La valoración de empresas es un proceso y un conjunto de procedimientos que se utilizan para estimar el valor económico de la participación de un propietario en una empresa . En este caso, los participantes del mercado financiero utilizan diversas técnicas de valoración para determinar el precio que están dispuestos a pagar o recibir para efectuar una venta de la empresa. Además de estimar el precio de venta de una empresa, los tasadores de empresas suelen utilizar las mismas herramientas de valoración para resolver disputas relacionadas con impuestos sobre sucesiones y donaciones, litigios de divorcio, asignar el precio de compra de la empresa entre los activos de la empresa, establecer una fórmula para estimar el valor de la participación de los socios en los acuerdos de compraventa y muchos otros fines comerciales y legales, como en situaciones de estancamiento de accionistas, litigios de divorcio y disputas de sucesiones. [1]
Las credenciales especializadas en valuación de empresas incluyen el Chartered Business Valuator (CBV) ofrecido por el CBV Institute , ASA y CEIV de la American Society of Appraisers , y el Certified Valuation Analyst (CVA) de la National Association of Certified Valuators and Analysts ; estos profesionales pueden ser conocidos como valuadores de empresas . En algunos casos, el tribunal designaría a un contador forense como co-perito que realice la valuación de la empresa. En este caso, los abogados siempre deben estar preparados para que el informe de su perito resista el escrutinio del contrainterrogatorio y la crítica. [2]
La valoración de empresas adopta una perspectiva diferente a la valoración de acciones [3] , que consiste en calcular los valores teóricos de las empresas que cotizan en bolsa y sus acciones, con el fin de negociar acciones y gestionar inversiones . Esta distinción se deriva principalmente del uso de los resultados: los inversores en acciones tienen la intención de beneficiarse de los movimientos de precios, mientras que el propietario de una empresa se centra en la empresa como un negocio en marcha en su totalidad .
Una segunda distinción se refiere a las finanzas corporativas : cuando están involucradas dos empresas, la valoración y la transacción se encuentran dentro del ámbito de las " fusiones y adquisiciones ", y son gestionadas por un banco de inversión , mientras que en otros contextos, la valoración y las transacciones posteriores generalmente son manejadas por un valuador de empresas y un corredor de empresas respectivamente.
La evidencia sobre el valor de mercado de empresas específicas varía ampliamente, dependiendo en gran medida de las transacciones de mercado reportadas en el capital de la empresa. Una fracción de las empresas cotizan en bolsa, lo que significa que su capital puede ser comprado y vendido por inversores en los mercados de valores disponibles para el público en general. Las empresas que cotizan en bolsa en los principales mercados de valores tienen una capitalización de mercado fácilmente calculada que es una estimación directa del valor de mercado del capital de la empresa. Algunas empresas que cotizan en bolsa tienen relativamente pocas transacciones registradas (incluidas muchas empresas que se negocian en el mercado extrabursátil o en hojas rosadas ). Un número mucho mayor de empresas son de propiedad privada. Normalmente, las participaciones de capital en estas empresas (que incluyen corporaciones, sociedades, compañías de responsabilidad limitada y algunas otras formas organizativas) se negocian de forma privada y, a menudo, de forma irregular. Como resultado, las transacciones anteriores proporcionan evidencia limitada en cuanto al valor actual de una empresa privada, principalmente porque el valor de la empresa cambia con el tiempo y el precio de la acción está asociado con una incertidumbre considerable debido a la exposición limitada al mercado y los altos costos de transacción.
Varios indicadores del mercado de valores de los Estados Unidos y otros países proporcionan una indicación del valor de mercado de las empresas que cotizan en bolsa. La Encuesta de Finanzas del Consumidor en los Estados Unidos también incluye una estimación de la propiedad de acciones por parte de los hogares, incluida la propiedad indirecta a través de fondos mutuos. [4] La SCF de 2004 y 2007 indica una tendencia creciente en la propiedad de acciones, con un 51% de los hogares que indicaron una propiedad directa o indirecta de acciones, y la mayoría de los encuestados indicaron una propiedad indirecta a través de fondos mutuos. Hay pocas indicaciones disponibles sobre el valor de las empresas privadas. Anderson (2009) estimó recientemente el valor de mercado de las empresas privadas y cotizadas en bolsa de los Estados Unidos, utilizando datos del Servicio de Impuestos Internos y de la SCF. [5] Calcula que las empresas privadas produjeron más ingresos para los inversores y tuvieron más valor que las empresas públicas en 2004.
Antes de poder medir el valor de una empresa, la tarea de valoración debe especificar el motivo y las circunstancias que rodean la valoración de la empresa. Estas se conocen formalmente como el estándar de valor de la empresa y la premisa de valor. [6]
El estándar de valor son las condiciones hipotéticas bajo las cuales se valorará la empresa. La premisa de valor se relaciona con los supuestos, como suponer que la empresa continuará para siempre en su forma actual (empresa en marcha) o que el valor de la empresa reside en los ingresos por la venta de todos sus activos menos la deuda relacionada (suma de las partes o conjunto de activos de la empresa). Cuando se realiza correctamente, una valoración debe reflejar la capacidad de la empresa para satisfacer una determinada demanda del mercado, ya que es el único predictor verdadero de los flujos de efectivo futuros.
Premisa de valor para el cálculo del valor razonable
Los resultados de la valuación de empresas pueden variar considerablemente según la elección tanto del estándar como de la premisa de valor. En una venta real de una empresa, se esperaría que el comprador y el vendedor, cada uno con un incentivo para lograr un resultado óptimo, determinen el valor justo de mercado de un activo empresarial que competiría en el mercado por dicha adquisición. Si las sinergias son específicas de la empresa que se está valuando, es posible que no se consideren. El valor justo tampoco incorpora descuentos por falta de control o comercialización.
Sin embargo, es posible alcanzar el valor justo de mercado para un activo empresarial que se está liquidando en su mercado secundario. Esto subraya la diferencia entre el valor estándar y el valor de premisa.
Estas hipótesis podrían no reflejar, y probablemente no lo hagan, las condiciones reales del mercado en el que podría venderse la empresa en cuestión. Sin embargo, se suponen estas condiciones porque producen un estándar uniforme de valor, después de aplicar técnicas de valoración generalmente aceptadas, que permite una comparación significativa entre empresas que se encuentran en situaciones similares.
Un informe de valoración de empresas generalmente comienza con un resumen del propósito y el alcance de la valoración de la empresa, así como su fecha y audiencia declarada. A continuación se incluye una descripción de las condiciones económicas nacionales, regionales y locales existentes a la fecha de valoración, así como las condiciones de la industria en la que opera la empresa en cuestión. Una fuente común de información económica para la primera sección del informe de valoración de empresas es el Libro Beige de la Junta de la Reserva Federal , publicado ocho veces al año por el Banco de la Reserva Federal . Los gobiernos estatales y las asociaciones industriales también publican estadísticas útiles que describen las condiciones regionales y de la industria. Los tasadores utilizan estas, así como otras encuestas publicadas e informes de la industria . El valor actual neto (VAN) para empresas similares puede variar según el país debido al diferente valor temporal del dinero , el riesgo del país y la tasa libre de riesgo.
El análisis de los estados financieros generalmente implica un análisis de tamaño común, un análisis de ratios (liquidez, facturación, rentabilidad, etc.), un análisis de tendencias y un análisis comparativo de la industria. Esto permite al analista de valuación comparar la empresa en cuestión con otras empresas de la misma industria o de una similar, y descubrir tendencias que afectan a la empresa o a la industria a lo largo del tiempo. Al comparar los estados financieros de una empresa en diferentes períodos de tiempo, el experto en valuación puede ver el crecimiento o la disminución de los ingresos o los gastos, los cambios en la estructura de capital u otras tendencias financieras. La comparación de la empresa en cuestión con la industria ayudará con la evaluación de riesgos y, en última instancia, ayudará a determinar la tasa de descuento y la selección de múltiplos de mercado.
Es importante mencionar que entre los estados financieros, el estado principal que muestra la liquidez de la empresa es el flujo de efectivo. El flujo de efectivo muestra el flujo de entrada y salida de efectivo de la empresa.
El objetivo principal de la normalización es identificar la capacidad de la empresa para generar ingresos para sus propietarios. Una medida de los ingresos es la cantidad de flujo de efectivo que los propietarios pueden extraer de la empresa sin afectar negativamente sus operaciones. Los ajustes de normalización más comunes se dividen en las siguientes cuatro categorías:
En la valoración de empresas se utilizan habitualmente tres enfoques diferentes: el enfoque de ingresos, el enfoque basado en activos y el enfoque de mercado. [7] Dentro de cada uno de estos enfoques, existen diversas técnicas para determinar el valor de una empresa utilizando la definición de valor adecuada para la tarea de valoración. En general,
Se pueden construir varios modelos de valoración de empresas que utilicen varios métodos bajo los tres enfoques de valoración de empresas. Los capitalistas de riesgo y los profesionales del capital privado han utilizado durante mucho tiempo el primer método de Chicago , que combina esencialmente el enfoque de ingresos con el enfoque de mercado. En ciertos casos, el capital también se puede valorar aplicando las técnicas y los marcos desarrollados para las opciones financieras , a través de un marco de opciones reales , [8] como se analiza a continuación. El enfoque de valoración también puede diferir según la industria y/o dado el contexto empresarial.
A la hora de decidir cuál de estos enfoques utilizar, el profesional de la valoración debe actuar con discreción. Cada técnica tiene ventajas e inconvenientes, que deben tenerse en cuenta al aplicarlas a una empresa en particular. La mayoría de los tratados y decisiones judiciales alientan al tasador a considerar más de una técnica, que deben conciliarse entre sí para llegar a una conclusión sobre el valor. Resulta de gran ayuda tener un poco de sentido común y un buen conocimiento de las matemáticas.
En las siguientes secciones se detallan los distintos enfoques de valoración. Véase también Valoración (finanzas) § Valoración de empresas .
El método de valoración basado en los ingresos se basa en el principio económico de las expectativas: el valor de una empresa se basa en el beneficio económico esperado y el nivel de riesgo asociado con la inversión. Los métodos de valoración basados en los ingresos determinan el valor justo de mercado dividiendo el flujo de beneficios generado por la empresa objeto o objetivo por una tasa de descuento o capitalización. La tasa de descuento o capitalización convierte el flujo de beneficios en valor actual .
Existen varios métodos de ingresos diferentes, entre ellos la capitalización de ganancias o flujos de efectivo , los flujos de efectivo futuros descontados (" DCF ") y el método de ganancias excedentes (que es un híbrido de los enfoques de activos e ingresos). El resultado de un cálculo de valor según el enfoque de ingresos es generalmente el valor justo de mercado de una participación mayoritaria y comercializable en la empresa en cuestión, ya que la mayoría de las veces se valora todo el flujo de beneficios de la empresa en cuestión, y las tasas de capitalización y descuento se derivan de estadísticas relacionadas con empresas públicas. La Resolución de Ingresos 59-60 del IRS establece que las ganancias son preeminentes para la valoración de empresas operativas de capital cerrado.
Sin embargo, los métodos de valoración de ingresos también se pueden utilizar para establecer el valor de un activo empresarial divisible, siempre que se le pueda atribuir un flujo de ingresos. Un ejemplo es la propiedad intelectual licenciable, cuyo valor debe establecerse para llegar a una estructura de regalías sostenible.
La tasa de descuento o tasa de capitalización se utiliza para determinar el valor actual de los rendimientos esperados de una empresa. La tasa de descuento y la tasa de capitalización están estrechamente relacionadas entre sí, pero son distinguibles. En términos generales, la tasa de descuento o la tasa de capitalización se pueden definir como el rendimiento necesario para atraer a los inversores a una inversión en particular, dados los riesgos asociados a esa inversión.
Existen varios métodos diferentes para determinar las tasas de descuento adecuadas. La tasa de descuento se compone de dos elementos: la tasa libre de riesgo , que es el rendimiento que un inversor esperaría de una inversión segura y prácticamente libre de riesgo, como un bono gubernamental de alta calidad; más una prima de riesgo que compensa al inversor por el nivel relativo de riesgo asociado con una inversión particular que exceda la tasa libre de riesgo. Lo más importante es que la tasa de descuento o capitalización seleccionada debe ser coherente con el flujo de beneficios al que se aplicará.
Los cálculos de valoración de capitalización y descuento se vuelven matemáticamente equivalentes bajo el supuesto de que los ingresos del negocio crecen a una tasa constante.
Una vez determinada la tasa de capitalización o tasa de descuento, se debe aplicar a un flujo de ingresos económicos adecuado: flujo de caja antes de impuestos, flujo de caja después de impuestos, utilidad neta antes de impuestos, utilidad neta después de impuestos, excedentes de ganancias, flujo de caja proyectado, etc. El resultado de esta fórmula es el valor indicado antes de los descuentos. Sin embargo, antes de pasar a calcular los descuentos, el profesional de la valuación debe considerar el valor indicado bajo los enfoques de activos y de mercado.
La correspondencia cuidadosa de la tasa de descuento con la medida apropiada de los ingresos económicos es fundamental para la precisión de los resultados de la valuación de empresas. El flujo de efectivo neto es una opción frecuente en las valuaciones de empresas realizadas por profesionales. La razón detrás de esta elección es que esta base de ganancias corresponde a la tasa de descuento de capital derivada de los modelos de acumulación, o CAPM : los retornos obtenidos de las inversiones en empresas que cotizan en bolsa pueden representarse fácilmente en términos de flujos de efectivo netos. Al mismo tiempo, las tasas de descuento generalmente también se derivan de los datos públicos de los mercados de capital.
El costo promedio ponderado del capital (WACC, por sus siglas en inglés) es un método para determinar una tasa de descuento que incorpora tanto el financiamiento de capital como el de deuda; el método determina el costo real del capital de la empresa en cuestión calculando el promedio ponderado del costo de la deuda y el costo del capital de la empresa. El costo de la deuda es esencialmente la tasa de interés después de impuestos de la empresa ; el costo del capital, como se analiza a continuación, generalmente se calcula a través del CAPM, pero a menudo se emplea un método alternativo.
La tasa de descuento resultante se utiliza para los casos en que se descuentan los flujos de efectivo generales (es decir, en oposición a los flujos de efectivo sobre el patrimonio ) y, por lo tanto, se aplica al flujo de efectivo neto de la empresa en cuestión sobre el capital invertido total.
Uno de los problemas de este método es que el tasador puede optar por calcular el WACC según la estructura de capital existente de la empresa en cuestión , la estructura de capital promedio de la industria o la estructura de capital óptima. Esta discreción resta objetividad a este enfoque, según algunos críticos.
Dado que el WACC captura el riesgo del negocio en sí, las estructuras de capital existentes o contempladas, en lugar de los promedios de la industria, son las opciones apropiadas para la valoración del negocio.
El modelo de valoración de activos de capital (CAPM, por sus siglas en inglés) proporciona un método para determinar una tasa de descuento en la valuación de empresas. El CAPM se originó a partir de los estudios ganadores del Premio Nobel de Harry Markowitz , James Tobin y William Sharpe . El método deriva la tasa de descuento sumando la prima de riesgo a la tasa libre de riesgo. La prima de riesgo se deriva de multiplicar la prima de riesgo de acciones por beta , una medida de la volatilidad del precio de las acciones. La beta es compilada por varios investigadores para industrias y empresas particulares, y mide los riesgos sistemáticos de la inversión.
Una de las críticas al CAPM es que la beta se deriva de la volatilidad de los precios de las empresas que cotizan en bolsa, que difieren de las empresas que no cotizan en bolsa en términos de liquidez, comercialización, estructuras de capital y control. Otros aspectos, como el acceso a los mercados de crédito, el tamaño y la profundidad de la gestión, también son generalmente diferentes. Cuando se puede demostrar que una empresa privada es suficientemente similar a una empresa pública, el CAPM puede ser adecuado. Sin embargo, requiere el conocimiento de los precios de las acciones del mercado para su cálculo. Para las empresas privadas que no venden acciones en los mercados de capital públicos, esta información no está fácilmente disponible. Por lo tanto, el cálculo de la beta para las empresas privadas es problemático. El modelo del costo de capital acumulado, que se analiza a continuación, es la opción típica en tales casos.
En lo que respecta a los métodos de valoración orientados al mercado de capitales, existen numerosos métodos de valoración además del modelo CAPM tradicional. Entre ellos se incluyen, por ejemplo, la teoría de fijación de precios de arbitraje (APT) y el modelo de fijación de precios de activos de capital basado en el consumo (CCAPM). Además, se han desarrollado modelos alternativos del mercado de capitales que tienen en común que la rentabilidad esperada depende de múltiples fuentes de riesgo y, por lo tanto, son menos restrictivos:
Sin embargo, incluso estos modelos no son totalmente consistentes, ya que también muestran anomalías del mercado . Sin embargo, el método de replicación incompleta y la cobertura de riesgos se llevan a cabo sin la necesidad de datos del mercado de capitales y, por lo tanto, son más sólidos. [10] Además, la existencia de enfoques basados en la inversión, considerando diferentes oportunidades de inversión y determinando un programa de inversión mediante optimización lineal, entre ellos, se puede encontrar el enfoque de valoración de descomposición aproximada.
El costo del capital (Ke) se calcula utilizando el modelo de fijación de precios de activos de capital modificado (Mod. CAPM)
Dónde:
= Tasa de retorno libre de riesgo (generalmente considerada como el rendimiento de los bonos gubernamentales a 10 años )
= Valor beta (sensibilidad de los rendimientos de las acciones a los rendimientos del mercado)
= Costo del capital
= Tasa de rendimiento del mercado
SCRP = Prima de riesgo de pequeñas empresas
CSRP = Prima de riesgo específica de la empresa
El método de acumulación es un método ampliamente reconocido para determinar la tasa de descuento del flujo de efectivo neto después de impuestos, que a su vez genera la tasa de capitalización. Las cifras utilizadas en el método de acumulación se derivan de varias fuentes. Este método se denomina método de acumulación porque es la suma de los riesgos asociados con varias clases de activos. Se basa en el principio de que los inversores exigirían un mayor rendimiento en las clases de activos que son más riesgosas.
Al sumar los tres primeros elementos de una tasa de descuento acumulada, podemos determinar la tasa de rendimiento que los inversores exigirían por sus inversiones en acciones de pequeñas empresas públicas. Estos tres elementos de la tasa de descuento acumulada se conocen colectivamente como riesgos sistemáticos . Este tipo de riesgo de inversión no se puede evitar mediante la diversificación de la cartera . Surge de factores externos y afecta a todo tipo de inversión en la economía. Como resultado, los inversores que asumen riesgos sistemáticos se ven recompensados con una prima adicional.
Además de los riesgos sistemáticos, la tasa de descuento debe incluir el riesgo no sistemático, que representa la parte del riesgo total de la inversión que puede evitarse mediante la diversificación. Los mercados de capitales públicos no ofrecen evidencia de riesgo no sistemático, ya que los inversores que no diversifican no pueden esperar rendimientos adicionales. El riesgo no sistemático se divide en dos categorías.
Históricamente, no se han publicado datos que permitan cuantificar los riesgos específicos de una empresa. Sin embargo, a finales de 2006, nuevas investigaciones han podido cuantificar o aislar este riesgo para las acciones que cotizan en bolsa mediante el uso de cálculos de beta total . Butler y Pinkerton [11] [12] han esbozado un procedimiento que combina las dos ecuaciones siguientes:
La única incógnita en las dos ecuaciones es la prima de riesgo específica de la empresa. Si bien es posible aislar la prima de riesgo específica de la empresa como se muestra arriba, muchos tasadores solo se basan en el TCOE proporcionado por la primera ecuación.
Es similar a utilizar el enfoque de mercado en el enfoque de ingresos en lugar de agregar medidas de riesgo separadas (y potencialmente redundantes) en el enfoque de acumulación. El uso aquí de beta total , [13] desarrollado por Aswath Damodaran , es un concepto relativamente nuevo. Sin embargo, está ganando aceptación en la comunidad de consultoría de valoración de empresas, ya que se basa en la teoría de cartera moderna (aunque consulte [14] ). La beta total puede ayudar a los tasadores a desarrollar un costo de capital que se contentaban con usar solo su intuición cuando anteriormente agregaban una prima de riesgo específica de la empresa puramente subjetiva en el enfoque de acumulación.
Esta tasa de capitalización para las pequeñas empresas privadas es significativamente más alta que la rentabilidad que un inversor podría esperar recibir de otros tipos comunes de inversiones, como cuentas del mercado monetario, fondos mutuos o incluso bienes raíces. Esas inversiones implican niveles sustancialmente más bajos de riesgo que una inversión en una empresa de capital cerrado. Las cuentas de depósito están aseguradas por el gobierno federal (hasta ciertos límites); los fondos mutuos están compuestos por acciones que cotizan en bolsa, para las cuales el riesgo se puede minimizar sustancialmente mediante la diversificación de la cartera.
Por otra parte, las empresas de capital cerrado fracasan con frecuencia por una variedad de razones que son demasiado numerosas para enumerar. No existen garantías federales. El riesgo de invertir en una empresa privada no se puede reducir mediante la diversificación y la mayoría de las empresas no poseen el tipo de activos físicos que pueden garantizar la apreciación del capital con el tiempo. Por eso, los inversores exigen un rendimiento mucho mayor de su inversión en empresas de capital cerrado; dichas inversiones son inherentemente mucho más riesgosas.
En el análisis basado en activos, el valor de una empresa es igual a la suma de sus activos. Los valores de estos activos deben ajustarse al valor justo de mercado siempre que sea posible. El valor de los activos intangibles de una empresa , como el fondo de comercio , generalmente es imposible de determinar aparte del valor empresarial general de la empresa (véase capital social tangible ). Por esta razón, el enfoque basado en activos no es el método más probatorio para determinar el valor de las empresas en funcionamiento. En estos casos, el enfoque basado en activos arroja un resultado que probablemente sea menor que el valor justo de mercado de la empresa. El enfoque basado en activos es el valor de la barrera de entrada y se debe utilizar preferiblemente en empresas que tienen un ciclo de crecimiento maduro o en declive, y es más adecuado para una industria con uso intensivo de capital .
Al considerar un enfoque basado en activos, el profesional de la valuación debe considerar si el accionista cuyo interés se está valuando tendría alguna autoridad para acceder directamente al valor de los activos. Los accionistas poseen acciones en una corporación, pero no sus activos, que son propiedad de la corporación. Un accionista controlador puede tener la autoridad para ordenar a la corporación que venda la totalidad o parte de los activos que posee y que distribuya las ganancias entre los accionistas. El accionista no controlador, sin embargo, carece de esta autoridad y no puede acceder al valor de los activos. Como resultado, el valor de los activos de una corporación no es el verdadero indicador de valor para un accionista que no puede aprovechar ese valor.
El valor contable neto ajustado puede ser el criterio de valoración más relevante cuando la liquidación es inminente o está en curso; cuando las ganancias o el flujo de efectivo de una empresa son nominales, negativos o valen menos que sus activos; o cuando el valor contable neto es el estándar en la industria en la que opera la empresa. El valor contable neto ajustado también puede utilizarse como una "verificación de la cordura" cuando se compara con otros métodos de valoración, como los enfoques de ingresos y de mercado.
Además de los métodos matemáticos para la valoración de empresas, existe un método poco conocido que también incluye el aspecto cultural. El llamado "método de valoración cultural" (cultural due diligence) busca combinar los conocimientos, la motivación y la cultura interna existentes con los resultados de un método de valor neto de activos. Especialmente durante la adquisición de una empresa, descubrir problemas ocultos es de gran importancia para el éxito posterior de la iniciativa empresarial.
El enfoque de mercado para la valoración de empresas se basa en el principio económico de la competencia: en un mercado libre, las fuerzas de la oferta y la demanda impulsarán el precio de los activos de la empresa hasta un cierto equilibrio. Los compradores no pagarían más por la empresa, y los vendedores no aceptarían menos, que el precio de una empresa comercial comparable. Se supone que los compradores y los vendedores están igualmente bien informados y actúan en su propio interés para concluir una transacción. Es similar en muchos aspectos al método de ventas comparables que se utiliza comúnmente en la tasación de bienes raíces . El precio de mercado de las acciones de empresas que cotizan en bolsa y se dedican a la misma línea de negocios o a una similar, cuyas acciones se negocian activamente en un mercado libre y abierto, puede ser un indicador válido de valor cuando las transacciones en las que se negocian las acciones son lo suficientemente similares como para permitir una comparación significativa.
La dificultad radica en identificar empresas públicas que sean suficientemente comparables con la empresa en cuestión para este propósito. Además, como en el caso de una empresa privada , el capital social es menos líquido (en otras palabras, sus acciones son menos fáciles de comprar o vender) que en el caso de una empresa pública , su valor se considera ligeramente inferior al que arrojaría una valoración basada en el mercado .
Cuando no se puede hacer una comparación con la competencia directa, una alternativa significativa podría ser un enfoque de cadena de valor vertical en el que la empresa en cuestión se compara, por ejemplo, con una industria conocida de la cadena de valor para tener una buena idea de su valor mediante la construcción de correlaciones útiles con sus empresas de la cadena de valor. Dicha comparación a menudo revela información útil que ayuda a los analistas de negocios a comprender mejor la relación de desempeño entre la empresa en cuestión y su industria de la cadena de valor. Por ejemplo, si una empresa en crecimiento se encuentra en una industria más concentrada que su industria de la cadena de valor con un alto grado de interdependencia, se debería esperar lógicamente que la empresa en cuestión tenga un mejor desempeño que la industria de la cadena de valor en términos de crecimiento, márgenes y riesgo.
El método de las empresas públicas basadas en las directrices implica una comparación de la empresa objeto de la comparación con empresas que cotizan en bolsa . La comparación se basa generalmente en datos publicados sobre los precios de las acciones y las ganancias, ventas o ingresos de las empresas públicas, que se expresan como una fracción conocida como múltiplo . Si las empresas públicas basadas en las directrices son lo suficientemente similares entre sí y con la empresa objeto de la comparación como para permitir una comparación significativa, entonces sus múltiplos deberían ser similares. Las empresas públicas identificadas para fines de comparación deberían ser similares a la empresa objeto de la comparación en términos de industria, líneas de productos, mercado, crecimiento, márgenes y riesgo.
Sin embargo, si la empresa en cuestión es de propiedad privada, su valor debe ajustarse por falta de comercialización. Esto suele representarse mediante un descuento o una reducción porcentual del valor de la empresa en comparación con sus contrapartes que cotizan en bolsa. Esto refleja el mayor riesgo asociado con la tenencia de acciones en una empresa privada. La diferencia de valor se puede cuantificar aplicando un descuento por falta de comercialización. Este descuento se determina estudiando los precios pagados por las acciones de propiedad en empresas privadas que finalmente ofrecen sus acciones en una oferta pública. Alternativamente, la falta de comercialización se puede evaluar comparando los precios pagados por las acciones restringidas con las acciones totalmente negociables de las empresas públicas.
Como se mencionó anteriormente, en ciertos casos el capital puede valorarse aplicando las técnicas y los marcos desarrollados para las opciones financieras , a través de un marco de opciones reales . [8]
En general, el capital social puede considerarse como una opción de compra sobre la empresa [15] , lo que permite la valoración de empresas en problemas que, de otro modo, serían difíciles de analizar [16] . La aplicación clásica de este enfoque es la valoración de valores en dificultades , ya analizada en el documento original de Black-Scholes [15] . En este caso, dado que el principio de responsabilidad limitada protege a los inversores de capital social, los accionistas optarían por no reembolsar la deuda de la empresa cuando el valor de la empresa tal como se percibe es inferior al valor de la deuda pendiente; véase valoración de bonos . Cuando el valor de la empresa es mayor que el valor de la deuda, los accionistas optarían por reembolsar (es decir, ejercer su opción ) y no liquidar . Por lo tanto, de forma análoga a las opciones fuera del dinero que, no obstante, tienen valor, el capital social puede tener valor incluso si el valor de la empresa cae muy por debajo del valor nominal de la deuda pendiente, y este valor se puede determinar utilizando la técnica de valoración de opciones adecuada .
Algunas situaciones empresariales, y las empresas matrices en esos casos, también se analizan lógicamente desde el punto de vista de las opciones. Así como una opción financiera otorga a su propietario el derecho, pero no la obligación, de comprar o vender un título a un precio determinado, las empresas que realizan inversiones estratégicas tienen el derecho, pero no la obligación, de aprovechar oportunidades en el futuro; la dirección, por supuesto, sólo ejercerá esta opción cuando tenga sentido económico. Así, en el caso de las empresas que se enfrentan a una incertidumbre de este tipo, el precio de las acciones puede considerarse como la suma del valor de los negocios existentes (es decir, el valor del flujo de caja descontado ) más cualquier valor real de la opción. [17] En este caso, las valoraciones de las acciones pueden proceder de la misma manera.
Una aplicación común es la de las inversiones en recursos naturales . [18] En este caso, el valor del activo es una función tanto de la cantidad de recursos disponibles como del precio del recurso en cuestión. El valor del recurso es entonces la diferencia entre el valor del activo y el costo asociado con el desarrollo del recurso . Cuando es positivo, " en el dinero ", la administración emprenderá el desarrollo, y no lo hará en caso contrario, y un proyecto de recursos es, por lo tanto, efectivamente una opción de compra . Por lo tanto, una empresa de recursos también puede analizarse utilizando el enfoque de opciones. Específicamente, el valor de la empresa comprende el valor de los proyectos ya activos determinados a través de la valoración de DCF (u otras técnicas estándar ) y las reservas no desarrolladas analizadas utilizando el marco de opciones reales .
Las patentes de productos también pueden valorarse como opciones, y el valor de las empresas que poseen estas patentes (normalmente, empresas de los sectores de biociencias , tecnología y productos farmacéuticos ) puede considerarse de forma similar como la suma del valor de los productos existentes y la cartera de patentes que aún no se han utilizado. [19] En cuanto al análisis de opciones, dado que la patente proporciona a la empresa el derecho a desarrollar el producto, lo hará solo si el valor actual de los flujos de efectivo esperados del producto supera el coste de desarrollo, y los derechos de patente corresponden, por tanto, a una opción de compra. Se puede aplicar un análisis similar a las opciones sobre películas (u otras obras de propiedad intelectual ) y a la valoración de los estudios cinematográficos .
Los métodos de valoración arrojan como resultado el valor justo de mercado de la empresa en su conjunto. Sin embargo, al valorar una participación minoritaria y no controladora en una empresa, el profesional de la valoración debe considerar la aplicabilidad de descuentos que afecten a dichas participaciones.
Las discusiones sobre descuentos y primas suelen comenzar con una revisión de los niveles de valor . Hay tres niveles comunes de valor: participación mayoritaria, participación minoritaria comercializable y participación minoritaria no comercializable.
El nivel intermedio, el interés minoritario comercializable, es inferior al nivel de interés controlador y superior al nivel de interés minoritario no comercializable. El nivel de interés minoritario comercializable representa el valor percibido de los intereses de capital que se negocian libremente sin ninguna restricción. Estos intereses se negocian generalmente en la Bolsa de Valores de Nueva York, AMEX, NASDAQ y otras bolsas donde existe un mercado disponible para valores de renta variable. Estos valores representan un interés minoritario en las empresas en cuestión: pequeños bloques de acciones que representan menos del 50% del capital de la empresa y, por lo general, mucho menos del 50%.
El nivel de participación controladora es el valor que un inversor estaría dispuesto a pagar para adquirir más del 50% de las acciones de una empresa, obteniendo así las prerrogativas de control correspondientes. Algunas de las prerrogativas de control incluyen: elegir directores, contratar y despedir a la gerencia de la empresa y determinar su compensación; declarar dividendos y distribuciones, determinar la estrategia y la línea de negocios de la empresa, y adquirir, vender o liquidar el negocio. Este nivel de valor generalmente contiene una prima de control sobre el nivel de valor intermedio, que normalmente varía entre el 25% y el 50%. Los inversores estratégicos que estén motivados por motivos sinérgicos pueden pagar una prima adicional.
El nivel minoritario no negociable es el nivel más bajo del gráfico y representa el nivel en el que generalmente se valoran o negocian las participaciones de capital no controladoras en empresas privadas. Este nivel de valor se descuenta porque no existe un mercado disponible en el que comprar o vender participaciones. Las empresas privadas son menos "líquidas" que las empresas que cotizan en bolsa, y las transacciones en empresas privadas demoran más y son más inciertas. Entre los niveles intermedio y más bajo del gráfico, hay acciones restringidas de empresas que cotizan en bolsa.
A pesar de la creciente inclinación del IRS y los tribunales fiscales a impugnar los descuentos de valoración, Shannon Pratt sugirió en una presentación académica reciente que los descuentos de valoración en realidad están aumentando a medida que se amplían las diferencias entre las empresas públicas y privadas. Las acciones que cotizan en bolsa se han vuelto más líquidas en la última década debido al rápido comercio electrónico, la reducción de las comisiones y la desregulación gubernamental. Sin embargo, estos avances no han mejorado la liquidez de las participaciones en las empresas privadas. Los descuentos de valoración son multiplicativos, por lo que deben considerarse en orden. Las primas de control y su inverso, los descuentos por intereses minoritarios, se consideran antes de aplicar los descuentos por comerciabilidad.
El primer descuento que debe considerarse es el descuento por falta de control, que en este caso también es un descuento por interés minoritario. Los descuentos por interés minoritario son el inverso de las primas de control, para las que existe la siguiente relación matemática: MID = 1 – [1 / (1 + CP)] La fuente de datos más común sobre las primas de control es el Estudio de Prima de Control, publicado anualmente por Mergerstat desde 1972. Mergerstat recopila datos sobre fusiones, adquisiciones y desinversiones anunciadas públicamente que involucran el 10% o más de las participaciones de capital en empresas públicas, donde el precio de compra es de $ 1 millón o más y al menos una de las partes de la transacción es una entidad estadounidense . Mergerstat define la "prima de control" como la diferencia porcentual entre el precio de adquisición y el precio de las acciones públicas que cotizan libremente cinco días antes del anuncio de la transacción de M&A. Si bien no está libre de críticas válidas, los datos de la prima de control de Mergerstat (y el descuento por interés minoritario derivado de ellos) son ampliamente aceptados dentro de la profesión de valoración.
Se puede aplicar un "descuento por falta de comercialización" (DLOM) a un bloque minoritario de acciones para alterar la valoración de ese bloque. [20] [21]
Otro factor que debe tenerse en cuenta al valorar empresas de capital cerrado es la comercialización de una participación en dichas empresas. La comercialización se define como la capacidad de convertir la participación en la empresa en efectivo rápidamente, con costos mínimos de transacción y administrativos, y con un alto grado de certeza en cuanto al monto de los ingresos netos. Generalmente, existe un costo y un desfase temporal asociados con la localización de compradores interesados y capaces de participaciones en empresas de capital cerrado, porque no existe un mercado establecido de compradores y vendedores fácilmente disponibles. [ cita requerida ]
En igualdad de condiciones, una participación en una empresa que cotiza en bolsa vale más porque es fácilmente comercializable. Por el contrario, una participación en una empresa privada vale menos porque no existe un mercado establecido. [22] "La Guía de valoración del IRS para los impuestos sobre la renta, el patrimonio y las donaciones, capacitación en valoración para funcionarios de apelaciones" reconoce la relación entre el valor y la comerciabilidad, al afirmar: "Los inversores prefieren un activo que sea fácil de vender, es decir, líquido". [ cita requerida ]
El descuento por falta de control es independiente y distinguible del descuento por falta de comercialización. La tarea del profesional de la valuación es cuantificar la falta de comercialización de una participación en una empresa privada. Dado que, en este caso, la participación en cuestión no es una participación de control en la empresa, y el propietario de esa participación no puede obligar a la liquidación a convertir la participación en cuestión en efectivo rápidamente, y no existe un mercado establecido en el que se pueda vender esa participación, el descuento por falta de comercialización es adecuado. [ cita requerida ]
Se han publicado varios estudios empíricos que intentan cuantificar el descuento por falta de comercialización. Entre estos estudios se incluyen los estudios sobre acciones restringidas y los estudios previos a la salida a bolsa. [23] El conjunto de estos estudios indica descuentos medios del 35% y el 50%, respectivamente. Algunos expertos creen que los descuentos por falta de control y comercialización pueden sumar descuentos de hasta el noventa por ciento del valor justo de mercado de una empresa, especialmente en el caso de las empresas familiares. [ cita requerida ]
Las acciones restringidas son valores de renta variable de empresas públicas que son similares en todos los aspectos a las acciones de libre negociación de esas empresas, excepto que tienen una restricción que les impide negociarse en el mercado abierto durante un período de tiempo determinado, que suele ser de un año (dos años antes de 1990). Esta restricción de la negociación activa, que equivale a una falta de comercialización, es la única distinción entre las acciones restringidas y sus contrapartes de libre negociación. Las acciones restringidas pueden negociarse en transacciones privadas y, por lo general, lo hacen con un descuento. Los estudios sobre acciones restringidas intentan verificar la diferencia de precio al que se negocian las acciones restringidas frente al precio al que se negocian los mismos valores no restringidos en el mercado abierto en la misma fecha. Los datos subyacentes con los que estos estudios llegaron a sus conclusiones no se han hecho públicos. En consecuencia, al valorar una empresa en particular no es posible comparar las características de esa empresa con los datos del estudio. Sin embargo, los profesionales de la valoración y los tribunales han reconocido la existencia de un descuento de comercialización, y los estudios sobre acciones restringidas se citan con frecuencia como prueba empírica. Cabe destacar que el descuento promedio más bajo reportado por estos estudios fue del 26% y el descuento promedio más alto fue del 40%.
Además de los estudios de acciones restringidas, las empresas que cotizan en bolsa en los EE. UU. pueden vender acciones a inversores extranjeros ( Reglamento S de la SEC , promulgado en 1990) sin registrar las acciones en la Comisión de Bolsa y Valores . Los compradores extranjeros pueden revender estas acciones en los Estados Unidos, aún sin tener que registrar las acciones, después de tenerlas durante solo 40 días. Por lo general, estas acciones se venden entre un 20% y un 30% por debajo del precio de cotización de las acciones en bolsa. Algunas de estas transacciones se han reportado con descuentos de más del 30%, como resultado de la falta de comercialización. Estos descuentos son similares a los descuentos de comercialización inferidos de los estudios restringidos y previos a la IPO, a pesar de que el período de tenencia es de solo 40 días. Los estudios basados en los precios pagados por las opciones también han confirmado descuentos similares. Si uno posee acciones restringidas y compra una opción para vender esas acciones al precio de mercado (una opción de venta ), el tenedor ha comprado, en efecto, comercialización de las acciones. El precio de la opción de venta es igual al descuento de comercialización. El rango de descuentos por comerciabilidad obtenidos por este estudio fue de 32% a 49%. Sin embargo, atribuir todo el valor de una opción de venta a la comerciabilidad es engañoso, porque la fuente principal del valor de la opción de venta proviene de la protección de precios a la baja. Un análisis económico correcto utilizaría opciones de venta con precios muy bajos o futuros de acciones individuales , lo que demostraría que la comerciabilidad de las acciones restringidas tiene poco valor porque es fácil cubrirla utilizando operaciones con acciones o futuros sin restricciones.
Otro método para medir el descuento por comercialización es comparar los precios de las acciones ofrecidas en las ofertas públicas iniciales (OPI) con las transacciones de las acciones de la misma empresa antes de la OPI. Las empresas que van a salir a bolsa deben divulgar todas las transacciones de sus acciones durante un período de tres años antes de la OPI. Los estudios previos a la OPI son la principal alternativa a las acciones restringidas para cuantificar el descuento por comercialización.
Los estudios previos a la IPO a veces son criticados porque el tamaño de la muestra es relativamente pequeño, las transacciones previas a la IPO pueden no ser en condiciones de igualdad y la estructura financiera y las líneas de productos de las empresas estudiadas pueden haber cambiado durante el período de tres años previo a la IPO.
Los estudios confirman lo que el mercado sabe intuitivamente: los inversores codician la liquidez y detestan los obstáculos que la perjudican. Los inversores prudentes compran inversiones ilíquidas sólo cuando existe un descuento suficiente en el precio para aumentar la tasa de retorno a un nivel que restablezca el equilibrio entre riesgo y recompensa. Los estudios a los que se hace referencia establecen un rango razonable de descuentos de valoración que va desde el 35% hasta el 50%. Los estudios más recientes parecen arrojar un rango de descuentos más conservador que los estudios anteriores, que pueden haber sufrido de tamaños de muestra más pequeños. Otro método para cuantificar la falta de descuento por comerciabilidad es el modelo de cuantificación de descuentos por comerciabilidad (QMDM).
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