Un préstamo sindicado es aquel que es otorgado por un grupo de prestamistas y está estructurado, concertado y administrado por uno o varios bancos comerciales o bancos de inversión conocidos como organizadores principales .
El mercado de préstamos sindicados es la forma dominante para que las grandes corporaciones en Estados Unidos y Europa reciban préstamos de bancos y otros proveedores institucionales de capital financiero . El derecho financiero a menudo regula la industria. El mercado estadounidense se originó con los grandes préstamos de compra apalancada de mediados de los años 1980, [1] : 23 y el mercado europeo floreció con el lanzamiento del euro en 1999.
En el nivel más básico, los intermediarios cumplen la función de banca de inversión de recaudar fondos de inversionistas para un emisor que necesita capital. El emisor paga al organizador una tarifa por este servicio, y esta tarifa aumenta con la complejidad y los factores de riesgo del préstamo. Como resultado, los préstamos más rentables son los otorgados a prestatarios apalancados: emisores cuyas calificaciones crediticias son de grado especulativo y que pagan diferenciales (primas o márgenes superiores a la tasa de referencia SOFR en Estados Unidos, Euribor en Europa u otra tasa base) suficientes para atraer el interés de los inversores en préstamos a plazo no bancarios. Sin embargo, este umbral sube y baja dependiendo de las condiciones del mercado.
En Estados Unidos, los prestatarios corporativos y los patrocinadores de capital privado impulsan la emisión de deuda de manera bastante equitativa. Europa, sin embargo, tiene mucha menos actividad corporativa y sus emisiones están dominadas por patrocinadores de capital privado, quienes, a su vez, determinan muchas de las normas y prácticas de la sindicación de préstamos. [1] : 36
El mercado minorista de un préstamo sindicado está formado por bancos y, en el caso de transacciones apalancadas, compañías financieras e inversores institucionales . [2] El equilibrio de poder entre estos diferentes grupos de inversores es diferente en Estados Unidos que en Europa. Estados Unidos tiene un mercado de capitales donde los precios están vinculados a la calidad crediticia y al apetito de los inversores institucionales. En Europa, aunque los inversores institucionales han aumentado su presencia en el mercado durante la última década, los bancos siguen siendo una parte clave del mercado. En consecuencia, los precios no están totalmente determinados por las fuerzas del mercado de capitales.
En Estados Unidos, el lenguaje flexible del mercado impulsa los niveles iniciales de precios. Antes de lanzar formalmente un préstamo a estas cuentas minoristas, los organizadores a menudo obtienen una lectura del mercado mediante una encuesta informal a inversionistas selectos para medir su apetito por el crédito. Después de leer este mercado, los organizadores lanzarán el acuerdo con un diferencial y una tarifa que creen que liquidarán el mercado. Una vez que se fijó el precio, o el diferencial inicial sobre una tasa base (generalmente LIBOR), quedó en gran medida fijo, excepto en los casos más extremos. Si los préstamos no estuvieran suficientemente suscritos, los organizadores muy bien podrían quedar por encima del nivel de retención deseado. Sin embargo, desde que la crisis financiera rusa de 1998 sacudió el mercado, los organizadores han adoptado un lenguaje contractual flexible, que les permite cambiar el precio del préstamo en función de la demanda de los inversores (en algunos casos dentro de un rango predeterminado) y cambiar los montos entre varios tramos de un préstamo. Esta es ahora una característica estándar de las cartas de compromiso de préstamos sindicados.
Como resultado de la flexibilidad del mercado, la sindicación de préstamos funciona como un ejercicio de creación de libros , en la jerga del mercado de bonos . Un préstamo se lanza originalmente al mercado con un diferencial objetivo o, como era cada vez más común en 2008, con un rango de diferenciales denominados precios (es decir, un diferencial objetivo de, digamos, LIBOR+250 a LIBOR+275). Entonces los inversores asumirán compromisos que en muchos casos están escalonados por el diferencial. Por ejemplo, una cuenta puede depositar 25 millones de dólares a LIBOR+275 o 15 millones de dólares a LIBOR+250. Al final del proceso, el organizador sumará los compromisos y luego decidirá dónde fijar el precio del papel. Siguiendo el ejemplo anterior, si el papel tiene una gran sobresuscripción a LIBOR+250, el organizador puede reducir aún más el diferencial. Por el contrario, si no hay una suscripción suficiente incluso en LIBOR+275, entonces el organizador se verá obligado a aumentar el diferencial para atraer más dinero a la mesa.
En Europa, los bancos han dominado históricamente los mercados de deuda debido a la naturaleza intrínsecamente regional del ámbito. Los bancos regionales tradicionalmente han financiado empresas locales y regionales porque están familiarizados con los emisores regionales y pueden financiar la moneda local. Desde que se formó la eurozona en 1998, el crecimiento del mercado europeo de préstamos apalancados se ha visto impulsado por la eficiencia proporcionada por esta moneda única, así como por un crecimiento general en la actividad de fusiones y adquisiciones (M&A), en particular las compras apalancadas debido a la actividad de capital privado. . Las barreras regionales (y la sensibilidad hacia la consolidación transfronteriza) han caído, las economías han crecido y el euro ha ayudado a cerrar las brechas monetarias.
Como resultado, en Europa se han producido cada vez más compras apalancadas durante la última década y, lo que es más significativo, han crecido en tamaño a medida que los organizadores han podido recaudar mayores fondos de capital para respaldar transacciones multinacionales más grandes. Para impulsar este mercado en crecimiento, una gama más amplia de bancos de múltiples regiones financia ahora estos acuerdos, junto con inversores institucionales europeos e inversores institucionales estadounidenses, lo que da como resultado la creación de un mercado de préstamos que cruza el Atlántico.
El mercado europeo ha aprovechado muchas de las lecciones del mercado estadounidense, manteniendo al mismo tiempo su diversidad regional. En Europa, la diversidad regional permite a los bancos mantener una influencia crediticia significativa y fomenta el dominio del capital privado en el mercado.
A nivel mundial, existen tres tipos de suscripción para sindicaciones: un acuerdo suscrito, una sindicación de mejores esfuerzos y un acuerdo club . El mercado europeo de préstamos sindicados apalancados se compone casi exclusivamente de acuerdos firmados, mientras que el mercado estadounidense contiene principalmente mejores esfuerzos.
Un acuerdo suscrito es aquel en el que los organizadores garantizan la totalidad del compromiso y luego sindican el préstamo. Si los organizadores no pueden suscribir el préstamo en su totalidad, se ven obligados a absorber la diferencia, que luego pueden intentar vender a los inversores. Esto es fácil, por supuesto, si las condiciones del mercado o los fundamentos del crédito mejoran. De lo contrario, el organizador puede verse obligado a vender con descuento y, potencialmente, incluso asumir una pérdida sobre el papel. O es posible que el organizador simplemente quede por encima del nivel de retención del crédito deseado.
Los intermediarios suscriben préstamos por varias razones. En primer lugar, ofrecer un préstamo garantizado puede ser una herramienta competitiva para conseguir mandatos. En segundo lugar, los préstamos garantizados generalmente requieren tarifas más lucrativas porque el agente queda en apuros si los prestamistas potenciales se resisten. Por supuesto, ahora que el lenguaje flexible es común, suscribir un acuerdo no conlleva el mismo riesgo que antes, cuando el precio estaba escrito en piedra antes de la sindicación.
Una sindicación de mejores esfuerzos es aquella en la que el grupo organizador se compromete a suscribir una cantidad menor o igual al monto total del préstamo, dejando el crédito a las vicisitudes del mercado. Si el préstamo no tiene una suscripción suficiente, es posible que el crédito no se cierre o que necesite ajustes significativos en su tasa de interés o calificación crediticia para equilibrar el mercado. Tradicionalmente, las sindicaciones de mejores esfuerzos se utilizaban para prestatarios riesgosos o para transacciones complejas. Sin embargo, desde finales de la década de 1990, la rápida aceptación del lenguaje de mercado flexible ha hecho que los préstamos de mejor esfuerzo sean la regla incluso para transacciones con grado de inversión.
Un acuerdo de club es un préstamo más pequeño (normalmente entre 25 y 100 millones de dólares, pero hasta 150 millones de dólares) que se comercializa previamente a un grupo de prestamistas relacionales. [3] El organizador es generalmente el primero entre iguales, y cada prestamista recibe una parte completa, o casi una parte completa, de las tarifas.
Como un préstamo sindicado es un conjunto de préstamos bilaterales entre un prestatario y varios bancos, la estructura de la transacción consiste en aislar el interés de cada banco y al mismo tiempo maximizar la eficiencia colectiva de seguimiento y cumplimiento de un único prestamista. La esencia es otorgar préstamos en condiciones similares para convertir un paquete de préstamos en un solo acuerdo. Esto se basa en documentos de la Loan Market Association . [4] En consecuencia, tres actores clave operan dentro de un préstamo sindicado: [5]
Estos actores utilizan dos conceptos legales centrales para superar la dificultad de los préstamos de gran capitalización: agencia y fideicomisos. Es posible que un solo banco no esté dispuesto o no pueda adelantar el monto total. La esencia de la sindicación es que dos o más bancos acuerdan otorgar préstamos a un prestatario en condiciones comunes regidas por un acuerdo único. Este acuerdo no sólo regula la relación entre los prestamistas y el prestatario sino, más importante aún, entre los prestamistas. La mayoría de los préstamos están documentados utilizando los precedentes de la LMA; en Inglaterra, esto no estará en las "condiciones comerciales estándar escritas" de los prestamistas a los efectos de la UCTA 1977. [6]
La distinción en los acuerdos de préstamo y el uso de los tres actores antes mencionados tiene como objetivo principal evitar la creación de una asociación, evitar que los prestamistas actúen inadvertidamente como garantes entre sí o evitar la compensación . [7] El prestatario a veces recibe el poder de “tirar del banco” para forzar una transferencia de los intereses de pago del prestamista (una elección en acción) si el prestamista no da su consentimiento a una exención o enmienda. Los prestamistas tradicionalmente están limitados en su toma de decisiones por cláusulas superpuestas que requieren votación y toma de decisiones colectiva. Esto actúa como un desincentivo para que los prestamistas individuales actúen en sus propios intereses sobre el grupo colectivo. Se ha sugerido que la cooperación histórica dentro del mercado de préstamos de Londres ayudó a producir soluciones de insolvencia eficientes a través del Enfoque de Londres.
Existen varios tipos comunes de condiciones crediticias, incluidas las condiciones implícitas en los préstamos sindicados que afectan el funcionamiento y la coordinación del comportamiento crediticio.
Dentro del sector bancario, el papel de establecer préstamos sindicados difiere de un acuerdo a otro, pero en general un puñado de actores clave son consistentes. Estos fueron los actores clave antes mencionados: el banco concertador, el agente y el fideicomisario.
El banco concertador actúa como vendedor y no puede excluir responsabilidad en su papel de representante del acuerdo; ya sea por tergiversación, negligencia o incumplimiento del deber fiduciario. También puede ser responsable si no hace sus mejores esfuerzos para adquirir prestamistas; estos varían según la ley de representación y el deber fiduciario dentro de la legislación nacional. [8] La sindicación generalmente se inicia mediante la concesión de un mandato por parte del prestatario al banco o bancos organizadores o "administradores principales" que establecen las condiciones financieras del préstamo propuesto. Los términos financieros se establecen en una “hoja de términos” que establece el monto, el plazo del préstamo, el calendario de pagos, el margen de interés, las tarifas y los términos especiales y una declaración general de que el préstamo contendrá representaciones y garantías. Esto podría incluir términos relacionados con cuándo el préstamo está destinado a financiar la adquisición de una empresa o un gran proyecto de infraestructura, confiriendo intereses a los prestamistas. A menudo, las hojas de términos están diseñadas para que no sean expresamente vinculantes. Sin embargo, en el caso Maple Leaf Macro Volatility Master Fund contra Rouvroy (2009), se mantuvo una hoja de términos de préstamo para crear un contrato.
La función principal del Agente es actuar como conducto entre los prestatarios y los prestamistas. El agente tiene deberes contractuales tanto para con el prestatario como para con los prestamistas. En TORRE ASSET FUNDING v RBS (2013), los prestamistas intermedios alegaron que era deber del Agente informarles cuando se producía un evento de incumplimiento. La relación del agente no suele ser fiduciaria. [9] La esencia de una relación fiduciaria es que se puede esperar razonablemente que subordinen sus propios intereses comerciales a los de su beneficiario; en la ley inglesa, esto no es representativo de una relación bancaria. Ellos son;
El deber expreso del banco agente es proporcionar información diseñada para permitir a los prestamistas considerar cómo ejercer su derecho bajo diversos acuerdos de facilidad en relación con la aceleración de la deuda, no ayudar con la "salida" o la responsabilidad por declaraciones erróneas. Como se establece en Torre, el agente suele ser un conducto entre prestatarios y prestamistas. Por lo general, se los describe como únicamente técnicos y no deben a ningún fiduciario. No tienen obligación de asesorar y no son responsables de negligencia.
La garantía normalmente estará en manos de un fiduciario , como es común en las emisiones de bonos en nombre de los prestamistas. Esto facilita la obtención de garantías, ya que hay un único acreedor que es poco probable que cambie durante la duración del préstamo (a través del mercado secundario). En jurisdicciones donde el fideicomiso no está reconocido, a menudo se aborda mediante disposiciones de deuda paralelas que establecen que el monto pendiente se considera adeudado al fiduciario de la garantía, pero se reducirá por cualquier monto realmente recibido por los miembros del sindicato.
Los deberes fiduciarios no pueden excluirse por completo; el núcleo de ellos es el fiduciario. Basta cierta discreción y buena fe. No se desea una regulación legal, ya que hacerlo probablemente limitaría el número de fideicomisarios dispuestos.
Normalmente no existen restricciones expresas a las subparticipaciones. Los bancos normalmente excluyen el requisito de consentimiento si ha habido un evento de incumplimiento que le permita al banco vender un préstamo en mora sin el consentimiento del prestatario. De manera similar, el requisito de consentimiento suele excluirse si la cesión se realiza a una filial de un prestamista existente. El banco que ha otorgado un préstamo y no ha sido reembolsado posee un activo que comprende la deuda del prestatario. El banco principal que participa en dichas ventas de activos se relaciona, entre otras cosas, con la sobreexposición, los requisitos de capital regulatorio, la liquidez y el arbitraje.
Las disposiciones de transferencia en el acuerdo de préstamo sindicado establecen procedimientos según los cuales todas las partes del acuerdo de préstamo acuerdan que si un prestamista y un cesionario (i) acuerdan una transferencia de todo o parte de los intereses del prestamista (ii) registran el acuerdo pero no el precio u otras cuestiones auxiliares que deban tratarse por separado y (iii) entregarlo al banco agente, la transferencia surtirá efectos. El efecto de la transferencia es que el cesionario se convierte en parte del acuerdo con derechos y obligaciones que son los mismos (la identidad esperada de las partes) que los que tenía el "cedente" antes de la transferencia. […] puede estructurarse para otorgar al prestatario control total o parcial sobre el tipo o la identidad de cesionarios o clases específicas. [10]
Se pueden permitir cesiones a cesionarios que cumplan criterios estipulados o que estén incluidos en una lista de cesionarios permitidos (la llamada "lista blanca") o que no estén en una lista de cesionarios prohibidos (una "lista negra"). Las obligaciones del prestatario no aumentarán como resultado de una cesión o cambio de oficina de préstamo: bajo las cláusulas de aumento de impuestos o aumento de costos.
Los créditos sindicados generalmente contienen una disposición por la cual un banco puede novar sus derechos y obligaciones a otro banco. El objeto de la novación es asegurar una transferencia de obligaciones del banco para prestar; sin que esta transferencia libere al banco original, el banco original puede tener una exposición crediticia continua frente al banco del adquirente si el banco del adquirente no concede un nuevo préstamo al prestatario cuando lo exige el contrato de préstamo y esta exposición puede generar un requisito de suficiencia de capital. La novación puede equivaler a una sustitución completa del nuevo banco o, más bien, a una cesión de los derechos del antiguo banco y a la asunción por parte del nuevo banco de las obligaciones derivadas del contrato de préstamo más la liberación del antiguo banco. La diferencia entre los dos es que una novación cancela completamente los préstamos antiguos (lo que podría tener efectos adversos sobre cualquier garantía del préstamo a menos que esté en manos de un administrador fiduciario de los bancos), mientras que una cesión y asunción preserva los préstamos antiguos y su seguridad. Otras obligaciones de un banco que pueden transferirse de esta manera son las obligaciones de indemnizar al agente y las obligaciones derivadas de una cláusula de reparto prorrateado. En el caso de cesiones de derechos, podrá ser requisito que el cesionario asuma dichas obligaciones frente a los bancos existentes.
La mecánica contractual de la novación es que el banco agente está autorizado por el prestatario y los bancos en el contrato de crédito a firmar los certificados de novación programados en nombre del prestatario y los bancos, de modo que todas las partes estén obligadas. [11]
Hay cuatro causas potenciales de conflictos entre prestamistas:
La toma de decisiones requiere coordinación. Los bonos están muy dispersos y la identidad del tenedor a menudo es desconocida para el emisor u otros tenedores de bonos debido a la tenencia intermedia de valores. El esquema de acuerdo requiere una mayoría en número (prueba de recuento), mientras que si los bonos se emiten en un título global solo hay un verdadero acreedor con subparticipación a través de fideicomisos. La solución a este problema es desarrollar acuerdos entre acreedores. Para superar la prueba del número de empleados en las emisiones de bonos: a los tenedores de bonos se les pueden dar notas definitivas (aunque costosas) o, sobre la base de este derecho, ser percibidos como acreedores contingentes.
Hardin escribe que la gestión individual y la ejecución de los préstamos/bonos aumentan los costos de seguimiento individual, los costos de ejecución y la destrucción de riqueza de las instalaciones debido a la aceleración prematura del préstamo/bono y la ejecución de la garantía. Las cuestiones colectivas pueden abordarse nuevamente mediante acuerdos entre acreedores. En principio, la gestión y el cumplimiento recaen en una sola persona para reducir los costos de seguimiento y la distracción de valores. Este es un concepto crucial dentro de la insolvencia, que se ocupa principalmente de
Como hemos señalado anteriormente, los derechos de veto de los tenedores/prestamistas de bonos individuales pueden llevar a resultados subóptimos. Por ejemplo, se bloquea una reestructuración adecuada que beneficie a todos. Una solución a este problema son las restricciones a los acuerdos basados en mayorías. La mayoría puede obligar a una minoría, con la excepción de algunos "asuntos de todos los prestamistas". En el caso de los préstamos, los prestamistas mayoritarios suelen definirlos como el 50% o el 75% del valor en función de los compromisos. En ocasiones, los bancos que no dan su consentimiento pueden verse obligados a realizar transferencias. Esto se observó en la cláusula Yank-the-bank descrita anteriormente.
La mayoría podría oprimir a los tenedores/prestamistas de bonos minoritarios. Los problemas de coordinación llevan a los prestamistas a preferir opciones subóptimas, porque son la opción más segura pero no necesariamente la mejor. Existen dos formas de protección para prevenir la opresión de las minorías. Se han esbozado varios conceptos arriba y abajo, pero será útil resumirlos aquí para apreciar los dos métodos principales de los prestamistas en posiciones minoritarias.
Los prestamistas minoritarios que se sienten oprimidos pueden optar por transferir sus deudas a otros, aunque el conflicto podría limitar la cantidad de compradores dispuestos a reducir el precio del préstamo/bonos.
Es un término implícito en los contratos de préstamos y bonos que la mayoría debe actuar de buena fe y con el propósito de beneficiar a la clase en su conjunto. [12] Sujeto a los términos expresos del contrato. Cuando existan diferentes clases, no será necesario votar en interés del acreedor en su conjunto. Por lo tanto, en el examen del año pasado, la naturaleza subordinada del segundo prestamista significó que había una clase diferente y el primer grupo podía reclamar la deuda sin que el segundo grupo dudara.
Las transacciones apalancadas financian una serie de propósitos. Proporcionan apoyo para fines corporativos generales, incluidos gastos de capital, capital de trabajo y expansión. Refinancian la estructura de capital existente o respaldan una recapitalización total que incluye, no pocas veces, el pago de un dividendo a los accionistas. Proporcionan financiación a empresas que se encuentran en proceso de reestructuración, incluida la quiebra, en forma de préstamos súper senior, también conocidos como préstamos de deudor en posesión (DIP). Sin embargo, su objetivo principal es financiar actividades de fusiones y adquisiciones, específicamente compras apalancadas, donde el comprador utiliza los mercados de deuda para adquirir el capital del objetivo de adquisición.
En Estados Unidos, el núcleo de los préstamos apalancados proviene de compras resultantes de la actividad corporativa, mientras que, en Europa, los fondos de capital privado impulsan las compras. En Estados Unidos, todas las actividades relacionadas con el capital privado, incluidas las refinanciaciones y recapitalizaciones, se denominan transacciones patrocinadas; en Europa, se les conoce como LBO.
Una transacción de compra se origina mucho antes de que los prestamistas vean los términos de la transacción. En una compra, la empresa se subasta primero. En el caso de las transacciones patrocinadas, una empresa que se vende por primera vez a patrocinadores de capital privado es una LBO primaria; un LBO secundario es aquel que va de un patrocinador a otro patrocinador, y un terciario es aquel que va por segunda vez de patrocinador a patrocinador. Una transacción público-privada (P2P) ocurre cuando una empresa pasa del dominio público a un patrocinador de capital privado.
Mientras los posibles compradores evalúan las empresas objetivo, también preparan financiación mediante deuda. Es posible que se ofrezca un paquete de financiación básico como parte del proceso de venta. En el momento en que se anuncia el ganador de la subasta, ese adquirente normalmente tiene fondos vinculados a través de un paquete de financiación financiado por su organizador designado o, en Europa, el organizador líder obligatorio (MLA).
Antes de otorgar un mandato, un emisor podría solicitar ofertas de los organizadores. Los bancos describirán su estrategia y calificaciones de sindicación, así como su opinión sobre la forma en que el préstamo se cotizará en el mercado. Una vez otorgado el mandato, se inicia el proceso de sindicación.
En Europa, donde la financiación de capital mezzanine es un estándar del mercado, los emisores pueden optar por seguir un enfoque de doble vía para la sindicación mediante el cual los MLA manejan la deuda senior y un fondo mezzanine especializado supervisa la colocación de la posición mezzanine subordinada.
El organizador preparará una nota informativa (IM) que describa los términos de las transacciones. El IM normalmente incluirá un resumen ejecutivo, consideraciones de inversión, una lista de términos y condiciones, una descripción general de la industria y un modelo financiero . Debido a que los préstamos son valores no registrados, esta será una oferta confidencial realizada únicamente a bancos calificados e inversores acreditados . Si el emisor es de grado especulativo y busca capital de inversionistas no bancarios, el organizador a menudo preparará una versión "pública" del IM. Esta versión será despojada de todo material confidencial, como proyecciones financieras de la administración, para que pueda ser vista por cuentas que operan en el lado público del muro o que quieran preservar su capacidad de comprar bonos o acciones u otros valores públicos de un país en particular. emisor (consulte la sección Público versus privado a continuación). Naturalmente, los inversores que ven información materialmente no pública de una empresa quedan descalificados para comprar valores públicos de la empresa durante un período de tiempo. Mientras se prepara el IM (o "libro bancario", en la jerga tradicional del mercado), la mesa del sindicato solicitará comentarios informales de los inversores potenciales sobre cuál será su apetito por el acuerdo y a qué precio están dispuestos a invertir. Una vez que se haya recopilado esta información, el agente comercializará formalmente el acuerdo entre posibles inversores.
El resumen ejecutivo incluirá una descripción del emisor, una descripción general de la transacción y su justificación, fuentes y usos, y estadísticas clave sobre las finanzas. Las consideraciones de inversión serán, básicamente, el "argumento" de venta de la gerencia para el acuerdo.
La lista de términos y condiciones será una hoja de términos preliminar que describirá el precio, la estructura, la garantía , las cláusulas y otras condiciones del crédito (las cláusulas generalmente se negocian en detalle después de que el organizador recibe los comentarios de los inversionistas).
La descripción general de la industria será una descripción de la industria de la empresa y su posición competitiva en relación con sus pares de la industria.
El modelo financiero será un modelo detallado de las finanzas históricas, proforma y proyectadas del emisor, incluidos los casos máximos, mínimos y base de la administración para el emisor.
La mayoría de los nuevos préstamos relacionados con adquisiciones se inician en una reunión bancaria en la que los prestamistas potenciales escuchan a la gerencia y al grupo patrocinador (si lo hay) describir cuáles son los términos del préstamo y qué transacción respalda. La gerencia proporcionará su visión de la transacción y, lo más importante, dirá por qué y cómo se reembolsará a los prestamistas en el plazo previsto o antes. Además, se informará a los inversores sobre las múltiples estrategias de salida, incluidas las segundas salidas mediante la venta de activos. (Si se trata de un acuerdo pequeño o una refinanciación en lugar de una reunión formal, puede haber una serie de llamadas o reuniones individuales con inversores potenciales).
En Europa, el proceso de sindicación tiene múltiples pasos que reflejan las complejidades de vender a través de bancos e inversores regionales. Los roles de cada uno de los actores en cada una de las fases se basan en sus relaciones en el mercado y acceso al papel. Por el lado de los organizadores, los jugadores están determinados por qué tan bien pueden acceder al capital en el mercado y atraer prestamistas. Por parte de los prestamistas, se trata de obtener acceso a tantas ofertas como sea posible.
Hay tres fases principales de sindicación en Europa. Durante la fase de suscripción, el patrocinador o los prestatarios corporativos designan el MLA (o el grupo de MLA) y el acuerdo se suscribe inicialmente. Durante las fases de sub-suscripción, otros negociadores participan en la operación. En la sindicación general, la operación se abre al mercado de inversores institucionales, junto con otros bancos que estén interesados en participar.
En Estados Unidos y Europa, una vez cerrado el préstamo, los términos finales se documentan en acuerdos detallados de crédito y garantía . Posteriormente se perfeccionan los gravámenes y se otorgan garantías.
Los préstamos, por su naturaleza, son documentos flexibles que pueden revisarse y modificarse periódicamente después de su cierre. Estas modificaciones requieren diferentes niveles de aprobación. Las modificaciones pueden variar desde algo tan simple como una renuncia al convenio hasta algo tan complejo como un cambio en el paquete de garantía o permitir al emisor extender sus pagos o realizar una adquisición.
Hay tres grupos de inversores primarios: bancos, compañías financieras e inversores institucionales; En Europa, sólo los bancos y los inversores institucionales están activos.
En Europa, el segmento bancario está compuesto casi exclusivamente por bancos comerciales, mientras que en Estados Unidos es mucho más diverso y puede incluir bancos comerciales y de inversión, corporaciones de desarrollo empresarial o compañías financieras, e inversores institucionales como administradores de activos, compañías de seguros y fondos mutuos de préstamos y ETF de préstamos. Al igual que en Europa, los bancos comerciales de Estados Unidos otorgan la gran mayoría de los préstamos con grado de inversión . Por lo general, se trata de grandes créditos renovables que respaldan papel comercial o se utilizan para fines corporativos generales o, en algunos casos, adquisiciones.
Para los préstamos apalancados, considerados de riesgo sin grado de inversión, los bancos estadounidenses y europeos suelen ofrecer créditos renovables, cartas de crédito (L/C) y, aunque cada vez son menos comunes, préstamos a plazo con amortización total conocidos como "Préstamos a plazo A". "en virtud de un contrato de préstamo sindicado, mientras que las instituciones proporcionan préstamos a plazo con amortización parcial conocidos como "Préstamo a plazo B".
Las compañías financieras han representado consistentemente menos del 10% del mercado de préstamos apalancados y tienden a participar en acuerdos más pequeños: entre 25 y 200 millones de dólares. Estos inversores suelen buscar préstamos basados en activos que tengan amplios diferenciales y que a menudo incluyan un seguimiento de las garantías que requiere mucho tiempo.
Los inversores institucionales en el mercado de préstamos son principalmente vehículos estructurados conocidos como obligaciones de préstamos colateralizados (CLO) y fondos mutuos de participación de préstamos (conocidos como "fondos preferenciales" porque originalmente fueron presentados a los inversionistas como un fondo similar al mercado monetario que se aproximaría a los fondos preferenciales). tasa) también juegan un papel importante. Aunque los fondos prime estadounidenses hacen asignaciones al mercado de préstamos europeo, no existe una versión europea de los fondos prime porque los organismos reguladores europeos, como la Autoridad de Servicios Financieros (FSA) en el Reino Unido, no han aprobado préstamos para inversores minoristas.
Además, los fondos de cobertura , los fondos de bonos de alto rendimiento , los fondos de pensiones , las compañías de seguros y otros inversores propietarios participan de manera oportunista en los préstamos. Sin embargo, normalmente invierten principalmente en préstamos de amplio margen (a los que algunos actores llaman préstamos de "alto octanaje"), con diferenciales de 500 puntos básicos o más sobre la tasa base.
Las CLO son vehículos con fines especiales creados para mantener y gestionar conjuntos de préstamos apalancados. El vehículo con fines especiales se financia con varios tramos de deuda (normalmente un tramo con calificación 'AAA', un tramo 'AA', un tramo 'BBB' y un tramo intermedio con calificación sin grado de inversión) que tienen derechos sobre el flujo de garantías y pagos en orden descendente. Además, existe un tramo de acciones , pero el tramo de acciones normalmente no tiene calificación. Las CLO se crean como vehículos de arbitraje que generan rendimientos de capital a través del apalancamiento , mediante la emisión de deuda de 10 a 11 veces su contribución de capital. También hay CLO de valor de mercado que están menos apalancados (generalmente de tres a cinco veces) y permiten a los administradores más flexibilidad que los acuerdos de arbitraje más estructurados. Las CLO suelen estar calificadas por dos de las tres principales agencias de calificación e imponen una serie de pruebas de pacto a los administradores de garantías, incluida la calificación mínima, la diversificación de la industria y la canasta máxima de incumplimiento .
En EE.UU., antes de la crisis financiera de 2007-2008, las CLO se habían convertido en la forma dominante de inversión institucional en el mercado de préstamos apalancados, asumiendo un importante 60% de la actividad primaria de los inversores institucionales en 2007. Pero cuando el mercado de finanzas estructuradas se desplomó a finales de 2007 , la emisión de CLO cayó y, a mediados de 2008, la participación de CLO había caído al 40%. En 2014, la emisión de CLO ha demostrado una recuperación total con una emisión de 90 mil millones de dólares en agosto, una cantidad que efectivamente iguala el récord anterior establecido en 2007. Las proyecciones sobre la emisión total para 2014 ascienden a 125 mil millones de dólares.
En Europa, en los últimos años, han comenzado a aparecer en el mercado otros vehículos como los fondos de crédito. Los fondos de crédito son conjuntos abiertos de inversiones en deuda. Sin embargo, a diferencia de las CLO, no están sujetas a supervisión de calificaciones ni a restricciones relacionadas con la industria o la diversificación de calificaciones. Por lo general, están ligeramente apalancados (dos o tres veces), permiten a los administradores una libertad significativa para elegir inversiones y están sujetos a ajuste al mercado.
Además, en Europa los fondos mezzanine desempeñan un papel importante en el mercado de préstamos. Los fondos mezzanine también son grupos de inversión que tradicionalmente se centraban únicamente en el mercado mezzanine. Sin embargo, cuando el segundo gravamen entró en el mercado, erosionó el mercado del entresuelo; en consecuencia, los fondos mezzanine ampliaron su universo de inversión y comenzaron a comprometerse con partes de la transacción de segundo gravamen, así como de pago en especie (PIK). Al igual que con los fondos de crédito, estos fondos no están sujetos a supervisión de calificaciones ni a requisitos de diversificación, y permiten a los administradores una libertad significativa para elegir inversiones. Sin embargo, los fondos mezzanine son más riesgosos que los fondos de crédito porque tienen características tanto de deuda como de capital.
Los inversores minoristas pueden acceder al mercado de préstamos a través de fondos preferenciales. Los fondos prime se introdujeron por primera vez a finales de los años 1980. A la mayoría de los fondos prime originales se les ofrecieron continuamente fondos con períodos de licitación trimestrales. Luego, a principios de la década de 1990, los administradores lanzaron verdaderos fondos cerrados cotizados en bolsa. No fue hasta principios de la década de 2000 que los complejos de fondos introdujeron fondos abiertos que se podían canjear todos los días. Si bien los fondos de reembolso trimestrales y los fondos cerrados siguieron siendo la norma porque el mercado secundario de préstamos no ofrece la abundante liquidez que respalda a los fondos abiertos, los fondos abiertos habían elevado su perfil lo suficiente como para que a mediados de 2008 representaran 15-20% de los activos crediticios en manos de fondos mutuos.
A medida que las filas de inversores institucionales han ido creciendo a lo largo de los años, los mercados de préstamos han cambiado para respaldar su crecimiento. Los préstamos institucionales a plazo se han convertido en algo común en una estructura crediticia. La negociación secundaria es una actividad rutinaria y los precios de mercado, así como los índices de préstamos apalancados, se han convertido en estándares de gestión de carteras. [1] : 68
Las líneas de préstamos sindicados (líneas de crédito) son básicamente programas de asistencia financiera diseñados para ayudar a las instituciones financieras y otros inversores institucionales a retirar el monto nocional según el requisito.
Hay cuatro tipos principales de líneas de crédito sindicadas: un crédito rotativo; un préstamo a plazo; una carta de crédito; y una línea de adquisición o equipamiento (un préstamo a plazo diferido). [13]
Una línea de crédito renovable permite a los prestatarios retirar, pagar y volver a pedir prestado con tanta frecuencia como sea necesario. El servicio actúa de manera muy similar a una tarjeta de crédito corporativa, excepto que a los prestatarios se les cobra una tarifa de compromiso anual sobre los montos no utilizados, lo que aumenta el costo total del préstamo (la tarifa del servicio). En Estados Unidos, muchos emisores renovables concedidos a emisores de grado especulativo se basan en activos y, por lo tanto, están vinculados a fórmulas de préstamo basadas en el endeudamiento que limitan a los prestatarios a un cierto porcentaje de garantías, en la mayoría de los casos cuentas por cobrar e inventario. En Europa, los revólveres están destinados principalmente a financiar capital de trabajo o gastos de capital (capex).
Un préstamo a plazo es simplemente un préstamo a plazos, como un préstamo que uno usaría para comprar un automóvil. El prestatario puede disponer del préstamo durante un breve período de compromiso y reembolsarlo basándose en una serie programada de pagos o en un pago único al vencimiento (pago bala). Hay dos tipos principales de préstamos a plazo: un préstamo a plazo amortizable y un préstamo a plazo institucional.
Un préstamo a plazo amortizable (préstamo a plazo A o TLA) es un préstamo a plazo con un calendario de pago progresivo que normalmente dura seis años o menos. Estos préstamos normalmente están sindicados a bancos junto con créditos renovables como parte de una sindicación más amplia. En Estados Unidos, los préstamos a plazo A se han vuelto cada vez más raros a lo largo de los años a medida que los emisores pasaron por alto el mercado bancario y recurrieron a inversionistas institucionales para todos o la mayoría de sus préstamos financiados.
Un préstamo institucional a plazo (préstamo a plazo B, plazo C o plazo D) es una línea de préstamo a plazo con una parte reservada para inversores institucionales no bancarios. Estos préstamos se volvieron más comunes a medida que crecía la base de inversores en préstamos institucionales en Estados Unidos y Europa. Estos préstamos tienen un precio más alto que los préstamos a plazo amortizables porque tienen vencimientos más largos y calendarios de pago fijos. Esta categoría institucional también incluye préstamos de segundo gravamen y préstamos tipo covenant-lite .
El Programa de Crédito Nacional Compartido de los Estados Unidos fue establecido en 1977 por la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal , la Corporación Federal de Seguro de Depósitos y la Oficina del Contralor de la Moneda para proporcionar una revisión y clasificación eficiente y consistente de los grandes créditos sindicados. préstamos. A partir del 1 de enero de 2018, el programa cubre cualquier préstamo o reclamación de préstamo de al menos $100 millones que sea compartido por tres o más instituciones supervisadas. La revisión de las agencias se lleva a cabo anualmente, presenta informes después de los exámenes del tercer trimestre y refleja datos al 30 de junio. [14]
Para las empresas que buscan financiación, la emisión de bonos corporativos es una importante opción alternativa a los préstamos sindicados, ya que ambos permiten recaudar grandes cantidades con vencimientos de mediano a largo plazo . [15] En la década de 1990, surgió un mercado secundario estandarizado a través de productos como las obligaciones de préstamos colateralizados (CLO), que hicieron que los préstamos sindicados fueran aún más similares a los bonos corporativos. [15]