Un swap de incumplimiento crediticio ( CDS ) es un acuerdo de swap financiero en el que el vendedor del CDS compensará al comprador en caso de incumplimiento de la deuda (por parte del deudor) u otro evento crediticio . [1] Es decir, el vendedor del CDS asegura al comprador contra el incumplimiento de algún activo de referencia. El comprador del CDS realiza una serie de pagos (la "tarifa" o "spread" del CDS) al vendedor y, a cambio, puede esperar recibir una compensación si el activo incumple.
En caso de incumplimiento, el comprador del swap de incumplimiento crediticio recibe una compensación (generalmente el valor nominal del préstamo) y el vendedor del CDS toma posesión del préstamo en incumplimiento o de su valor de mercado en efectivo. Sin embargo, cualquiera puede comprar un CDS, incluso los compradores que no poseen el instrumento de préstamo y que no tienen ningún interés asegurable directo en el préstamo (estos se denominan CDS "desnudos"). Si hay más contratos de CDS en circulación que bonos existentes, existe un protocolo para realizar una subasta de eventos crediticios. El pago recibido suele ser sustancialmente menor que el valor nominal del préstamo. [2]
Los swaps de incumplimiento crediticio en su forma actual existen desde principios de la década de 1990 y su uso aumentó a principios de la década de 2000. A finales de 2007, el monto pendiente de CDS era de 62,2 billones de dólares [3] , cayendo a 26,3 billones de dólares a mediados de 2010 [4] y, según se informa, a 25,5 [5] billones de dólares a principios de 2012. Los CDS no se negocian en una bolsa y hay no es necesario informar las transacciones a una agencia gubernamental. [6] Durante la crisis financiera de 2007-2010, la falta de transparencia en este gran mercado se convirtió en una preocupación para los reguladores, ya que podría representar un riesgo sistémico . [7] [8] [9] En marzo de 2010, Depository Trust & Clearing Corporation (ver Fuentes de datos de mercado) anunció que daría a los reguladores un mayor acceso a su base de datos de swaps de incumplimiento crediticio. [10] Hay "8 billones de dólares de valor nominal pendiente" a junio de 2018. [11]
Los profesionales financieros , [12] los reguladores y los medios de comunicación pueden utilizar los datos de los CDS para controlar cómo ve el mercado el riesgo crediticio de cualquier entidad sobre la que esté disponible un CDS, que puede compararse con el proporcionado por las agencias de calificación crediticia .
La mayoría de los CDS se documentan mediante formularios estándar redactados por la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA) , aunque existen muchas variantes. [7] Además de los swaps básicos de un solo nombre, existen los swaps de incumplimiento de cesta (BDS), los CDS indexados, los CDS financiados (también llamados notas vinculadas al crédito ), así como los swaps de incumplimiento crediticio de solo préstamo (LCDS). Además de corporaciones y gobiernos, la entidad de referencia puede incluir un vehículo de propósito especial que emita valores respaldados por activos . [12] [13]
Algunos afirman que los derivados como los CDS son potencialmente peligrosos porque combinan prioridad en caso de quiebra con una falta de transparencia. Un CDS puede no estar garantizado (sin garantía) y tener un mayor riesgo de incumplimiento.
Un CDS está vinculado a una "entidad de referencia" o "deudor de referencia", generalmente una corporación o un gobierno. La entidad de referencia no es parte en el contrato. El comprador realiza pagos regulares de primas al vendedor; los montos de las primas constituyen el "margen" cobrado en puntos básicos por el vendedor para asegurarse contra un evento crediticio. Si la entidad de referencia incumple, el vendedor de protección paga al comprador el valor nominal del bono a cambio de la entrega física del bono, aunque la liquidación también puede ser al contado o mediante subasta. [7] [14]
Un incumplimiento a menudo se denomina "evento crediticio" e incluye eventos tales como impago, reestructuración y quiebra, o incluso una caída en la calificación crediticia del prestatario . [7] Los contratos CDS sobre obligaciones soberanas también suelen incluir como eventos crediticios el repudio, la moratoria y la aceleración. [6] La mayoría de los CDS están en el rango de 10 a 20 millones de dólares [15] con vencimientos de entre uno y 10 años. Cinco años es el vencimiento más típico. [12] [13]
Un inversionista o especulador puede "comprar protección" para cubrir el riesgo de incumplimiento de un bono u otro instrumento de deuda, independientemente de si dicho inversionista o especulador tiene un interés o asume algún riesgo de pérdida relacionado con dicho bono o instrumento de deuda. En este sentido, un CDS es similar a un seguro de crédito , aunque los CDS no están sujetos a la normativa que rige los seguros tradicionales. Además, los inversores pueden comprar y vender protección sin poseer deuda de la entidad de referencia. Estos "swaps de incumplimiento crediticio desnudos" permiten a los operadores especular sobre la solvencia de las entidades de referencia. Los CDS se pueden utilizar para crear posiciones largas y cortas sintéticas en la entidad de referencia. [8] Los CDS desnudos constituyen la mayor parte del mercado de CDS. [16] [17] Además, los CDS también se pueden utilizar en el arbitraje de estructuras de capital .
Un "credit default swap" (CDS) es un contrato de derivados crediticios entre dos contrapartes . El comprador realiza pagos periódicos al vendedor y, a cambio, recibe un pago si un instrumento financiero subyacente incumple o experimenta un evento crediticio similar . [7] [14] [18] El CDS puede referirse a un préstamo específico o una obligación de bono de una "entidad de referencia", generalmente una corporación o un gobierno. [15]
Como ejemplo, imaginemos que un inversor compra un CDS del AAA-Bank, donde la entidad de referencia es Risky Corp. El inversor (el comprador de protección) realizará pagos regulares al AAA-Bank (el vendedor de protección). Si Risky Corp incumple su deuda, el inversor recibe un pago único del AAA-Bank y el contrato de CDS se rescinde.
Si el inversor realmente posee la deuda de Risky Corp (es decir, Risky Corp le debe dinero), un CDS puede actuar como cobertura . Pero los inversores también pueden comprar contratos CDS que hagan referencia a la deuda de Risky Corp sin poseer realmente ninguna deuda de Risky Corp. Esto se puede hacer con fines especulativos, para apostar contra la solvencia de Risky Corp en una apuesta para ganar dinero, o para cubrir inversiones en otras empresas cuyas fortunas se espera que sean similares a las de Risky Corp (ver Usos).
Si la entidad de referencia (es decir, Risky Corp) incumple, puede ocurrir uno de dos tipos de liquidación:
El "spread" de un CDS es el monto anual que el comprador de protección debe pagar al vendedor de protección durante la duración del contrato, expresado como un porcentaje del monto nocional . Por ejemplo, si el diferencial de CDS de Risky Corp es de 50 puntos básicos , o 0,5% (1 punto básico = 0,01%), entonces un inversor que compre 10 millones de dólares en protección del AAA-Bank debe pagar al banco 50.000 dólares. Los pagos suelen realizarse trimestralmente, a mes vencido . Estos pagos continúan hasta que expire el contrato de CDS o hasta que Risky Corp incumpla.
En igualdad de condiciones, en un momento dado, si el vencimiento de dos swaps de incumplimiento crediticio es el mismo, el mercado considera que el CDS asociado con una empresa con un diferencial de CDS más alto tiene más probabilidades de incumplir, ya que se está cobrando una tarifa más alta. encargado de proteger contra esto. Sin embargo, factores como la liquidez y la pérdida estimada en caso de incumplimiento pueden afectar la comparación. Los gestores de dinero consideran que los tipos de diferencial de crédito y las calificaciones crediticias de las obligaciones subyacentes o de referencia son los mejores indicadores de la probabilidad de que los vendedores de CDS tengan que cumplir con estos contratos. [7]
Los contratos CDS tienen similitudes obvias con los contratos de seguro porque el comprador paga una prima y, a cambio, recibe una suma de dinero si ocurre un evento adverso.
Sin embargo, también hay muchas diferencias, siendo la más importante que un contrato de seguro proporciona una indemnización contra las pérdidas realmente sufridas por el tomador de la póliza sobre un activo en el que tiene un interés asegurable . Por el contrario, un CDS proporciona un pago igual a todos los tenedores, calculado utilizando un método acordado en todo el mercado. El tenedor no necesita ser propietario del valor subyacente y ni siquiera tiene que sufrir una pérdida por el evento de incumplimiento. [19] [20] [21] [22] Por lo tanto, los CDS pueden utilizarse para especular sobre objetos de deuda.
Las otras diferencias incluyen:
Al celebrar un CDS, tanto el comprador como el vendedor de protección crediticia asumen el riesgo de contraparte : [7] [13] [23]
En el futuro, en el caso de que las reformas regulatorias requieran que los CDS se negocien y liquiden a través de una cámara de compensación/bolsa central , como ICE TCC, ya no habrá "riesgo de contraparte", ya que el riesgo de la contraparte se mantendrá con la cámara central de intercambio/compensación.
Como ocurre con otras formas de derivados extrabursátiles, los CDS pueden implicar riesgo de liquidez . Si una o ambas partes de un contrato de CDS deben depositar una garantía (lo cual es común), puede haber llamadas de margen que requieran la colocación de una garantía adicional . Las partes acuerdan la garantía requerida cuando se emite el CDS por primera vez. Este monto de margen puede variar durante la vigencia del contrato de CDS, si el precio de mercado del contrato de CDS cambia o si cambia la calificación crediticia de una de las partes. Muchos contratos de CDS incluso exigen el pago de una tarifa inicial (compuesta por un "reajuste a la par" y un "cupón inicial"). [24]
Otro tipo de riesgo para el vendedor de swaps de incumplimiento crediticio es el riesgo de salto o riesgo de salto al incumplimiento. [7] Un vendedor de un CDS podría estar cobrando primas mensuales con pocas expectativas de que la entidad de referencia pueda incumplir. Un incumplimiento crea una obligación repentina para los vendedores de protección de pagar millones, si no miles de millones, de dólares a los compradores de protección. [25] Este riesgo no está presente en otros derivados extrabursátiles. [7] [25]
Los datos sobre el mercado de swaps de incumplimiento crediticio están disponibles en tres fuentes principales. Los datos anuales y semestrales están disponibles en la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA) desde 2001 [26] y en el Banco de Pagos Internacionales (BPI) desde 2004. [27] The Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), a través de su repositorio global Trade Information Warehouse (TIW), proporciona datos semanales, pero la información disponible públicamente se remonta solo a un año. [28] Los números proporcionados por cada fuente no siempre coinciden porque cada proveedor utiliza diferentes métodos de muestreo. [7] Los datos diarios, intradiarios y en tiempo real están disponibles en S&P Capital IQ a través de su adquisición de Credit Market Analysis en 2012. [29]
Según DTCC, el Trade Information Warehouse mantiene la única "base de datos electrónica global para prácticamente todos los contratos CDS pendientes en el mercado". [30]
La Oficina del Contralor de la Moneda publica datos trimestrales sobre derivados crediticios sobre bancos comerciales y compañías fiduciarias estadounidenses asegurados. [31]
Los inversores pueden utilizar swaps de incumplimiento crediticio para especulación , cobertura y arbitraje .
Los swaps de incumplimiento crediticio permiten a los inversores especular sobre los cambios en los diferenciales de los CDS de nombres individuales o de índices de mercado como el índice CDX norteamericano o el índice iTraxx europeo. Un inversor podría creer que los diferenciales de CDS de una entidad son demasiado altos o demasiado bajos en relación con los rendimientos de los bonos de la entidad e intentar sacar provecho de esa opinión realizando una operación, conocida como operación de base , que combina un CDS con un bono en efectivo. y un swap de tipos de interés .
Por último, un inversor podría especular sobre la calidad crediticia de una entidad, ya que generalmente los diferenciales de los CDS aumentan a medida que disminuye la solvencia y disminuyen a medida que aumenta. Por lo tanto, el inversor podría comprar protección CDS para una empresa y especular que está a punto de incumplir. Alternativamente, el inversor podría vender protección si cree que la solvencia crediticia de la empresa podría mejorar. Se considera que el inversor que vende el CDS está " largo " en el CDS y en el crédito, como si fuera propietario del bono. [8] [13] Por el contrario, el inversor que compró protección está " corto " en CDS y en el crédito subyacente. [8] [13]
Los swaps de incumplimiento crediticio abrieron nuevas e importantes vías para los especuladores. Los inversores podrían invertir en largo en un bono sin ningún costo inicial de compra de un bono; todo lo que el inversor tenía que hacer era prometer pagar en caso de impago . [32] La venta en corto de un bono enfrentaba problemas prácticos difíciles, de modo que la venta en corto a menudo no era factible; Los CDS hicieron posible y popularizar el crédito en corto. [13] [32] Debido a que el especulador en cualquier caso no es propietario del bono, se dice que su posición es una posición sintética larga o corta. [8]
Por ejemplo, un fondo de cobertura cree que Risky Corp pronto dejará de pagar su deuda. Por lo tanto, compra 10 millones de dólares en protección CDS durante dos años al AAA-Bank, con Risky Corp como entidad de referencia, a un diferencial de 500 puntos básicos (=5%) anual.
Tenga en cuenta que existe una tercera posibilidad en el escenario anterior; el fondo de cobertura podría decidir liquidar su posición después de un cierto período de tiempo en un intento de realizar sus ganancias o pérdidas. Por ejemplo:
Transacciones como estas ni siquiera tienen que realizarse a largo plazo. Si el diferencial de CDS de Risky Corp se hubiera ampliado sólo un par de puntos básicos en el transcurso de un día, el fondo de cobertura podría haber celebrado un contrato de compensación inmediatamente y haber obtenido una pequeña ganancia durante la vida de los dos contratos de CDS.
Los swaps de incumplimiento crediticio también se utilizan para estructurar obligaciones de deuda garantizadas (CDO) sintéticas. En lugar de poseer bonos o préstamos, un CDO sintético obtiene exposición crediticia a una cartera de activos de renta fija sin poseer esos activos mediante el uso de CDS. [9] Las CDO se consideran instrumentos financieros complejos y opacos. Un ejemplo de CDO sintético es Abacus 2007-AC1, que es objeto de la demanda civil por fraude presentada por la SEC contra Goldman Sachs en abril de 2010. [33] Abacus es un CDO sintético que consiste en swaps de incumplimiento crediticio que hacen referencia a una variedad de valores respaldados por hipotecas .
En los ejemplos anteriores, el fondo de cobertura no poseía ninguna deuda de Risky Corp. Un CDS en el que el comprador no posee la deuda subyacente se conoce como swap de incumplimiento crediticio desnudo y se estima que representa hasta el 80 % del incumplimiento crediticio. mercado de swaps. [16] [17] [ ¿ cuándo? ] Actualmente existe un debate en Estados Unidos y Europa sobre si deberían prohibirse los usos especulativos de los swaps de incumplimiento crediticio. El Congreso está examinando legislación como parte de la reforma financiera. [17]
Los críticos afirman que los CDS desnudos deberían prohibirse, comparándolos con la compra de un seguro contra incendios en la casa del vecino, lo que crea un gran incentivo para los incendios intencionales. Haciendo una analogía con el concepto de interés asegurable , los críticos dicen que no debería poder comprar un CDS (seguro contra incumplimiento) si no es propietario del bono. [34] [35] [36] Las ventas en corto también se consideran juegos de azar y el mercado de CDS como un casino. [17] [37] Otra preocupación es el tamaño del mercado de CDS. Debido a que los swaps de incumplimiento crediticio desnudos son sintéticos, no hay límite en cuanto a cuántos se pueden vender. El importe bruto de los CDS supera con creces todos los bonos y préstamos corporativos "reales" en circulación. [6] [35] Como resultado, el riesgo de incumplimiento se magnifica, lo que genera preocupaciones sobre el riesgo sistémico. [35]
El financiero George Soros pidió una prohibición total de los swaps de incumplimiento crediticio desnudos, considerándolos "tóxicos" y permitiendo a los especuladores apostar contra empresas o países y hacer "ataques bajistas". [38] Sus preocupaciones fueron compartidas por varios políticos europeos que, durante la crisis financiera griega , acusaron a los compradores desnudos de CDS de empeorar la crisis. [39] [40]
A pesar de estas preocupaciones, el ex Secretario del Tesoro de los Estados Unidos, Geithner [17] [39], y el presidente de la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos, Gensler [41], no están a favor de una prohibición total de los swaps de incumplimiento crediticio desnudos. Prefieren una mayor transparencia y mejores requisitos de capitalización. [17] [25] Estos funcionarios piensan que los CDS desnudos tienen un lugar en el mercado.
Los defensores de los swaps de incumplimiento crediticio desnudos dicen que las ventas en corto en diversas formas, ya sean swaps de incumplimiento crediticio, opciones o futuros, tienen el efecto beneficioso de aumentar la liquidez en el mercado. [34] Esto beneficia las actividades de cobertura. Sin especuladores comprando y vendiendo CDS desnudos, los bancos que quieran cubrirse podrían no encontrar un vendedor de protección disponible. [17] [34] Los especuladores también crean un mercado más competitivo, manteniendo bajos los precios para los coberturadores. Un mercado sólido de swaps de incumplimiento crediticio también puede servir como barómetro para reguladores e inversores sobre la salud crediticia de una empresa o país. [34] [42]
El regulador del mercado alemán, BaFin, concluyó que los CDS desnudos no empeoraron la crisis crediticia griega. [40] Algunos sugieren [ cita necesaria ] [ palabras de comadreja ] que sin swaps de incumplimiento crediticio, los costos de endeudamiento de Grecia serían más altos. [40] En noviembre de 2011, los bonos griegos tenían un rendimiento del 28%. [43]
Un proyecto de ley en el Congreso de los Estados Unidos proponía otorgar a una autoridad pública el poder de limitar el uso de CDS excepto para fines de cobertura, pero el proyecto de ley no se convirtió en ley. [44]
Los swaps de incumplimiento crediticio se utilizan a menudo para gestionar el riesgo de incumplimiento que surge de la tenencia de deuda. Un banco, por ejemplo, puede cubrir su riesgo de que un prestatario incumpla con un préstamo celebrando un contrato de CDS como comprador de protección. Si el préstamo entra en mora, los ingresos del contrato de CDS cancelan las pérdidas de la deuda subyacente. [15]
Hay otras formas de eliminar o reducir el riesgo de incumplimiento. El banco podría vender (es decir, ceder) el préstamo directamente o incorporar a otros bancos como participantes . Sin embargo, es posible que estas opciones no satisfagan las necesidades del banco. A menudo se requiere el consentimiento de la empresa prestataria. Es posible que el banco no quiera invertir tiempo y costos para encontrar participantes en el préstamo. [9]
Si tanto el prestatario como el prestamista son bien conocidos y el mercado (o peor aún, los medios de comunicación) se enteran de que el banco está vendiendo el préstamo, entonces la venta puede verse como una señal de falta de confianza en el prestatario, lo que podría perjudicar gravemente el crédito. dañar la relación banquero-cliente. Además, es posible que el banco simplemente no quiera vender ni compartir las ganancias potenciales del préstamo. Al comprar un swap de incumplimiento crediticio, el banco puede eliminar el riesgo de incumplimiento y al mismo tiempo mantener el préstamo en su cartera. [9] La desventaja de esta cobertura es que sin riesgo de incumplimiento, un banco puede no tener motivación para monitorear activamente el préstamo y la contraparte no tiene relación con el prestatario. [9]
Otro tipo de cobertura es contra el riesgo de concentración. El equipo de gestión de riesgos de un banco puede advertir que el banco está demasiado concentrado en un prestatario o industria en particular. El banco puede evitar parte de este riesgo comprando un CDS. Dado que el prestatario (la entidad de referencia) no es parte de un swap de incumplimiento crediticio, celebrar un CDS permite al banco alcanzar sus objetivos de diversidad sin afectar su cartera de préstamos ni sus relaciones con los clientes. [7] De manera similar, un banco que vende un CDS puede diversificar su cartera ganando exposición a una industria en la que el banco vendedor no tiene base de clientes. [13] [15] [45]
Un banco que compra protección también puede utilizar un CDS para liberar capital regulatorio. Al deshacerse de un riesgo crediticio particular, un banco no está obligado a mantener tanto capital en reserva contra el riesgo de incumplimiento (tradicionalmente el 8% del préstamo total según Basilea I ). Esto libera recursos que el banco puede utilizar para otorgar otros préstamos al mismo cliente clave o a otros prestatarios. [7] [46]
El riesgo de cobertura no se limita a los bancos como prestamistas. Los tenedores de bonos corporativos, como bancos, fondos de pensiones o compañías de seguros, pueden comprar un CDS como cobertura por razones similares. Ejemplo de fondo de pensiones: un fondo de pensiones posee bonos a cinco años emitidos por Risky Corp con un valor nominal de 10 millones de dólares. Para gestionar el riesgo de perder dinero si Risky Corp incumple su deuda, el fondo de pensiones compra un CDS de Derivative Bank por un monto nominal de 10 millones de dólares. Los CDS cotizan a 200 puntos básicos (200 puntos básicos = 2,00 por ciento). A cambio de esta protección crediticia, el fondo de pensiones paga el 2% de 10 millones de dólares (200.000 dólares) al año en cuotas trimestrales de 50.000 dólares al Derivative Bank.
Además de las instituciones financieras, los grandes proveedores pueden utilizar un swap de incumplimiento crediticio sobre una emisión de bonos públicos o una canasta de riesgos similares como indicador de su propia exposición al riesgo crediticio de sus cuentas por cobrar. [17] [34] [46] [47]
Aunque los swaps de incumplimiento crediticio han sido muy criticados por su papel en la reciente crisis financiera , la mayoría de los observadores concluyen que utilizarlos como mecanismo de cobertura tiene un propósito útil. [34]
El arbitraje de estructura de capital es un ejemplo de una estrategia de arbitraje que utiliza transacciones de CDS. [48] Esta técnica se basa en el hecho de que el precio de las acciones de una empresa y su diferencial de CDS deben presentar una correlación negativa; es decir, si las perspectivas de una empresa mejoran, entonces el precio de sus acciones debería subir y su diferencial de CDS debería reducirse, ya que es menos probable que incumpla su deuda. Sin embargo, si sus perspectivas empeoran, entonces el diferencial de sus CDS debería ampliarse y el precio de sus acciones debería caer.
Las técnicas que dependen de esto se conocen como arbitraje de estructura de capital porque explotan las ineficiencias del mercado entre diferentes partes de la estructura de capital de la misma empresa; es decir, errores de fijación de precios entre la deuda y el capital de una empresa. Un arbitrajista intenta explotar el diferencial entre los CDS de una empresa y su capital en determinadas situaciones.
Por ejemplo, si una empresa ha anunciado malas noticias y el precio de sus acciones ha caído un 25%, pero su diferencial de CDS se ha mantenido sin cambios, entonces un inversor podría esperar que el diferencial de CDS aumente en relación con el precio de las acciones. Por lo tanto, una estrategia básica sería posicionarse largo en el diferencial de CDS (comprando protección de CDS) y al mismo tiempo cubrirse comprando las acciones subyacentes. Esta técnica se beneficiaría en caso de que el diferencial de los CDS se ampliara en relación con el precio de las acciones, pero perdería dinero si el diferencial de los CDS de la empresa se estrechara en relación con sus acciones.
Una situación interesante en la que se rompe la correlación inversa entre el precio de las acciones de una empresa y el diferencial de los CDS es durante una compra apalancada (LBO). A menudo, esto conduce a una ampliación del diferencial de CDS de la empresa debido a la deuda adicional que pronto se incluirá en los libros de la empresa, pero también a un aumento en el precio de sus acciones, ya que los compradores de una empresa generalmente terminan pagando una prima.
Otra estrategia de arbitraje común tiene como objetivo explotar el hecho de que el diferencial ajustado por swap de un CDS debe negociarse estrechamente con el del bono en efectivo subyacente emitido por la entidad de referencia. La desalineación de los diferenciales puede ocurrir debido a razones técnicas tales como:
La diferencia entre los diferenciales de los CDS y los diferenciales de los swaps de activos se denomina base y, en teoría, debería ser cercana a cero. Las operaciones de base intentan explotar esta diferencia para obtener ganancias; sin embargo, cubrir un bono con un CDS tiene riesgos irreducibles que deben tenerse en cuenta al realizar operaciones de base. [49]
Habían existido formas de swaps de incumplimiento crediticio al menos desde principios de la década de 1990, [50] y las primeras operaciones las llevó a cabo Bankers Trust en 1991. [51] A JP Morgan & Co. y al economista Blythe Masters se les atribuye ampliamente la creación del sistema crediticio moderno. swap de incumplimiento en 1994. [52] [53] [54] En ese caso, JP Morgan había extendido una línea de crédito de 4.800 millones de dólares a Exxon , que enfrentaba la amenaza de 5.000 millones de dólares en daños punitivos por el derrame de petróleo de Exxon Valdez . Luego, un equipo de banqueros de JP Morgan liderados por Masters vendió el riesgo crediticio de la línea de crédito al Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo para reducir las reservas que JP Morgan debía mantener contra el incumplimiento de Exxon, mejorando así su propio balance. [53]
A pesar de los primeros éxitos, los swaps de incumplimiento crediticio no podían ser rentables hasta que se creara un proceso industrializado y simplificado para emitirlos. Esto cambió cuando los CDS comenzaron a comercializarse como valores de JPMorgan, un esfuerzo liderado por Bill Demchak donde él y su equipo crearon paquetes de swaps y los vendieron a inversores. Los inversores obtendrían los flujos de ingresos, según el nivel de riesgo y recompensa que eligieran; el banco obtendría un seguro contra sus préstamos y tarifas por establecer el acuerdo. [53]
En 1997, JPMorgan desarrolló un producto patentado llamado BISTRO (oferta fiduciaria titulizada de índice amplio) que utilizaba CDS para limpiar el balance de un banco. [52] [54] La ventaja de BISTRO fue que utilizó la titulización para dividir el riesgo crediticio en pequeñas partes que los inversores más pequeños encontraron más digeribles, ya que la mayoría de los inversores carecían de la capacidad del BERD para aceptar 4.800 millones de dólares en riesgo crediticio de una sola vez. BISTRO fue el primer ejemplo de lo que más tarde se conoció como obligaciones de deuda colateralizadas sintéticas (CDO). En 1997 había dos bistros por aproximadamente 10 mil millones de dólares (~17 mil millones de dólares en 2022) cada uno. [55]
Conscientes de la concentración del riesgo de incumplimiento como una de las causas de la crisis de S&L , los reguladores inicialmente encontraron atractiva la capacidad de los CDS para dispersar el riesgo de incumplimiento. [51] En 2000, los swaps de incumplimiento crediticio quedaron en gran medida exentos de la regulación tanto de la Comisión de Bolsa y Valores de los Estados Unidos (SEC) como de la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos (CFTC). La Ley de Modernización de Futuros de Productos Básicos de 2000 , que también fue responsable del vacío legal de Enron , [6] estableció específicamente que los CDS no son futuros ni valores y, por lo tanto, están fuera del ámbito de competencia de la SEC y la CFTC. [51]
Al principio, los bancos eran los actores dominantes en el mercado, ya que los CDS se utilizaban principalmente para cubrir el riesgo relacionado con sus actividades crediticias. Los bancos también vieron una oportunidad para liberar capital regulatorio. En marzo de 1998, el mercado mundial de CDS se estimaba en 300.000 millones de dólares, de los cuales 50.000 millones correspondían a JP Morgan. [51]
La alta cuota de mercado de la que disfrutaban los bancos pronto se vio erosionada a medida que más y más administradores de activos y fondos de cobertura vieron oportunidades comerciales en los swaps de incumplimiento crediticio. En 2002, dominaban el mercado los inversores como especuladores, más que los bancos como coberturas. [7] [13] [46] [50] Los bancos nacionales de EE.UU. utilizaban swaps de incumplimiento crediticio ya en 1996. [45] En ese año, la Oficina del Contralor de la Moneda midió el tamaño del mercado en decenas de billones de dolares. [56] Seis años después, a finales de 2002, el monto pendiente superaba los 2 billones de dólares (~3,13 billones de dólares en 2022). [3]
Aunque los especuladores impulsaron el crecimiento exponencial, otros factores también influyeron. Un mercado ampliado no pudo surgir hasta 1999, cuando ISDA estandarizó la documentación para los swaps de incumplimiento crediticio. [57] [58] [59] Además, la crisis financiera asiática de 1997 estimuló un mercado para CDS en deuda soberana de mercados emergentes. [59] Además, en 2004, la negociación de índices comenzó a gran escala y creció rápidamente. [13]
El tamaño del mercado de swaps de incumplimiento crediticio se duplicó con creces cada año desde 3,7 billones de dólares en 2003. [3] A finales de 2007, el mercado de CDS tenía un valor nominal de 62,2 billones de dólares. [3] Pero el monto nocional cayó durante 2008 como resultado de los esfuerzos de "compresión de cartera" de los comerciantes (reemplazando la compensación de contratos redundantes), y para fines de 2008 el monto nocional pendiente había caído un 38 por ciento a $38,6 billones. [60]
El crecimiento explosivo no estuvo exento de dolores de cabeza operativos. El 15 de septiembre de 2005, la Reserva Federal de Nueva York convocó a 14 bancos a sus oficinas. Diariamente se negociaban miles de millones de dólares en CDS, pero los registros llevaban más de dos semanas de retraso. [61] Esto creó graves problemas de gestión de riesgos, ya que las contrapartes se encontraban en un limbo legal y financiero. [13] [62] Las autoridades del Reino Unido expresaron las mismas preocupaciones. [63]
Dado que el incumplimiento es un hecho relativamente raro (históricamente, alrededor del 0,2% de las empresas con grado de inversión incumplen en un año determinado), [64] en la mayoría de los contratos de CDS los únicos pagos son los pagos de primas del comprador al vendedor. Por lo tanto, aunque las cifras anteriores para los nocionales pendientes son muy grandes, en ausencia de incumplimiento los flujos de efectivo netos son sólo una pequeña fracción de este total: para un diferencial de 100 pb = 1%, los flujos de efectivo anuales son sólo el 1% del cantidad teórica.
El mercado de swaps de incumplimiento crediticio atrajo considerable preocupación por parte de los reguladores después de una serie de incidentes a gran escala en 2008, comenzando con el colapso de Bear Stearns . [sesenta y cinco]
En los días y semanas previos al colapso de Bear, el diferencial de CDS del banco se amplió dramáticamente, lo que indica un aumento de compradores que contrataron protección para el banco. Se ha sugerido que esta ampliación fue responsable de la percepción de que Bear Stearns era vulnerable y, por tanto, restringió su acceso al capital mayorista, lo que finalmente condujo a su venta forzosa a JP Morgan en marzo. Una visión alternativa es que este aumento en los compradores de protección de CDS fue un síntoma más que una causa del colapso de Bear; es decir, los inversores vieron que Bear estaba en problemas y trataron de cubrir cualquier exposición manifiesta al banco o especular sobre su colapso.
En septiembre, la quiebra de Lehman Brothers provocó que un total de cerca de 400 mil millones de dólares fueran pagaderos a los compradores de la protección CDS contra el banco insolvente. [ cita necesaria ] Sin embargo, la cantidad neta que cambió de manos fue de alrededor de $ 7.2 mil millones. [ cita necesaria ] [66] Esta diferencia se debe al proceso de 'compensación'. Los participantes del mercado cooperaron para que a los vendedores de CDS se les permitiera deducir de sus pagos los fondos entrantes que les correspondían de sus posiciones de cobertura. Los operadores generalmente intentan permanecer neutrales al riesgo, de modo que sus pérdidas y ganancias después de grandes eventos se compensen entre sí.
También en septiembre American International Group ( AIG ) solicitó [67] un préstamo federal de 85 mil millones de dólares porque había estado vendiendo excesivamente protección CDS sin protegerse contra la posibilidad de que las entidades de referencia pudieran perder valor, lo que expuso al gigante asegurador a pérdidas potenciales superiores a 100 dólares. mil millones. Los CDS de Lehman se liquidaron sin problemas, como fue en gran medida el caso de los otros 11 eventos crediticios que ocurrieron en 2008 y que provocaron pagos. [65] Y si bien es discutible que otros incidentes hubieran sido tan malos o peores si se hubieran utilizado instrumentos menos eficientes que los CDS con fines especulativos y de seguros, en los últimos meses de 2008 los reguladores trabajaron arduamente para reducir el riesgo involucrado en las transacciones de CDS. .
En 2008 no existía una bolsa centralizada ni una cámara de compensación para las transacciones de CDS; todos se hicieron sin receta (OTC). Esto llevó a recientes llamamientos para que el mercado se abriera en términos de transparencia y regulación. [68]
En noviembre de 2008, Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), que gestiona un almacén de confirmaciones de operaciones con CDS que representa aproximadamente el 90 % del mercado total, [69] anunció que publicará datos de mercado sobre el valor nocional pendiente de las operaciones con CDS en un semanalmente. [70] Se puede acceder a los datos en el sitio web de la DTCC aquí: [71]
Para 2010, Intercontinental Exchange, a través de sus subsidiarias, ICE Trust en Nueva York, lanzada en 2008, e ICE Clear Europe Limited en Londres, Reino Unido, lanzada en julio de 2009, las entidades de compensación para swaps de incumplimiento crediticio (CDS) habían liquidado más de 10 billones de dólares. en swaps de incumplimiento crediticio (CDS) (Terhune Bloomberg Business Week 2010-07-29). [72] [notas 1] Terhune (2010) de Bloomberg explicó cómo los inversores que buscan rentabilidades de alto margen utilizan Credit Default Swaps (CDS) para apostar contra instrumentos financieros propiedad de otras empresas y países. Las cámaras de compensación de Intercontinental garantizan cada transacción entre comprador y vendedor, proporcionando una red de seguridad muy necesaria que reduce el impacto de un incumplimiento al distribuir el riesgo. ICE recauda en cada transacción. (Terhune Bloomberg Business Week 2010-07-29). [72] Robert E. Litan, investigador principal de Brookings, advirtió sin embargo que "los valiosos datos sobre precios no se informarán en su totalidad, lo que dejará a los socios institucionales de ICE con una enorme ventaja informativa sobre otros comerciantes. Él llama a ICE Trust "un club de comerciantes de derivados". en el que los miembros ganan dinero a expensas de los no miembros (Terhune cita a Litan en Bloomberg Business Week 2010-07-29) [72] (Litan Derivatives Dealers' Club 2010)". [73] En realidad, Litan admitió que "en los últimos meses se han logrado algunos avances limitados hacia la compensación central de CDS, y los contratos de CDS entre distribuidores ahora se compensan de forma centralizada principalmente a través de una cámara de compensación (ICE Trust) en la que los distribuidores tienen un interés financiero significativo". (Litan 2010:6)." [73] Sin embargo, "mientras ICE Trust tenga el monopolio de la compensación, hay que estar atento a que los distribuidores limiten la expansión de los productos que se compensan centralmente y creen barreras al comercio electrónico y a los distribuidores más pequeños que crean mercados competitivos en productos compensados ( Litán 2010:8)." [73]
En 2009, la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos concedió una exención a Intercontinental Exchange para comenzar a garantizar swaps de incumplimiento crediticio. La exención de la SEC representó la última aprobación regulatoria que necesitaba Intercontinental, con sede en Atlanta. [74] Un analista de derivados de Morgan Stanley, uno de los patrocinadores de la filial de IntercontinentalExchange, ICE Trust en Nueva York, fundada en 2008, afirmó que "la cámara de compensación y los cambios en los contratos para estandarizarlos probablemente impulsarán la actividad". [74] La filial de IntercontinentalExchange, el mayor competidor de ICE Trust, CME Group Inc. , no ha recibido una exención de la SEC, y el portavoz de la agencia, John Nester, dijo que no sabía cuándo se tomaría una decisión.
En los primeros meses de 2009 se produjeron varios cambios fundamentales en la forma en que operan los CDS, como resultado de las preocupaciones sobre la seguridad de los instrumentos después de los acontecimientos del año anterior. Según el director general del Deutsche Bank, Athanassios Diplas, "en sólo unos meses el sector ha llevado a cabo 10 años de cambios". A finales de 2008 se habían introducido procesos que permitían cancelar los CDS que se compensaban entre sí. Junto con la rescisión de contratos que recientemente se han pagado, como los basados en Lehmans, esto había reducido en marzo el valor nominal del mercado a un estimado de 30 billones de dólares. [75]
El Banco de Pagos Internacionales estima que los derivados en circulación suman un total de 708 billones de dólares. [76] Los reguladores estadounidenses y europeos están desarrollando planes separados para estabilizar el mercado de derivados. Además, en marzo de 2009 entrarán en vigor algunas normas acordadas a nivel mundial, administradas por la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA). Dos de los cambios clave son:
1. La introducción de cámaras de compensación centrales, una para Estados Unidos y otra para Europa. Una cámara de compensación actúa como contraparte central para ambas partes de una transacción de CDS, reduciendo así el riesgo de contraparte que enfrentan tanto el comprador como el vendedor.
2. La estandarización internacional de los contratos CDS, para evitar disputas legales en casos ambiguos donde no está claro cuál debería ser el pago.
Hablando antes de que los cambios se pusieran en marcha, Sivan Mahadevan, un analista de derivados de Morgan Stanley, [74] uno de los patrocinadores de la filial de IntercontinentalExchange, ICE Trust en Nueva York, lanzada en 2008, afirmó que
Una cámara de compensación y cambios en los contratos para estandarizarlos probablemente impulsarán la actividad. ... El comercio será mucho más fácil... Veremos nuevos jugadores llegar al mercado porque les gustará la idea de que este sea un producto mejor y más comercializado. También sentimos que con el tiempo veremos la creación de diferentes tipos de productos (Mahadevan citado en Bloomberg 2009).
En Estados Unidos, las operaciones de compensación central comenzaron en marzo de 2009, operadas por InterContinental Exchange (ICE). Un competidor clave que también está interesado en ingresar al sector de compensación de CDS es CME Group.
En Europa, la compensación del índice CDS fue lanzada por la filial europea de IntercontinentalExchange, ICE Clear Europe, el 31 de julio de 2009. Lanzó la compensación de nombre único en diciembre de 2009. A finales de 2009, había compensado contratos de CDS por valor de 885 mil millones de euros, reduciendo el interés abierto. a 75 000 millones de euros [77]
A finales de 2009, los bancos habían recuperado gran parte de su cuota de mercado; Los fondos de cobertura se habían retirado en gran medida del mercado después de las crisis. Según una estimación de la Banque de France , a finales de 2009 el banco JP Morgan por sí solo poseía alrededor del 30% del mercado mundial de CDS. [51] [77]
La aprobación de la SEC para la solicitud de ICE Futures de quedar exenta de reglas que le impedirían compensar CDS fue la tercera acción gubernamental otorgada a Intercontinental en una semana. El 3 de marzo, la Comisión Federal de Comercio y el Departamento de Justicia aprobaron su propuesta de adquisición de Clearing Corp., una cámara de compensación de Chicago propiedad de ocho de los mayores operadores en el mercado de swaps de incumplimiento crediticio. El 5 de marzo de 2009, la Junta de la Reserva Federal, que supervisa la cámara de compensación, accedió a una solicitud para que ICE comenzara la compensación.
Los accionistas de Clearing Corp., incluidos JPMorgan Chase & Co., Goldman Sachs Group Inc. y UBS AG, recibieron 39 millones de dólares en efectivo de Intercontinental en la adquisición, así como el efectivo disponible de Clearing Corp. y una ganancia de 50-50. acuerdo de reparto con Intercontinental sobre los ingresos generados por el procesamiento de los swaps.
El portavoz de la SEC, John Nestor, declaró
Durante varios meses, la SEC y nuestros colegas reguladores han trabajado estrechamente con todas las empresas que desean establecer contrapartes centrales... Creemos que CME debería estar pronto en condiciones de proporcionarnos la información necesaria para permitir que la comisión tome medidas. sobre sus solicitudes de exención.
NYSE Euronext, Eurex AG y LCH.Clearnet Ltd han presentado otras propuestas para liquidar los swaps de incumplimiento crediticio. Sólo el esfuerzo de la NYSE está disponible ahora para su compensación después de comenzar el 22 de diciembre. Al 30 de enero, no se había liquidado ningún swap. por la bolsa de derivados de la Bolsa de Nueva York con sede en Londres, según el director ejecutivo de la Bolsa de Nueva York, Duncan Niederauer. [78]
Los miembros de la cámara de compensación Intercontinental ICE Trust (ahora ICE Clear Credit) en marzo de 2009 tendrían que tener un patrimonio neto de al menos $5 mil millones (~$6,66 mil millones en 2022) y una calificación crediticia de A o mejor para liquidar su swap de incumplimiento crediticio. vientos alisios. Intercontinental dijo en el comunicado de hoy que todos los participantes del mercado, como fondos de cobertura, bancos u otras instituciones, están abiertos a convertirse en miembros de la cámara de compensación siempre que cumplan con estos requisitos.
Una cámara de compensación actúa como comprador de cada vendedor y vendedor de cada comprador, lo que reduce el riesgo de que la contraparte incumpla una transacción. En el mercado extrabursátil, donde actualmente se negocian swaps de incumplimiento crediticio, los participantes están expuestos entre sí en caso de incumplimiento. Una cámara de compensación también proporciona un lugar para que los reguladores vean las posiciones y los precios de los comerciantes.
En abril de 2012, los conocedores de los fondos de cobertura se dieron cuenta de que el mercado de swaps de incumplimiento crediticio posiblemente se estaba viendo afectado por las actividades de Bruno Iksil , un operador de la Oficina Principal de Inversiones (CIO) de JP Morgan , a quien se refiere como "la ballena de Londres" en referencia a las enormes posiciones que estaba tomando. Se sabe que los comerciantes hicieron fuertes apuestas contrarias a sus posiciones, incluida otra sucursal de JP Morgan, que compró los derivados ofrecidos por JP Morgan en un volumen tan alto. [79] [80] La empresa informó pérdidas importantes , 2 mil millones de dólares (~ 2,53 mil millones de dólares en 2022), en mayo de 2012 en relación con estas operaciones. La revelación, que dio lugar a titulares en los medios de comunicación, no reveló la naturaleza exacta de la operación en cuestión, que sigue en curso. El artículo negociado, posiblemente relacionado con el CDX IG 9, un índice basado en el riesgo de incumplimiento de las principales corporaciones estadounidenses, [81] [82] ha sido descrito como un "derivado de un derivado". [83] [84]
Un contrato de CDS generalmente se documenta bajo una confirmación que hace referencia a las definiciones de derivados de crédito publicadas por la Asociación Internacional de Swaps y Derivados . [85] La confirmación normalmente especifica una entidad de referencia , una corporación o soberano que generalmente, aunque no siempre, tiene deuda pendiente, y una obligación de referencia , generalmente un bono corporativo o un bono gubernamental no subordinado . El período durante el cual se extiende la protección por incumplimiento está definido por la fecha de entrada en vigor del contrato y la fecha de terminación programada .
La confirmación también especifica un agente de cálculo que es responsable de tomar determinaciones sobre las obligaciones de referencia sucesoras y sustitutivas (por ejemplo, necesarias si la obligación de referencia original era un préstamo que se reembolsa antes de la expiración del contrato), y de realizar diversos cálculos y tareas administrativas. funciones relacionadas con la transacción. Por convención de mercado, en los contratos entre intermediarios de CDS y usuarios finales, el intermediario es generalmente el agente de cálculo, y en los contratos entre intermediarios de CDS, el vendedor de protección suele ser el agente de cálculo.
No es responsabilidad del agente de cálculo determinar si ha ocurrido o no un evento crediticio, sino más bien una cuestión de hecho que, de acuerdo con los términos de los contratos típicos, debe estar respaldada por información disponible públicamente entregada junto con un aviso de evento crediticio . Los contratos CDS típicos no proporcionan un mecanismo interno para impugnar la ocurrencia o no ocurrencia de un evento crediticio y más bien dejan el asunto en manos de los tribunales si es necesario, aunque los casos reales de eventos específicos en disputa son relativamente raros.
Las confirmaciones de CDS también especifican los eventos crediticios que darán lugar a obligaciones de pago por parte del vendedor de protección y obligaciones de entrega por parte del comprador de protección. Los eventos crediticios típicos incluyen la quiebra con respecto a la entidad de referencia y el impago con respecto a su bono o deuda de préstamo directo o garantizado. Los CDS emitidos sobre entidades corporativas de referencia con grado de inversión de América del Norte , entidades corporativas de referencia europeas y soberanos generalmente también incluyen la reestructuración como un evento crediticio, mientras que las operaciones que hacen referencia a entidades corporativas de referencia de alto rendimiento de América del Norte generalmente no lo incluyen.
Finalmente, los contratos CDS estándar especifican características de obligaciones entregables que limitan el rango de obligaciones que un comprador de protección puede cumplir ante un evento crediticio. Las convenciones comerciales para las características de las obligaciones entregables varían según los diferentes mercados y tipos de contratos de CDS. Las limitaciones típicas incluyen que la deuda entregable sea un bono o préstamo, que tenga un vencimiento máximo de 30 años, que no esté subordinada, que no esté sujeta a restricciones de transferencia (distintas de la Regla 144A ), que sea de una moneda estándar. y que no esté sujeto a alguna contingencia antes de su vencimiento.
Los pagos de primas son generalmente trimestrales, con fechas de vencimiento (y también fechas de pago de primas) el 20 de marzo, 20 de junio, 20 de septiembre y 20 de diciembre. Debido a la proximidad a las fechas IMM , que caen en el tercer miércoles de estos meses. , estas fechas de vencimiento de los CDS también se denominan "fechas IMM".
La crisis de la deuda soberana europea fue el resultado de una combinación de factores complejos, incluida la globalización de las finanzas ; condiciones crediticias fáciles durante el período 2002-2008 que alentaron prácticas crediticias y de endeudamiento de alto riesgo; la crisis financiera mundial de 2007-2012 ; desequilibrios comerciales internacionales; burbujas inmobiliarias que desde entonces han estallado; la recesión mundial de 2008-2012 ; opciones de política fiscal relacionadas con los ingresos y gastos del gobierno; y los enfoques utilizados por las naciones para rescatar a industrias bancarias y tenedores de bonos privados en problemas, asumiendo cargas de deuda privada o socializando pérdidas. El mercado de swaps de incumplimiento crediticio también revela el inicio de la crisis soberana.
Desde el 1 de diciembre de 2011, el Parlamento Europeo prohíbe los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) desnudos sobre la deuda de los países soberanos. [86]
La definición de reestructuración es bastante técnica, pero pretende esencialmente responder a circunstancias en las que una entidad de referencia, como consecuencia del deterioro de su crédito, negocia cambios en las condiciones de su deuda con sus acreedores como alternativa a los procedimientos formales de insolvencia (es decir, la deuda se reestructura ). Durante la crisis de deuda pública griega de 2012 , una cuestión importante fue si la reestructuración desencadenaría pagos de swaps de incumplimiento crediticio (CDS). Los negociadores del Banco Central Europeo y del Fondo Monetario Internacional evitaron estos factores desencadenantes, ya que podrían haber puesto en peligro la estabilidad de los principales bancos europeos que habían sido emisores de protección. Una alternativa podría haber sido crear nuevos CDS que claramente pagarían en caso de reestructuración de la deuda. El mercado habría pagado el diferencial entre estos y los CDS antiguos (potencialmente más ambiguos). Esta práctica es mucho más típica en jurisdicciones que no otorgan un estatus de protección a deudores insolventes similar al proporcionado por el Capítulo 11 del Código de Quiebras de los Estados Unidos . En particular, las preocupaciones que surgieron de la reestructuración de Conseco en 2000 llevaron a la eliminación del evento crediticio de las operaciones de alto rendimiento en América del Norte. [87]
Como se describió en una sección anterior, si ocurre un evento crediticio, los contratos de CDS pueden liquidarse físicamente o en efectivo . [7]
El desarrollo y crecimiento del mercado de CDS ha significado que en muchas empresas exista ahora un valor nominal pendiente de contratos de CDS mucho mayor que el valor nominal pendiente de sus obligaciones de deuda. (Esto se debe a que muchas partes celebraron contratos de CDS con fines especulativos, sin poseer realmente ninguna deuda que quisieran asegurar contra el incumplimiento. Véase CDS "desnudos"). Por ejemplo, en el momento en que se declaró en quiebra el 14 de septiembre de 2008, Lehman Brothers Tenía aproximadamente 155 mil millones de dólares de deuda pendiente [88] pero se habían suscrito alrededor de 400 mil millones de dólares de valor nominal en contratos CDS que hacían referencia a esta deuda. [89] Claramente no todos estos contratos pudieron liquidarse físicamente, ya que no había suficiente deuda pendiente de Lehman Brothers para cumplir con todos los contratos, lo que demuestra la necesidad de operaciones de CDS liquidadas en efectivo. La confirmación comercial que se produce cuando se negocia un CDS indica si el contrato se liquidará físicamente o en efectivo.
Cuando se produce un evento crediticio en una empresa importante sobre la cual se suscriben muchos contratos de CDS, se puede realizar una subasta (también conocida como evento de fijación de crédito ) para facilitar la liquidación de una gran cantidad de contratos a la vez, a un precio de efectivo fijo. Precio acordado. Durante el proceso de subasta, los operadores participantes (por ejemplo, los grandes bancos de inversión ) presentan precios a los que comprarían y venderían las obligaciones de deuda de la entidad de referencia, así como solicitudes netas de liquidación física contra la par. Se lleva a cabo una subasta holandesa de segunda etapa luego de la publicación del punto medio inicial de los mercados de intermediarios y cuál es el interés abierto neto para entregar o entregar bonos o préstamos reales. El punto de compensación final de esta subasta fija el precio final para la liquidación en efectivo de todos los contratos CDS y todas las solicitudes de liquidación física, así como las ofertas de límite igualadas resultantes de la subasta, se liquidan realmente. Según la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA), que las organizó, las subastas han demostrado recientemente ser una forma eficaz de liquidar el gran volumen de contratos de CDS pendientes firmados sobre empresas como Lehman Brothers y Washington Mutual . [90] El comentarista Felix Salmon , sin embargo, ha cuestionado de antemano la capacidad de ISDA para estructurar una subasta, tal como se ha definido hasta la fecha, para fijar la compensación asociada con un canje de bonos de 2012 en deuda pública griega . [91] Por su parte, ISDA, en el período previo a un "recorte" del 50% o más para los tenedores de bonos griegos, emitió una opinión de que el canje de bonos no constituiría un evento de incumplimiento. [92]
A continuación se muestra una lista de las subastas que se han celebrado desde 2005. [93] [94]
Generalmente se proponen dos teorías contrapuestas para la fijación del precio de los swaps de incumplimiento crediticio. El primero, denominado aquí "modelo de probabilidad", toma el valor presente de una serie de flujos de efectivo ponderados por su probabilidad de no incumplimiento. Este método sugiere que los swaps de incumplimiento crediticio deberían negociarse a un diferencial considerablemente menor que el de los bonos corporativos.
El segundo modelo, propuesto por Darrell Duffie , pero también por John Hull y Alan White , utiliza un enfoque sin arbitraje.
Según el modelo de probabilidad, el precio de una permuta de incumplimiento crediticio se fija utilizando un modelo que requiere cuatro datos; Esto es similar al modelo rNPV (NPV ajustado al riesgo) utilizado en el desarrollo de fármacos :
Si nunca ocurrieran eventos de incumplimiento , el precio de un CDS sería simplemente la suma de los pagos de primas descontados . Por lo tanto, los modelos de fijación de precios de CDS deben tener en cuenta la posibilidad de que se produzca un incumplimiento en algún momento entre la fecha de entrada en vigor y la fecha de vencimiento del contrato de CDS. A efectos de explicación, podemos imaginar el caso de un CDS de un año con fecha de vigencia con cuatro pagos de primas trimestrales que se producen en los momentos , , y . Si el nominal del CDS es y la prima de emisión es, entonces el tamaño de los pagos trimestrales de la prima es . Si por simplicidad asumimos que los incumplimientos sólo pueden ocurrir en una de las fechas de pago, entonces hay cinco formas en que el contrato podría terminar:
Para fijar el precio del CDS ahora necesitamos asignar probabilidades a los cinco resultados posibles y luego calcular el valor presente del pago para cada resultado. El valor presente del CDS es entonces simplemente el valor presente de los cinco pagos multiplicado por su probabilidad de ocurrir.
Esto se ilustra en el siguiente diagrama de árbol donde en cada fecha de pago el contrato tiene un evento de incumplimiento, en cuyo caso finaliza con un pago de lo que se muestra en rojo, donde está la tasa de recuperación, o sobrevive sin que se desencadene un incumplimiento, en en cuyo caso se realiza un pago de prima , que se muestra en azul. A ambos lados del diagrama están los flujos de efectivo hasta ese momento con los pagos de primas en azul y los pagos predeterminados en rojo. Si se rescinde el contrato, el cuadrado se muestra con sombreado continuo.
La probabilidad de sobrevivir durante el intervalo sin un pago por incumplimiento es y la probabilidad de que se desencadene un incumplimiento es . El cálculo del valor presente, dado el factor de descuento de a es entonces
Las probabilidades , , , se pueden calcular utilizando la curva de diferencial de crédito . La probabilidad de que no se produzca ningún incumplimiento durante un período de tiempo desde hasta decae exponencialmente con una constante de tiempo determinada por el diferencial de crédito, o matemáticamente dónde está la curva cero del diferencial de crédito en el momento . Cuanto más riesgosa sea la entidad de referencia, mayor será el diferencial y más rápidamente decaerá con el tiempo la probabilidad de supervivencia.
Para obtener el valor presente total del swap de incumplimiento crediticio multiplicamos la probabilidad de cada resultado por su valor presente para obtener
Agrupados por dirección del flujo de caja (recibir protección y pagar prima):
En el modelo "sin arbitraje" propuesto tanto por Duffie como por Hull-White, se supone que no existe arbitraje libre de riesgos. Duffie utiliza el LIBOR como tipo libre de riesgo, mientras que Hull y White utilizan los bonos del Tesoro estadounidense como tipo libre de riesgo. Ambos análisis parten de supuestos simplificadores (como el supuesto de que no hay costo de revertir el tramo fijo del swap en caso de incumplimiento), lo que puede invalidar el supuesto de no arbitraje. Sin embargo, el mercado utiliza con frecuencia el enfoque de Duffie para determinar los precios teóricos.
Los críticos del enorme mercado de swaps de incumplimiento crediticio han afirmado que se le ha permitido crecer demasiado sin una regulación adecuada y que, como todos los contratos se negocian de forma privada, el mercado no tiene transparencia. Además, se ha afirmado que los CDS exacerbaron la crisis financiera mundial de 2008 al acelerar la desaparición de empresas como Lehman Brothers y AIG . [52]
En el caso de Lehman Brothers se afirma que la ampliación del diferencial de los CDS del banco redujo la confianza en el banco y, en última instancia, le provocó más problemas que no pudo superar. Sin embargo, los defensores del mercado de CDS argumentan que esto confunde causa y efecto; Los diferenciales de los CDS simplemente reflejaban la realidad de que la empresa estaba en serios problemas. Además, afirman que el mercado de CDS permitió a los inversores que tenían riesgo de contraparte con Lehman Brothers reducir su exposición en caso de impago.
Los swaps de incumplimiento crediticio también han enfrentado críticas de que contribuyeron a una ruptura en las negociaciones durante la reorganización del Capítulo 11 de General Motors en 2009 , porque ciertos tenedores de bonos podrían beneficiarse del evento crediticio de una quiebra de GM debido a su tenencia de CDS. Los críticos especulan que estos acreedores tenían un incentivo para presionar a la empresa para que se declarara en quiebra. [95] Debido a la falta de transparencia, no había forma de identificar a los compradores y redactores de la protección. [96]
También se temía en el momento de la quiebra de Lehman que los 400.000 millones de dólares nocionales de protección de CDS que se habían escrito sobre el banco pudieran dar lugar a un pago neto de 366.000 millones de dólares de los vendedores de protección a los compradores (dada la subasta de liquidación en efectivo celebrada en una subasta final). precio del 8,625%) y que estos grandes pagos podrían conducir a nuevas quiebras de empresas sin suficiente efectivo para liquidar sus contratos. [97] Sin embargo, las estimaciones de la industria después de la subasta sugieren que los flujos de caja netos fueron sólo de alrededor de 7 mil millones de dólares. [97] porque muchos partidos mantenían posiciones compensatorias. Además, los acuerdos de CDS se ajustan con frecuencia al precio de mercado . Esto habría dado lugar a llamadas de margen de compradores a vendedores a medida que se ampliaba el diferencial de los CDS de Lehman, reduciendo los flujos de caja netos en los días posteriores a la subasta. [90]
Los banqueros de alto nivel han argumentado que el mercado de CDS no sólo ha funcionado notablemente bien durante la crisis financiera; que los contratos CDS han estado actuando para distribuir el riesgo tal como se pretendía; y que no son los CDS en sí los que necesitan mayor regulación sino las partes que los comercializan. [98]
Algunas críticas generales a los derivados financieros también son relevantes para los derivados de crédito. Warren Buffett describió los derivados comprados especulativamente como "armas financieras de destrucción masiva". En el informe anual de Berkshire Hathaway a los accionistas de 2002, dijo: "A menos que los contratos de derivados estén colateralizados o garantizados, su valor final también depende de la solvencia de las contrapartes. Mientras tanto, sin embargo, antes de que se liquide un contrato, las contrapartes registran ganancias y pérdidas, a menudo de cuantías enormes, en sus declaraciones de ganancias actuales sin que cambie ni un centavo de manos. La gama de contratos de derivados está limitada sólo por la imaginación del hombre (o a veces, así parece, de los locos). " [99]
Para cubrir el riesgo de contraparte al realizar una transacción de CDS, una práctica es comprar protección de CDS para la contraparte. Las posiciones se valoran diariamente al mercado y la garantía pasa del comprador al vendedor o viceversa para proteger a ambas partes contra el incumplimiento de la contraparte, pero el dinero no siempre cambia de manos debido a la compensación de ganancias y pérdidas por parte de quienes compraron y vendieron. proteccion. Depository Trust & Clearing Corporation , la cámara de compensación para la mayoría de las operaciones en el mercado extrabursátil estadounidense, declaró en octubre de 2008 que una vez consideradas las operaciones compensatorias, se estimaba que sólo unos 6.000 millones de dólares cambiarían de manos el 21 de octubre, durante la liquidación de los contratos CDS emitidos sobre la deuda de Lehman Brothers, que ascendía a entre 150 y 360 mil millones de dólares. [100]
A pesar de las críticas de Buffett a los derivados, en octubre de 2008 Berkshire Hathaway reveló a los reguladores que había realizado al menos 4.850 millones de dólares en transacciones de derivados. [101] Buffett declaró en su carta de 2008 a los accionistas que Berkshire Hathaway no tiene riesgo de contraparte en sus operaciones con derivados porque Berkshire requiere que las contrapartes realicen pagos cuando se inician los contratos, de modo que Berkshire siempre retenga el dinero. [102] Berkshire Hathaway fue un gran propietario de acciones de Moody's durante el período en el que fue una de las dos principales agencias de calificación de CDO de alto riesgo, una forma de derivado de valores hipotecarios que dependía del uso de swaps de incumplimiento crediticio.
Las compañías de seguros monolínea se involucraron en la emisión de swaps de incumplimiento crediticio sobre CDO respaldadas por hipotecas. Algunos informes de los medios han afirmado que esto fue un factor que contribuyó a la caída de algunas de las monolíneas. [103] [104] En 2009, una de las monolíneas, MBIA , demandó a Merrill Lynch , alegando que Merrill había tergiversado algunos de sus CDO ante MBIA para persuadir a MBIA de que suscribiera protección CDS para esos CDO. [105] [106] [107]
Durante la crisis financiera de 2008 , las contrapartes quedaron sujetas a un riesgo de incumplimiento, amplificado con la participación de Lehman Brothers y AIG en un gran número de transacciones de CDS. Este es un ejemplo de riesgo sistémico , riesgo que amenaza a todo un mercado, y varios comentaristas han argumentado que el tamaño y la desregulación del mercado de CDS han aumentado este riesgo.
Por ejemplo, imaginemos si un fondo mutuo hipotético hubiera comprado algunos bonos corporativos de Washington Mutual en 2005 y hubiera decidido cubrir su exposición comprando protección CDS de Lehman Brothers. Después de la cesación de pagos de Lehman, esta protección ya no estaba activa, y la repentina cesación de pagos de Washington Mutual sólo unos días después habría llevado a una pérdida masiva de los bonos, una pérdida que debería haber sido asegurada por los CDS. También se temía que la incapacidad de Lehman Brothers y AIG para pagar los contratos de CDS provocara el desmoronamiento de una compleja cadena interconectada de transacciones de CDS entre instituciones financieras. [108]
Las cadenas de transacciones de CDS pueden surgir de una práctica conocida como "netting". [109] En este caso, la empresa B puede comprar un CDS de la empresa A con una prima anual determinada , digamos del 2%. Si la situación de la empresa de referencia empeora, la prima de riesgo aumenta, por lo que la empresa B puede vender un CDS a la empresa C con una prima de, digamos, el 5%, y embolsarse la diferencia del 3%. Sin embargo, si la empresa de referencia incumple, es posible que la empresa B no tenga los activos disponibles para cumplir el contrato. Depende de su contrato con la empresa A para proporcionar un gran pago, que luego pasa a la empresa C.
El problema radica en si una de las empresas de la cadena quiebra, generando un " efecto dominó " de pérdidas. Por ejemplo, si la empresa A quiebra, la empresa B incumplirá su contrato de CDS con la empresa C, lo que posiblemente provocará la quiebra, y la empresa C experimentará potencialmente una gran pérdida debido a no recibir compensación por la deuda incobrable que tenía de la empresa de referencia. compañía. Peor aún, como los contratos de CDS son privados, la empresa C no sabrá que su destino está ligado al de la empresa A; solo hace negocios con la empresa B.
Como se describió anteriormente, el establecimiento de una bolsa central o cámara de compensación para las operaciones con CDS ayudaría a resolver el problema del "efecto dominó", ya que significaría que todas las operaciones enfrentarían una contraparte central garantizada por un consorcio de operadores.
El tratamiento de los CDS en el impuesto federal sobre la renta de Estados Unidos es incierto (Nirenberg y Kopp 1997:1, Peaslee y Nirenberg 2008-07-21:129 y Brandes 2008). [110] [111] [112] [notas 2] Los comentaristas han sugerido que, dependiendo de cómo estén redactados, son contratos principales nocionales u opciones a efectos fiscales (Peaslee y Nirenberg 2008-07-21:129). [111] pero esto no es seguro. Existe el riesgo de que los CDS se recaractericen como diferentes tipos de instrumentos financieros porque se parecen a opciones de venta y garantías de crédito. En particular, el grado de riesgo depende del tipo de liquidación (física/efectivo y binaria/FMV) y del desencadenante (sólo incumplimiento/cualquier evento crediticio) (Nirenberg y Kopp 1997:8). [110] Y, como se indica a continuación, el tratamiento adecuado para el CDS desnudo puede ser completamente diferente.
Si un CDS es un contrato de principal nocional, los pagos periódicos y no periódicos previos al incumplimiento del swap son deducibles y se incluyen en los ingresos ordinarios. [113] Sin embargo, si un pago es un pago por rescisión o un pago recibido en una venta del swap a un tercero, su tratamiento fiscal es una cuestión abierta. [113] En 2004, el Servicio de Impuestos Internos anunció que estaba estudiando la caracterización de los CDS en respuesta a la confusión de los contribuyentes. [114] Como resultado de su estudio, el IRS emitió una propuesta de reglamento en 2011 que clasificaba específicamente los CDS como contratos principales nocionales y, por lo tanto, calificaba dichos pagos por rescisión y venta para un tratamiento fiscal favorable sobre las ganancias de capital. [115] Estas regulaciones propuestas, que aún no se han finalizado, ya han sido objeto de críticas en una audiencia pública celebrada por el IRS en enero de 2012, [116] así como en la prensa académica, [117] en la medida en que esa clasificación se aplicaría a CDS desnudos.
La esencia de esta crítica es que los CDS desnudos son indistinguibles de las apuestas de juego y, por lo tanto, generan en todos los casos ingresos ordinarios, incluidos los administradores de fondos de cobertura sobre sus llamados intereses acumulados, [ 117] y que el IRS se excedió en su autoridad al las regulaciones propuestas. Prueba de ello es el hecho de que el Congreso confirmó que ciertos derivados, incluidos los CDS, sí constituyen juegos de azar cuando, en 2000, para disipar los temores de la industria de que fueran juegos de azar ilegales, [118] los eximió de "cualquier ley estatal o local que prohíba o regula los juegos." [119] Si bien esto despenalizó los CDS desnudos, no les otorgó alivio bajo las disposiciones federales del impuesto al juego.
El tratamiento contable de los CDS utilizados para la cobertura puede no ser paralelo a los efectos económicos y, en cambio, aumentar la volatilidad. Por ejemplo, los PCGA generalmente exigen que los CDS se informen sobre una base de valor de mercado . Por el contrario, los activos que se mantienen para inversión, como préstamos comerciales o bonos, se contabilizan al costo, a menos que se espere una pérdida probable y significativa. Por lo tanto, cubrir un préstamo comercial utilizando un CDS puede inducir una volatilidad considerable en el estado de resultados y el balance general , ya que el CDS cambia de valor a lo largo de su vida debido a las condiciones del mercado y debido a la tendencia de los CDS con plazos más cortos a venderse a precios más bajos que los CDS con plazos más largos. . Se puede intentar contabilizar los CDS como una cobertura según FASB 133 [120] pero en la práctica eso puede resultar muy difícil a menos que el activo riesgoso propiedad del banco o corporación sea exactamente el mismo que la Obligación de Referencia utilizada para el CDS particular que fue compró.
Un nuevo tipo de swap de incumplimiento es el swap de incumplimiento crediticio (LCDS) "solo préstamo". Esto es conceptualmente muy similar a un CDS estándar, pero a diferencia de los CDS "vainilla", la protección subyacente se vende en préstamos garantizados sindicados de la Entidad de Referencia en lugar de la categoría más amplia de "Bono o Préstamo". Además, a partir del 22 de mayo de 2007, para la forma LCDS más comercializada, que rige las operaciones de índices y nombres únicos en América del Norte, el método de liquidación predeterminado para LCDS pasó a la liquidación por subasta en lugar de la liquidación física. El método de subasta es esencialmente el mismo que se ha utilizado en los diversos protocolos de subasta de liquidación en efectivo de ISDA, pero no requiere que las partes tomen medidas adicionales después de un evento crediticio (es decir, la adhesión a un protocolo) para elegir la liquidación en efectivo. El 23 de octubre de 2007 se llevó a cabo la primera subasta LCDS de Movie Gallery . [121]
Debido a que las operaciones con LCDS están vinculadas a obligaciones garantizadas con valores de recuperación mucho más altos que las obligaciones de bonos no garantizados que normalmente se supone que son las más baratas de entregar con respecto a los CDS estándar, los diferenciales de LCDS son generalmente mucho más ajustados que los de las operaciones con CDS con el mismo nombre.
Durante el rápido crecimiento del mercado de derivados de crédito, se introdujeron las Definiciones de Derivados de Crédito de la ISDA de 1999 [122] para estandarizar la documentación legal de los CDS. Posteriormente, reemplazadas por las Definiciones de Derivados de Crédito ISDA de 2003, [123] y posteriormente las Definiciones de Derivados de Crédito ISDA de 2014, [124] cada actualización de definición busca garantizar que los pagos de CDS imiten fielmente la economía de las obligaciones de referencia subyacentes (bonos).
{{cite web}}: Mantenimiento CS1: varios nombres: lista de autores ( enlace )ISDA es el grupo comercial que representa a los participantes en la industria de derivados negociados de forma privada.
como un seguro en la medida en que el comprador cobra cuando un valor subyacente incumple... a diferencia del seguro, sin embargo, en que el comprador no necesita tener un "interés asegurable" en el valor subyacente
Si se produce un incumplimiento, la parte que proporciona la protección crediticia (el vendedor) debe compensar al comprador por el monto del seguro adquirido.
Si el administrador del fondo actúa como vendedor de protección bajo un CDS, existe cierto riesgo de incumplimiento de las regulaciones de seguros para el administrador... No hay jurisprudencia ni literatura disponible en las Antillas Neerlandesas que aclare si un CDS constituye la 'realización de negocio de seguros» según la legislación de las Antillas Neerlandesas.
Sin embargo, si se cumplen ciertos requisitos, los derivados de crédito no califican como un acuerdo de seguro (no de vida) porque, en esas circunstancias, tal acuerdo no contendría todos los elementos necesarios para calificarlo como tal.
{{cite web}}: Mantenimiento CS1: varios nombres: lista de autores ( enlace )el uso de un exótico swap de incumplimiento crediticio (llamado Net Lease CDS), que cubre eficazmente el riesgo crediticio de los inquilinos, pero a un precio sustancialmente más alto que un swap básico.
{{cite web}}: Mantenimiento CS1: copia archivada como título ( enlace )Chatiras, Manolis y Barsendu Mukherjee. Arbitraje de estructura de capital: investigación utilizando acciones y bonos de alto rendimiento . Amherst, MA: Centro para Mercados Internacionales de Valores y Derivados, Isenberg School of Management, Universidad de Massachusetts, Amherst, 2004. Consultado el 17 de marzo de 2009.{{cite journal}}: Citar diario requiere |journal=( ayuda )De hecho, la falta de documentación estandarizada para los swaps de crédito podría convertirse en un freno importante para la expansión del mercado.
{{cite journal}}: Citar diario requiere |journal=( ayuda )
{{cite journal}}: Citar diario requiere |journal=( ayuda )