En finanzas corporativas , la estructura de capital se refiere a la combinación de varias formas de fondos externos, conocidos como capital , utilizados para financiar una empresa. Se compone de capital contable , deuda (fondos prestados) y acciones preferentes , y se detalla en el balance de la empresa . Cuanto mayor es el componente de deuda en relación con las otras fuentes de capital, mayor se dice que tiene la empresa apalancamiento financiero (o apalancamiento, en el Reino Unido). Demasiado endeudamiento puede aumentar el riesgo de la empresa y reducir su flexibilidad financiera, lo que en algún momento genera preocupación entre los inversores y se traduce en un mayor coste de capital . La dirección de la empresa es responsable de establecer una estructura de capital para la corporación que haga un uso óptimo del apalancamiento financiero y mantenga el costo del capital lo más bajo posible. [1] [2]
La estructura de capital es una cuestión importante a la hora de fijar las tarifas que cobran a los clientes las empresas de servicios públicos reguladas en Estados Unidos. La empresa de servicios públicos tiene derecho a elegir cualquier estructura de capital que considere apropiada, pero los reguladores determinan una estructura de capital y un costo de capital adecuados a efectos de fijación de tarifas. [3]
Los analistas financieros siguen de cerca varios índices de apalancamiento o apalancamiento para evaluar la cantidad de deuda en la estructura de capital de una empresa. [4] [5]
El teorema de Miller y Modigliani sostiene que el valor de mercado de una empresa no se ve afectado por un cambio en su estructura de capital. Esta escuela de pensamiento generalmente se considera un resultado puramente teórico, ya que supone un mercado perfecto y no tiene en cuenta factores como las fluctuaciones y situaciones inciertas que pueden surgir en la financiación de una empresa. En el mundo académico se ha prestado mucha atención al debate y relajación de los supuestos hechos por Miller y Modigliani para explicar por qué la estructura de capital de una empresa es relevante para su valor en el mundo real. [6]
Hasta cierto punto, el uso de deuda (como bonos o préstamos bancarios) en la estructura de capital de una empresa resulta beneficioso. Cuando la deuda es una parte de la estructura de capital de una empresa, le permite obtener mayores ganancias por acción de las que sería posible emitiendo acciones. Esto se debe a que el interés pagado por la empresa sobre la deuda es deducible de impuestos. La reducción de impuestos permite que una mayor parte de los ingresos operativos de la empresa fluya hacia los inversores. El aumento relacionado de las ganancias por acción se denomina apalancamiento financiero o apalancamiento en el Reino Unido y Australia. El apalancamiento financiero puede ser beneficioso cuando el negocio está en expansión y es rentable, pero es perjudicial cuando el negocio entra en una fase de contracción. Los intereses de la deuda deben pagarse independientemente del nivel de ingresos operativos de la empresa, o el resultado puede ser la quiebra. Si la empresa no prospera y las ganancias no cumplen con las expectativas de la gerencia, demasiada deuda (es decir, demasiado apalancamiento) aumenta el riesgo de que la empresa no pueda pagar a sus acreedores. En algún momento, esto hace que los inversionistas se sientan aprensivos y aumenta el costo de endeudamiento o emisión de nuevo capital para la empresa. [7] [8]
Es importante que la dirección de una empresa reconozca el riesgo inherente al endeudamiento y mantenga una estructura de capital óptima con un equilibrio adecuado entre deuda y capital. [9] Una estructura de capital óptima es aquella que es consistente con minimizar el costo de la financiación de deuda y capital y maximizar el valor de la empresa. Las decisiones de política interna con respecto a la estructura de capital y los ratios de endeudamiento deben moderarse reconociendo cómo ven los externos la fortaleza de la posición financiera de la empresa. [10] Las consideraciones clave incluyen mantener la calificación crediticia de la empresa a un nivel que le permita atraer nuevos fondos externos en términos razonables, y mantener una política de dividendos estable y un buen historial de ganancias. [11]
Una vez que la administración ha decidido cuánta deuda se debe utilizar en la estructura de capital, se deben tomar decisiones sobre la combinación adecuada de deuda a corto plazo y deuda a largo plazo. Aumentar el porcentaje de deuda a corto plazo puede mejorar la flexibilidad financiera de una empresa, ya que el compromiso del prestatario de pagar intereses es por un período de tiempo más corto. Pero la deuda a corto plazo también expone a la empresa a un mayor riesgo de refinanciamiento . Por lo tanto, a medida que aumenta el porcentaje de deuda a corto plazo en la estructura de capital de una empresa, los accionistas esperarán mayores rendimientos sobre el capital para compensar el mayor riesgo, según un artículo de 2022 en The Journal of Finance . [12]
En caso de quiebra, entra en juego la antigüedad de la estructura de capital. Una empresa típica tiene la siguiente estructura de antigüedad, enumerada de mayor a menor:
En la práctica, la estructura de capital puede ser compleja e incluir otras fuentes de capital.
Los analistas financieros utilizan alguna forma de índice de apalancamiento para cuantificar la proporción de deuda y capital en la estructura de capital de una empresa y para hacer comparaciones entre empresas. Utilizando cifras del balance, la relación deuda-capital se puede calcular como se muestra a continuación. [17]
La relación deuda-capital y la relación de apalancamiento de capital se utilizan ampliamente con el mismo propósito.
El riesgo de capital incluye obligaciones (el riesgo es pagar intereses) y capital preferencial (el riesgo es pagar dividendos a tasa fija). [18] El capital que no asume riesgo incluye el capital. [19]
Por lo tanto, también se puede decir, Ratio de apalancamiento de capital = (Obligaciones + Capital social preferente): (fondos de accionistas) [20]
La estructura de capital es una cuestión importante a la hora de fijar las tarifas que cobran a los clientes las empresas de servicios públicos reguladas en Estados Unidos. La práctica de fijación de tarifas en Estados Unidos sostiene que las tarifas pagadas por los clientes de una empresa de servicios públicos deben fijarse a un nivel que asegure que la empresa pueda proporcionar un servicio confiable a un costo razonable. El costo de capital se encuentra entre los costos que una empresa de servicios públicos debe poder recuperar de los clientes y depende de la estructura de capital de la empresa. La empresa de servicios públicos puede elegir cualquier estructura de capital que considere apropiada, pero los reguladores determinan una estructura de capital y un costo de capital apropiados para fines de fijación de tarifas. [21]
El teorema de Modigliani-Miller , propuesto por Franco Modigliani y Merton Miller en 1958, constituye la base del pensamiento académico moderno sobre la estructura del capital. Generalmente se considera un resultado puramente teórico, ya que ignora muchos factores importantes en el proceso de estructura de capital, como las fluctuaciones y situaciones inciertas que pueden ocurrir en el curso de la financiación de una empresa. El teorema establece que, en un mercado perfecto, la forma en que se financia una empresa es irrelevante para su valor. Este resultado proporciona la base para examinar las razones del mundo real por las que la estructura de capital es relevante, es decir, el valor de una empresa se ve afectado por la estructura de capital que emplea. Algunas otras razones incluyen los costos de quiebra , los costos de agencia , los impuestos y la asimetría de la información . Este análisis puede entonces ampliarse para observar si existe realmente una estructura de capital óptima: aquella que maximiza el valor de la empresa.
Consideremos un mercado de capitales perfecto (sin costos de transacción o de quiebra ; información perfecta ); las empresas y los individuos pueden pedir prestado al mismo tipo de interés; Sin impuestos ; y los rendimientos de las inversiones no se ven afectados por la incertidumbre financiera. Asumir perfecciones en la capital es un espejismo e inalcanzable como sugieren Modigliani y Miller.
Modigliani y Miller llegaron a dos conclusiones en estas condiciones. Su primera "proposición" fue que el valor de una empresa es independiente de su estructura de capital. Su segunda "proposición" establecía que el costo del capital de una empresa apalancada es igual al costo del capital de una empresa no apalancada, más una prima adicional por el riesgo financiero . Es decir, a medida que aumenta el apalancamiento, el riesgo se desplaza entre diferentes clases de inversores, mientras que el riesgo total de la empresa es constante y, por tanto, no se crea valor adicional.
Su análisis se amplió para incluir el efecto de los impuestos y la deuda riesgosa. En un sistema tributario clásico, la deducibilidad fiscal de los intereses hace que la financiación de la deuda sea valiosa; es decir, el costo del capital disminuye a medida que aumenta la proporción de deuda en la estructura de capital. La estructura óptima sería prácticamente no tener capital alguno, es decir, una estructura de capital compuesta en un 99,99% de deuda.
Si la estructura de capital es irrelevante en un mercado perfecto, entonces las imperfecciones que existen en el mundo real deben ser la causa de su relevancia. [22] Las teorías siguientes intentan abordar algunas de estas imperfecciones, relajando los supuestos hechos en el teorema de Modigliani-Miller. [23]
La teoría del trade-off de la estructura de capital permite que el costo de la quiebra exista como compensación del beneficio del uso de la deuda como escudo fiscal. Afirma que la financiación con deuda tiene una ventaja, a saber, los beneficios fiscales de la deuda , y que la financiación con deuda tiene un costo: los costos de quiebra y los costos de dificultades financieras de la deuda. [24] Esta teoría también se refiere a la idea de que una empresa elige cuánto financiamiento de capital y cuánto financiamiento de deuda utilizar considerando tanto los costos como los beneficios. [25] El beneficio marginal de mayores aumentos de la deuda disminuye a medida que aumenta la deuda, mientras que el costo marginal aumenta, de modo que una empresa que optimice su valor general se centrará en esta compensación al elegir cuánta deuda y capital utilizar para la financiación. [26] Empíricamente, esta teoría puede explicar las diferencias en las relaciones deuda-capital entre industrias, pero no explica las diferencias dentro de la misma industria. [27]
La teoría del orden jerárquico intenta capturar los costos de la información asimétrica. [28] Afirma que las empresas priorizan sus fuentes de financiación (desde la financiación interna hasta el capital) según la ley del menor esfuerzo, o de menor resistencia, prefiriendo la obtención de capital como medio de financiación "de último recurso". [29] Por lo tanto, la financiación interna se utiliza en primer lugar; cuando ésta se agota, se emite deuda; y cuando ya no es sensato emitir más deuda, se emite capital. Esta teoría sostiene que las empresas se adhieren a una jerarquía de fuentes de financiación y prefieren la financiación interna cuando esté disponible, y se prefiere la deuda al capital si se requiere financiación externa (el capital significaría emitir acciones, lo que significaría "incorporar propiedad externa" a la empresa). [30] Por tanto, la forma de deuda que elija una empresa puede actuar como una señal de su necesidad de financiación externa. [31]
La teoría del orden jerárquico ha sido popularizada por Myers (1984) [32] cuando argumentó que el capital es un medio menos preferido para obtener capital, porque cuando los gerentes (que se supone conocen mejor que los inversionistas la verdadera condición de la empresa) emiten nuevas En el caso de las acciones, los inversionistas creen que los gerentes piensan que la empresa está sobrevaluada y los gerentes se están aprovechando de la supuesta sobrevaluación. Como resultado, los inversores pueden otorgar un valor menor a la nueva emisión de acciones.
La teoría de la sustitución de la estructura de capital se basa en la hipótesis de que la dirección de la empresa puede manipular la estructura de capital de modo que se maximicen las ganancias por acción (EPS). [33] El modelo no es normativo , es decir, no establece que la administración deba maximizar las EPS, simplemente plantea la hipótesis de que así es.
La regla 10b-18 de la SEC de 1982 permitió a las empresas públicas recomprar sus propias acciones en el mercado abierto y facilitó la manipulación de la estructura de capital. [34] Esta hipótesis conduce a un mayor número de predicciones comprobables. En primer lugar, ha sido deducido [ ¿por quién? ] que el rendimiento promedio de las ganancias del mercado estará en equilibrio con la tasa de interés promedio del mercado sobre los bonos corporativos después de impuestos corporativos, lo cual es una reformulación del ' modelo de la Reserva Federal '. La segunda predicción ha sido que las empresas con un alto índice de valoración, o un bajo rendimiento de las ganancias, tendrán poca o ninguna deuda, mientras que las empresas con bajos índices de valoración estarán más apalancadas. [35] Cuando las empresas tienen un objetivo dinámico de deuda-capital, esto explica por qué algunas empresas utilizan dividendos y otras no. Una cuarta predicción ha sido que existe una relación negativa en el mercado entre la volatilidad relativa de los precios de las empresas y su apalancamiento. Esto contradice a Hamada , quien utilizó el trabajo de Modigliani y Miller para derivar una relación positiva entre estas dos variables.
Tres tipos de costos de agencia pueden ayudar a explicar la relevancia de la estructura de capital.
Un área activa de investigación en finanzas es [ ¿cuándo? ] aquello que intenta traducir los modelos anteriores, así como otros, en una configuración teórica estructurada que sea consistente en el tiempo y que tenga una configuración dinámica similar a la que se puede observar en el mundo real. Los contratos de gestión, los contratos de deuda, los contratos de acciones y los rendimientos de las inversiones tienen implicaciones de larga duración y de múltiples períodos. Por lo tanto, es difícil pensar cuáles son las implicaciones de los modelos básicos anteriores para el mundo real si no están integrados en una estructura dinámica que se aproxima a la realidad. Se realiza un tipo similar de investigación bajo la apariencia de investigación de riesgo crediticio, en la que el modelado de la probabilidad de incumplimiento y su fijación de precios se lleva a cabo bajo diferentes supuestos sobre los inversores y sobre los incentivos de la administración, los accionistas y los tenedores de deuda. Ejemplos de investigaciones en esta área son Goldstein, Ju, Leland (1998) [38] y Hennessy y Whited (2004). [39]
Además de las características específicas de las empresas, los investigadores encuentran que las condiciones macroeconómicas tienen un impacto material en la elección de la estructura de capital. Korajczyk, Lucas y McDonald (1990) proporcionan evidencia de que las emisiones de acciones se agrupan después de un aumento en el mercado de acciones. [40] Korajczyk y Levy (2003) encuentran que el apalancamiento objetivo es anticíclico para las empresas sin restricciones, pero procíclico para las empresas que están restringidas; Las condiciones macroeconómicas son importantes para la elección de emisión por parte de las empresas que pueden programar su elección de emisión para que coincida con períodos de condiciones macroeconómicas favorables, mientras que las empresas con restricciones no pueden hacerlo. [41] Levy y Hennessy (2007) destacan que las compensaciones entre los problemas de agencia y el riesgo compartido varían a lo largo del ciclo económico y pueden dar lugar a los patrones observados. [42] Otros han relacionado estos patrones con enigmas de fijación de precios de activos. [43]
Inicialmente se determinan los ratios de apalancamiento corporativo. Los ratios de apalancamiento bajos en comparación con los altos son en gran medida persistentes a pesar de la variación temporal. La variación en las estructuras de capital está determinada principalmente por factores que permanecen estables durante largos períodos de tiempo. Estos factores estables son inobservables. [44]
Las empresas invierten racionalmente y buscan financiación de manera compatible con sus tipos de crecimiento. A medida que mejoran las condiciones económicas y de mercado, las empresas de bajo crecimiento están más dispuestas a emitir nueva deuda que acciones, mientras que las empresas de alto crecimiento tienen menos probabilidades de emitir deuda y más interés en emitir acciones. Los distintos tipos de crecimiento son persistentes. De acuerdo con un marco generalizado de Myers-Majluf, la compatibilidad de tipos de crecimiento permite que persistan distintos tipos de crecimiento y, por tanto, especificaciones de imperfección del mercado o entornos informativos, generando persistencia de la estructura de capital. [45]
Un arbitrajista de estructura de capital busca beneficiarse de los precios diferenciales de varios instrumentos emitidos por una corporación. Consideremos, por ejemplo, los bonos tradicionales y los bonos convertibles . Estos últimos son bonos que, bajo condiciones contratadas, son convertibles en acciones de capital. El componente de opción sobre acciones de un bono convertible tiene un valor calculable en sí mismo. El valor del instrumento completo debe ser el valor de los bonos tradicionales más el valor adicional de la opción. Si el diferencial (la diferencia entre los bonos convertibles y no convertibles) crece excesivamente, entonces el arbitrajista de la estructura de capital apostará a que convergerá.
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