La valoración utilizando flujos de efectivo descontados ( valoración DCF ) es un método para estimar el valor actual de una empresa basándose en los flujos de efectivo futuros proyectados ajustados por el valor temporal del dinero . [1] Los flujos de efectivo se componen de aquellos dentro del período de pronóstico “explícito”, junto con un valor continuo o terminal que representa el flujo de efectivo después del período de pronóstico. En varios contextos, la valoración DCF se denomina "enfoque de ingresos" .
La valoración del flujo de efectivo descontado se utilizaba en la industria ya en los años 1700 o 1800; fue explicado por John Burr Williams en su Teoría del valor de la inversión en 1938; fue ampliamente discutido en la economía financiera en los años 1960; y se utilizó ampliamente en los tribunales estadounidenses en las décadas de 1980 y 1990.
Este artículo detalla la mecánica de la valoración, a través de un ejemplo trabajado; También analiza las modificaciones típicas de las empresas emergentes , el capital privado y el capital de riesgo , los "proyectos" de finanzas corporativas y las fusiones y adquisiciones , y para las valoraciones de sectores específicos en los servicios financieros y la minería. Consulte Flujo de efectivo descontado para obtener más información y Valoración (finanzas) § Descripción general de la valoración para conocer el contexto.
Valor de la empresa =
dónde
En general, el "valor de la empresa" representa el valor empresarial de la empresa (es decir, su valor de mercado a diferencia del precio de mercado ); para valoraciones de finanzas corporativas, esto representa el valor actual neto del proyecto o VAN. El segundo término representa el valor continuo de los flujos de efectivo futuros más allá del plazo de pronóstico; aplicando aquí un "modelo de crecimiento a perpetuidad" .
Tenga en cuenta que para valorar el capital, a diferencia de "la empresa", se modela el flujo de caja libre a capital (FCFE) o los dividendos, y estos se descuentan al costo del capital en lugar del WACC que incorpora el costo de la deuda . Los flujos de efectivo libres para la empresa son aquellos distribuidos entre, o al menos debido a, todos los tenedores de valores de una entidad corporativa (ver Finanzas corporativas § Estructura de capital ); al patrimonio, son los que se distribuyen únicamente a los accionistas . Cuando estos últimos sean dividendos entonces se podrá aplicar el modelo de descuento de dividendos , modificando la fórmula anterior.
El diagrama al lado muestra una descripción general del proceso de valoración de una empresa. Todos los pasos se explican en detalle a continuación.
El paso inicial es decidir el período de pronóstico, es decir, el período de tiempo para el cual se modelarán explícitamente los flujos de efectivo anuales individuales ingresados en la fórmula DCF. Los flujos de efectivo después del período de pronóstico están representados por un solo número; consulte § Determine el valor continuo a continuación.
El período de pronóstico debe elegirse de manera que sea apropiado para la estrategia de la empresa, su mercado o industria; [2] corresponde teóricamente al tiempo para que el retorno ( excedente ) de la empresa "converja" con el de su industria, aplicándose un crecimiento constante a largo plazo al valor continuo a partir de entonces; aunque, independientemente, en la práctica es común entre 5 y 10 años [2] (ver Tasa de crecimiento sostenible § Desde una perspectiva financiera para una discusión del argumento económico aquí).
Para las inversiones de capital privado y de riesgo , el período dependerá del cronograma de inversión y de la estrategia de salida . [3]
Como se indicó anteriormente, se requiere un pronóstico explícito del flujo de efectivo para cada año durante el período de pronóstico. Estos deben ser " flujo de caja libre " o dividendos .
Por lo general, este pronóstico se construirá utilizando datos históricos de contabilidad y ventas internos, además de datos externos de la industria e indicadores económicos (para estos últimos, fuera de las grandes instituciones, basándose generalmente en encuestas e informes de la industria publicados ).
Podría decirse que el aspecto clave del pronóstico es predecir los ingresos , una función de los pronósticos del analista sobre el tamaño del mercado, la demanda, la disponibilidad de inventario y la participación y el poder de mercado de la empresa . Los costos futuros, fijos y variables, y la inversión en PPE (ver aquí, ganancias del propietario ) con los correspondientes requisitos de capital, se pueden estimar en función de las ventas mediante un "análisis de tamaño común" .
Al mismo tiempo, las partidas resultantes deben referirse a las operaciones del negocio: en general, el crecimiento de los ingresos requerirá aumentos correspondientes en el capital de trabajo , los activos fijos y el financiamiento asociado; y en el largo plazo, la rentabilidad (y otros ratios financieros) debería tender al promedio de la industria, como se mencionó anteriormente; ver Modelado financiero § Contabilidad y Tasa de crecimiento sostenible § Desde una perspectiva financiera .
A continuación se analizan los enfoques para identificar qué supuestos tienen mayor impacto en el valor (y por lo tanto necesitan la mayor atención) y para modelar la "calibración" (el proceso es entonces algo iterativo). Para conocer los componentes/pasos del modelado de negocios aquí, consulte Esquema de finanzas § Modelado financiero , así como pronóstico financiero en general.
Hay varias modificaciones que dependen del contexto:
Los enfoques alternativos dentro de la valoración DCF considerarán más directamente el beneficio económico y las definiciones de "flujo de efectivo" diferirán en consecuencia; el más conocido es EVA . Con el coste de capital ajustado correctamente y correspondientemente, la valoración debería arrojar el mismo resultado [10] para los casos estándar. Estos enfoques pueden considerarse más apropiados para empresas con flujo de efectivo libre negativo dentro de varios años, pero que se espera que generen un flujo de efectivo positivo posteriormente. Además, estos pueden ser menos sensibles al valor terminal. [8] Ver Valoración de ingresos residuales § Comparación con otros métodos de valoración .
Un elemento fundamental de la valoración es determinar la tasa de rendimiento requerida adecuada , en función del nivel de riesgo asociado a la empresa y su mercado.
Normalmente, para una empresa establecida (que cotiza en bolsa):
Por el contrario, para las valoraciones de capital de riesgo y capital privado (y particularmente cuando la empresa es una nueva empresa , como en el ejemplo), el factor de descuento a menudo se establece por etapa de financiación, en lugar de modelarse ("Grupo de riesgo" en el ejemplo). [11] [3] [12] En sus primeras etapas, donde es más probable que el negocio fracase , se exige una mayor rentabilidad en compensación; cuando esté maduro, se podrá aplicar un enfoque similar al anterior. Ver: Capital privado § Plazos de inversión ; Capital riesgo § Etapas de financiación . (Algunos analistas pueden, en cambio, explicar esta incertidumbre ajustando los flujos de efectivo directamente: utilizando equivalentes de certeza ; o aplicando "recortes" (subjetivos) a las cifras previstas, un " valor presente penalizado "; o ponderándolos con probabilidad como en el rNPV . )
Los analistas de finanzas corporativas suelen aplicar el primer enfoque, el de las empresas que cotizan en bolsa: en este caso, son las características de riesgo del proyecto las que deben determinar el coste del capital, y no los de la empresa matriz. [5] Los analistas de fusiones y adquisiciones también aplican el primer enfoque, en el que el riesgo y la estructura de capital objetivo informan tanto el coste del capital como, naturalmente, el WACC. [6] Para conocer el enfoque adoptado en la industria minera , donde las características de riesgo pueden diferir (dramáticamente) según la propiedad , consulte: [13] .
Para determinar el valor actual, el analista calcula el valor actual de los flujos de efectivo futuros simplemente multiplicando el flujo de efectivo de cada período por el factor de descuento del período en cuestión; ver valor del dinero en el tiempo .
Cuando el pronóstico es anual, a veces se hace un ajuste: aunque se descuentan los flujos de efectivo anuales, no es cierto que todo el flujo de efectivo llegue al final del año; más bien, el efectivo fluirá durante todo el año. Para tener en cuenta esto, se aplica un "ajuste de mitad de año" a través de la tasa de descuento (y no al pronóstico en sí), lo que afecta el promedio requerido. [14]
Para las empresas con una fuerte estacionalidad (por ejemplo, minoristas y ventas navideñas , agroindustrias con fluctuaciones en el capital de trabajo vinculadas a la producción, compañías de petróleo y gas con demanda relacionada con el clima) pueden ser necesarios más ajustes; ver: [15]
El valor continuo o "terminal" es el valor estimado de todos los flujos de efectivo después del período de pronóstico.
Cualquiera que sea el enfoque, el valor terminal se descuenta según el factor correspondiente a la fecha explícita final.
Tenga en cuenta que este paso conlleva más riesgos que el anterior: al ser más distante en el tiempo y resumir efectivamente el futuro de la empresa, hay (significativamente) más incertidumbre en comparación con el período de pronóstico explícito; y, sin embargo, potencialmente (a menudo [6] ) este resultado contribuye con una proporción significativa del valor total. En este caso, una proporción muy alta puede sugerir un error en la valoración (como se comenta en el ejemplo); pero al mismo tiempo puede, de hecho, reflejar cómo los inversores ganan dinero con inversiones en acciones, es decir, predominantemente con ganancias de capital o apreciaciones de precios. [16] Su múltiplo de salida implícito puede entonces actuar como un control, o "triangulación", sobre el número derivado de la perpetuidad. [6]
Dada esta dependencia del valor terminal, los analistas suelen establecer un "rango de valoración", o tabla de sensibilidad (ver gráfico), correspondiente a varias tasas de descuento, múltiplos de salida y tasas de crecimiento a perpetuidad apropiadas (e internamente consistentes). Para una discusión de los riesgos y ventajas de los dos métodos, consulte Valor terminal (finanzas) § Comparación de metodologías .
Para la valoración de proyectos mineros [17] (es decir, a diferencia de las empresas mineras que cotizan en bolsa), el período de pronóstico es el mismo que la "vida de la mina", es decir, el modelo DCF pronosticará explícitamente todos los flujos de efectivo debidos a la extracción de la reserva (incluido el gastos debido al cierre de la mina ) – y, por lo tanto, un valor continuo no forma parte de la valoración.
El valor del capital es la suma de los valores presentes de los flujos de efectivo previstos explícitamente y el valor continuo; ver Patrimonio (finanzas) § Valoración y Valor intrínseco (finanzas) § Patrimonio . Cuando el pronóstico es de flujo de efectivo libre para la empresa , como se indicó anteriormente, el valor del capital se calcula restando las deudas pendientes del total de todos los flujos de efectivo descontados; cuando se ha modelado el flujo de caja libre hacia el capital (o dividendos), este último paso no es necesario –y la tasa de descuento habría sido el costo del capital, a diferencia del WACC. (Algunos agregan efectivo disponible al valor del FCFF).
La precisión de la valoración del FCD se verá afectada por la precisión de los diversos (numerosos) datos de entrada y supuestos. Para abordar esto, los analistas de capital privado y de riesgo, en particular, aplican (algunos de) los siguientes. [18] [5] Con los dos primeros, el precio de producción está relacionado con el mercado y el modelo estará impulsado por las variables y supuestos relevantes . Los dos últimos sólo pueden aplicarse en esta etapa.
El valor DCF se puede aplicar de forma diferente según el contexto. Un inversor en acciones cotizadas comparará el valor por acción con el precio negociado de la acción, entre otros criterios de selección de acciones . En la medida en que el precio sea inferior al número DCF, ella estará inclinada a invertir; consulte Margen de seguridad (financiero) , Acciones infravaloradas e Inversión de valor . La calibración anterior será menos relevante aquí; los supuestos razonables y sólidos lo son aún más. Un enfoque relacionado consiste en aplicar ingeniería inversa al precio de las acciones; es decir, "calcular cuánto flujo de efectivo se esperaría que generara la empresa para generar su valoración actual... [luego] dependiendo de la verosimilitud de los flujos de efectivo, decidir si las acciones valen su precio actual". [22] En términos más generales, utilizando un modelo DCF, los inversores pueden "estimar las expectativas implícitas en el precio de las acciones de una empresa... [y] luego evaluar la probabilidad de revisiones de las expectativas". [19]
Las corporaciones a menudo tendrán varios proyectos potenciales en consideración (o activos), consulte Presupuesto de capital § Proyectos clasificados . El VPN suele ser el principal criterio de selección entre estos; aunque otras medidas de inversión consideradas, como se desprende del propio modelo DCF, incluyen el ROI , la TIR y el período de recuperación . Los equipos de capital privado y capital de riesgo considerarán de manera similar varias medidas y criterios, así como transacciones comparables recientes , "Análisis de transacciones precedentes", al seleccionar entre inversiones potenciales; La valoración normalmente será un paso dentro o después de una debida diligencia exhaustiva . Para una valoración de fusiones y adquisiciones, [6] el DCF puede ser uno de los varios resultados combinados para determinar el valor de la operación; Sin embargo, tenga en cuenta que, para las empresas en etapa inicial, el DCF generalmente no se incluirá en el "arsenal de valoración", dada su baja rentabilidad y su mayor dependencia del crecimiento de los ingresos.
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