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Valoración de opciones reales

La valoración de opciones reales , también denominada a menudo análisis de opciones reales , [1] ( ROV o ROA ) aplica técnicas de valoración de opciones a las decisiones de presupuesto de capital . [2] Una opción real en sí misma es el derecho, pero no la obligación, de emprender ciertas iniciativas comerciales, como aplazar, abandonar, expandir, detener o contratar un proyecto de inversión de capital. [3] Por ejemplo, la valoración de opciones reales podría examinar la oportunidad de invertir en la expansión de la fábrica de una empresa y la opción alternativa de vender la fábrica. [4]

Alcance

Las opciones reales se distinguen generalmente de las opciones financieras convencionales en que no suelen negociarse como valores y no suelen implicar decisiones sobre un activo subyacente que se negocia como un valor financiero. [5] Otra distinción es que los tenedores de opciones en este caso, es decir, la dirección, pueden influir directamente en el valor del proyecto subyacente de la opción ; mientras que esto no es una consideración en lo que respecta al valor subyacente de una opción financiera. Además, la dirección no puede medir la incertidumbre en términos de volatilidad , y debe confiar en su percepción de la incertidumbre. A diferencia de las opciones financieras, la dirección también tiene que crear o descubrir opciones reales, y ese proceso de creación y descubrimiento comprende una tarea empresarial o comercial. Las opciones reales son más valiosas cuando la incertidumbre es alta; la dirección tiene una flexibilidad significativa para cambiar el curso del proyecto en una dirección favorable y está dispuesta a ejercer las opciones. [6]

El análisis de opciones reales, como disciplina, se extiende desde su aplicación en finanzas corporativas , hasta la toma de decisiones bajo incertidumbre en general, adaptando las técnicas desarrolladas para opciones financieras a decisiones de la "vida real". Por ejemplo, los gerentes de I+D pueden usar la valoración de opciones reales para ayudarlos a lidiar con varias incertidumbres al tomar decisiones sobre la asignación de recursos entre proyectos de I+D. [7] [8] [9] [10] Ejemplos no comerciales podrían ser la evaluación del costo de las máquinas de minería de criptomonedas , [11] o la decisión de unirse a la fuerza laboral, o más bien, renunciar a varios años de ingresos para asistir a la escuela de posgrado . [12] Por lo tanto, obliga a los tomadores de decisiones a ser explícitos sobre los supuestos subyacentes a sus proyecciones y, por esta razón, la ROV se emplea cada vez más como una herramienta en la formulación de estrategias comerciales . [13] [14] [15] Esta extensión de las opciones reales a proyectos del mundo real a menudo requiere sistemas de soporte de decisiones personalizados , porque de lo contrario, las complejas opciones reales compuestas se volverán demasiado intratables para manejar. [16]

Tipos de opciones reales

La flexibilidad disponible para la administración –es decir, las “opciones reales” reales–, de manera genérica, estará relacionada con el tamaño del proyecto, el cronograma del proyecto y la operación del proyecto una vez establecido. [17] En todos los casos, cualquier gasto inicial (no recuperable) relacionado con esta flexibilidad es la prima de la opción . Las opciones reales también se aplican comúnmente a la valuación de acciones –ver Valuación de empresas § Enfoques de fijación de precios de opciones– así como a varias otras “Aplicaciones” a las que se hace referencia a continuación.

Opciones relacionadas con el tamaño del proyecto

Cuando el alcance del proyecto es incierto, la flexibilidad en cuanto al tamaño de las instalaciones pertinentes es valiosa y constituye una opcionalidad. [18]

Opciones relacionadas con la duración y el cronograma del proyecto

Cuando hay incertidumbre en cuanto a cuándo y cómo se concretarán las condiciones comerciales u otras, la flexibilidad en cuanto al calendario de los proyectos pertinentes es valiosa y constituye una opcionalidad.

Opciones relativas a la operación del proyecto

La dirección puede tener flexibilidad en relación con el producto elaborado y/o el proceso utilizado en su fabricación . Como en los casos anteriores, esta flexibilidad aumenta el valor del proyecto, que corresponde, a su vez, a la “prima” pagada por la opción real.

Valuación

Teniendo en cuenta lo anterior, es evidente que existe una analogía entre las opciones reales y las opciones financieras [19] y, por lo tanto, esperaríamos que se aplicaran aquí modelos y análisis basados ​​en opciones. Al mismo tiempo, es importante entender por qué las técnicas de valoración más estándar pueden no ser aplicables para ROV [2] .

Aplicabilidad de técnicas estándar

El ROV se contrasta a menudo con técnicas más estándar de presupuestación de capital , como el análisis del flujo de caja descontado (DCF) / valor actual neto (VAN). [2] Bajo este enfoque de VAN "estándar", los flujos de caja futuros esperados se valoran actualmente bajo la medida de probabilidad empírica a una tasa de descuento que refleja el riesgo incorporado en el proyecto; consulte CAPM , APT , WACC . Aquí, solo se consideran los flujos de caja esperados y se "ignora" la "flexibilidad" para alterar la estrategia corporativa en vista de las realizaciones reales del mercado; consulte a continuación, así como Finanzas corporativas § Valoración de la flexibilidad . El marco de VAN (implícitamente) supone que la administración es "pasiva" con respecto a su inversión de capital una vez comprometida. Algunos analistas tienen en cuenta esta incertidumbre (i) ajustando la tasa de descuento, por ejemplo, incrementando el costo del capital , o (ii) ajustando los flujos de efectivo, por ejemplo, utilizando equivalentes de certeza , o (iii) aplicando "recortes" (subjetivos) a las cifras pronosticadas, o (iv) ponderándolas por probabilidad, como en el caso del rNPV . [20] [21] [22] Sin embargo, incluso cuando se emplean, estos últimos métodos normalmente no tienen en cuenta adecuadamente los cambios en el riesgo durante el ciclo de vida del proyecto y, por lo tanto, no adaptan adecuadamente el ajuste del riesgo. [23] [24]

Por el contrario, el ROV supone que la dirección es "activa" y puede responder "continuamente" a los cambios del mercado. Las opciones reales consideran "todos" los escenarios (o "estados" ) e indican la mejor acción corporativa en cada uno de estos eventos contingentes . [25] Debido a que la dirección se adapta a cada resultado negativo disminuyendo su exposición y a los escenarios positivos aumentando la escala, la empresa se beneficia de la incertidumbre en el mercado subyacente, logrando una menor variabilidad de las ganancias que bajo la postura de compromiso/VAN. La naturaleza contingente de las ganancias futuras en los modelos de opciones reales se captura empleando las técnicas desarrolladas para las opciones financieras en la literatura sobre análisis de reclamaciones contingentes . Aquí el enfoque, conocido como valoración neutral al riesgo, consiste en ajustar la distribución de probabilidad para la consideración del riesgo , mientras se descuenta a la tasa libre de riesgo. Esta técnica también se conoce como el enfoque de "martingala" y utiliza una medida neutral al riesgo . Para consideraciones técnicas aquí, consulte a continuación . Para una discusión relacionada, y una representación gráfica, consulte el método Datar-Mathews para la valoración de opciones reales .

Teniendo en cuenta estos diferentes tratamientos, el valor real de las opciones de un proyecto suele ser superior al VPN, y la diferencia será más marcada en proyectos con mayor flexibilidad, contingencia y volatilidad. [26] En cuanto a las opciones financieras, una mayor volatilidad del subyacente conduce a un mayor valor. (Una aplicación de la valoración de opciones reales en la industria bancaria filipina mostró que los mayores niveles de volatilidad de los ingresos pueden afectar negativamente a los valores de las opciones en la cartera de préstamos, cuando se considera la presencia de asimetría de información. En este caso, una mayor volatilidad puede limitar el valor de una opción. [27] ) Parte de la crítica (y la posterior adopción lenta) de la valoración de opciones reales en la práctica y en el ámbito académico se deriva de los valores generalmente más altos para los activos subyacentes que generan estas funciones. Sin embargo, los estudios han demostrado que estos modelos son estimadores fiables del valor del activo subyacente, cuando se identifican correctamente los valores de entrada. [28]

Valoración basada en opciones

Aunque existe mucha similitud entre el modelado de opciones reales y opciones financieras , [19] [29] el ROV se distingue de este último, en que tiene en cuenta la incertidumbre sobre la evolución futura de los parámetros que determinan el valor del proyecto, junto con la capacidad de la administración para responder a la evolución de estos parámetros. [30] [31] Es el efecto combinado de estos lo que hace que el ROV sea técnicamente más desafiante que sus alternativas.

En primer lugar, debe determinar el rango completo de valores posibles para el activo subyacente... Esto implica estimar cuál sería el valor del activo si existiera hoy y hacer pronósticos para ver el conjunto completo de posibles valores futuros... [Estos] cálculos le proporcionan números para todos los posibles valores futuros de la opción en los diversos puntos donde se necesita una decisión sobre si continuar con el proyecto... [29]

Al valorar una opción real, el analista debe considerar los datos de entrada, el método de valoración empleado y si existen limitaciones técnicas. En teoría, al valorar una opción real se tiene en cuenta la prima entre las entradas y las salidas de capital de un proyecto en particular. Los datos de entrada y salida de capital de una opción real (tiempo, tasas de descuento, volatilidad, entradas y salidas de efectivo) se ven afectados por las condiciones de negocio y los factores ambientales externos en los que se encuentra el proyecto. Las condiciones de negocio, como la información sobre la propiedad, los costos de recopilación de datos y las patentes, se forman en relación con factores políticos, ambientales, socioculturales, tecnológicos, ambientales y legales que afectan a una industria. Así como las condiciones de negocio se ven afectadas por factores ambientales externos, estas mismas circunstancias afectan la volatilidad de los retornos, así como la tasa de descuento (como riesgo específico de la empresa o del proyecto). Además, las influencias ambientales externas que afectan a una industria afectan las proyecciones sobre las entradas y salidas de capital esperadas. [32]

Entradas de valoración

Dada la similitud en el enfoque de valoración, los insumos necesarios para modelar la opción real corresponden, genéricamente, a los requeridos para una valoración de opciones financieras. [19] [29] [30] [33] La aplicación específica, sin embargo, es la siguiente:

Métodos de valoración

Los métodos de valoración que se emplean habitualmente son, asimismo, adaptaciones de técnicas desarrolladas para valorar opciones financieras . [35] [36] Sin embargo, cabe señalar que, en general, si bien la mayoría de los problemas "reales" permiten un ejercicio al estilo americano en cualquier punto (muchos puntos) de la vida del proyecto y se ven afectados por múltiples variables subyacentes, los métodos estándar están limitados ya sea con respecto a la dimensionalidad, al ejercicio temprano o a ambos. Por lo tanto, al seleccionar un modelo, los analistas deben hacer un equilibrio entre estas consideraciones; consulte Opción (finanzas) § Implementación del modelo . El modelo también debe ser lo suficientemente flexible para permitir que la regla de decisión relevante se codifique adecuadamente en cada punto de decisión.

Se han desarrollado otros métodos, dirigidos principalmente a profesionales, para la valoración de opciones reales. [3] Estos suelen utilizar escenarios de flujo de caja para la proyección de la distribución futura de beneficios, y no se basan en supuestos restrictivos similares a los que subyacen a las soluciones de forma cerrada (o incluso numérica) analizadas. Entre las incorporaciones recientes se incluyen el método Datar-Mathews (que puede entenderse como una extensión del modelo multiescenario de Monte Carlo de valor actual neto con un ajuste por aversión al riesgo y toma de decisiones económicas), [42] [43] el método de beneficios difusos [ 44] y el método de simulación con umbrales de ejercicio optimizados. [3]

Por el contrario, los métodos centrados, por ejemplo, en la valoración de opciones reales en el diseño de ingeniería [45] [46] pueden ser más sofisticados. Estos incluyen análisis basados ​​en reglas de decisión [47] [ 48] que fusionan consideraciones de diseño físico y decisiones de gestión a través de una declaración intuitiva de "si-entonces-sino" p. ej., si la demanda es mayor que un cierto nivel de capacidad de producción, entonces amplíe la capacidad existente, de lo contrario no haga nada; este enfoque se puede combinar con métodos avanzados de optimización matemática como la programación estocástica y la optimización robusta para encontrar las variables óptimas de diseño y regla de decisión. Un enfoque más reciente reformula el problema de la opción real como un proceso de decisión de Markov basado en datos [49] [50] y utiliza aprendizaje automático avanzado como el aprendizaje de refuerzo profundo para evaluar una amplia gama de posibles opciones reales y estrategias de implementación de diseño, muy adecuadas para sistemas complejos y proyectos de inversión. Estos ayudan a cuantificar el valor de la flexibilidad diseñada al principio en diseños de sistemas y/o proyectos de inversión irreversibles. Los métodos ayudan a clasificar las soluciones de diseño flexibles entre sí y, por lo tanto, permiten que las mejores estrategias de opciones reales se ejerzan de manera rentable durante las operaciones. Estos métodos se han aplicado en muchos casos de uso en el diseño y planificación de infraestructura aeroespacial, de defensa, energética, de transporte, espacial y hídrica. [51]

Limitaciones

La relevancia de las opciones reales, incluso como marco de pensamiento, puede verse limitada debido a consideraciones de mercado, organizacionales y/o técnicas. [52] Por lo tanto, cuando se emplea el marco, el analista debe asegurarse primero de que el ROV sea relevante para el proyecto en cuestión. Estas consideraciones son las siguientes.

Características del mercado

Como se ha comentado anteriormente, el mercado y el entorno en que se basa el proyecto deben ser aquellos en los que "el cambio sea más evidente", y la "fuente, las tendencias y la evolución" de la demanda y la oferta de productos crean la "flexibilidad, la contingencia y la volatilidad" [26] que dan lugar a la opcionalidad. Sin esto, el marco del VPN sería más pertinente.

Consideraciones organizativas

Las opciones reales son "particularmente importantes para las empresas con unas pocas características clave", [26] y pueden ser menos relevantes en otros casos. [31] En resumen, es importante considerar lo siguiente para determinar si el marco de RO es aplicable:

  1. La estrategia corporativa debe adaptarse a los eventos contingentes. Algunas corporaciones enfrentan rigideces organizacionales y no pueden reaccionar a los cambios del mercado; en este caso, el enfoque del VPN es apropiado.
  2. En la práctica, la empresa debe estar posicionada de tal manera que tenga un flujo de información adecuado y oportunidades para actuar. A menudo, será un líder del mercado o una empresa que disfrute de economías de escala y alcance.
  3. La gerencia debe comprender las opciones, ser capaz de identificarlas y crearlas, y ejercerlas apropiadamente. [16] Esto contrasta con los líderes empresariales enfocados en mantener el status quo y/o las ganancias contables a corto plazo.
  4. La posición financiera de la empresa debe ser tal que le permita financiar el proyecto cuando y como sea necesario (es decir, emitir acciones, absorber más deuda y/o utilizar el flujo de efectivo generado internamente); véase Análisis de estados financieros . La gerencia debe, en consecuencia, tener acceso adecuado a este capital.
  5. La dirección debe estar en condiciones de ejercerlas, en la medida en que algunas opciones reales son de propiedad exclusiva (poseídas o ejercibles por una sola persona o empresa) mientras que otras son compartidas (pueden (sólo) ser ejercidas por muchas partes).

Consideraciones técnicas

Las limitaciones en cuanto al uso de estos modelos surgen debido al contraste entre las opciones reales y las opciones financieras , para las cuales se desarrollaron originalmente. [53] La principal diferencia es que el subyacente a menudo no es negociable; por ejemplo, el propietario de la fábrica no puede vender fácilmente la fábrica sobre la que tiene la opción. Además, la opción real en sí misma también puede no ser negociable; por ejemplo, el propietario de la fábrica no puede vender el derecho de ampliar su fábrica a otra parte, solo él puede tomar esta decisión (algunas opciones reales, sin embargo, pueden venderse, por ejemplo, la propiedad de un lote de tierra baldío es una opción real para desarrollar ese terreno en el futuro). Incluso cuando existe un mercado, para el subyacente o para la opción, en la mayoría de los casos hay una liquidez de mercado limitada (o nula) . Finalmente, incluso si la empresa puede adaptarse activamente a los cambios del mercado, queda por determinar el paradigma correcto para descontar reclamaciones futuras.

Las dificultades son entonces:

  1. Como se mencionó anteriormente, surgen problemas con los datos en lo que respecta a la estimación de los datos clave del modelo. En este caso, dado que el valor o el precio del activo subyacente no se puede observar (directamente), siempre habrá cierta (mucha) incertidumbre en cuanto a su valor (es decir, precio al contado ) y volatilidad (que se complica aún más por la incertidumbre en cuanto a las acciones de la gerencia en el futuro).
  2. A menudo resulta difícil captar las normas relativas al ejercicio y las consiguientes acciones de la dirección. Además, un proyecto puede tener una cartera de opciones reales incorporadas, algunas de las cuales pueden ser mutuamente excluyentes. [16]
  3. También pueden surgir dificultades teóricas, que son más graves. [54]

Estas cuestiones se abordan mediante varios supuestos interrelacionados:

  1. Como se ha comentado anteriormente , las cuestiones relacionadas con los datos suelen abordarse mediante una simulación del proyecto o un proxy listado. Diversos métodos nuevos (véanse, por ejemplo, los descritos anteriormente) también abordan estas cuestiones.
  2. Además , como se mencionó anteriormente , a menudo se pueden incluir reglas de ejercicios específicos codificándolas en un árbol binomial a medida ; consulte: [29]
  3. Las cuestiones teóricas:
  • Para utilizar los modelos estándar de valoración de opciones en este caso, a pesar de las dificultades relacionadas con la fijación racional de precios, los profesionales adoptan la "ficción" de que tanto la opción real como el proyecto subyacente se negocian: el llamado enfoque de la exención de responsabilidad de activos comercializados (MAD, por sus siglas en inglés). Aunque se trata de una suposición sólida, se señala que una ficción similar sustenta de hecho la valoración estándar de VPN/DCF (y el uso de la simulación como se indicó anteriormente). Véase: [1] y. [29]
  • Para abordar el hecho de que las características cambiantes invalidan el uso de una tasa de descuento constante, algunos analistas utilizan el " enfoque de cartera replicada ", en oposición a la valoración neutral al riesgo , y modifican sus modelos en consecuencia. [29] [38] Bajo este enfoque, (a) "replicamos" los flujos de efectivo de la opción al mantener un bono libre de riesgo y el subyacente en las proporciones correctas. Luego, (b) dado que los flujos de efectivo de la opción y la cartera siempre serán idénticos, por argumentos de arbitraje sus valores pueden (deben) igualarse hoy , y (c) no se requiere descuento. (Para una alternativa, modificando Black-Scholes, consulte:. [33] )

Historia

Si bien los gerentes de empresas han estado tomando decisiones de inversión de capital durante siglos, el término "opción real" es relativamente nuevo y fue acuñado por el profesor Stewart Myers de la Sloan School of Management del MIT en 1977. En 1930, Irving Fisher escribió explícitamente sobre las "opciones" disponibles para el propietario de un negocio ( The Theory of Interest , II.VIII). Sin embargo, la descripción de tales oportunidades como "opciones reales" siguió al desarrollo de técnicas analíticas para opciones financieras , como Black-Scholes en 1973. Como tal, el término "opción real" está estrechamente vinculado a estos métodos de opción.

Las opciones reales son hoy un campo activo de investigación académica. El profesor Lenos Trigeorgis ha sido un nombre destacado durante muchos años, publicando varios libros y artículos académicos influyentes. Otros académicos pioneros en el campo incluyen a los profesores Michael Brennan , Eduardo Schwartz , Avinash Dixit y Robert Pindyck (los dos últimos, autores del texto pionero en la disciplina). Cada año se organiza una conferencia académica sobre opciones reales ( Conferencia Internacional Anual sobre Opciones Reales ).

Entre otros, el concepto fue "popularizado" por Michael J. Mauboussin , entonces estratega jefe de inversiones de Estados Unidos para Credit Suisse First Boston . [26] Utiliza opciones reales para explicar la brecha entre cómo el mercado de valores fija el precio de algunas empresas y el " valor intrínseco " de esas empresas. Trigeorgis también ha ampliado la exposición a las opciones reales a través de artículos para legos en publicaciones como The Wall Street Journal . [25] Esta popularización es tal que ROV es ahora una oferta estándar en los títulos de posgrado en finanzas y, a menudo, incluso en los planes de estudio de MBA en muchas escuelas de negocios .

Recientemente, las opciones reales se han empleado en la estrategia empresarial , tanto con fines de valoración como marco conceptual . [13] [14] La idea de tratar las inversiones estratégicas como opciones fue popularizada por Timothy Luehrman [55] en dos artículos de HBR : [19] "En términos financieros, una estrategia empresarial se parece mucho más a una serie de opciones que a una serie de flujos de efectivo estáticos". Las oportunidades de inversión se trazan en un "espacio de opciones" con dimensiones de "volatilidad" y relación valor-costo ("VANq").

Luehrman también fue coautor junto con William Teichner de un estudio de caso de la Harvard Business School , Arundel Partners: The Sequel Project , en 1992, que puede haber sido el primer estudio de caso de una escuela de negocios en enseñar ROV. [56] Reflejando la "integración" del ROV, el profesor Robert C. Merton discutió los puntos esenciales de Arundel en su discurso del Premio Nobel en 1997. [57] Arundel involucra a un grupo de inversores que está considerando adquirir los derechos de secuela de una cartera de largometrajes aún por estrenar. En particular, los inversores deben determinar el valor de los derechos de la secuela antes de que se produzca cualquiera de las primeras películas. Aquí, los inversores se enfrentan a dos opciones principales. Pueden producir una película original y una secuela al mismo tiempo o pueden esperar para decidir sobre una secuela después de que se estrene la película original. El segundo enfoque, afirma, ofrece la opción de no hacer una secuela en caso de que la película original no tenga éxito. Esta opción real tiene valor económico y puede valorarse monetariamente utilizando un modelo de fijación de precios de opciones. Ver Opción (realización cinematográfica) .

Véase también

Referencias

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