Una agencia de calificación crediticia ( CRA , también llamada servicio de calificación ) es una empresa que asigna calificaciones crediticias , que califican la capacidad de un deudor para pagar la deuda mediante el pago oportuno del principal y los intereses y la probabilidad de incumplimiento . Una agencia puede calificar la solvencia de los emisores de obligaciones de deuda , de instrumentos de deuda [1] y, en algunos casos, de los administradores de la deuda subyacente, [2] pero no de los consumidores individuales.
Otras formas de agencia de calificación incluyen las agencias de calificación ambiental, social y de gobierno corporativo (ESG) y el Sistema de Crédito Social Chino .
Los instrumentos de deuda calificados por las CRA incluyen bonos gubernamentales , bonos corporativos , CD , bonos municipales , acciones preferentes y valores garantizados, como valores respaldados por hipotecas y obligaciones de deuda garantizadas . [3]
Los emisores de las obligaciones o valores pueden ser empresas, entidades de propósito especial , gobiernos estatales o locales, organizaciones sin fines de lucro o naciones soberanas. [3] Una calificación crediticia facilita la negociación de valores en un mercado secundario . Afecta la tasa de interés que paga un valor, y las calificaciones más altas conducen a tasas de interés más bajas. La solvencia crediticia de los consumidores individuales no la evalúan las agencias de calificación crediticia, sino las agencias de crédito (también llamadas agencias de informes del consumidor o agencias de referencia crediticia), que emiten calificaciones crediticias .
El valor de las calificaciones crediticias de los valores ha sido ampliamente cuestionado. Cientos de miles de millones de valores a los que las agencias otorgaron las calificaciones más altas fueron degradados a basura durante la crisis financiera de 2007-2008 . [4] [5] [6] Los funcionarios de la UE culparon a las rebajas de calificación durante la crisis de deuda soberana europea de 2010-2012 por acelerar la crisis. [3]
La calificación crediticia es una industria altamente concentrada, en la que las "Tres Grandes" agencias de calificación crediticia controlan aproximadamente el 95% del negocio de calificación. [3] Moody's Investors Service y Standard & Poor's (S&P) controlan juntos el 80% del mercado mundial, y Fitch Ratings controla otro 15%. Son funciones de venta externalizadas para la comercialización de valores.
Cuando Estados Unidos comenzó a expandirse hacia el oeste y otras partes del país, también aumentó la distancia entre las empresas y sus clientes. Cuando las empresas estaban cerca de quienes les compraban bienes o servicios, era fácil para los comerciantes otorgarles crédito, debido a su proximidad y al hecho de que los comerciantes conocían personalmente a sus clientes y sabían si podrían o no pagar. de nuevo. A medida que aumentaron las distancias comerciales, los comerciantes ya no conocían personalmente a sus clientes y se volvieron cautelosos a la hora de otorgar crédito a personas que no conocían por temor a que no pudieran devolverles el dinero. La vacilación de los dueños de negocios a la hora de otorgar crédito a nuevos clientes llevó al nacimiento de la industria de informes crediticios. [7]
Las agencias de crédito mercantil (precursoras de las actuales agencias de calificación) se crearon tras la crisis financiera de 1837 . Estas agencias calificaron la capacidad de los comerciantes para pagar sus deudas y consolidaron estas calificaciones en guías publicadas. [8] La primera agencia de este tipo fue establecida en 1841 por Lewis Tappan en la ciudad de Nueva York. [8] [9] Posteriormente fue adquirida por Robert Dun, quien publicó su primera guía de calificaciones en 1859. Otra de las primeras agencias, John Bradstreet, se formó en 1849 y publicó una guía de calificaciones en 1857. [8]
Las agencias de calificación crediticia se originaron en los Estados Unidos a principios del siglo XX, cuando las calificaciones comenzaron a aplicarse a los valores, específicamente a los relacionados con el mercado de bonos ferroviarios. [8] En Estados Unidos, la construcción de extensos sistemas ferroviarios había llevado al desarrollo de emisiones de bonos corporativos para financiarlos y, por lo tanto, a un mercado de bonos varias veces mayor que en otros países. Los mercados de bonos en Holanda y Gran Bretaña llevaban establecidos más tiempo, pero tendían a ser pequeños y giraban en torno a gobiernos soberanos en quienes se confiaba para honrar sus deudas. [10] Se fundaron empresas para proporcionar a los inversores información financiera sobre la creciente industria ferroviaria, incluida la editorial Henry Varnum Poor , que produjo una publicación que recopilaba datos financieros sobre las industrias ferroviaria y de canales. [11] Después de la crisis financiera de 1907 , aumentó la demanda de información de mercado independiente, en particular de análisis independientes de la solvencia de los bonos. [12] En 1909, el analista financiero John Moody publicó una publicación centrada únicamente en los bonos ferroviarios. [12] [13] [14] Sus calificaciones se convirtieron en las primeras en publicarse ampliamente en un formato accesible, [10] [12] [15] y su empresa fue la primera en cobrar tarifas de suscripción a los inversores. [14]
En 1913, la publicación de calificaciones de Moody's sufrió dos cambios significativos: amplió su enfoque para incluir empresas industriales y de servicios públicos, y comenzó a utilizar un sistema de calificación por letras. Por primera vez, los títulos públicos se calificaron utilizando un sistema tomado de las agencias de calificación crediticia mercantil, utilizando letras para indicar su solvencia. [16] En los años siguientes, se establecieron los antecedentes de las " tres grandes " agencias de calificación crediticia. Poor's Publishing Company comenzó a emitir calificaciones en 1916, Standard Statistics Company en 1922, [12] y Fitch Publishing Company en 1924. [13]
En Estados Unidos, la industria de calificación creció y se consolidó rápidamente tras la aprobación de la ley Glass-Steagall de 1933 y la separación del negocio de valores del bancario. [17] A medida que el mercado creció más allá del de las instituciones bancarias de inversión tradicionales, los nuevos inversores pidieron nuevamente una mayor transparencia, lo que llevó a la aprobación de nuevas leyes de divulgación obligatoria para los emisores y a la creación de la Comisión de Bolsa y Valores (SEC). [10] En 1936, se introdujo una regulación para prohibir a los bancos invertir en bonos determinados por "manuales de calificación reconocidos" (los precursores de las agencias de calificación crediticia) como "valores de inversión especulativos" ("bonos basura", en terminología moderna). A los bancos estadounidenses sólo se les permitió poseer bonos de "grado de inversión", y fueron las calificaciones de Fitch, Moody's, Poor's y Standard las que determinaron legalmente qué bonos eran cuáles. Los reguladores estatales de seguros aprobaron requisitos similares en las décadas siguientes. [13]
De 1930 a 1980, los bonos y sus calificaciones quedaron relegados principalmente a los municipios estadounidenses y a las empresas industriales estadounidenses de primera línea. [18] La calificación internacional de los "bonos soberanos" se redujo durante la Gran Depresión para un puñado de los países más solventes, [19] después de una serie de impagos de bonos emitidos por gobiernos como el de Alemania. [18]
A finales de los años 1960 y 1970, las calificaciones se ampliaron a los efectos comerciales y a los depósitos bancarios . También durante ese tiempo, las principales agencias cambiaron su modelo de negocios al comenzar a cobrar tanto a los emisores de bonos como a los inversores. [12] Las razones de este cambio incluyeron un creciente problema de polizones relacionado con la creciente disponibilidad de fotocopiadoras económicas [20] y la mayor complejidad de los mercados financieros. [21]
Las agencias de calificación agregaron niveles de gradación a sus sistemas de calificación. En 1973, Fitch añadió símbolos más y menos a su sistema de calificación de letras existente. Al año siguiente, Standard and Poor's hizo lo mismo y Moody's comenzó a utilizar números con el mismo propósito en 1982. [8]
El fin del sistema de Bretton Woods en 1971 condujo a la liberalización de las regulaciones financieras y a la expansión global de los mercados de capital en los años 1970 y 1980. [12] En 1975, las reglas de la SEC comenzaron a hacer referencia explícita a las calificaciones crediticias. [22] Por ejemplo, la comisión cambió sus requisitos de capital mínimo para los corredores de bolsa , permitiendo reservas más pequeñas para bonos de mayor calificación; la calificación la realizarían "organizaciones de calificación estadística reconocidas a nivel nacional" (NRSRO). Esto se refería a los "Tres Grandes", [23] pero con el tiempo la SEC identificó diez agencias (luego seis, debido a la consolidación) como NRSRO. [13] [24]
Las agencias de calificación también crecieron en tamaño y rentabilidad a medida que el número de emisores que accedían a los mercados de deuda crecía exponencialmente, tanto en Estados Unidos como en el extranjero. [25] En 2009, el mercado mundial de bonos (deuda total pendiente) alcanzó un estimado de 82,2 billones de dólares, en dólares de 2009. [26]
Dos tendencias económicas de los años 1980 y 1990 que trajeron una expansión significativa para el mercado de capital global fueron [12]
Más títulos de deuda significaron más negocios para las tres grandes agencias, de las que dependían muchos inversores para juzgar los valores del mercado de capitales. [14] Los reguladores del gobierno estadounidense también dependían de las agencias de calificación; permitieron que los fondos de pensiones y los fondos del mercado monetario compraran sólo valores calificados por encima de ciertos niveles. [29]
A finales de la década de 1970 floreció un mercado de bonos "basura" de baja calificación y alto rendimiento , expandiendo el financiamiento de valores a empresas distintas de unas pocas corporaciones grandes y establecidas de primera línea . [28] Las agencias de calificación también comenzaron a aplicar sus calificaciones más allá de los bonos a los riesgos de contraparte, el riesgo de desempeño de los administradores hipotecarios y la volatilidad de los precios de los fondos mutuos y los valores respaldados por hipotecas. [8] Las calificaciones se utilizaban cada vez más en los mercados financieros de la mayoría de los países desarrollados y en los " mercados emergentes " del mundo en desarrollo . Moody's y S&P abrieron oficinas en Europa, Japón y, en particular, en los mercados emergentes. [12] Las agencias no estadounidenses también se desarrollaron fuera de los Estados Unidos. Junto con las mayores calificadoras estadounidenses, una empresa británica, dos canadienses y tres japonesas figuraban entre las agencias de calificación "más influyentes" del mundo a principios de los años 1990 por la publicación Credit Ratings International del Financial Times . [30]
Las finanzas estructuradas fueron otra área de crecimiento. La "ingeniería financiera" de los nuevos valores respaldados por activos de "marca privada" , como los valores respaldados por hipotecas de alto riesgo (MBS), las obligaciones de deuda colateralizadas (CDO), los " CDO-Squared " y los " CDO sintéticos ", los hizo "más difícil de entender y valorar" y se convirtió en un centro de ganancias para las agencias de calificación. [31] En 2006, Moody's obtuvo 881 millones de dólares en ingresos procedentes de finanzas estructuradas. [32] En diciembre de 2008, había más de 11 billones de dólares en títulos de deuda de financiación estructurada en circulación en el mercado de bonos estadounidense. [33]
Los Tres Grandes emitieron entre el 97% y el 98% de todas las calificaciones crediticias en Estados Unidos [34] y aproximadamente el 95% en todo el mundo [35] , lo que les dio un considerable poder de fijación de precios. [36] Esto y la expansión del mercado crediticio les reportaron márgenes de beneficio de alrededor del 50% entre 2004 y 2009. [37] [38]
A medida que se expandieron la influencia y la rentabilidad de las ACC, también lo hizo el escrutinio y la preocupación por su desempeño y sus supuestas prácticas ilegales. [39] En 1996, el Departamento de Justicia de Estados Unidos inició una investigación sobre posibles presiones indebidas sobre los emisores por parte de Moody's para conseguir negocios. [40] [41] Las agencias fueron sometidas a docenas de demandas por parte de inversores que se quejaban de calificaciones inexactas [42] [43] tras el colapso de Enron , [12] y especialmente después de la crisis de las hipotecas de alto riesgo en EE. UU. y la posterior crisis financiera de 2007-2008. . [44] [45] Durante esa debacle, el 73% (más de 800 mil millones de dólares por valor [46] ) de todos los valores respaldados por hipotecas que una agencia de calificación crediticia (Moody's) había calificado como triple A en 2006 fueron degradados a la categoría de basura dos años después. . [46] [47] En julio de 2008, SIFMA formó un grupo de trabajo global con miembros provenientes de una muestra representativa de la industria de servicios financieros, incluidos administradores de activos, suscriptores y emisores, y brindó aportes de la industria a legisladores y reguladores en Europa y Asia, y fue designado por el Grupo de Trabajo del Presidente de los Estados Unidos sobre Mercados Financieros como el grupo del sector privado para proporcionar al PWG recomendaciones de la industria sobre cuestiones de calificación crediticia. Publicó las "Recomendaciones del Grupo de Trabajo sobre Agencias de Calificación Crediticia de la Asociación de la Industria de Valores y los Mercados Financieros", que incluían una docena de recomendaciones para cambiar el proceso de las agencias de calificación crediticia. [48] [49] [50]
También se criticaron las rebajas de calificación de la deuda soberana europea y estadounidense. En agosto de 2011, S&P rebajó la calificación triple A de los valores estadounidenses que había mantenido durante mucho tiempo. [3] Desde la primavera de 2010,
uno o más de los Tres Grandes relegaron a Grecia, Portugal e Irlanda al estatus de " basura ", una medida que, según muchos funcionarios de la UE, ha acelerado una floreciente crisis de deuda soberana europea . En enero de 2012, en medio de una continua inestabilidad en la eurozona , S&P rebajó la calificación de nueve países de la eurozona, despojando a Francia y Austria de sus calificaciones triple A. [3]
Las agencias de calificación crediticia evalúan el riesgo crediticio relativo de títulos de deuda específicos o instrumentos financieros estructurados y entidades prestatarias ( emisores de deuda) [51] y, en algunos casos, la solvencia de los gobiernos y sus valores . [52] [53] Al actuar como intermediarios de información , las CRA teóricamente reducen los costos de información, aumentan el grupo de prestatarios potenciales y promueven mercados líquidos . [54] [55] [56] Estas funciones pueden aumentar la oferta de capital de riesgo disponible en el mercado y promover el crecimiento económico. [51] [56]
Las agencias de calificación crediticia brindan evaluaciones sobre la solvencia de los bonos emitidos por corporaciones , gobiernos y empaquetadores de valores respaldados por activos . [57] [58] En la práctica del mercado, una emisión importante de bonos generalmente tiene una calificación de una o dos de las tres grandes agencias. [59]
En teoría, las CRA proporcionan a los inversores una evaluación y evaluación independientes de la solvencia de los títulos de deuda . [60] Sin embargo, en las últimas décadas los clientes de pago de las ACC no han sido principalmente compradores de valores sino sus emisores, lo que plantea la cuestión del conflicto de intereses (ver más abajo). [61]
Además, las agencias de calificación han sido responsables (al menos ante los tribunales estadounidenses) de cualquier pérdida sufrida por la inexactitud de sus calificaciones sólo si se demuestra que sabían que las calificaciones eran falsas o mostraban un "desprecio imprudente por la verdad". [12] [62] [63] De lo contrario, las calificaciones son simplemente una expresión de las opiniones informadas de las agencias, [64] protegidas como "libertad de expresión" bajo la Primera Enmienda . [65] [66] Como decía el descargo de responsabilidad de una agencia de calificación:
Las calificaciones... son y deben interpretarse únicamente como declaraciones de opinión y no declaraciones de hechos o recomendaciones para comprar, vender o mantener valores. [67]
Según una enmienda a la Ley Dodd-Frank de 2010 , esta protección se eliminó, pero la forma en que se implementará la ley aún debe estar determinada por las reglas dictadas por la SEC y las decisiones de los tribunales. [68] [69] [70] [71]
Para determinar la calificación de un bono , una agencia de calificación crediticia analiza las cuentas del emisor y los acuerdos legales adjuntos al bono [72] [73] para producir lo que es efectivamente un pronóstico de la probabilidad de incumplimiento , pérdida esperada o similar del bono. métrico. [72] Las métricas varían algo entre las agencias. Las calificaciones de S&P reflejan la probabilidad de incumplimiento, mientras que las calificaciones de Moody's reflejan las pérdidas esperadas de los inversores en caso de incumplimiento. [74] [75] Para las obligaciones corporativas, las calificaciones de Fitch incorporan una medida de la pérdida del inversor en caso de incumplimiento, pero sus calificaciones sobre obligaciones estructuradas, de proyectos y de finanzas públicas miden de manera estricta el riesgo de incumplimiento. [76] El proceso y los criterios para calificar un bono convertible son similares, aunque lo suficientemente diferentes como para que los bonos y los bonos convertibles emitidos por la misma entidad aún puedan recibir calificaciones diferentes. [77] Algunos préstamos bancarios pueden recibir calificaciones para ayudar a una sindicación más amplia y atraer inversores institucionales. [73]
Los riesgos relativos (las calificaciones de calificación) generalmente se expresan mediante alguna variación de una combinación alfabética de letras minúsculas y mayúsculas, con signos más o menos o números agregados para afinar aún más la calificación. [78] [79]
Fitch y S&P utilizan (desde el más solvente hasta el menos) AAA, AA, A y BBB para el riesgo crediticio a largo plazo con grado de inversión y BB, CCC, CC, C y D para el riesgo crediticio "especulativo" a largo plazo. . Las designaciones a largo plazo de Moody's son Aaa, Aa, A y Baa para grado de inversión y Ba, B, Caa, Ca y C para grado especulativo. [78] [79] Fitch y S&P usan más y menos (por ejemplo, AA+ y AA−), y Moody's usa números (por ejemplo, Aa1 y Aa3) para agregar gradaciones adicionales. [78] [79]
Las agencias no asignan un número concreto de probabilidad de incumplimiento a cada grado, prefiriendo definiciones descriptivas, como "la capacidad del deudor para cumplir con su compromiso financiero sobre la obligación es extremadamente fuerte", (de una definición de Standard and Poor's de una calificación AAA bono) o "menos vulnerable al impago que otras emisiones especulativas" (para un bono con calificación BB). [85] Sin embargo, algunos estudios han estimado el riesgo y la recompensa promedio de los bonos por calificación. Un estudio de Moody's [83] [84] afirmó que en un "horizonte temporal de 5 años", los bonos que recibieron su calificación más alta (Aaa) tenían una "tasa de incumplimiento acumulada" de sólo el 0,18%, la siguiente más alta (Aa2). 0,28%, el siguiente (Baa2) 2,11%, 8,82% para el siguiente (Ba2), y 31,24% para el más bajo estudiado (B2). (Consulte "Tasa de incumplimiento" en la tabla "Diferenciales estimados y tasas de incumplimiento por grado de calificación" a la derecha). A lo largo de un horizonte temporal más largo, afirmó, "el orden se conserva en general, pero no exactamente". [86]
Otro estudio del Journal of Finance calculó la tasa de interés adicional o "spread" que pagan los bonos corporativos sobre la de los bonos del Tesoro estadounidense "libres de riesgo", según la calificación de los bonos. (Consulte "Diferencial de puntos básicos" en la tabla de la derecha). Al observar los bonos calificados desde 1973 hasta 1989, los autores encontraron que un bono calificado como AAA pagaba sólo 43 " puntos básicos " (o 43/100 de punto porcentual) más que un bono del Tesoro (de modo que rendiría un 3,43% si el bono del Tesoro rindiera un 3,00%). Por otro lado, un bono "basura" (o especulativo) con calificación CCC pagó más del 4% más que un bono del Tesoro en promedio (7,04% si el bono del Tesoro rindiera 3,00%) durante ese período. [23] [81]
El mercado también sigue los beneficios de las calificaciones que resultan de las regulaciones gubernamentales (ver más abajo), que a menudo prohíben a las instituciones financieras comprar valores con una calificación inferior a cierto nivel. Por ejemplo, en los Estados Unidos, de conformidad con dos reglamentos de 1989, los fondos de pensiones tienen prohibido invertir en valores respaldados por activos con una calificación inferior a A, [87] y las asociaciones de ahorro y préstamo tienen prohibido invertir en valores con una calificación inferior a BBB. [88]
Las CRA brindan "vigilancia" (revisión continua de los valores después de su calificación inicial) y pueden cambiar la calificación de un valor si consideran que su solvencia ha cambiado. Las ACC suelen indicar con antelación su intención de considerar cambios en las calificaciones. [78] [89] Fitch, Moody's y S&P utilizan notificaciones de "perspectivas" negativas para indicar la posibilidad de una rebaja en los próximos dos años (un año en el caso de créditos de grado especulativo). Las notificaciones negativas de "observación" se utilizan para indicar que es probable que se produzca una degradación dentro de los próximos 90 días. [78] [89]
Los críticos sostienen que esta calificación, perspectiva y vigilancia de los valores no ha funcionado tan bien como sugieren las agencias. Señalan cuasi default, impagos y desastres financieros no detectados por la supervisión posterior a la emisión de las agencias de calificación, o calificaciones de títulos de deuda en problemas que no fueron rebajados hasta justo antes (o incluso después) de la quiebra. [90] Entre ellas se incluyen la quiebra de Penn Central en 1970 , la crisis fiscal de la ciudad de Nueva York en 1975 , el impago del Condado de Orange en 1994 , las crisis financieras asiática y rusa , el colapso en 1998 del fondo de cobertura Long-Term Capital Management , las crisis de Enron y WorldCom en 2001. quiebras, y especialmente la crisis de las hipotecas de alto riesgo de 2007-2008 . [90] [91] [92] [93] [94]
En el escándalo contable de Enron de 2001 , las calificaciones de la empresa se mantuvieron en grado de inversión hasta cuatro días antes de la quiebra, aunque las acciones de Enron habían estado en fuerte caída durante varios meses [95] [96] , cuando se revelaron por primera vez "las líneas generales de sus prácticas fraudulentas". . [97] Los críticos se quejaron de que "ni un solo analista de Moody's ni de S&P perdió su trabajo como resultado de no detectar el fraude de Enron" y "la gerencia permaneció igual". [98] Durante la crisis de las hipotecas de alto riesgo, cuando cientos de miles de millones de dólares [46] en valores respaldados por hipotecas con calificación triple A fueron abruptamente rebajados de triple A a categoría "basura" dentro de los dos años posteriores a su emisión, [47] Los críticos caracterizaron las calificaciones de las CRA como "catastróficamente engañosas" [99] y "proporcionaban poco o ningún valor". [69] [100] Las calificaciones de las acciones preferentes también obtuvieron malos resultados. A pesar de más de un año de creciente morosidad hipotecaria, [101] Moody's continuó calificando las acciones preferentes de Freddie Mac con triple A hasta mediados de 2008, cuando fue rebajada a un punto por encima del nivel de los bonos basura . [102] [103] Algunos estudios empíricos también han encontrado que en lugar de una rebaja que reduce el precio de mercado y aumenta las tasas de interés de los bonos corporativos, la causa y el efecto se invierten. La ampliación de los diferenciales de rendimiento (es decir, la disminución del valor y la calidad) de los bonos corporativos precede a las rebajas de calificación por parte de las agencias, lo que sugiere que es el mercado el que alerta a las ACC de los problemas y no al revés. [104] [105]
En febrero de 2018, una investigación de la Comisión Australiana de Valores e Inversiones encontró una grave falta de detalle y rigor en muchas de las calificaciones emitidas por las agencias. ASIC examinó seis agencias, incluidas las ramas australianas de Fitch, Moody's y S&P Global Ratings (las otras agencias fueron Best Asia-Pacific, Australia Ratings y Equifax Australia). Dijo que las agencias a menudo habían hablado de boquilla sobre el cumplimiento. En un caso, una agencia había emitido un informe anual de cumplimiento de sólo una página de extensión, con escasa discusión sobre la metodología. En otro caso, el director ejecutivo de una empresa había firmado un informe como si fuera miembro de la junta directiva. Además, el personal extranjero de las agencias de calificación había asignado calificaciones crediticias a pesar de carecer de la acreditación necesaria. [106] [107] [108]
Los defensores de las agencias de calificación crediticia se quejan de la falta de apreciación del mercado. Argumenta Robert Clow: "Cuando una empresa o una nación soberana paga su deuda a tiempo, el mercado apenas se da cuenta momentáneamente... pero si un país o una corporación inesperadamente no realiza un pago o amenaza con impago, los tenedores de bonos, los abogados e incluso los reguladores se apresuran a tomar medidas". correr al campo para protestar por el error del analista de crédito". [109] Otros dicen que se ha demostrado que los bonos a los que las agencias de calificación asignan una calificación crediticia baja incumplen con más frecuencia que los bonos que reciben una calificación crediticia alta, lo que sugiere que las calificaciones aún sirven como un indicador útil del riesgo crediticio. [68]
Se han ofrecido varias explicaciones sobre las calificaciones y pronósticos inexactos de las agencias de calificación, especialmente después de la crisis de las hipotecas de alto riesgo: [92] [94]
Por el contrario, se ha criticado que las agencias tienen demasiado poder sobre los emisores y que las rebajas de calificación pueden incluso llevar a la quiebra a empresas en problemas. La reducción de la puntuación crediticia por parte de una ACC puede crear un círculo vicioso y una profecía autocumplida : no sólo aumentan los tipos de interés de los títulos, sino que también otros contratos con instituciones financieras pueden verse afectados negativamente, provocando un aumento de los costes de financiación y una consiguiente disminución de la solvencia. Los grandes préstamos a empresas a menudo contienen una cláusula que hace que el préstamo venza en su totalidad si la calificación crediticia de la empresa se reduce más allá de cierto punto (generalmente de grado de inversión a "especulativo"). El objetivo de estos "disparadores de calificación" es garantizar que el banco que otorga el préstamo pueda reclamar los activos de una empresa débil antes de que ésta se declare en quiebra y se designe un síndico para dividir los créditos contra la empresa. Sin embargo, el efecto de tales factores desencadenantes de calificaciones puede ser devastador: en el peor de los casos, una vez que una CRA rebaja la deuda de la empresa, los préstamos de la empresa vencen en su totalidad; Si la empresa no es capaz de pagar todos estos préstamos de una sola vez, se ve obligada a declararse en quiebra (la llamada espiral de la muerte ). Estos factores desencadenantes de las calificaciones fueron decisivos en el colapso de Enron . Desde entonces, las principales agencias han hecho esfuerzos adicionales para detectarlos y desalentar su uso, y la SEC de EE. UU. exige que las empresas públicas de Estados Unidos revelen su existencia.
La Ley Dodd-Frank de Reforma de Wall Street y Protección al Consumidor de 2010 [116] ordenó mejoras en la regulación de las agencias de calificación crediticia y abordó varias cuestiones relacionadas específicamente con la precisión de las calificaciones crediticias. [68] [71] Según las reglas Dodd-Frank, las agencias deben revelar públicamente cómo se han desempeñado sus calificaciones a lo largo del tiempo y deben proporcionar información adicional en sus análisis para que los inversores puedan tomar mejores decisiones. [68] [71] Una enmienda a la ley también especifica que las calificaciones no están protegidas por la Primera Enmienda como libertad de expresión , sino que son "fundamentalmente de carácter comercial y deben estar sujetas a los mismos estándares de responsabilidad y supervisión que se aplican a los auditores, analistas y banqueros de inversión." [69] [68] La implementación de esta enmienda ha resultado difícil debido al conflicto entre la SEC y las agencias de calificación. [71] [70] La revista The Economist atribuye a la defensa de la libertad de expresión, al menos en parte, el hecho de que "41 acciones legales dirigidas a S&P han sido abandonadas o desestimadas" desde la crisis. [117]
En la Unión Europea , no existe una legislación específica que regule los contratos entre emisores y agencias de calificación crediticia. [70] Las normas generales del derecho contractual se aplican plenamente, aunque es difícil responsabilizar a las agencias por incumplimiento de contrato. [70] En 2012, un tribunal federal australiano declaró a Standard & Poor's responsable de calificaciones inexactas. [70]
Las agencias de calificación crediticia desempeñan un papel clave en las transacciones financieras estructuradas, como los valores respaldados por activos (ABS), los valores respaldados por hipotecas residenciales (RMBS), los valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS), las obligaciones de deuda colateralizadas (CDO) y los " CDO sintéticos ". , o derivados . [118]
Las calificaciones crediticias de instrumentos financieros estructurados pueden distinguirse de las calificaciones de otros títulos de deuda en varios aspectos importantes. [119]
Aparte de los inversores mencionados anteriormente, que están sujetos a restricciones basadas en las calificaciones a la hora de comprar valores, algunos inversores simplemente prefieren que un producto financiero estructurado sea calificado por una agencia de calificación crediticia. [125] Y no todos los productos de financiación estructurada reciben la calificación de una agencia de calificación crediticia. [125] Las calificaciones de CDO complicadas o riesgosas son inusuales y algunos emisores crean productos estructurados basándose únicamente en análisis internos para evaluar el riesgo crediticio. [125]
La Comisión de Investigación de la Crisis Financiera [129] ha descrito a las tres grandes agencias de calificación como "actores clave en el proceso" de titulización hipotecaria , [31] proporcionando garantías sobre la solidez de los valores a inversores gestores de dinero "sin antecedentes en el negocio hipotecario". ". [130]
Las agencias de calificación crediticia comenzaron a emitir calificaciones para valores respaldados por hipotecas (MBS) a mediados de la década de 1970. En los años siguientes, las calificaciones se aplicaron a valores respaldados por otros tipos de activos. [125] Durante los primeros años del siglo XXI, la demanda de valores de renta fija de alta calificación fue alta. [131] El crecimiento fue particularmente fuerte y rentable en la industria de las finanzas estructuradas durante el auge de las hipotecas de alto riesgo de 2001-2006, y los negocios con la industria financiera representaron casi todo el crecimiento de los ingresos en al menos una de las CRA (Moody's). [132]
De 2000 a 2007, Moody's calificó casi 45.000 valores relacionados con hipotecas como triple A. En cambio, sólo seis empresas (del sector privado) de Estados Unidos obtuvieron esa calificación máxima. [133]
Las agencias de calificación fueron aún más importantes a la hora de calificar las obligaciones de deuda garantizada (CDO). Estos tramos de valores respaldados por hipotecas/activos se encuentran más abajo en la "cascada" de reembolso que no podían calificarse como triple A, pero para quienes había que encontrar compradores o el resto del conjunto de hipotecas y otros activos no podían titularizarse. Las agencias de calificación resolvieron el problema calificando entre el 70% [134] y el 80% [135] de los tramos de CDO con calificación triple A. Otro producto estructurado innovador, la mayoría de cuyos tramos también obtuvieron calificaciones altas fue el " CDO sintético ". Más baratos y más fáciles de crear que los CDO "en efectivo" ordinarios, pagaban pagos similares a primas de seguro a partir del "seguro" de swap de incumplimiento crediticio , en lugar de pagos de intereses y principal de las hipotecas de viviendas. Si las CDO aseguradas o "referenciadas" incumplían, los inversores perdían su inversión, que se pagaba de forma muy parecida a una reclamación de seguro. [136]
Sin embargo, cuando se descubrió que las hipotecas se habían vendido a compradores que no podían pagarlas, se degradó un gran número de títulos, la titulización se "paralizó" y sobrevino la Gran Recesión . [137] [138]
Los críticos culparon de esta subestimación del riesgo de los valores al conflicto entre dos intereses que tienen las ACC: calificar los valores con precisión y servir a sus clientes, los emisores de valores [139] que necesitan calificaciones altas para vender a inversionistas sujetos a restricciones basadas en calificaciones. como fondos de pensiones y compañías de seguros de vida . [123] [124] Si bien este conflicto había existido durante años, la combinación del enfoque de la CRA en la participación de mercado y el crecimiento de las ganancias, [140] la importancia de las finanzas estructuradas para las ganancias de la CRA, [141] y la presión de los emisores que comenzaron a 'comprar Around 'para obtener las mejores calificaciones llevó el conflicto a un punto crítico entre 2000 y 2007. [142] [143] [144] [145]
Un pequeño número de organizadores de productos financieros estructurados (principalmente bancos de inversión ) generan una gran cantidad de negocios hacia las agencias de calificación y, por lo tanto, tienen un potencial mucho mayor para ejercer una influencia indebida sobre una agencia de calificación que un solo emisor de deuda corporativa. [146]
Un estudio del Instituto Financiero Suizo de 2013 sobre las calificaciones de deuda estructurada de S&P , Moody's y Fitch encontró que las agencias otorgan mejores calificaciones para los productos estructurados de los emisores que les brindan más negocios de calificación bilateral en general. [147] [148] Se descubrió que este efecto era particularmente pronunciado en el período previo a la crisis de las hipotecas de alto riesgo . [147] [148] Las explicaciones alternativas de las calificaciones inexactas de las agencias antes de la crisis restan importancia al factor de conflicto de intereses y se centran en cambio en el exceso de confianza de las agencias en la calificación de valores, que surgió de la fe en sus metodologías y éxitos pasados con las titulizaciones de alto riesgo. [149] [150]
A raíz de la crisis financiera mundial , se introdujeron varios requisitos legales para aumentar la transparencia de las calificaciones de las finanzas estructuradas. La Unión Europea exige ahora a las agencias de calificación crediticia que utilicen un símbolo adicional en las calificaciones de los instrumentos financieros estructurados para distinguirlos de otras categorías de calificación. [119]
Las agencias de calificación crediticia también emiten calificaciones crediticias para prestatarios soberanos , incluidos gobiernos nacionales, estados, municipios y entidades internacionales respaldadas por soberanos. [151] Los prestatarios soberanos son los mayores prestatarios de deuda en muchos mercados financieros. [151] Los gobiernos tanto de las economías avanzadas como de los mercados emergentes piden prestado dinero emitiendo bonos gubernamentales y vendiéndolos a inversores privados, ya sea en el extranjero o en el país. [152] Los gobiernos de los mercados emergentes y en desarrollo también pueden optar por pedir prestado a otros gobiernos y organizaciones internacionales, como el Banco Mundial y el Fondo Monetario Internacional . [152]
Las calificaciones crediticias soberanas representan una evaluación realizada por una agencia de calificación de la capacidad y voluntad de un soberano para pagar su deuda. [153] Las metodologías de calificación utilizadas para evaluar las calificaciones crediticias soberanas son en términos generales similares a las utilizadas para las calificaciones crediticias corporativas, aunque se hace especial hincapié en la voluntad del prestatario de pagar, ya que los gobiernos nacionales pueden ser elegibles para la inmunidad de la deuda según el derecho internacional, complicando así las obligaciones de pago. [151] [152] Además, las evaluaciones crediticias reflejan no sólo el riesgo de incumplimiento percibido a largo plazo, sino también los acontecimientos políticos y económicos a corto o inmediato plazo. [154] Las diferencias en las calificaciones soberanas entre agencias pueden reflejar diferentes evaluaciones cualitativas del entorno de inversión. [155]
Los gobiernos nacionales pueden solicitar calificaciones crediticias para generar interés de los inversores y mejorar el acceso a los mercados internacionales de capital. [154] [155] Los países en desarrollo a menudo dependen de sólidas calificaciones crediticias soberanas para acceder a financiación en los mercados internacionales de bonos. [154] Una vez que se hayan iniciado las calificaciones de un soberano, la agencia de calificación seguirá vigilando la evolución pertinente y ajustará su opinión crediticia en consecuencia. [154]
Un estudio del Fondo Monetario Internacional de 2010 concluyó que las calificaciones eran un indicador razonablemente bueno del riesgo de incumplimiento soberano . [54] [156] Sin embargo, las agencias de calificación crediticia fueron criticadas por no predecir la crisis financiera asiática de 1997 y por degradar la calificación de los países en medio de esa agitación. [153] Críticas similares surgieron después de las recientes rebajas crediticias a Grecia, Irlanda, Portugal y España, [153] aunque las agencias de calificación crediticia habían comenzado a rebajar las calificaciones de los países periféricos de la eurozona mucho antes de que comenzara la crisis de la eurozona . [156]
Como parte de la Ley Sarbanes-Oxley de 2002, el Congreso ordenó a la SEC de EE. UU. que desarrollara un informe titulado "Informe sobre el papel y la función de las agencias de calificación crediticia en el funcionamiento de los mercados de valores" [157] que detalla cómo se utilizan las calificaciones crediticias. en la regulación estadounidense y las cuestiones políticas que plantea este uso. En parte como resultado de este informe, en junio de 2003, la SEC publicó un "comunicado conceptual" llamado "Las agencias de calificación y el uso de calificaciones crediticias según las leyes federales de valores" [158] que buscaba comentarios públicos sobre muchas de las cuestiones planteadas en su informe. Los comentarios públicos sobre este lanzamiento conceptual también se publicaron en el sitio web de la SEC. [159]
En diciembre de 2004, la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO) publicó un Código de Conducta [160] para las ACC que, entre otras cosas, está diseñado para abordar los tipos de conflictos de intereses que enfrentan las ACC. Todas las principales CRA han acordado firmar este Código de conducta y ha sido elogiado por reguladores que van desde la Comisión Europea hasta la SEC de EE. UU. [ cita necesaria ]
Las autoridades reguladoras y los órganos legislativos de los Estados Unidos y otras jurisdicciones se basan en las evaluaciones de las agencias de calificación crediticia de una amplia gama de emisores de deuda y, por lo tanto, asignan una función regulatoria a sus calificaciones. [161] [162] Esta función regulatoria es una función derivada en el sentido de que las agencias no publican calificaciones para ese propósito. [161] Los órganos rectores tanto a nivel nacional como internacional han incluido las calificaciones crediticias en requisitos mínimos de capital para los bancos, alternativas de inversión permitidas para muchos inversores institucionales y regulaciones restrictivas similares para las compañías de seguros y otros participantes en los mercados financieros. [163] [164]
El uso de calificaciones crediticias por parte de las agencias reguladoras no es un fenómeno nuevo. [161] En la década de 1930, los reguladores de los Estados Unidos utilizaron las calificaciones de las agencias de calificación crediticia para prohibir a los bancos invertir en bonos que se consideraban inferiores al grado de inversión . [92] En las décadas siguientes, los reguladores estatales delinearon un papel similar para las calificaciones de las agencias a la hora de restringir las inversiones de las compañías de seguros . [92] [161] De 1975 a 2006, la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) reconoció a las agencias más grandes y creíbles como organizaciones de calificación estadística reconocidas a nivel nacional , y se basó en dichas agencias exclusivamente para distinguir entre grados de solvencia en diversas regulaciones bajo leyes federales de valores. [161] [165] La Ley de Reforma de las Agencias de Calificación Crediticia de 2006 creó un sistema de registro voluntario para las CRA que cumplían ciertos criterios mínimos y otorgó a la SEC una autoridad de supervisión más amplia. [166]
Desde entonces, la práctica de utilizar las calificaciones de las agencias de calificación crediticia con fines regulatorios se ha extendido a nivel mundial. [161] Hoy en día, las regulaciones de los mercados financieros en muchos países contienen extensas referencias a las calificaciones. [161] [167] El acuerdo de Basilea III , un esfuerzo global de estandarización del capital bancario, se basa en calificaciones crediticias para calcular estándares mínimos de capital y ratios mínimos de liquidez. [161]
El uso extensivo de calificaciones crediticias con fines regulatorios puede tener una serie de efectos no deseados. [161] Debido a que los participantes del mercado regulado deben seguir disposiciones mínimas de grado de inversión, los cambios en las calificaciones a través del límite de grado de inversión/no grado de inversión pueden dar lugar a fuertes fluctuaciones de los precios de mercado y potencialmente causar reacciones sistémicas. [161] La función reguladora otorgada a las agencias de calificación crediticia también puede afectar negativamente a su función original de información de mercado de proporcionar opiniones crediticias. [161] [168]
En este contexto y a raíz de las críticas a las agencias de calificación crediticia tras la crisis de las hipotecas de alto riesgo , los legisladores de Estados Unidos y otras jurisdicciones han comenzado a reducir la dependencia de las calificaciones en las leyes y regulaciones. [92] [169] La Ley Dodd-Frank de 2010 elimina las referencias legales a las agencias de calificación crediticia y exige que los reguladores federales revisen y modifiquen las regulaciones existentes para evitar depender de las calificaciones crediticias como única evaluación de la solvencia. [170] [171] [172]
La calificación crediticia es una industria altamente concentrada, en la que las "Tres Grandes" agencias de calificación crediticia controlan aproximadamente el 95% del negocio de calificación. [3] Moody's Investors Service y Standard & Poor's (S&P) controlan juntos el 80% del mercado mundial, y Fitch Ratings controla otro 15%. [76] [173] [3] [174]
En diciembre de 2012, [update]S&P es el mayor de los tres, con 1,2 millones de calificaciones pendientes y 1.416 analistas y supervisores; [173] [175] Moody's tiene 1 millón de calificaciones pendientes y 1.252 analistas y supervisores; [173] [175] y Fitch es el más pequeño, con aproximadamente 350.000 calificaciones pendientes, y a veces se utiliza como alternativa a S&P y Moody's. [173] [176]
Las tres agencias más grandes no son las únicas fuentes de información crediticia. [57] También existen muchas agencias de calificación más pequeñas, que en su mayoría prestan servicios a mercados no estadounidenses. [177] Todas las grandes casas de valores cuentan con analistas internos de renta fija que ofrecen información sobre el riesgo y la volatilidad de los valores a sus clientes. [57] Y los consultores de riesgos especializados que trabajan en una variedad de campos ofrecen modelos de crédito y estimaciones de incumplimiento. [57]
La concentración de la cuota de mercado no es una novedad en la industria de la calificación crediticia. Desde la creación de la primera agencia en 1909, nunca ha habido más de cuatro agencias de calificación crediticia con una cuota de mercado significativa. [178] Incluso la crisis financiera de 2007-2008 , en la que la revista The Economist calificó el desempeño de las tres agencias de calificación de "horrible" [179] , provocó una caída de la participación de las tres en sólo un uno por ciento, del 98 al 97%. [180]
Se discute el motivo de la estructura concentrada del mercado. Una opinión ampliamente citada es que la reputación histórica de los Tres Grandes dentro de la industria financiera crea una alta barrera de entrada para nuevos participantes. [178] Tras la promulgación de la Ley de Reforma de las Agencias de Calificación Crediticia de 2006 en los Estados Unidos, siete agencias de calificación adicionales obtuvieron el reconocimiento de la SEC como organización de calificación estadística reconocida a nivel nacional (NRSRO). [181] [182] Si bien estas otras agencias siguen siendo actores de nicho, [183] algunas han ganado participación de mercado luego de la crisis financiera de 2007-08 , [184] y en octubre de 2012 varias anunciaron planes para unirse y crear una nueva organización llamada el Grupo de Calificación Crediticia Universal. [185] La Unión Europea ha considerado la posibilidad de crear una agencia basada en la UE con apoyo estatal. [186] En noviembre de 2013, organizaciones de calificación crediticia de cinco países (CPR de Portugal, CARE Rating de India, GCR de Sudáfrica, MARC de Malasia y SR Rating de Brasil) se asociaron para lanzar ARC Ratings, una nueva agencia global promocionada como alternativa a los "Tres Grandes". [187]
Además de "los Tres Grandes" de Moody's , Standard & Poor's y Fitch Ratings , otras agencias y compañías de calificación incluyen:
Infomerics Credit Rating Nepal Limited (Nepal), Acuité Ratings & Research Limited (India), AM Best (EE.UU.), Agusto & Co. (Nigeria), ARC Ratings (Reino Unido) y (UE), DataPro Limited (Nigeria), Capital Intelligence Ratings Limited (CIR) (Chipre), China Lianhe Credit Rating Co., Ltd. (China), China Chengxin Credit Rating Group (China), Credit Rating Agency Ltd (Zambia), Credit Rating Information and Services Limited [188] [189 ] (Bangladesh), CTRISKS (Hong Kong), [190] Dagong Europe Credit Rating (Italia), DBRS (Canadá), Dun & Bradstreet (EE.UU.), Egan-Jones Rating Company (EE.UU.), Global Credit Ratings Co. (Sur África), HR Ratings de México, SA de CV (México), The Pakistan Credit Rating Agency Limited (PACRA) (Pakistán), ICRA Limited (India), Japan Credit Rating Agency [191] (Japón), JCR VIS Credit Rating Company Ltd (Pakistán), Kroll Bond Rating Agency (EE.UU.), Levin and Goldstein (Zambia), Lianhe Ratings Global (Hong Kong), modeFinance (Italia), Morningstar, Inc. (EE.UU.), Muros Ratings (Rusia, empresa de calificación alternativa) , Public Sector Credit Solutions (EE.UU., proveedor de calificación sin fines de lucro), Rapid Ratings International (EE.UU.), RusRating (Rusia), SMERA Gradings & Ratings Private Limited (India), Universal Credit Rating Group (Hong Kong), Veda (Australia) , anteriormente conocida como Baycorp Advantage), Wikirating (Suiza, organización de calificación alternativa), Feller Rate Clasificadora de Riesgo (Chile), Humphreys Ltd (Chile, anteriormente conocida como socio de Moody's en Chile), Credit Research Initiative de la Universidad Nacional de Singapur [ 192] (Singapur, proveedor de calificación sin fines de lucro), Spread Research (agencia independiente de calificación e investigación crediticia, Francia), INC Rating (Polonia), Scope Ratings GmbH (Alemania). [193]
Las agencias de calificación crediticia generan ingresos a partir de una variedad de actividades relacionadas con la producción y distribución de calificaciones crediticias. [194] Las fuentes de ingresos son generalmente el emisor de los valores o el inversor. La mayoría de las agencias operan bajo uno o una combinación de modelos de negocios : el modelo de suscripción y el modelo de emisor-paga. [52] Sin embargo, las agencias pueden ofrecer servicios adicionales utilizando una combinación de modelos comerciales. [194] [195]
Según el modelo de suscripción, la agencia de calificación crediticia no pone sus calificaciones a disposición gratuita del mercado, por lo que los inversores pagan una tarifa de suscripción para acceder a las calificaciones. [52] [196] Estos ingresos constituyen la principal fuente de ingresos de las agencias, aunque las agencias también pueden proporcionar otros tipos de servicios. [52] [197] Según el modelo el emisor paga, las agencias cobran a los emisores una tarifa por proporcionar evaluaciones de calificación crediticia. [52] Esta corriente de ingresos permite a las agencias de calificación crediticia que pagan por el emisor poner sus calificaciones a disposición gratuita del mercado en general, especialmente a través de Internet. [198] [199]
El enfoque de suscripción fue el modelo de negocio predominante hasta principios de la década de 1970, cuando Moody's , Fitch y finalmente Standard & Poor's adoptaron el modelo de emisor-paga. [52] [196] Varios factores contribuyeron a esta transición, incluida la mayor demanda de calificaciones crediticias por parte de los inversores y el uso generalizado de tecnología para compartir información, como máquinas de fax y fotocopiadoras , que permitieron a los inversores compartir libremente los informes de las agencias y socavaron la demanda de suscripciones. . [200] Hoy en día, ocho de las nueve organizaciones de calificación estadística reconocidas a nivel nacional (NRSRO) utilizan el modelo de emisor-paga, sólo Egan-Jones mantiene un servicio de suscripción para inversores. [198] Las agencias de calificación crediticia regionales más pequeñas pueden utilizar cualquiera de los dos modelos. Por ejemplo, la agencia de calificación más antigua de China, Chengxin Credit Management Co., utiliza el modelo de emisor-paga. El Universal Credit Ratings Group, formado por Dagong Global Credit Rating , con sede en Beijing, Egan-Jones de EE.UU. y RusRatings de Rusia, utiliza el modelo inversor-paga, [201] [202] [203] mientras que Dagong Europe Credit Rating , el otro La empresa conjunta de Dagong Global Credit Rating utiliza el modelo de emisor-paga.
Los críticos argumentan que el modelo de "el emisor paga" crea un posible conflicto de intereses porque las agencias reciben pagos de las organizaciones cuya deuda califican. [204] Sin embargo, también se considera que el modelo de suscripción tiene desventajas, ya que restringe la disponibilidad de las calificaciones para los inversores que pagan. [198] [199] Las agencias de calificación crediticia que pagan por el emisor han argumentado que los modelos de suscripción también pueden estar sujetos a conflictos de intereses debido a las presiones de inversores con fuertes preferencias en las calificaciones de productos. [205] En 2010, Lace Financials, una agencia de pago del suscriptor adquirida posteriormente por Kroll Ratings , fue multada por la SEC por violar las reglas de valores en beneficio de su mayor suscriptor. [206]
Un informe del Banco Mundial de 2009 propuso un enfoque "híbrido" en el que los emisores que pagan por las calificaciones deben buscar calificaciones adicionales de terceros basados en suscriptores. [207] Otras alternativas propuestas incluyen un modelo de "sector público" en el que los gobiernos nacionales financian los costos de calificación, y un modelo de "pago por el intercambio", en el que las bolsas de acciones y bonos pagan por las calificaciones. [208] [209] Se han sugerido modelos colaborativos de fuentes colectivas, como Wikirating , como una alternativa a los modelos de suscripción y pago del emisor, aunque es un desarrollo reciente a partir de 2010 y aún no se utiliza ampliamente. [210] [211]
A veces se acusa a las agencias de ser oligopolistas , [212] porque las barreras de entrada al mercado son altas y el negocio de las agencias de calificación se basa en la reputación (y la industria financiera presta poca atención a una calificación que no es ampliamente reconocida). En 2003, la SEC de Estados Unidos presentó un informe al Congreso en el que se detallaban los planes para iniciar una investigación sobre las prácticas anticompetitivas de las agencias de calificación crediticia y cuestiones que incluían conflictos de intereses. [213]
Grupos de expertos como el Consejo Mundial de Pensiones (WPC) han argumentado que las normas de "adecuación de capital" de Basilea II /III, favorecidas al principio esencialmente por los bancos centrales de Francia, Alemania y Suiza (mientras que los EE.UU. y el Reino Unido se mostraron bastante tibios) han Fomentó indebidamente el uso de opiniones ya preparadas producidas por agencias de calificación oligopólicas [214] [215]
De las grandes agencias, sólo Moody's es una corporación independiente que cotiza en bolsa y que divulga sus resultados financieros sin diluirlos por negocios ajenos a las calificaciones, y sus altos márgenes de beneficio (que en ocasiones han sido superiores al 50 por ciento del margen bruto) pueden interpretarse como consistente con el tipo de rendimiento que uno podría esperar en una industria que tiene altas barreras de entrada. [216] El célebre inversor Warren Buffett describió la empresa como "un duopolio natural", con un poder de fijación de precios "increíble", cuando la Comisión de Investigación de la Crisis Financiera le preguntó sobre su propiedad del 15% de la empresa. [217] [218]
Según el profesor Frank Partnoy , la regulación de las CRA por parte de la SEC y el Banco de la Reserva Federal ha eliminado la competencia entre las CRA y prácticamente ha obligado a los participantes del mercado a utilizar los servicios de las tres grandes agencias, Standard and Poor's, Moody's y Fitch. [219]
La comisionada de la SEC, Kathleen Casey, ha dicho que estas CRA han actuado de manera muy similar a Fannie Mae, Freddie Mac y otras empresas que dominan el mercado debido a acciones gubernamentales. Cuando las CRA otorgaron calificaciones que eran "catastróficamente engañosas, las grandes agencias de calificación disfrutaron de los años más rentables de su historia durante la última década". [219]
Para resolver este problema, la Sra. Casey (y otros como el profesor Lawrence White de la Universidad de Nueva York [220] ) han propuesto eliminar por completo las reglas de la NRSRO. [219] El profesor Frank Partnoy sugiere que los reguladores utilicen los resultados de los mercados de swaps de riesgo crediticio en lugar de las calificaciones de las NRSRO. [219]
Las CRA han hecho sugerencias contrapuestas que, en cambio, agregarían regulaciones adicionales que encarecerían aún más la entrada al mercado de lo que es ahora. [220]
En general, mis hallazgos sugieren que los problemas en el mercado de CDO fueron causados por una combinación de CDO mal construidas, prácticas de suscripción irresponsables y procedimientos de calificación crediticia defectuosos.
La calificación entró en un período de rápido crecimiento y consolidación con esta separación e institucionalización legalmente impuesta del negocio de valores después de 1929. La calificación se convirtió en un requisito estándar para vender cualquier emisión en los Estados Unidos, después de que muchos gobiernos estatales incorporaron estándares de calificación en sus reglas prudenciales para la inversión. por los fondos de pensiones a principios de los años 1930.
En esta era de conservadurismo de las calificaciones, la cobertura de las calificaciones soberanas se redujo a un puñado de los países más solventes.
Cuando se utilizó por primera vez la frase NRSRO, la SEC se refería a las tres agencias que tenían presencia nacional en ese momento: Moody's, Standard and Poor's y Fitch.
Los cambios en los mercados financieros han hecho que la gente piense que las agencias son cada vez más importantes. ... ¿Qué es la desintermediación? Los bancos actuaron como intermediarios financieros al reunir a proveedores y usuarios de fondos. ... La desintermediación se ha producido en ambos lados del balance. Los fondos mutuos... ahora contienen 2 billones de dólares en activos, no mucho menos que los 2,7 billones de dólares mantenidos en depósitos bancarios estadounidenses. ... En 1970, los préstamos comerciales otorgados por los bancos representaban el 65% de las necesidades de endeudamiento de las empresas estadounidenses. En 1992, la participación de los bancos había caído al 36%.
El tercer período de desarrollo de las calificaciones comenzó en la década de 1980, cuando se desarrolló un mercado de bonos (bonos basura) de baja calificación y alto rendimiento. Este mercado –una característica de las energías recién liberadas de la globalización financiera– vio muchos nuevos participantes en los mercados de capital.
Las calificaciones crediticias también determinaban si los inversores podían comprar determinadas inversiones. La SEC restringe los fondos del mercado monetario a la compra de "valores que hayan recibido calificaciones crediticias de dos NRSRO cualesquiera... en una de las dos categorías de calificación más altas a corto plazo o valores comparables sin calificación". El Departamento de Trabajo restringe las inversiones de fondos de pensiones a valores con calificación A o superior. Las calificaciones crediticias afectan incluso a las transacciones privadas: los contratos pueden contener factores desencadenantes que requieran la presentación de garantías o el reembolso inmediato, en caso de que un título o entidad sea rebajado. Los factores desencadenantes jugaron un papel importante en la crisis financiera y ayudaron a paralizar a AIG.
Tabla 1. Agencias de Calificación de Bonos Seleccionadas
Los compradores de los tramos más seguros obtuvieron una tasa de rendimiento más alta que los bonos del Tesoro ultraseguros sin mucho riesgo adicional, al menos en teoría. Sin embargo, la ingeniería financiera detrás de estas inversiones hizo que fueran más difíciles de entender y valorar que los préstamos individuales. Para determinar los rendimientos probables, los inversores tenían que calcular las probabilidades estadísticas de que ciertos tipos de hipotecas pudieran incumplir y estimar los ingresos que se perderían debido a esos incumplimientos. Luego los inversores tuvieron que determinar el efecto de las pérdidas en los pagos a los diferentes tramos. Esta complejidad transformó a las tres principales agencias de calificación crediticia (Moody's, Standard & Poor's (S&P) y Fitch) en actores clave del proceso, ubicados entre los emisores y los inversores de valores.
En 2006, Moody's había obtenido más ingresos procedentes de finanzas estructuradas (881 millones de dólares) que todos sus ingresos comerciales combinados en 2001.
'Las tres principales agencias de calificación tienen en conjunto una cuota de mercado de aproximadamente el 95%. Su estatus especial está consolidado por ley, al principio sólo en los Estados Unidos, pero luego también en Europa", explica un análisis de DeutscheWelle.
S&P, Moody's y Fitch controlan el 98 por ciento del mercado de calificaciones de deuda en EE. UU., según la SEC. El mercado no competitivo genera tarifas elevadas, dice el comisionado de la SEC Casey, de 43 años, nombrado por el presidente George W. Bush en julio de 2006 para un mandato de cinco años. S&P, una unidad de McGraw-Hill Cos., tiene márgenes de beneficio similares a los de Moody's, afirma. "Se han beneficiado del estatus de monopolio que han logrado con una enorme ayuda de los reguladores", dice Casey.
Moody's, la única de las tres que se destaca como una empresa que cotiza en bolsa, ha promediado márgenes de ganancias antes de impuestos del 52 por ciento en los últimos cinco años. Reportó ingresos de 1.760 millones de dólares –obteniendo un margen antes de impuestos del 41 por ciento– incluso durante el colapso económico de 2008. S&P, Moody's y Fitch controlan el 98 por ciento del mercado de calificaciones de deuda en Estados Unidos, según la SEC. El mercado no competitivo genera tarifas elevadas, dice el comisionado de la SEC Casey, de 43 años, nombrado por el presidente George W. Bush en julio de 2006 para un mandato de cinco años. S&P, una unidad de McGraw-Hill Cos., tiene márgenes de beneficio similares a los de Moody's, afirma.
Los críticos dicen que esto creó incentivos perversos, de modo que en el apogeo del auge crediticio de 2005 a 2007, las agencias otorgaron imprudentemente calificaciones Triple A a complejos instrumentos estructurados exóticos que apenas entendían. Se han beneficiado generosamente. En el período de tres años que finalizó en 2007, el apogeo del auge crediticio, el beneficio operativo de S&P aumentó un 73 por ciento a 3.580 millones de dólares en comparación con el período de tres años que finalizó en 2004. La ganancia comparable de Moody's durante el mismo período fue de un 68 por ciento a 3.330 millones de dólares.
Hoy [2008] las expresiones de preocupación por el desempeño de las calificaciones –qué tan buenas son las agencias de calificación en su negocio– se han convertido en la norma. Los periódicos, revistas y sitios en línea hablan continuamente sobre las agencias y sus fallas.
La preocupación de la división antimonopolio del Departamento de Justicia era que las calificaciones no solicitadas eran, de hecho, anticompetitivas. Las empresas calificadoras podrían utilizar esta práctica para "presionar indebidamente" a los emisores con el fin de conseguir negocios... Si llegan a ser vistos como "artistas de la extorsión", que utilizan calificaciones para generar negocios, esto socavará los mercados crediticios.
Los inversores, incluidos fondos de pensiones públicos y bancos extranjeros, perdieron cientos de miles de millones de dólares y desde entonces han presentado decenas de demandas contra las agencias.
En 2007, cuando los precios de la vivienda comenzaron a caer, Moody's rebajó el 83% de los 869 mil millones de dólares en títulos hipotecarios que había calificado en el nivel AAA en 2006.
En octubre de 2007, los tramos M4-M11 [en un acuerdo respaldado por hipotecas de alto riesgo que siguió la FCIC] fueron rebajados y en 2008, todos los tramos fueron rebajados. De todos los valores respaldados por hipotecas que calificó como triple A en 2006, Moody's rebajó el 73% a basura.
Según la literatura teórica, las ACC potencialmente brindan servicios de información, seguimiento y certificación. En primer lugar, dado que los inversores no suelen saber tanto como los emisores sobre los factores que determinan la calidad crediticia, las calificaciones crediticias abordan un problema importante de información asimétrica entre emisores de deuda e inversores. Por lo tanto, las CRA proporcionan una evaluación y valoración independientes de la capacidad de los emisores para cumplir con sus obligaciones de deuda. De esta manera, las ACC brindan 'servicios de información' que reducen los costos de información, aumentan el grupo de prestatarios potenciales y promueven mercados líquidos.
A finales de los años 1960 y principios de los años 1970, los calificadores comenzaron a cobrar comisiones a los emisores de bonos para pagar las calificaciones. Hoy en día, al menos el 75% de los ingresos de las agencias provienen de dichos honorarios.
Estos tribunales han sostenido, entre otras cosas, que las agencias de calificación están protegidas por el estándar de "malicia real", que las exime de responsabilidad por sus calificaciones a menos que las publicaciones se hagan con "conocimiento de falsedad" o "desprecio imprudente por la verdad".
Un ejemplo más reciente es la regulación de 1989 que permite a los fondos de pensiones invertir en valores respaldados por activos con calificación A o superior.
tabla 3, Calificaciones en la regulación de EE. UU.
Las agencias tenían gráficos y estudios que mostraban que sus calificaciones eran precisas en un porcentaje muy alto de las veces. Pero cualquiera que profundice más podrá encontrar muchos casos en los que se equivocó, generalmente cuando sucedió algo inesperado. Las agencias de calificación habían pasado por alto la casi quiebra de la ciudad de Nueva York, la quiebra del condado de Orange y las crisis asiática y rusa. No lograron alcanzar a Penn Central en los años 1970 ni a Long-Term Capital Management en los años 1990. A menudo rebajaron la calificación de las empresas pocos días antes de la quiebra, demasiado tarde para ayudar a los inversores. Esto tampoco era nada nuevo: un estudio demostró que el 78% de los bonos municipales con calificación doble A o triple A en 1929 entraron en default durante la Gran Depresión.
"Ni un solo analista de Moody's o de S&P perdió su trabajo por no haber detectado el fraude de Enron. La dirección permaneció igual. El precio de las acciones de Moody's, después de una breve caída, empezó a subir de nuevo... 'Enron les enseñó lo pequeño que es el Las consecuencias de una mala reputación lo eran.
Moody's rebaja la calificación del papel de GE.
Citando a Robert Clow en Institutional Investor, 1999
Los modelos bancarios de evaluación de riesgos han demostrado ser incluso menos confiables que las calificaciones crediticias, incluso en los bancos más grandes, donde la gestión de riesgos se creía ampliamente que era más avanzada.
Los participantes en la industria de la titulización se dieron cuenta de que necesitaban obtener calificaciones crediticias favorables para poder vender productos estructurados a los inversores. Por lo tanto, los bancos de inversión pagaron honorarios elevados a las agencias de calificación para obtener las calificaciones deseadas. "Las agencias de calificación fueron herramientas importantes para lograrlo porque sabes que las personas a las que vendíamos estos bonos nunca habían tenido realmente ningún historial en el negocio hipotecario... Buscaban una parte independiente para desarrollar una opinión", Jim Callahan le dijo a la FCIC; Callahan es director ejecutivo de PentAlpha, que presta servicios a la industria de titulizaciones, y hace años trabajó en algunas de las primeras titulizaciones.
Adam Davidson: Y, por cierto, antes de que los entusiastas de las finanzas empiecen a escribir cartas, sabemos que 70 billones de dólares técnicamente se refieren a ese subconjunto de ahorros globales llamado valores de renta fija. ... Ceyla Pazarbasioglu: Esta cifra se duplicó desde el año 2000. En 2000, la cifra ascendía a unos 36 billones de dólares. Adam Davidson: Entonces, al mundo le llevó varios cientos de años llegar a los 36 billones de dólares. Y luego fueron necesarios seis años para conseguir otros 36 billones de dólares.
Lo que provocó que Moody's cambiara fueron tres cosas. ... el inexorable ascenso de las finanzas estructuradas y el concomitante ascenso del negocio de productos estructurados de Moody's. ... la escisión de 2000, que resultó en que muchos ejecutivos de Moody's obtuvieran opciones sobre acciones y les dio una nueva apreciación por generar ingresos y ganancias.
Entre el momento en que se escindió en una empresa pública y febrero de 2007, las acciones [de Moody's] habían subido un 340%. Las finanzas estructuradas se acercaban al 50% de los ingresos de Moody's, frente al 28% en 1998. Representaban prácticamente todo el crecimiento de Moody's.
Las tres agencias de calificación crediticia fueron facilitadores clave de la crisis financiera... las fuerzas en juego... incluyen modelos informáticos defectuosos, la presión de las firmas financieras que pagaron por esas calificaciones, el impulso incesante por la participación de mercado,...)
[Ejemplo de la página 118] "El banquero de la UBS, Robert Morelli, al enterarse de que S&P podría estar revisando sus calificaciones de RMSBS, envió un correo electrónico a un analista de S&P. 'Escuché que sus calificaciones podrían estar 5 niveles por detrás del equivalente de moddys [sic], voy a Matarte resi biz Puede obligarnos a hacer moddyfitch sólo...'"
[Cuando se le preguntó si los bancos de inversión frecuentemente amenazaban con retirar sus negocios si no obtenían la calificación deseada, el ex director gerente del equipo Moody, Gary Witt, dijo a la FCIC] Oh Dios, ¿estás bromeando? Todo el tiempo. Quiero decir, eso es rutina. Quiero decir, te amenazaban todo el tiempo... Es como, 'Bueno, la próxima vez iremos con Fitch y S&P'.
En algunos países, las agencias de calificación crediticia están comenzando a ofrecer otros tipos de servicios, incluidos servicios de informes crediticios.