Una obligación de deuda garantizada ( CDO ) es un tipo de valor estructurado respaldado por activos (ABS). [1] Originalmente desarrollados como instrumentos para los mercados de deuda corporativa, después de 2002 los CDO se convirtieron en vehículos para refinanciar valores respaldados por hipotecas (MBS). [2] [3] Al igual que otros valores de marca privada respaldados por activos, un CDO puede considerarse como una promesa de pagar a los inversores en una secuencia prescrita, en función del flujo de efectivo que el CDO recopila del conjunto de bonos u otros activos que posee. . [4] Distintivamente, el riesgo de crédito de los CDO generalmente se evalúa con base en una probabilidad de incumplimiento (PD) derivada de las calificaciones de esos bonos o activos. [5]
El CDO se "divide" en secciones conocidas como "tramos" , que "captan" el flujo de efectivo de los pagos de intereses y principal en secuencia según la antigüedad. [6] Si algunos préstamos incumplen y el efectivo recaudado por el CDO es insuficiente para pagar a todos sus inversores, aquellos en los tramos más bajos, más "juniors", sufren primero las pérdidas. [7] Los últimos en perder el pago por incumplimiento son los tramos más seguros y senior. En consecuencia, los pagos de cupones (y las tasas de interés) varían según el tramo: los tramos más seguros/más senior reciben las tasas más bajas y los tramos más bajos reciben las tasas más altas para compensar el mayor riesgo de incumplimiento . Como ejemplo, un CDO podría emitir los siguientes tramos en orden de seguridad: Senior AAA (a veces conocido como "super senior"); AAA júnior; AUTOMÓVIL CLUB BRITÁNICO; A; BBB; Residual. [8]
Entidades separadas con fines especiales, en lugar del banco de inversión matriz , emiten los CDO y pagan intereses a los inversores. A medida que se desarrollaron las CDO, algunos patrocinadores reempaquetaron tramos en otra iteración más, conocida como " CDO-Squared ", "CDO de CDO" o " CDO sintéticas ". [8]
A principios de la década de 2000, la deuda que respaldaba los CDO estaba generalmente diversificada, [9] pero en 2006-2007, cuando el mercado de CDO creció a cientos de miles de millones de dólares, esto había cambiado. La garantía de CDO pasó a estar dominada por tramos de alto riesgo ( BBB o A ) reciclados de otros valores respaldados por activos, cuyos activos eran generalmente hipotecas de alto riesgo . [10] Estos CDO han sido llamados "el motor que impulsó la cadena de suministro hipotecario" para las hipotecas de alto riesgo, [11] y se les atribuye haber dado a los prestamistas un mayor incentivo para otorgar préstamos de alto riesgo, [12] lo que llevó a la crisis de las hipotecas de alto riesgo de 2007-2009. . [13]
En 1970, la garante hipotecaria respaldada por el gobierno de EE. UU., Ginnie Mae, creó el primer MBS ( valor respaldado por hipotecas ), basado en hipotecas de la FHA y VA. Garantizaba estos MBS. [14] Este sería el precursor de las CDO que se crearían dos décadas después. En 1971, Freddie Mac emitió su primer Certificado de Participación Hipotecaria. Este fue el primer valor respaldado por hipotecas elaborado a partir de hipotecas ordinarias. [15] A lo largo de la década de 1970, las empresas privadas comenzaron la titulización de activos hipotecarios mediante la creación de grupos hipotecarios privados. [dieciséis]
En 1974, la Ley de Igualdad de Oportunidades Crediticias de Estados Unidos impuso duras sanciones a las instituciones financieras declaradas culpables de discriminación por motivos de raza, color, religión, origen nacional, sexo, estado civil o edad [17] . política abierta de concesión de préstamos (a veces de alto riesgo) por parte de los bancos, garantizados en la mayoría de los casos por Fannie Mae y Freddie Mac. En 1977, se promulgó la Ley de Reinversión Comunitaria para abordar la discriminación histórica en los préstamos, como la " línea roja ". La Ley alentó a los bancos comerciales y las asociaciones de ahorro (bancos de ahorro y préstamo) a satisfacer las necesidades de los prestatarios en todos los segmentos de sus comunidades, incluidos los vecindarios de ingresos bajos y moderados (que anteriormente podrían haber sido considerados demasiado riesgosos para obtener préstamos hipotecarios). . [18] [19]
En 1977, el banco de inversión Salomon Brothers creó un MBS (título respaldado por hipotecas) de "marca privada", uno que no involucraba hipotecas de empresas patrocinadas por el gobierno (GSE). Sin embargo, fracasó en el mercado. [20] Posteriormente, Lewis Ranieri ( Salomon ) y Larry Fink ( First Boston ) inventaron la idea de la titulización ; Se agruparon diferentes hipotecas y luego este conjunto se dividió en tramos , cada uno de los cuales luego se vendió por separado a diferentes inversores. [21] Muchos de estos tramos, a su vez, se agruparon, lo que les valió el nombre de CDO (obligación de deuda garantizada). [22]
Los primeros CDO emitidos por un banco privado fueron vistos en 1987 por los banqueros de la ahora desaparecida Drexel Burnham Lambert Inc. para la también desaparecida Imperial Savings Association. [23] Durante la década de 1990, la garantía de los CDO eran generalmente bonos corporativos y de mercados emergentes y préstamos bancarios. [24] Después de 1998, Prudential Securities desarrolló CDO "multisectoriales", [25] pero los CDO permanecieron bastante oscuros hasta después de 2000. [26] En 2002 y 2003, los CDO sufrieron un revés cuando las agencias de calificación "se vieron obligadas a rebajar cientos" de los valores, [27] pero las ventas de CDO crecieron: de 69 mil millones de dólares en 2000 a alrededor de 500 mil millones de dólares en 2006. [28] Desde 2004 hasta 2007, se emitieron CDO por valor de 1,4 billones de dólares. [29]
Las primeras CDO estaban diversificadas y podían incluir de todo, desde deuda por arrendamiento de equipos de aviones, préstamos para viviendas prefabricadas hasta préstamos para estudiantes y deudas de tarjetas de crédito. La diversificación de los prestatarios en estos "CDO multisectoriales" fue un punto de venta, ya que significaba que si había una desaceleración en una industria como la fabricación de aviones y sus préstamos incumplían, otras industrias como las viviendas prefabricadas podrían no verse afectadas. [30] Otro punto de venta fue que los CDO ofrecían rendimientos que a veces eran 2-3 puntos porcentuales más altos que los bonos corporativos con la misma calificación crediticia. [30] [31]
En 2005, a medida que el mercado de CDO seguía creciendo, las hipotecas de alto riesgo comenzaron a reemplazar a los préstamos de consumo diversificados como garantía. En 2004, los valores respaldados por hipotecas representaban más de la mitad de la garantía en CDO. [11] [39] [40] [41] [42] [43] Según el Financial Crisis Inquiry Report , "el CDO se convirtió en el motor que impulsó la cadena de suministro hipotecario", [11] promoviendo un aumento en la demanda de hipotecas. -valores respaldados por bonos sin los cuales los prestamistas habrían "tenido menos razones para presionar tanto para otorgar" préstamos no preferenciales. [12] Los CDO no sólo compraron tramos cruciales de valores respaldados por hipotecas de alto riesgo, sino que también proporcionaron efectivo para la financiación inicial de los valores. [11] Entre 2003 y 2007, Wall Street emitió casi 700 mil millones de dólares en CDO que incluían valores respaldados por hipotecas como garantía. [11] A pesar de esta pérdida de diversificación, las agencias de calificación otorgaron la misma proporción de calificaciones altas a los tramos de CDO [44] con el argumento de que las hipotecas estaban diversificadas por región y, por lo tanto, "no correlacionadas" [45] , aunque esas calificaciones se redujeron después de las hipotecas. los tenedores comenzaron a incumplir. [46] [47]
El aumento del "arbitraje de calificaciones" -es decir, agrupar tramos de baja calificación para crear CDO- ayudó a impulsar las ventas de CDO a alrededor de 500 mil millones de dólares en 2006, [28] con un mercado global de CDO de más de 1,5 billones de dólares. [48] Las CDO fueron el sector de más rápido crecimiento del mercado de financiación estructurada entre 2003 y 2006; el número de tramos de CDO emitidos en 2006 (9.278) fue casi el doble del número de tramos emitidos en 2005 (4.706). [49]
Los CDO, al igual que los valores respaldados por hipotecas, se financiaban con deuda, lo que aumentaba sus ganancias pero también aumentaba las pérdidas si el mercado cambiaba de rumbo. [50]
Las hipotecas de alto riesgo se habían financiado con valores respaldados por hipotecas (MBS). Al igual que los CDO, los MBS estaban estructurados en tramos, pero los emisores de los valores tenían dificultades para vender los tramos "mezzanine" de nivel más bajo/calificación más baja: los tramos con calificación entre AA y BB.
Como la mayoría de los inversores hipotecarios tradicionales son reacios al riesgo, ya sea por las restricciones de sus estatutos de inversión o por sus prácticas comerciales, están interesados en comprar los segmentos de mayor calificación de la cartera de préstamos; como resultado, esas porciones son más fáciles de vender. La tarea más desafiante es encontrar compradores para las piezas más riesgosas que se encuentran al final de la pila. Por la forma en que están estructurados los títulos hipotecarios, si no se pueden encontrar compradores para las porciones con calificaciones más bajas, el resto del conjunto no se puede vender. [51] [52]
Para abordar el problema, los banqueros de inversión "reciclaron" los tramos intermedios, vendiéndolos a suscriptores que fabricaban valores más estructurados: los CDO. Aunque el conjunto que constituía la garantía de las CDO podría consistir en una abrumadora mayoría de tramos intermedios, la mayoría de los tramos (70 [53] a 80 % [54] [55] ) de las CDO no tenían calificaciones BBB, A−, etc., sino triples. R. La minoría de los tramos que eran mezzanine a menudo fueron comprados por otros CDO, concentrando aún más los tramos con calificaciones más bajas. (Consulte el cuadro sobre "La teoría de cómo el sistema financiero creó activos con calificación AAA a partir de hipotecas de alto riesgo".)
Como lo expresó una periodista ( Gretchen Morgenson ), los CDO se convirtieron en "el vertedero perfecto para las porciones de baja calificación que Wall Street no podía vender por sí solo". [51]
Otros factores que explican la popularidad de las CDO incluyen:
En el verano de 2006, el índice Case-Shiller de precios de la vivienda alcanzó su punto máximo. [66] En California, los precios de las viviendas se habían más que duplicado desde 2000 [67] y los precios medios de las viviendas en Los Ángeles habían aumentado a diez veces el ingreso anual medio. Para atraer a quienes tenían ingresos bajos y moderados a contratar hipotecas, a menudo se prescindía de los pagos iniciales y la documentación de ingresos y los pagos de intereses y principal a menudo se aplazaban previa solicitud. [68] El periodista Michael Lewis puso como ejemplo de prácticas de suscripción insostenibles un préstamo en Bakersfield, California, donde "a un recolector de fresas mexicano con un ingreso de 14.000 dólares y que no hablaba inglés se le prestó cada centavo que necesitaba para comprar una casa de 724.000 dólares". [68] A medida que las tasas hipotecarias "promocionales" a dos años , comunes entre las que hicieron posible la compra de viviendas como esta, expiraron, los pagos de las hipotecas se dispararon. La refinanciación para reducir el pago de la hipoteca ya no estaba disponible porque dependía del aumento de los precios de las viviendas. [69] Los tramos intermedios empezaron a perder valor en 2007; a mediados de año, los tramos AA valían sólo 70 centavos de dólar. En octubre los tramos triple A habían comenzado a caer. [70] A pesar de la diversificación regional, los valores respaldados por hipotecas resultaron estar altamente correlacionados. [24]
Los grandes negociadores de CDO como Citigroup , Merrill Lynch y UBS experimentaron algunas de las mayores pérdidas, al igual que los garantes financieros como AIG , Ambac y MBIA . [24]
Un indicador temprano de la crisis se produjo en julio de 2007, cuando las agencias de calificación hicieron reducciones masivas sin precedentes de los títulos relacionados con hipotecas [71] (a finales de 2008, el 91% de los títulos CDO fueron rebajados [72] ), y dos bancos de cobertura de Bear Stearns altamente apalancados Los fondos que tenían MBS y CDO colapsaron. Bear Stearns informó a los inversores que recuperarían poco o nada de su dinero. [73] [74]
En octubre y noviembre, los directores ejecutivos de Merrill Lynch y Citigroup dimitieron después de informar pérdidas multimillonarias y rebajas de calificación de CDO. [75] [76] [77] A medida que el mercado global de CDO se agotó [78] [79] la nueva cartera de emisiones de CDO se desaceleró significativamente, [80] y las emisiones de CDO que había generalmente eran en forma de obligaciones de préstamos garantizados respaldadas por préstamos del mercado intermedio o de bancos apalancados, en lugar de ABS hipotecarios. [81] El colapso de las CDO perjudicó el crédito hipotecario disponible para los propietarios de viviendas, ya que el mercado más grande de MBS dependía de las compras de tramos intermedios de las CDO. [82] [83]
Si bien los incumplimientos de las hipotecas no preferenciales afectaron a todos los valores respaldados por hipotecas, los CDO se vieron especialmente afectados. Más de la mitad (300 mil millones de dólares) de los tramos emitidos en 2005, 2006 y 2007 calificados como los más seguros (triple A) por las agencias de calificación fueron degradados a la categoría de basura o perdieron capital en 2009. [65] En comparación, sólo pequeñas cantidades fracciones de tramos triple A de valores Alt-A o respaldados por hipotecas de alto riesgo sufrieron la misma suerte. (Consulte el cuadro de Valores deteriorados).
Las obligaciones de deuda garantizadas también representaron más de la mitad (542 mil millones de dólares) de los casi billones de dólares en pérdidas sufridas por las instituciones financieras desde 2007 hasta principios de 2009. [46]
Antes de la crisis, algunos académicos, analistas e inversores como Warren Buffett (quien menospreció las CDO y otros derivados como "armas financieras de destrucción masiva, que entrañan peligros que, aunque ahora latentes, son potencialmente letales" [84] ), y El ex economista jefe del FMI , Raghuram Rajan [85], advirtió que en lugar de reducir el riesgo mediante la diversificación, los CDO y otros derivados propagan más ampliamente el riesgo y la incertidumbre sobre el valor de los activos subyacentes. [86]
Durante y después de la crisis, las críticas al mercado de CDO fueron más expresivas. Según el documental radiofónico "Giant Pool of Money", la fuerte demanda de MBS y CDO hizo bajar los estándares de los préstamos hipotecarios. Se necesitaban hipotecas como garantía y, aproximadamente en 2003, se había agotado la oferta de hipotecas originadas con estándares crediticios tradicionales. [33]
El jefe de supervisión y regulación bancaria de la Reserva Federal, Patrick Parkinson, calificó "todo el concepto de ABS CDO" de "abominación". [24]
En diciembre de 2007, los periodistas Carrick Mollenkamp y Serena Ng escribieron sobre una CDO llamada Norma creada por Merrill Lynch a instancias del fondo de cobertura de Illinois, Magnetar. Fue una apuesta hecha a medida sobre las hipotecas de alto riesgo que fue "demasiado lejos". Janet Tavakoli, consultora de Chicago que se especializa en CDO, dijo que Norma "es una bola de pelos de riesgo enredada". Cuando llegó al mercado en marzo de 2007, "cualquier inversor inteligente lo habría tirado... a la basura". [87] [88]
Según los periodistas Bethany McLean y Joe Nocera, ningún título se volvió "más generalizado o [causó] más daño que las obligaciones de deuda colateralizada" para crear la Gran Recesión . [26]
Gretchen Morgenson describió los valores como "una especie de basurero secreto para hipotecas tóxicas [que] creó aún más demanda de préstamos incobrables por parte de prestamistas sin sentido".
Los CDO prolongaron la manía, amplificando enormemente las pérdidas que sufrirían los inversores y disparando las cantidades de dinero de los contribuyentes que se necesitarían para rescatar a empresas como Citigroup y American International Group."... [ 89]
Sólo en el primer trimestre de 2008, las agencias de calificación crediticia anunciaron 4.485 rebajas de calificación de CDO. [81] Al menos algunos analistas se quejaron de que las agencias dependían demasiado de modelos informáticos con datos imprecisos, no tomaban en cuenta adecuadamente los grandes riesgos (como un colapso nacional de los valores de las viviendas) y asumían el riesgo de los tramos de baja calificación que componían los CDO. se diluiría cuando en realidad los riesgos hipotecarios estaban altamente correlacionados, y cuando una hipoteca incumplía, muchas lo hacían, afectadas por los mismos acontecimientos financieros. [46] [90]
Fueron fuertemente criticados , entre otros, por el economista Joseph Stiglitz . Stiglitz consideró a las agencias "uno de los principales culpables" de la crisis que "realizaron esa alquimia que convirtió los títulos de calificación F a A. Los bancos no podrían haber hecho lo que hicieron sin la complicidad de las agencias de calificación". [91] [92] Según Morgenson, las agencias habían pretendido transformar "escoria en oro". [58]
"Como de costumbre, las agencias de calificación estaban crónicamente atrasadas en la evolución de los mercados financieros y apenas podían seguir el ritmo de los nuevos instrumentos que surgían de los cerebros de los científicos de Wall Street. Fitch, Moody's y S&P pagaban a sus analistas mucho menos que las grandes las firmas de corretaje lo hicieron y, como era de esperar, terminaron empleando a personas que a menudo buscaban entablar amistad, complacer e impresionar a los clientes de Wall Street con la esperanza de ser contratadas por ellos a cambio de un aumento múltiple de salario... Su fracaso [de las agencias de calificación] reconocer que los estándares de suscripción de hipotecas habían decaído o tener en cuenta la posibilidad de que los precios de los bienes raíces pudieran bajar completamente socavaron los modelos de las agencias de calificación y socavaron su capacidad para estimar las pérdidas que estos títulos podrían generar". [93]
Michael Lewis también calificó la transformación de los tramos BBB en CDO 80% triple A como "deshonesta", "artificial" y el resultado de "honorarios elevados" pagados a las agencias de calificación por Goldman Sachs y otras firmas de Wall Street. [94] Sin embargo, si la garantía hubiera sido suficiente, esas calificaciones habrían sido correctas, según la FDIC.
Los CDO sintéticos fueron criticados en particular, debido a las dificultades para juzgar (y valorar) correctamente el riesgo inherente a ese tipo de valores. Ese efecto adverso se origina en las actividades de agrupación y división en tramos en cada nivel de la derivación. [6]
Otros señalaron el riesgo de deshacer la conexión entre prestatarios y prestamistas –eliminando el incentivo del prestamista para elegir sólo prestatarios que fueran solventes– inherente a toda titulización. [95] [96] [97] Según el economista Mark Zandi : "A medida que se combinaron hipotecas inestables, diluyendo cualquier problema en un conjunto más grande, el incentivo para la responsabilidad se vio socavado". [35]
Zandi y otros también criticaron la falta de regulación. "Las compañías financieras no estaban sujetas a la misma supervisión regulatoria que los bancos. Los contribuyentes no estaban en apuros si fracasaban [antes de la crisis], sólo sus accionistas y otros acreedores. Por lo tanto, las compañías financieras tenían poco que las disuadiera de hacerlo. crecer lo más agresivamente posible, incluso si eso significaba bajar o hacer un guiño a los estándares crediticios tradicionales". [35]
Los CDO varían en estructura y activos subyacentes, pero el principio básico es el mismo. Un CDO es un tipo de valor respaldado por activos . Para crear un CDO, se construye una entidad corporativa para mantener activos como garantía que respalda paquetes de flujos de efectivo que se venden a los inversores. [98] Una secuencia en la construcción de un CDO es:
Una analogía común compara el flujo de efectivo de la cartera de valores del CDO (digamos, pagos hipotecarios de bonos respaldados por hipotecas) con el agua que fluye hacia los vasos de los inversionistas donde los tramos senior se llenaron primero y el efectivo sobrante fluyó a los tramos junior y luego a los tramos de acciones. Si una gran parte de las hipotecas entran en mora, no habrá suficiente flujo de caja para llenar todas esas copas y los inversores del tramo de acciones serán los primeros en afrontar las pérdidas.
El riesgo y el rendimiento para un inversor de CDO dependen tanto de cómo se definen los tramos como de los activos subyacentes. En particular, la inversión depende de los supuestos y métodos utilizados para definir el riesgo y el rendimiento de los tramos. [100] Los CDO, como todos los valores respaldados por activos , permiten a los originadores de los activos subyacentes transferir el riesgo crediticio a otra institución o a inversores individuales. Por tanto, los inversores deben comprender cómo se calcula el riesgo de los CDO.
El emisor del CDO, normalmente un banco de inversión, gana una comisión en el momento de la emisión y cobra honorarios de gestión durante la vida del CDO. La capacidad de ganar honorarios sustanciales de las CDO originales, junto con la ausencia de cualquier responsabilidad residual, distorsiona los incentivos de los originadores a favor del volumen de préstamos en lugar de la calidad de los mismos.
En algunos casos, los activos mantenidos por un CDO consistían enteramente en tramos de capital emitidos por otros CDO. Esto explica por qué algunas CDO perdieron todo su valor, ya que los tramos de la capa de capital se pagaron al final de la secuencia y no hubo suficiente flujo de efectivo de las hipotecas de alto riesgo subyacentes (muchas de las cuales incumplieron) para llegar a las capas de capital.
En última instancia, el desafío consiste en cuantificar con precisión las características de riesgo y rendimiento de estos constructos. Desde la introducción del modelo de David Li en 2001, se han producido avances importantes en técnicas que modelan con mayor precisión la dinámica de estos valores complejos. [101]
CDO se refiere a varios tipos diferentes de productos. Las clasificaciones principales son las siguientes:
El emisor de una CDO (generalmente una entidad de propósito especial) suele ser una corporación establecida fuera de los Estados Unidos para evitar estar sujeta a impuestos federales sobre la renta de los EE. UU. sobre sus ingresos globales. Estas corporaciones deben restringir sus actividades para evitar obligaciones tributarias estadounidenses; Las corporaciones que se considera que se dedican al comercio o negocios en los EE. UU. estarán sujetas a impuestos federales. [103] Las corporaciones extranjeras que sólo invierten y mantienen carteras de acciones y títulos de deuda estadounidenses no lo son. La inversión, a diferencia del comercio o la negociación, no se considera un comercio o negocio, independientemente de su volumen o frecuencia. [104]
Además, un puerto seguro protege a los emisores de CDO que comercian activamente con valores, aunque el comercio de valores sea técnicamente un negocio, siempre que las actividades del emisor no hagan que se le considere un comerciante de valores o que se dedique a una actividad bancaria, crediticia o negocios similares. [105]
Los CDO generalmente están sujetos a impuestos como instrumentos de deuda, excepto la clase más junior de CDO que se tratan como capital y están sujetos a reglas especiales (como los informes PFIC y CFC). La presentación de informes de PFIC y CFC es muy compleja y requiere un contador especializado para realizar estos cálculos y gestionar las obligaciones de declaración de impuestos.
A) En función del activo subyacente:
B) Otros tipos de CDO por activos/colateral incluyen:
La garantía para los CDO en efectivo incluye:
Los participantes en una transacción CDO incluyen inversores, el asegurador, el administrador de activos, el fiduciario y administrador de garantías, contadores y abogados. A partir de 1999, la Ley Gramm-Leach-Bliley permitió que los bancos también participaran.
Los inversores (compradores de CDO) incluyen compañías de seguros , compañías de fondos mutuos , fideicomisos unitarios , fideicomisos de inversión , bancos comerciales , bancos de inversión , administradores de fondos de pensiones , organizaciones bancarias privadas , otros CDO y vehículos de inversión estructurados . Los inversores tienen diferentes motivaciones para comprar valores CDO según el tramo que seleccionen. En los niveles de deuda más senior, los inversores pueden obtener mejores rendimientos que los disponibles en títulos más tradicionales (por ejemplo, bonos corporativos) de calificación similar. En algunos casos, los inversores utilizan el apalancamiento y esperan beneficiarse del exceso del diferencial ofrecido por el tramo senior y su costo de endeudamiento. Esto es cierto porque los tramos senior pagan un diferencial superior al LIBOR a pesar de sus calificaciones AAA. Los inversores también se benefician de la diversificación de la cartera de CDO, la experiencia del administrador de activos y el respaldo crediticio integrado en la transacción. Entre los inversores se incluyen bancos y compañías de seguros, así como fondos de inversión.
Los inversores del tramo junior logran una inversión apalancada y sin recurso en la cartera de garantías diversificada subyacente. Los pagarés mezzanine y los pagarés de acciones ofrecen rendimientos que no están disponibles en la mayoría de los demás valores de renta fija. Los inversores incluyen fondos de cobertura, bancos y personas adineradas.
El suscriptor de un CDO suele ser un banco de inversión y actúa como estructurador y organizador. En colaboración con la empresa de gestión de activos que selecciona la cartera del CDO, el asegurador estructura los tramos de deuda y capital. Esto incluye seleccionar la relación deuda-capital, dimensionar cada tramo, establecer pruebas de cobertura y calidad de las garantías y trabajar con las agencias de calificación crediticia para obtener las calificaciones deseadas para cada tramo de deuda.
La consideración económica clave para un asegurador que está considerando lanzar un nuevo acuerdo al mercado es si la transacción puede ofrecer un rendimiento suficiente a los tenedores de bonos de capital. Tal determinación requiere estimar el rendimiento después del incumplimiento ofrecido por la cartera de títulos de deuda y compararlo con el costo de financiar las notas calificadas del CDO. El exceso de diferencial debe ser lo suficientemente grande como para ofrecer el potencial de TIR atractivas a los accionistas.
Otras responsabilidades del asegurador incluyen trabajar con una firma de abogados y crear el vehículo legal de propósito especial (generalmente un fideicomiso constituido en las Islas Caimán ) que comprará los activos y emitirá los tramos del CDO. Además, el asegurador trabajará con el administrador de activos para determinar las restricciones comerciales posteriores al cierre que se incluirán en los documentos de transacción del CDO y otros archivos.
El paso final es fijar el precio del CDO (es decir, fijar los cupones para cada tramo de deuda) y colocar los tramos entre los inversores. La prioridad en la colocación es encontrar inversores para el tramo de renta variable de riesgo y los tramos de deuda junior (A, BBB, etc.) del CDO. Es común que el administrador de activos retenga una parte del tramo de capital. Además, en general se esperaba que el asegurador proporcionara algún tipo de liquidez en el mercado secundario para el CDO, especialmente sus tramos más senior.
Según Thomson Financial , los principales suscriptores antes de septiembre de 2008 eran Bear Stearns , Merrill Lynch , Wachovia , Citigroup , Deutsche Bank y Bank of America Securities . [107] Las CDO son más rentables para los suscriptores que la suscripción de bonos convencionales debido a la complejidad que implica. Al asegurador se le paga una tarifa cuando se emite la CDO.
El administrador de activos desempeña un papel clave en cada transacción de CDO, incluso después de que se haya emitido el CDO. Un administrador experimentado es fundamental tanto en la construcción como en el mantenimiento de la cartera de CDO. El administrador puede mantener la calidad crediticia de la cartera de un CDO a través de operaciones, así como maximizar las tasas de recuperación cuando ocurren incumplimientos en los activos subyacentes.
En teoría, el administrador de activos debería agregar valor de la manera que se describe a continuación, aunque en la práctica esto no ocurrió durante la burbuja crediticia de mediados de la década de 2000. Además, ahora se entiende que el defecto estructural de todos los valores respaldados por activos (los originadores se benefician del volumen de los préstamos, no de la calidad de los préstamos) hace que los roles de los participantes posteriores sean periféricos a la calidad de la inversión.
El papel del administrador de activos comienza en los meses previos a la emisión de un CDO; un banco generalmente proporciona financiamiento al administrador para comprar algunos de los activos colaterales para el próximo CDO. Este proceso se llama almacenamiento.
Incluso en la fecha de emisión, el administrador de activos a menudo no habrá completado la construcción de la cartera del CDO. Un período de "incremento" posterior a la emisión durante el cual se compran los activos restantes puede extenderse por varios meses después de la emisión del CDO. Por esta razón, algunas notas CDO senior están estructuradas como notas de retiro retrasado, lo que permite al administrador de activos retirar efectivo de los inversores a medida que se realizan compras de garantía. Cuando una transacción se acelera por completo, el administrador de activos ha seleccionado su cartera inicial de créditos.
Sin embargo, el papel del administrador de activos continúa incluso después de que termina el período de aceleración, aunque en un papel menos activo. Durante el "período de reinversión" del CDO, que generalmente se extiende varios años después de la fecha de emisión del CDO, el administrador de activos está autorizado a reinvertir los ingresos del principal mediante la compra de títulos de deuda adicionales. Dentro de los límites de las restricciones comerciales especificadas en los documentos de transacción del CDO, el administrador de activos también puede realizar transacciones para mantener la calidad crediticia de la cartera del CDO. El administrador también desempeña un papel en el rescate de los pagarés de un CDO mediante subasta.
Hay aproximadamente 300 administradores de activos en el mercado. Los gestores de activos CDO, al igual que otros gestores de activos, pueden ser más o menos activos dependiendo de la personalidad y el prospecto del CDO. Los administradores de activos ganan dinero en virtud de la tarifa senior (que se paga antes de que se pague a cualquiera de los inversores de CDO) y la tarifa subordinada, así como de cualquier inversión de capital que el administrador tenga en el CDO, lo que convierte a los CDO en un negocio lucrativo para los administradores de activos. Estos honorarios, junto con los honorarios de suscripción y administración (aproximadamente entre el 1,5 % y el 2 %) en virtud de la estructura de capital, los proporciona la inversión de capital, en virtud del flujo de caja reducido.
El fideicomisario posee la propiedad de los activos del CDO en beneficio de los "tenedores de bonos" (es decir, los inversores). En el mercado de CDO, el fiduciario también suele actuar como administrador de garantías. En esta función, el administrador de garantías produce y distribuye informes para los tenedores de bonos, realiza diversas pruebas de cumplimiento con respecto a la composición y liquidez de las carteras de activos, además de construir y ejecutar la prioridad de los modelos de cascada de pagos. [108] A diferencia del administrador de activos, hay relativamente pocos fideicomisarios en el mercado. Las siguientes instituciones ofrecen servicios fiduciarios en el mercado de CDO:
El asegurador normalmente contratará una empresa de contabilidad para realizar la debida diligencia sobre la cartera de títulos de deuda del CDO. Esto implica verificar ciertos atributos, como la calificación crediticia y el cupón/diferencial, de cada título de garantía. Normalmente se utilizarán documentos originales o fuentes públicas para vincular la información del conjunto de garantías. Además, los contadores suelen calcular ciertas pruebas de garantía y determinar si la cartera cumple con dichas pruebas.
La empresa también puede realizar una vinculación del flujo de efectivo en la que la cascada de la transacción se modela según la prioridad de pagos establecida en los documentos de la transacción. Luego, el rendimiento y la vida promedio ponderada de los bonos o pagarés emitidos se calculan con base en los supuestos de modelado proporcionados por el asegurador. En cada fecha de pago, una firma de contabilidad puede trabajar con el fiduciario para verificar las distribuciones programadas a los tenedores de bonos.
Los abogados garantizan el cumplimiento de las leyes de valores aplicables y negocian y redactan los documentos de la transacción. Los abogados también redactarán un documento de oferta o un prospecto cuyo propósito es satisfacer los requisitos legales para revelar cierta información a los inversores. Esto se distribuirá a los inversores. Es común que varios abogados participen en un solo acuerdo debido a la cantidad de partes de un solo CDO, desde firmas de administración de activos hasta suscriptores.
En la película biográfica de 2015 The Big Short , los CDO de valores respaldados por hipotecas se describen metafóricamente como "excremento de perro envuelto en excremento de gato". [109]
Un "valor respaldado por activos" a veces se utiliza como término general para un tipo de valor respaldado por un conjunto de activos, incluidas obligaciones de deuda garantizadas y valores respaldados por hipotecas . Ejemplo: "Un mercado de capitales en el que se emiten y negocian valores respaldados por activos se compone de tres categorías principales: ABS, MBS y CDO" (cursiva agregada). Fuente: Vink, Dennis (agosto de 2007). "ABS, MBS y CDO comparados: un análisis empírico" (PDF) . Archivo Personal RePEc de Múnich . Consultado el 13 de julio de 2013 ..
Otras veces se utiliza para un tipo particular de ese valor: uno respaldado por préstamos al consumo. Ejemplo: "Como regla general, las emisiones de titulización respaldadas por hipotecas se denominan MBS, y las emisiones de titulización respaldadas por obligaciones de deuda se denominan CDO, [y] las emisiones de titulización respaldadas por productos respaldados por el consumidor: préstamos para automóviles, préstamos al consumo y tarjetas de crédito. , entre otros—se denominan ABS ...” (cursiva agregada). Fuente: Vink, Dennis (agosto de 2007). "ABS, MBS y CDO comparados: un análisis empírico" (PDF) . Archivo Personal RePEc de Múnich . Consultado el 13 de julio de 2013 .
Véase también: "¿Qué son los valores respaldados por activos?". SIFMA. Archivado desde el original el 29 de junio de 2018 . Consultado el 13 de julio de 2013 . Los valores respaldados por activos, llamados ABS, son bonos o pagarés respaldados por activos financieros.
Normalmente, los activos consisten en cuentas por cobrar distintas de los préstamos hipotecarios, como cuentas por cobrar de tarjetas de crédito, préstamos para automóviles, contratos de viviendas prefabricadas y préstamos sobre el valor líquido de la vivienda.
[Incluye] gráfico y tabla de Pro Publica [que] muestran el tamaño y el alcance institucional de los CDO de Magnetar [en comparación con todo el mercado de CDO].
{{cite web}}: CS1 maint: archived copy as title (link){{cite web}}: CS1 maint: archived copy as title (link)Así que los bonos hipotecarios son una mierda.
¿Los CDO son mierda de perro envuelta en mierda de gato? " "Sí, es cierto.