permitir una comparación significativa, entonces sus múltiplos deberían ser similares. Las empresas públicas identificadas con fines de comparación deben ser similares a la empresa en cuestión en términos de industria, líneas de productos, mercado, crecimiento, márgenes y riesgo.
Sin embargo, si la empresa en cuestión es de propiedad privada, su valor debe ajustarse por falta de comerciabilidad. Esto suele estar representado por un descuento o una reducción porcentual en el valor de la empresa en comparación con sus contrapartes que cotizan en bolsa. Esto refleja el mayor riesgo asociado con la tenencia de acciones en una empresa privada. La diferencia de valor se puede cuantificar aplicando un descuento por falta de comerciabilidad. Este descuento se determina estudiando los precios pagados por las acciones de propiedad de empresas privadas que eventualmente ofrecen sus acciones en una oferta pública. Alternativamente, la falta de comerciabilidad puede evaluarse comparando los precios pagados por las acciones restringidas con las acciones totalmente comercializables de empresas públicas.
Como se indicó anteriormente, en ciertos casos las acciones pueden valorarse aplicando las técnicas y marcos desarrollados para las opciones financieras , a través de un marco de opciones reales . [8]
En general, el capital puede verse como una opción de compra sobre la empresa, [15] y esto permite la valoración de empresas en problemas que de otro modo serían difíciles de analizar. [16] La aplicación clásica de este enfoque es la valoración de valores en dificultades , ya analizada en el artículo original de Black-Scholes . [15] En este caso, dado que el principio de responsabilidad limitada protege a los inversores de capital, los accionistas optarían por no pagar la deuda de la empresa cuando el valor de la empresa tal como se percibe es menor que el valor de la deuda pendiente; ver valoración de bonos . Cuando el valor de la empresa es mayor que el valor de la deuda, los accionistas optarían por pagar (es decir, ejercer su opción ) y no liquidar . Por lo tanto, de manera análoga a las opciones monetarias que, sin embargo, tienen valor, las acciones pueden tener valor incluso si el valor de la empresa cae muy por debajo del valor nominal de la deuda pendiente, y este valor puede determinarse utilizando la técnica adecuada de valoración de opciones .
Ciertas situaciones de negocios, y las empresas matrices en esos casos, también se analizan lógicamente bajo un marco de opciones. Así como una opción financiera otorga a su propietario el derecho, pero no la obligación, de comprar o vender un valor a un precio determinado, las empresas que realizan inversiones estratégicas tienen el derecho, pero no la obligación, de explotar oportunidades en el futuro; Por supuesto, la dirección sólo ejercerá sus funciones cuando tenga sentido desde el punto de vista económico. Por lo tanto, para las empresas que enfrentan incertidumbre de este tipo, el precio de las acciones puede verse como la suma del valor de los negocios existentes (es decir, el valor del flujo de efectivo descontado ) más cualquier valor real de la opción. [17] Las valoraciones de las acciones en este caso también pueden proceder de la misma manera.
Una aplicación común es la de las inversiones en recursos naturales . [18] Aquí, el activo subyacente es el recurso mismo; el valor del activo es función tanto de la cantidad de recurso disponible como del precio del recurso en cuestión. El valor del recurso es entonces la diferencia entre el valor del activo y el costo asociado con el desarrollo del recurso . Cuando sea positivo, " in the money ", la administración se encargará del desarrollo, y no lo hará de otro modo, por lo que un proyecto de recursos es efectivamente una opción de compra . Por lo tanto, una empresa de recursos también puede analizarse utilizando el enfoque de opciones. Específicamente, el valor de la empresa comprende el valor de los proyectos ya activos determinados mediante valoración DCF (u otras técnicas estándar ) y las reservas no desarrolladas analizadas utilizando el marco de opciones reales .
Las patentes de productos también pueden valorarse como opciones, y el valor de las empresas que poseen estas patentes (normalmente empresas de los sectores de biociencia , tecnología y farmacéutico ) puede verse de manera similar como la suma del valor de los productos existentes y la cartera de productos disponibles. patentes aún por implementar. [19] En lo que respecta al análisis de opciones, dado que la patente otorga a la empresa el derecho a desarrollar el producto, lo hará sólo si el valor actual de los flujos de efectivo esperados del producto excede el costo de desarrollo, y los derechos de patente corresponden por tanto a una opción de compra. Un análisis similar puede aplicarse a las opciones sobre películas (u otras obras de propiedad intelectual ) y a la valoración de estudios cinematográficos .
Los enfoques de valoración arrojan el valor justo de mercado de la empresa en su conjunto. Sin embargo, al valorar una participación minoritaria y no controladora en una empresa, el profesional de valoración debe considerar la aplicabilidad de los descuentos que afectan dichos intereses.
Las discusiones sobre descuentos y primas frecuentemente comienzan con una revisión de los niveles de valor . Hay tres niveles comunes de valor: participación mayoritaria, minoría comercializable y minoría no comercializable.
El nivel intermedio, interés minoritario comercializable, es menor que el nivel de interés controlador y superior al nivel de interés minoritario no comercializable. El nivel de interés minoritario comercializable representa el valor percibido de las participaciones accionarias que se negocian libremente sin restricciones. Estos intereses generalmente se negocian en la Bolsa de Valores de Nueva York, AMEX, NASDAQ y otras bolsas donde existe un mercado preparado para valores de renta variable. Estos valores representan un interés minoritario en las empresas en cuestión: pequeños bloques de acciones que representan menos del 50% del capital social de la empresa y, por lo general, mucho menos del 50%.
El nivel de interés de control es el valor que un inversor estaría dispuesto a pagar para adquirir más del 50% de las acciones de una empresa, obteniendo así las consiguientes prerrogativas de control. Algunas de las prerrogativas de control incluyen: elegir directores, contratar y despedir a la dirección de la empresa y determinar su remuneración; declarar dividendos y distribuciones, determinar la estrategia y giro de la empresa, y adquirir, vender o liquidar el negocio. Este nivel de valor generalmente contiene una prima de control sobre el nivel de valor intermedio, que normalmente oscila entre el 25% y el 50%. Los inversores estratégicos motivados por motivos sinérgicos pueden pagar una prima adicional.
El nivel minoritario no comercializable es el nivel más bajo del gráfico y representa el nivel en el que las participaciones accionarias no controladoras en empresas privadas generalmente se valoran o negocian. Este nivel de valor se descuenta porque no existe un mercado preparado para comprar o vender intereses. Las empresas privadas son menos "líquidas" que las empresas que cotizan en bolsa, y las transacciones en empresas privadas tardan más y son más inciertas. Entre los niveles intermedio y más bajo del gráfico, hay acciones restringidas de empresas que cotizan en bolsa.
A pesar de una creciente inclinación del IRS y de los tribunales fiscales a impugnar los descuentos de valoración, Shannon Pratt sugirió en una presentación académica reciente que los descuentos de valoración en realidad están aumentando a medida que se amplían las diferencias entre las empresas públicas y privadas. Las acciones que cotizan en bolsa se han vuelto más líquidas en la última década debido al rápido comercio electrónico, las comisiones reducidas y la desregulación gubernamental. Sin embargo, estos acontecimientos no han mejorado la liquidez de los intereses de las empresas privadas. Los descuentos por valoración son multiplicativos, por lo que deben considerarse en orden. Las primas de control y sus descuentos inversos, los intereses minoritarios, se consideran antes de aplicar los descuentos por comerciabilidad.
El primer descuento que se debe considerar es el descuento por falta de control, que en este caso también es un descuento por interés minoritario. Los descuentos por intereses minoritarios son lo inverso a las primas de control, con las que existe la siguiente relación matemática: MID = 1 – [1 / (1 + CP)] La fuente más común de datos sobre las primas de control es el Estudio de Primas de Control, publicado anualmente por Mergerstat desde 1972. Mergerstat recopila datos sobre fusiones, adquisiciones y desinversiones anunciadas públicamente que involucran el 10% o más de las participaciones accionarias en empresas públicas, donde el precio de compra es de 1 millón de dólares o más y al menos una de las partes de la transacción es una entidad estadounidense. . Mergerstat define la "prima de control" como la diferencia porcentual entre el precio de adquisición y el precio de las acciones públicas negociadas libremente cinco días antes del anuncio de la transacción de fusión y adquisición. Si bien no están exentos de críticas válidas, los datos de las primas de control de Mergerstat (y el descuento de intereses minoritarios derivado de ellos) son ampliamente aceptados dentro de la profesión de valoración.
Se puede aplicar un "descuento por falta de comerciabilidad" (DLOM) a un bloque minoritario de acciones para alterar la valoración de ese bloque. [20] [21]
Otro factor a considerar al valorar las empresas de propiedad cerrada es la comerciabilidad de una participación en dichas empresas. La comerciabilidad se define como la capacidad de convertir el interés comercial en efectivo rápidamente, con costos administrativos y de transacción mínimos y con un alto grado de certeza en cuanto al monto de los ingresos netos. Generalmente hay un costo y un retraso asociado con la localización de compradores interesados y capaces de intereses en empresas privadas, porque no existe un mercado establecido de compradores y vendedores fácilmente disponibles. [ cita necesaria ]
En igualdad de condiciones, una participación en una empresa que cotiza en bolsa vale más porque es fácilmente comercializable. Por el contrario, una participación en una empresa privada vale menos porque no existe un mercado establecido. [22] "La Guía de valoración del IRS para impuestos sobre la renta, el patrimonio y las donaciones, capacitación en valoración para funcionarios de apelaciones" reconoce la relación entre valor y comerciabilidad y afirma: "Los inversores prefieren un activo que sea fácil de vender, es decir, líquido". [ cita necesaria ]
El descuento por falta de control es separado y distinguible del descuento por falta de comerciabilidad. Es tarea del profesional de la valoración cuantificar la falta de comerciabilidad de una participación en una empresa privada. Debido a que, en este caso, el interés en cuestión no es una participación mayoritaria en la empresa, y el propietario de ese interés no puede obligar a la liquidación para convertir el interés en cuestión en efectivo rápidamente, y no existe un mercado establecido en el que se pueda vender ese interés, el el descuento por falta de comerciabilidad es apropiado. [ cita necesaria ]
Se han publicado varios estudios empíricos que intentan cuantificar el descuento por falta de comerciabilidad. Estos estudios incluyen los estudios de acciones restringidas y los estudios previos a la IPO. [23] El conjunto de estos estudios indica descuentos promedio del 35% y 50%, respectivamente. Algunos expertos creen que la falta de control y los descuentos de comercialización pueden agregar descuentos de hasta el noventa por ciento del valor justo de mercado de una empresa, específicamente en el caso de empresas familiares. [ cita necesaria ]
Las acciones restringidas son valores de renta variable de empresas públicas que son similares en todos los aspectos a las acciones que se negocian libremente de esas empresas, excepto que conllevan una restricción que les impide negociarse en el mercado abierto durante un cierto período de tiempo, que suele ser un año. (dos años antes de 1990). Esta restricción de la negociación activa, que equivale a una falta de comerciabilidad, es la única distinción entre las acciones restringidas y su contraparte que se negocia libremente. Las acciones restringidas se pueden negociar en transacciones privadas y generalmente lo hacen con descuento. Los estudios de acciones restringidas intentan verificar la diferencia de precio al que se negocian las acciones restringidas versus el precio al que se negocian los mismos valores no restringidos en el mercado abierto a la misma fecha. Los datos subyacentes mediante los cuales estos estudios llegaron a sus conclusiones no se han hecho públicos. En consecuencia, al valorar una empresa en particular no es posible comparar las características de esa empresa con los datos del estudio. Aún así, los profesionales de valoración y los tribunales han reconocido la existencia de un descuento por comerciabilidad, y los estudios de acciones restringidas se citan con frecuencia como evidencia empírica. En particular, el descuento promedio más bajo reportado por estos estudios fue del 26% y el descuento promedio más alto fue del 40%.
Además de los estudios de acciones restringidos, las empresas estadounidenses que cotizan en bolsa pueden vender acciones a inversores extranjeros ( Reglamento S de la SEC , promulgado en 1990) sin registrar las acciones en la Comisión de Bolsa y Valores . Los compradores extraterritoriales pueden revender estas acciones en los Estados Unidos, aún sin tener que registrarlas, después de poseerlas durante sólo 40 días. Por lo general, estas acciones se venden entre un 20% y un 30% por debajo del precio de las acciones que cotizan en bolsa. Algunas de estas transacciones han sido reportadas con descuentos superiores al 30%, producto de la falta de comerciabilidad. Estos descuentos son similares a los descuentos de comercialización inferidos de los estudios restringidos y previos a la IPO, a pesar de que el período de tenencia es de solo 40 días. Los estudios basados en los precios pagados por las opciones también han confirmado descuentos similares. Si uno posee acciones restringidas y compra una opción para venderlas al precio de mercado (una opción de venta ), el tenedor, de hecho, ha comprado comerciabilidad para las acciones. El precio de la opción de venta es igual al descuento de comercializabilidad. El rango de descuentos por comerciabilidad derivados de este estudio fue del 32% al 49%. Sin embargo, atribuir el valor total de una opción de venta a la comerciabilidad es engañoso, porque la fuente principal de valor de venta proviene de la protección del precio a la baja. Un análisis económico correcto utilizaría opciones de venta profundamente in the money o futuros sobre acciones individuales , lo que demostraría que la comerciabilidad de acciones restringidas es de bajo valor porque es fácil de cubrir utilizando acciones no restringidas o operaciones de futuros.
Otro enfoque para medir el descuento por comerciabilidad es comparar los precios de las acciones ofrecidas en ofertas públicas iniciales (IPO) con transacciones en acciones de la misma empresa antes de la IPO. Las empresas que cotizan en bolsa deben revelar todas las transacciones de sus acciones durante un período de tres años antes de la IPO. Los estudios previos a la IPO son la principal alternativa a las acciones restringidas a la hora de cuantificar el descuento de comerciabilidad.
Los estudios previos a la IPO a veces son criticados porque el tamaño de la muestra es relativamente pequeño, las transacciones previas a la IPO pueden no ser independientes y la estructura financiera y las líneas de productos de las empresas estudiadas pueden haber cambiado durante los tres años previos a la IPO.
Los estudios confirman lo que el mercado sabe intuitivamente: los inversores codician la liquidez y detestan los obstáculos que la perjudican. Los inversores prudentes compran inversiones ilíquidas sólo cuando hay un descuento suficiente en el precio para aumentar la tasa de rendimiento a un nivel que vuelva a equilibrar el riesgo y la recompensa. Los estudios mencionados establecen un rango razonable de descuentos de valoración desde alrededor del 30% hasta el 50%. Los estudios más recientes parecieron arrojar un rango de descuentos más conservador que los estudios más antiguos, que pueden haber sufrido tamaños de muestra más pequeños. Otro método para cuantificar la falta de descuento por comerciabilidad es el modelo de cuantificación de descuentos por comerciabilidad (QMDM).
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