Una agencia de calificación crediticia ( CRA , también llamada servicio de calificación ) es una empresa que asigna calificaciones crediticias , que califican la capacidad de un deudor para pagar la deuda realizando pagos puntuales de capital e intereses y la probabilidad de incumplimiento . Una agencia puede calificar la solvencia crediticia de los emisores de obligaciones de deuda , de instrumentos de deuda [1] y, en algunos casos, de los administradores de la deuda subyacente [2] , pero no de los consumidores individuales.
Otras formas de agencia de calificación incluyen las agencias de calificación ambiental, social y de gobernanza corporativa (ESG) y el Sistema de Crédito Social de China .
Los instrumentos de deuda calificados por las CRA incluyen bonos gubernamentales , bonos corporativos , CD , bonos municipales , acciones preferentes y valores colateralizados, como valores respaldados por hipotecas y obligaciones de deuda colateralizada . [3]
Los emisores de las obligaciones o valores pueden ser empresas, entidades de propósito especial , gobiernos estatales o locales, organizaciones sin fines de lucro o naciones soberanas. [3] Una calificación crediticia facilita la negociación de valores en un mercado secundario . Afecta la tasa de interés que paga un valor, y las calificaciones más altas conducen a tasas de interés más bajas. Los consumidores individuales son calificados en cuanto a su solvencia crediticia no por las agencias de calificación crediticia, sino por las agencias de crédito (también llamadas agencias de informes de consumo o agencias de referencia crediticia), que emiten puntajes crediticios .
El valor de las calificaciones crediticias de los valores ha sido ampliamente cuestionado. Cientos de miles de millones de valores que recibieron las calificaciones más altas de las agencias fueron rebajados a basura durante la crisis financiera de 2007-2008 . [4] [5] [6] Las rebajas de calificación durante la crisis de la deuda soberana europea de 2010-2012 fueron culpadas por los funcionarios de la UE de acelerar la crisis. [3]
La calificación crediticia es una industria altamente concentrada, en la que las tres grandes agencias de calificación crediticia controlan aproximadamente el 95% del negocio de calificación. [3] Moody's Investors Service y Standard & Poor's (S&P) controlan juntas el 80% del mercado global, y Fitch Ratings controla otro 15%. Son funciones externalizadas del lado vendedor para la comercialización de valores.
Cuando Estados Unidos comenzó a expandirse hacia el oeste y otras partes del país, también lo hizo la distancia de las empresas a sus clientes. Cuando las empresas estaban cerca de quienes compraban bienes o servicios de ellas, era fácil para los comerciantes extenderles crédito, debido a su proximidad y al hecho de que los comerciantes conocían personalmente a sus clientes y sabían si podrían o no devolverles el dinero. A medida que las distancias comerciales aumentaron, los comerciantes ya no conocían personalmente a sus clientes y comenzaron a desconfiar de extender crédito a personas que no conocían por temor a que no pudieran devolverles el dinero. La vacilación de los dueños de empresas a la hora de extender crédito a nuevos clientes condujo al nacimiento de la industria de informes crediticios. [7]
Las agencias de crédito mercantil, precursoras de las agencias de calificación actuales, se establecieron a raíz de la crisis financiera de 1837. Estas agencias calificaban la capacidad de los comerciantes para pagar sus deudas y consolidaban estas calificaciones en guías publicadas. [8] La primera agencia de este tipo fue establecida en 1841 por Lewis Tappan en la ciudad de Nueva York. [8] [9] Posteriormente fue adquirida por Robert Dun, quien publicó su primera guía de calificaciones en 1859. Otra agencia temprana, John Bradstreet, se formó en 1849 y publicó una guía de calificaciones en 1857. [8]
Las agencias de calificación crediticia se originaron en Estados Unidos a principios de la década de 1900, cuando las calificaciones comenzaron a aplicarse a los valores, específicamente a los relacionados con el mercado de bonos ferroviarios. [8] En Estados Unidos, la construcción de amplios sistemas ferroviarios había llevado al desarrollo de emisiones de bonos corporativos para financiarlos y, por lo tanto, a un mercado de bonos varias veces más grande que en otros países. Los mercados de bonos en los Países Bajos y Gran Bretaña habían estado establecidos durante más tiempo, pero tendían a ser pequeños y giraban en torno a gobiernos soberanos en los que se confiaba en que honraran sus deudas. [10] Se fundaron empresas para proporcionar a los inversores información financiera sobre la creciente industria ferroviaria, incluida la editorial Henry Varnum Poor , que produjo una publicación que recopilaba datos financieros sobre las industrias ferroviaria y de canales. [11] Después de la crisis financiera de 1907 , aumentó la demanda de dicha información de mercado independiente, en particular de análisis independientes de la solvencia crediticia de los bonos. [12] En 1909, el analista financiero John Moody emitió una publicación centrada únicamente en los bonos ferroviarios. [12] [13] [14] Sus calificaciones se convirtieron en las primeras en publicarse ampliamente en un formato accesible, [10] [12] [15] y su compañía fue la primera en cobrar tarifas de suscripción a los inversores. [14]
En 1913, la publicación de calificaciones de Moody's sufrió dos cambios significativos: amplió su enfoque para incluir empresas industriales y de servicios públicos, y comenzó a utilizar un sistema de calificación por letras. Por primera vez, los valores públicos se calificaron utilizando un sistema tomado de las agencias de calificación crediticia mercantil, que utilizaban letras para indicar su solvencia. [16] En los años siguientes, se establecieron los antecedentes de las " tres grandes " agencias de calificación crediticia. Poor's Publishing Company comenzó a emitir calificaciones en 1916, Standard Statistics Company en 1922, [12] y Fitch Publishing Company en 1924. [13]
En Estados Unidos, la industria de calificación creció y se consolidó rápidamente tras la aprobación de la Ley Glass-Steagall de 1933 y la separación del negocio de valores del bancario. [17] A medida que el mercado creció más allá del de las instituciones bancarias de inversión tradicionales, los nuevos inversores volvieron a exigir una mayor transparencia, lo que llevó a la aprobación de nuevas leyes de divulgación obligatoria para los emisores y a la creación de la Comisión de Bolsa y Valores (SEC). [10] En 1936, se introdujo una regulación para prohibir a los bancos invertir en bonos que los "manuales de calificación reconocidos" (los precursores de las agencias de calificación crediticia) determinaran que fueran "valores de inversión especulativa" ("bonos basura", en la terminología moderna). A los bancos estadounidenses se les permitió poseer únicamente bonos "de grado de inversión", y fueron las calificaciones de Fitch, Moody's, Poor's y Standard las que determinaron legalmente qué bonos eran cuáles. Los reguladores estatales de seguros aprobaron requisitos similares en las décadas siguientes. [13]
Entre 1930 y 1980, los bonos y sus calificaciones se relegaron principalmente a los municipios estadounidenses y a las empresas industriales de primera línea de Estados Unidos. [18] La calificación de los "bonos soberanos" internacionales se redujo durante la Gran Depresión a un puñado de los países más solventes, [19] después de una serie de incumplimientos de los bonos emitidos por gobiernos como el de Alemania. [18]
A finales de los años 1960 y en los años 1970, las calificaciones se extendieron a los papeles comerciales y a los depósitos bancarios . También durante esa época, las principales agencias cambiaron su modelo de negocios al comenzar a cobrar a los emisores de bonos, así como a los inversores. [12] Las razones de este cambio incluyeron un creciente problema de oportunismo relacionado con la creciente disponibilidad de fotocopiadoras baratas [20] y la mayor complejidad de los mercados financieros. [21]
Las agencias de calificación añadieron niveles de gradación a sus sistemas de calificación. En 1973, Fitch añadió símbolos más y menos a su sistema de calificación de letras existente. Al año siguiente, Standard and Poor's hizo lo mismo, y Moody's empezó a utilizar números con el mismo fin en 1982. [8]
El fin del sistema de Bretton Woods en 1971 condujo a la liberalización de las regulaciones financieras y la expansión global de los mercados de capital en los años 1970 y 1980. [12] En 1975, las normas de la SEC comenzaron a hacer referencia explícita a las calificaciones crediticias. [22] Por ejemplo, la comisión cambió sus requisitos mínimos de capital para los corredores-distribuidores , permitiendo reservas más pequeñas para bonos con calificaciones más altas; la calificación sería realizada por "organizaciones de calificación estadística reconocidas a nivel nacional" (NRSROs). Esto se refería a las "Tres Grandes", [23] pero con el tiempo diez agencias (luego seis, debido a la consolidación) fueron identificadas por la SEC como NRSROs. [13] [24]
Las agencias de calificación también crecieron en tamaño y rentabilidad a medida que el número de emisores que accedían a los mercados de deuda creció exponencialmente, tanto en Estados Unidos como en el extranjero. [25] Para 2009, el mercado mundial de bonos (deuda total pendiente) alcanzó un estimado de 82,2 billones de dólares, en dólares de 2009. [26]
Dos tendencias económicas de los años 1980 y 1990 que trajeron consigo una expansión significativa del mercado de capitales global fueron [12]
Más títulos de deuda significaron más negocios para las tres grandes agencias, de las que dependían muchos inversores para evaluar los valores del mercado de capitales. [14] Los reguladores del gobierno estadounidense también dependían de las agencias de calificación; permitían que los fondos de pensiones y los fondos del mercado monetario compraran únicamente títulos calificados por encima de ciertos niveles. [29]
A finales de los años 1970, floreció un mercado de bonos basura de baja calificación y alto rendimiento , que expandió la financiación de valores a empresas que no eran unas pocas grandes corporaciones blue chip establecidas . [28] Las agencias de calificación también comenzaron a aplicar sus calificaciones más allá de los bonos a los riesgos de contraparte, el riesgo de desempeño de los administradores de hipotecas y la volatilidad de los precios de los fondos mutuos y los valores respaldados por hipotecas. [8] Las calificaciones se utilizaron cada vez más en los mercados financieros de la mayoría de los países desarrollados y en los " mercados emergentes " del mundo en desarrollo . Moody's y S&P abrieron oficinas en Europa, Japón y, particularmente, en los mercados emergentes. [12] También se desarrollaron agencias no estadounidenses fuera de los Estados Unidos. Junto con las principales calificadoras estadounidenses, una firma británica, dos canadienses y tres japonesas fueron incluidas entre las agencias de calificación "más influyentes" del mundo a principios de los años 1990 por la publicación del Financial Times Credit Ratings International . [30]
Las finanzas estructuradas fueron otro sector en alza. La "ingeniería financiera" de los nuevos títulos respaldados por activos "de marca privada" —como los títulos respaldados por hipotecas de alto riesgo (MBS), las obligaciones de deuda colateralizada (CDO), los " CDO-Squared " y los " CDO sintéticos "— los hicieron "más difíciles de entender y de fijar precios" y se convirtieron en un centro de beneficios para las agencias de calificación. [31] En 2006, Moody's obtuvo 881 millones de dólares en ingresos por las finanzas estructuradas. [32] En diciembre de 2008, había más de 11 billones de dólares en títulos de deuda de finanzas estructuradas en circulación en el mercado de bonos de Estados Unidos. [33]
Las tres grandes entidades emitieron entre el 97% y el 98% de todas las calificaciones crediticias en los Estados Unidos [34] y aproximadamente el 95% en todo el mundo [35] , lo que les dio un poder considerable para fijar precios. [36] Esto y la expansión del mercado crediticio les reportaron márgenes de ganancia de alrededor del 50% entre 2004 y 2009. [37] [38]
A medida que la influencia y la rentabilidad de las CRA se expandieron, también lo hicieron el escrutinio y la preocupación sobre su desempeño y presuntas prácticas ilegales. [39] En 1996, el Departamento de Justicia de los EE. UU. inició una investigación sobre posible presión indebida a los emisores por parte de Moody's para ganar negocios. [40] [41] Las agencias fueron objeto de docenas de demandas por parte de inversores que se quejaban de calificaciones inexactas [42] [43] después del colapso de Enron , [12] y especialmente después de la crisis de las hipotecas de alto riesgo de EE. UU. y la posterior crisis financiera de 2007-2008 . [44] [45] Durante esa debacle, el 73% (más de 800 mil millones de dólares [46]) de todos los valores respaldados por hipotecas que una agencia de calificación crediticia (Moody's) había calificado triple A en 2006 fueron degradados a la categoría de basura dos años después. [46] [47] En julio de 2008, la SIFMA formó un grupo de trabajo mundial con miembros provenientes de una muestra representativa de la industria de servicios financieros, incluidos administradores de activos, suscriptores y emisores, y proporcionó aportes de la industria a legisladores y reguladores en Europa y Asia, y fue designado por el Grupo de Trabajo del Presidente de los Estados Unidos sobre Mercados Financieros como el grupo del sector privado para proporcionar al PWG recomendaciones de la industria sobre asuntos de calificación crediticia. Publicó las "Recomendaciones del Grupo de Trabajo de Agencias de Calificación Crediticia de la Asociación de la Industria de Valores y los Mercados Financieros", que incluían una docena de recomendaciones para cambiar el proceso de las agencias de calificación crediticia. [48] [49] [50]
También se criticaron las rebajas de calificación de la deuda soberana europea y estadounidense. En agosto de 2011, S&P rebajó la calificación AAA que durante mucho tiempo habían tenido los títulos estadounidenses. [3] Desde la primavera de 2010,
Uno o más de los Tres Grandes relegaron a Grecia, Portugal e Irlanda a la categoría de “ basura ”, una medida que, según muchos funcionarios de la UE, ha acelerado la creciente crisis de deuda soberana europea . En enero de 2012, en medio de la continua inestabilidad de la eurozona , S&P rebajó la calificación de nueve países de la eurozona, despojando a Francia y Austria de sus calificaciones triple A. [3 ]
Las agencias de calificación crediticia evalúan el riesgo crediticio relativo de títulos de deuda específicos o instrumentos financieros estructurados y entidades prestatarias ( emisores de deuda), [51] y en algunos casos la solvencia de los gobiernos y sus títulos . [52] [53] Al actuar como intermediarios de información , las agencias de calificación crediticia teóricamente reducen los costos de información, aumentan el grupo de prestatarios potenciales y promueven mercados líquidos . [54] [55] [56] Estas funciones pueden aumentar la oferta de capital de riesgo disponible en el mercado y promover el crecimiento económico. [51] [56]
Las agencias de calificación crediticia proporcionan evaluaciones sobre la solvencia de los bonos emitidos por corporaciones , gobiernos y empaquetadores de valores respaldados por activos . [57] [58] En la práctica del mercado, una emisión de bonos significativa generalmente tiene una calificación de una o dos de las tres grandes agencias. [59]
En teoría, las agencias de calificación crediticia ofrecen a los inversores una evaluación y valoración independientes de la solvencia de los títulos de deuda . [60] Sin embargo, en las últimas décadas los clientes pagadores de las agencias de calificación crediticia no han sido principalmente los compradores de títulos sino sus emisores, lo que plantea la cuestión del conflicto de intereses (véase más adelante). [61]
Además, las agencias de calificación han sido responsables -al menos en los tribunales estadounidenses- de cualquier pérdida sufrida por la inexactitud de sus calificaciones sólo si se prueba que sabían que las calificaciones eran falsas o mostraron "imprudente desprecio por la verdad". [12] [62] [63] De lo contrario, las calificaciones son simplemente una expresión de las opiniones informadas de las agencias, [64] protegidas como "libertad de expresión" bajo la Primera Enmienda . [65] [66] Como decía una exención de responsabilidad de una agencia de calificación:
Las calificaciones... son y deben interpretarse únicamente como declaraciones de opinión y no declaraciones de hechos o recomendaciones para comprar, vender o mantener valores. [67]
En virtud de una enmienda a la Ley Dodd-Frank de 2010 , se ha eliminado esta protección, pero la forma en que se implementará la ley aún está por determinar mediante reglas elaboradas por la SEC y decisiones de los tribunales. [68] [69] [70] [71]
Para determinar la calificación de un bono , una agencia de calificación crediticia analiza las cuentas del emisor y los acuerdos legales adjuntos al bono [72] [73] para producir lo que es efectivamente un pronóstico de la probabilidad de incumplimiento del bono , la pérdida esperada o una métrica similar. [72] Las métricas varían un poco entre las agencias. Las calificaciones de S&P reflejan la probabilidad de incumplimiento, mientras que las calificaciones de Moody's reflejan las pérdidas esperadas de los inversores en caso de incumplimiento. [74] [75] Para las obligaciones corporativas, las calificaciones de Fitch incorporan una medida de la pérdida de los inversores en caso de incumplimiento, pero sus calificaciones en obligaciones estructuradas, de proyectos y de finanzas públicas miden estrictamente el riesgo de incumplimiento. [76] El proceso y los criterios para calificar un bono convertible son similares, aunque lo suficientemente diferentes como para que los bonos y los bonos convertibles emitidos por la misma entidad aún puedan recibir calificaciones diferentes. [77] Algunos préstamos bancarios pueden recibir calificaciones para ayudar a una sindicación más amplia y atraer a inversores institucionales. [73]
Los riesgos relativos (las calificaciones) suelen expresarse mediante alguna variación de una combinación alfabética de letras mayúsculas y minúsculas, con signos más o menos o números agregados para ajustar aún más la calificación. [78] [79]
Fitch y S&P utilizan (de mayor a menor solvencia) AAA, AA, A y BBB para el riesgo crediticio de largo plazo de grado de inversión y BB, CCC, CC, C y D para el riesgo crediticio de largo plazo "especulativo". Los indicadores de largo plazo de Moody's son Aaa, Aa, A y Baa para el grado de inversión y Ba, B, Caa, Ca y C para el grado especulativo. [78] [79] Fitch y S&P utilizan más y menos (por ejemplo, AA+ y AA−), y Moody's utiliza números (por ejemplo, Aa1 y Aa3) para agregar más gradaciones. [78] [79]
Las agencias no asignan una cifra fija de probabilidad de impago a cada calificación, sino que prefieren definiciones descriptivas, como "la capacidad del deudor para cumplir con su compromiso financiero sobre la obligación es extremadamente fuerte" (según la definición de Standard and Poor's de un bono con calificación AAA) o "menos vulnerable al impago que otras emisiones especulativas" (para un bono con calificación BB). [85] Sin embargo, algunos estudios han estimado el riesgo y la recompensa promedio de los bonos por calificación. Un estudio de Moody's [83] [84] afirmó que en un "horizonte temporal de 5 años", los bonos que recibieron su calificación más alta (Aaa) tuvieron una "tasa de impago acumulada" de solo 0,18%, la siguiente más alta (Aa2) 0,28%, la siguiente (Baa2) 2,11%, 8,82% para la siguiente (Ba2) y 31,24% para la más baja estudiada (B2). (Véase "Tasa de incumplimiento" en la tabla "Estimaciones de diferenciales y tasas de incumplimiento por grado de calificación" a la derecha.) En un horizonte temporal más largo, afirmó, "el orden se mantiene en general, pero no exactamente". [86]
Otro estudio publicado en el Journal of Finance calculó el tipo de interés adicional o "spread" que pagan los bonos corporativos sobre los bonos del Tesoro de Estados Unidos "sin riesgo", según la calificación de los bonos (véase "spread de puntos básicos" en la tabla de la derecha). Al examinar los bonos calificados desde 1973 hasta 1989, los autores descubrieron que un bono con calificación AAA pagaba sólo 43 " puntos básicos " (o 43/100 de punto porcentual) más que un bono del Tesoro (de modo que rendiría un 3,43% si el bono del Tesoro rindiera un 3,00%). Por otra parte, un bono "basura" (o especulativo) con calificación CCC pagaba un 4% más que un bono del Tesoro en promedio (7,04% si el bono del Tesoro rindiera un 3,00%) durante ese período. [23] [81]
El mercado también sigue los beneficios de las calificaciones que resultan de las regulaciones gubernamentales (ver más abajo), que a menudo prohíben a las instituciones financieras comprar valores calificados por debajo de un cierto nivel. Por ejemplo, en los Estados Unidos, de acuerdo con dos regulaciones de 1989, los fondos de pensiones tienen prohibido invertir en valores respaldados por activos calificados por debajo de A, [87] y las asociaciones de ahorro y préstamo tienen prohibido invertir en valores calificados por debajo de BBB. [88]
Las agencias de calificación crediticia (ACR) realizan una "vigilancia" (revisión continua de los valores después de su calificación inicial) y pueden cambiar la calificación de un valor si consideran que su solvencia ha cambiado. Las ACR suelen señalar con antelación su intención de considerar cambios en la calificación. [78] [89] Fitch, Moody's y S&P utilizan notificaciones de "perspectiva" negativas para indicar la posibilidad de una rebaja de calificación en los próximos dos años (un año en el caso de los créditos de grado especulativo). Las notificaciones de "vigilancia" negativas se utilizan para indicar que es probable que se produzca una rebaja de calificación en los próximos 90 días. [78] [89]
Los críticos sostienen que esta calificación, previsión y vigilancia de los valores no ha funcionado tan bien como sugieren las agencias. Señalan casos de casi impagos, impagos y desastres financieros no detectados por la vigilancia posterior a la emisión de las agencias de calificación, o calificaciones de títulos de deuda en problemas que no se rebajaron hasta justo antes (o incluso después) de la quiebra. [90] Entre ellos se incluyen la quiebra de Penn Central en 1970 , la crisis fiscal de la ciudad de Nueva York en 1975 , el impago del condado de Orange en 1994 , las crisis financieras asiática y rusa , el colapso de 1998 del fondo de cobertura Long-Term Capital Management , las quiebras de Enron y WorldCom en 2001 y, especialmente, la crisis de las hipotecas de alto riesgo de 2007-2008 . [90] [91] [92] [93] [94]
En el escándalo contable de Enron de 2001 , las calificaciones de la compañía se mantuvieron en grado de inversión hasta cuatro días antes de la quiebra, aunque las acciones de Enron habían estado en marcado declive durante varios meses [95] [96] —cuando "los contornos de sus prácticas fraudulentas" se revelaron por primera vez. [97] Los críticos se quejaron de que "ningún analista de Moody's o S&P perdió su trabajo como resultado de no darse cuenta del fraude de Enron" y "la administración siguió siendo la misma". [98] Durante la crisis de las hipotecas de alto riesgo, cuando cientos de miles de millones de dólares [46] en valores respaldados por hipotecas con calificación triple A fueron abruptamente rebajados de triple A a estado "basura" dentro de los dos años de su emisión, [47] las calificaciones de las CRA fueron caracterizadas por los críticos como "catastróficamente engañosas" [99] y "ofrecían poco o ningún valor". [69] [100] Las calificaciones de las acciones preferentes también tuvieron un mal desempeño. A pesar de más de un año de aumento de la morosidad hipotecaria, [101] Moody's siguió calificando las acciones preferentes de Freddie Mac con la calificación triple A hasta mediados de 2008, cuando la degradó a un nivel superior al de los bonos basura . [102] [103] Algunos estudios empíricos también han descubierto que, en lugar de que una rebaja de calificación reduzca el precio de mercado y aumente las tasas de interés de los bonos corporativos, la causa y el efecto se invierten. La expansión de los diferenciales de rendimiento (es decir, la disminución del valor y la calidad) de los bonos corporativos precede a las rebajas de calificación de las agencias, lo que sugiere que es el mercado el que alerta a las agencias de calificación crediticia de los problemas y no al revés. [104] [105]
En febrero de 2018, una investigación de la Comisión Australiana de Valores e Inversiones ( ASIC) encontró una grave falta de detalle y rigor en muchas de las calificaciones emitidas por las agencias. La ASIC examinó seis agencias, incluidas las filiales australianas de Fitch, Moody's y S&P Global Ratings (las otras agencias eran Best Asia-Pacific, Australia Ratings y Equifax Australia). Dijo que las agencias a menudo habían hecho declaraciones de boquilla sobre el cumplimiento. En un caso, una agencia había emitido un informe anual de cumplimiento de solo una página de extensión, con escasa discusión de la metodología. En otro caso, un director ejecutivo de una empresa había firmado un informe como si fuera un miembro de la junta directiva. Además, el personal extranjero de las agencias de calificación había asignado calificaciones crediticias a pesar de carecer de la acreditación necesaria. [106] [107] [108]
Los defensores de las agencias de calificación crediticia se quejan de la falta de comprensión del mercado. Robert Clow sostiene que "cuando una empresa o una nación soberana paga su deuda a tiempo, el mercado apenas se da cuenta... pero si un país o una corporación inesperadamente no paga o amenaza con una suspensión de pagos, los tenedores de bonos, los abogados e incluso los reguladores se apresuran a salir a protestar por el error del analista crediticio". [109] Otros dicen que se ha demostrado que los bonos a los que las agencias de calificación asignan una calificación crediticia baja tienen más probabilidades de incumplir que los bonos que reciben una calificación crediticia alta, lo que sugiere que las calificaciones aún sirven como un indicador útil del riesgo crediticio. [68]
Se han ofrecido diversas explicaciones sobre las calificaciones y previsiones inexactas de las agencias de calificación, especialmente a raíz de la crisis de las hipotecas de alto riesgo: [92] [94]
Por el contrario, se ha denunciado que las agencias tienen demasiado poder sobre los emisores y que las rebajas de calificación pueden incluso obligar a las empresas en problemas a declararse en quiebra. La reducción de la calificación crediticia por parte de una agencia de calificación crediticia puede crear un círculo vicioso y una profecía autocumplida : no sólo aumentan los tipos de interés de los títulos, sino que también pueden verse afectados negativamente otros contratos con instituciones financieras, lo que provoca un aumento de los costes de financiación y una consiguiente disminución de la solvencia. Los grandes préstamos a empresas suelen contener una cláusula que obliga a pagar el préstamo en su totalidad si la calificación crediticia de la empresa se reduce más allá de un cierto punto (normalmente de grado de inversión a "especulativo"). El objetivo de estos "disparadores de calificación" es garantizar que el banco que concede el préstamo pueda reclamar los activos de una empresa débil antes de que esta se declare en quiebra y se nombre un síndico para dividir los créditos contra la empresa. Sin embargo, el efecto de estos factores desencadenantes de calificación puede ser devastador: en el peor de los casos, una vez que la CRA rebaja la calificación de la deuda de la empresa, los préstamos de la empresa vencen en su totalidad; si la empresa no es capaz de pagar todos estos préstamos en su totalidad a la vez, se ve obligada a declararse en quiebra (la llamada espiral de la muerte ). Estos factores desencadenantes de calificación fueron decisivos para el colapso de Enron . Desde entonces, las principales agencias han hecho un esfuerzo extra para detectarlos y desalentar su uso, y la SEC de Estados Unidos exige que las empresas públicas de Estados Unidos revelen su existencia.
La Ley Dodd-Frank de Reforma de Wall Street y Protección del Consumidor de 2010 [116] ordenó mejoras en la regulación de las agencias de calificación crediticia y abordó varias cuestiones relacionadas específicamente con la precisión de las calificaciones crediticias. [68] [71] Según las reglas Dodd-Frank, las agencias deben revelar públicamente cómo se han comportado sus calificaciones a lo largo del tiempo y deben proporcionar información adicional en sus análisis para que los inversores puedan tomar mejores decisiones. [68] [71] Una enmienda a la ley también especifica que las calificaciones no están protegidas por la Primera Enmienda como libertad de expresión, sino que son "fundamentalmente de carácter comercial y deben estar sujetas a los mismos estándares de responsabilidad y supervisión que se aplican a los auditores, analistas de valores y banqueros de inversión". [69] [68] La implementación de esta enmienda ha resultado difícil debido al conflicto entre la SEC y las agencias de calificación. [71] [70] La revista The Economist atribuye a la defensa de la libertad de expresión al menos en parte el hecho de que "41 acciones legales dirigidas a S&P han sido abandonadas o desestimadas" desde la crisis. [117]
En la Unión Europea no existe una legislación específica que regule los contratos entre emisores y agencias de calificación crediticia. [70] Las normas generales del derecho contractual se aplican en su totalidad, aunque es difícil responsabilizar a las agencias por incumplimiento de contrato. [70] En 2012, un tribunal federal australiano declaró a Standard & Poor's responsable de calificaciones inexactas. [70]
Las agencias de calificación crediticia desempeñan un papel clave en las transacciones financieras estructuradas, como los títulos respaldados por activos (ABS), los títulos respaldados por hipotecas residenciales (RMBS), los títulos respaldados por hipotecas comerciales (CMBS), las obligaciones de deuda colateralizada (CDO), los " CDO sintéticos " o los derivados . [118]
Las calificaciones crediticias de los instrumentos financieros estructurados pueden distinguirse de las calificaciones de otros títulos de deuda de varias maneras importantes. [119]
Aparte de los inversores mencionados anteriormente, que están sujetos a restricciones basadas en calificaciones al comprar valores, algunos inversores simplemente prefieren que un producto de financiación estructurada sea calificado por una agencia de calificación crediticia. [125] Y no todos los productos de financiación estructurada reciben una calificación de una agencia de calificación crediticia. [125] Las calificaciones para CDO complicados o riesgosos son inusuales y algunos emisores crean productos estructurados basándose únicamente en análisis internos para evaluar el riesgo crediticio. [125]
La Comisión de Investigación de la Crisis Financiera [129] ha descrito a las tres grandes agencias de calificación como "actores clave en el proceso" de titulización hipotecaria [31] , proporcionando garantías de la solidez de los valores a los inversores administradores de dinero "sin antecedentes en el negocio hipotecario". [130]
Las agencias de calificación crediticia comenzaron a emitir calificaciones para los títulos respaldados por hipotecas (MBS, por sus siglas en inglés) a mediados de la década de 1970. En los años posteriores, las calificaciones se aplicaron a los títulos respaldados por otros tipos de activos. [125] Durante los primeros años del siglo XXI, la demanda de títulos de renta fija con calificaciones altas fue alta. [131] El crecimiento fue particularmente fuerte y rentable en la industria de las finanzas estructuradas durante el auge de las hipotecas de alto riesgo de 2001-2006, y los negocios con la industria financiera representaron casi la totalidad del crecimiento de los ingresos en al menos una de las agencias de calificación crediticia (Moody's). [132]
Entre 2000 y 2007, Moody's calificó casi 45.000 títulos relacionados con hipotecas como triple A, mientras que en Estados Unidos sólo seis empresas (del sector privado) recibieron esa máxima calificación. [133]
Las agencias de calificación tuvieron una importancia aún mayor en la calificación de las obligaciones de deuda colateralizada (CDO, por sus siglas en inglés). Estos títulos respaldados por hipotecas o activos se encontraban en tramos inferiores de la "cascada" de pago y no podían calificarse como triple A, pero para los cuales había que encontrar compradores o el resto del conjunto de hipotecas y otros activos no podía ser titulizado. Las agencias de calificación resolvieron el problema calificando como triple A entre el 70% [134] y el 80% [135] de los tramos de CDO. Otro producto estructurado innovador, la mayoría de cuyos tramos también recibieron calificaciones altas, fue el " CDO sintético ". Más barato y más fácil de crear que los CDO "en efectivo" ordinarios, pagaban pagos similares a primas de seguro a partir de un "seguro" de swap de incumplimiento crediticio , en lugar de pagos de intereses y capital a partir de hipotecas de viviendas. Si los CDO asegurados o "referenciados" incumplían, los inversores perdían su inversión, que se pagaba de forma muy similar a una reclamación de seguro. [136]
Sin embargo, cuando se descubrió que las hipotecas habían sido vendidas a compradores que no podían pagarlas, se rebajaron las calificaciones de un gran número de títulos, la titulización se "paralizó" y se produjo la Gran Recesión . [137] [138]
Los críticos atribuyeron esta subestimación del riesgo de los valores al conflicto entre dos intereses que tienen las CRA: calificar los valores con precisión y servir a sus clientes, los emisores de valores [139] que necesitan calificaciones altas para vender a inversores sujetos a restricciones basadas en calificaciones, como los fondos de pensiones y las compañías de seguros de vida . [123] [124] Si bien este conflicto había existido durante años, la combinación del enfoque de las CRA en la participación de mercado y el crecimiento de las ganancias, [140] la importancia de las finanzas estructuradas para las ganancias de las CRA, [141] y la presión de los emisores que comenzaron a "buscar" las mejores calificaciones llevaron el conflicto a un punto crítico entre 2000 y 2007. [142] [143] [144] [145]
Un pequeño número de organizadores de productos financieros estructurados —principalmente bancos de inversión— dirigen una gran cantidad de negocios a las agencias de calificación y, por lo tanto, tienen un potencial mucho mayor para ejercer una influencia indebida sobre una agencia de calificación que un solo emisor de deuda corporativa. [146]
Un estudio de 2013 del Swiss Finance Institute sobre las calificaciones de deuda estructurada de S&P , Moody's y Fitch concluyó que las agencias otorgan mejores calificaciones para los productos estructurados de los emisores que les proporcionan más negocios de calificación bilateral en general. [147] [148] Se encontró que este efecto era particularmente pronunciado en el período previo a la crisis de las hipotecas de alto riesgo . [147] [148] Los relatos alternativos de las calificaciones inexactas de las agencias antes de la crisis restan importancia al factor de conflicto de intereses y se centran en cambio en el exceso de confianza de las agencias en la calificación de valores, que se originó en la fe en sus metodologías y en éxitos pasados con titulizaciones de alto riesgo. [149] [150]
Como resultado de la crisis financiera de 2007-2008 , se introdujeron diversos requisitos legales para aumentar la transparencia de las calificaciones de financiación estructurada. La Unión Europea exige ahora que las agencias de calificación crediticia utilicen un símbolo adicional en las calificaciones de los instrumentos de financiación estructurada para distinguirlos de otras categorías de calificación. [119]
Las agencias de calificación crediticia también emiten calificaciones crediticias para prestatarios soberanos , incluidos gobiernos nacionales, estados, municipios y entidades internacionales respaldadas por soberanos. [151] Los prestatarios soberanos son los mayores prestatarios de deuda en muchos mercados financieros. [151] Los gobiernos de las economías avanzadas y de los mercados emergentes toman dinero prestado emitiendo bonos gubernamentales y vendiéndolos a inversores privados, ya sea en el extranjero o en el país. [152] Los gobiernos de los mercados emergentes y en desarrollo también pueden optar por pedir prestado a otros gobiernos y organizaciones internacionales, como el Banco Mundial y el Fondo Monetario Internacional . [152]
Las calificaciones crediticias soberanas representan una evaluación por parte de una agencia de calificación de la capacidad y la voluntad de un soberano para pagar su deuda. [153] Las metodologías de calificación utilizadas para evaluar las calificaciones crediticias soberanas son en general similares a las utilizadas para las calificaciones crediticias corporativas, aunque la voluntad del prestatario para pagar recibe un énfasis adicional ya que los gobiernos nacionales pueden ser elegibles para la inmunidad de la deuda bajo el derecho internacional, lo que complica las obligaciones de pago. [151] [152] Además, las evaluaciones crediticias reflejan no sólo el riesgo de incumplimiento percibido a largo plazo, sino también los acontecimientos políticos y económicos a corto o inmediato plazo. [154] Las diferencias en las calificaciones soberanas entre agencias pueden reflejar diferentes evaluaciones cualitativas del entorno de inversión. [155]
Los gobiernos nacionales pueden solicitar calificaciones crediticias para generar interés entre los inversionistas y mejorar el acceso a los mercados internacionales de capital. [154] [155] Los países en desarrollo a menudo dependen de calificaciones crediticias soberanas sólidas para acceder a financiamiento en los mercados internacionales de bonos. [154] Una vez que se han iniciado las calificaciones para un soberano, la agencia de calificación continuará monitoreando los desarrollos relevantes y ajustará su opinión crediticia en consecuencia. [154]
Un estudio del Fondo Monetario Internacional de 2010 concluyó que las calificaciones eran un indicador razonablemente bueno del riesgo de impago soberano . [54] [156] Sin embargo, las agencias de calificación crediticia fueron criticadas por no predecir la crisis financiera asiática de 1997 y por rebajar la calificación de los países en medio de esa turbulencia. [153] Críticas similares surgieron después de las recientes rebajas de calificación crediticia a Grecia, Irlanda, Portugal y España, [153] aunque las agencias de calificación crediticia habían comenzado a rebajar la calificación de los países periféricos de la eurozona mucho antes de que comenzara la crisis de la eurozona . [156]
Como parte de la Ley Sarbanes-Oxley de 2002, el Congreso ordenó a la SEC de Estados Unidos que elaborara un informe titulado "Informe sobre el papel y la función de las agencias de calificación crediticia en el funcionamiento de los mercados de valores" [157], en el que se detallaba cómo se utilizan las calificaciones crediticias en la regulación estadounidense y las cuestiones de política que plantea este uso. En parte como resultado de este informe, en junio de 2003, la SEC publicó un "comunicado conceptual" llamado "Las agencias de calificación y el uso de las calificaciones crediticias en virtud de las leyes federales sobre valores" [158] , en el que se solicitaba la opinión pública sobre muchas de las cuestiones planteadas en su informe. Los comentarios públicos sobre este comunicado conceptual también se han publicado en el sitio web de la SEC. [159]
En diciembre de 2004, la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO) publicó un Código de Conducta [160] para las agencias de calificación crediticia que, entre otras cosas, está diseñado para abordar los tipos de conflictos de intereses a los que se enfrentan las agencias. Todas las principales agencias de calificación crediticia han acordado adherirse a este Código de Conducta y ha sido elogiado por los reguladores, desde la Comisión Europea hasta la SEC de los EE. UU. [ cita requerida ]
Las autoridades reguladoras y los órganos legislativos de los Estados Unidos y otras jurisdicciones se basan en las evaluaciones de las agencias de calificación crediticia de una amplia gama de emisores de deuda y, por lo tanto, asignan una función regulatoria a sus calificaciones. [161] [162] Esta función regulatoria es una función derivada en el sentido de que las agencias no publican calificaciones para ese propósito. [161] Los órganos rectores tanto a nivel nacional como internacional han incorporado las calificaciones crediticias a los requisitos mínimos de capital para los bancos, las alternativas de inversión permitidas para muchos inversores institucionales y regulaciones restrictivas similares para las compañías de seguros y otros participantes del mercado financiero. [163] [164]
El uso de calificaciones crediticias por parte de las agencias reguladoras no es un fenómeno nuevo. [161] En la década de 1930, los reguladores en los Estados Unidos utilizaron las calificaciones de las agencias de calificación crediticia para prohibir a los bancos invertir en bonos que se consideraran por debajo del grado de inversión . [92] En las décadas siguientes, los reguladores estatales describieron un papel similar para las calificaciones de las agencias en la restricción de las inversiones de las compañías de seguros . [92] [161] De 1975 a 2006, la Comisión de Bolsa y Valores de los Estados Unidos (SEC) reconoció a las agencias más grandes y creíbles como Organizaciones de Calificación Estadística Reconocidas a Nivel Nacional , y se basó exclusivamente en dichas agencias para distinguir entre los grados de solvencia crediticia en varias regulaciones bajo las leyes federales de valores. [161] [165] La Ley de Reforma de las Agencias de Calificación Crediticia de 2006 creó un sistema de registro voluntario para las CRA que cumplían ciertos criterios mínimos y proporcionó a la SEC una autoridad de supervisión más amplia. [166]
Desde entonces, la práctica de utilizar las calificaciones de las agencias de calificación crediticia con fines regulatorios se ha extendido a nivel mundial. [161] Hoy en día, las regulaciones de los mercados financieros en muchos países contienen amplias referencias a las calificaciones. [161] [167] El acuerdo de Basilea III , un esfuerzo global de estandarización del capital bancario, se basa en las calificaciones crediticias para calcular los estándares mínimos de capital y los coeficientes mínimos de liquidez. [161]
El uso extensivo de las calificaciones crediticias con fines regulatorios puede tener una serie de efectos no deseados. [161] Debido a que los participantes del mercado regulado deben cumplir con las disposiciones mínimas de grado de inversión, los cambios en las calificaciones a lo largo del límite entre grado de inversión y grado no inversor pueden llevar a fuertes fluctuaciones en los precios del mercado y potencialmente causar reacciones sistémicas. [161] La función regulatoria otorgada a las agencias de calificación crediticia también puede afectar negativamente su función original de información del mercado de proporcionar opiniones crediticias. [161] [168]
En este contexto y a raíz de las críticas a las agencias de calificación crediticia tras la crisis de las hipotecas de alto riesgo , los legisladores de los Estados Unidos y otras jurisdicciones han comenzado a reducir la dependencia de las calificaciones en las leyes y regulaciones. [92] [169] La Ley Dodd-Frank de 2010 elimina las referencias legales a las agencias de calificación crediticia y exige que los reguladores federales revisen y modifiquen las regulaciones existentes para evitar depender de las calificaciones crediticias como la única evaluación de la solvencia crediticia. [170] [171] [172]
La calificación crediticia es una industria altamente concentrada, en la que las "tres grandes" agencias de calificación crediticia controlan aproximadamente el 95% del negocio de calificación. [3] Moody's Investors Service y Standard & Poor's (S&P) controlan juntas el 80% del mercado global, y Fitch Ratings controla otro 15%. [76] [173] [3] [174]
A diciembre de 2012, [update]S&P es la más grande de las tres, con 1,2 millones de calificaciones pendientes y 1.416 analistas y supervisores; [173] [175] Moody's tiene 1 millón de calificaciones pendientes y 1.252 analistas y supervisores; [173] [175] y Fitch es la más pequeña, con aproximadamente 350.000 calificaciones pendientes, y a veces se utiliza como alternativa a S&P y Moody's. [173] [176]
Las tres agencias más grandes no son las únicas fuentes de información crediticia. [57] También existen muchas agencias de calificación más pequeñas, que en su mayoría atienden mercados no estadounidenses. [177] Todas las grandes firmas de valores tienen analistas internos de renta fija que ofrecen información sobre el riesgo y la volatilidad de los valores a sus clientes. [57] Y los consultores de riesgo especializados que trabajan en una variedad de campos ofrecen modelos crediticios y estimaciones de incumplimiento. [57]
La concentración de la cuota de mercado no es una novedad en la industria de la calificación crediticia. Desde la creación de la primera agencia en 1909, nunca ha habido más de cuatro agencias de calificación crediticia con una cuota de mercado significativa. [178] Incluso la crisis financiera de 2007-2008 —en la que la revista The Economist calificó de "horrendo" el desempeño de las tres agencias de calificación [179] — provocó una caída de la cuota de mercado de las tres de apenas un 1%, del 98% al 97%. [180]
La razón de la estructura concentrada del mercado es discutida. Una opinión ampliamente citada es que la reputación histórica de las Tres Grandes dentro de la industria financiera crea una alta barrera de entrada para nuevos participantes. [178] Tras la promulgación de la Ley de Reforma de las Agencias de Calificación Crediticia de 2006 en los EE. UU., siete agencias de calificación adicionales obtuvieron el reconocimiento de la SEC como organizaciones de calificación estadística reconocidas a nivel nacional (NRSRO). [181] [182] Si bien estas otras agencias siguen siendo actores de nicho, [183] algunas han ganado participación de mercado después de la crisis financiera de 2007-08 , [184] y en octubre de 2012 varias anunciaron planes para unirse y crear una nueva organización llamada Universal Credit Rating Group. [185] La Unión Europea ha considerado la creación de una agencia con sede en la UE con apoyo estatal. [186] En noviembre de 2013, las organizaciones de calificación crediticia de cinco países (CPR de Portugal, CARE Rating de la India, GCR de Sudáfrica, MARC de Malasia y SR Rating de Brasil) se unieron para lanzar ARC Ratings, una nueva agencia global promocionada como una alternativa a las "Tres Grandes". [187]
Además de "las tres grandes" ( Moody's , Standard & Poor's y Fitch Ratings) , otras agencias y compañías de calificación incluyen:
Infomerics Credit Rating Nepal Limited (Nepal), Acuité Ratings & Research Limited (India), AM Best (EE. UU.), Agusto & Co. (Nigeria), ARC Ratings (Reino Unido) y (UE), DataPro Limited (Nigeria), Capital Intelligence Ratings Limited (CIR) (Chipre), CareEdge Ratings (India), China Lianhe Credit Rating Co., Ltd. (China), CSCI Pengyuan Credit Ratings Co., Ltd (China), China Chengxin Credit Rating Group (China), Credit Rating Agency Ltd (Zambia), Credit Rating Information and Services Limited [188] [189] (Bangladesh), CSPI Ratings (Hong Kong), CTRISKS (Hong Kong), [190] DBRS (Canadá), Dun & Bradstreet (EE. UU.), Egan-Jones Rating Company (EE. UU.), Global Credit Ratings Co. (Sudáfrica), HR Ratings de México, SA de CV (México), The Pakistan Credit Rating Agency Limited (PACRA) (Pakistán), ICRA Limited (India), Japan Credit Rating Agency [191] (Japón), JCR VIS Credit Rating Company Ltd (Pakistán), Kroll Bond Rating Agency (EE.UU.), Levin and Goldstein (Zambia), Lianhe Ratings Global (Hong Kong), modeFinance (Italia), Morningstar, Inc. (EE.UU.), Muros Ratings (Rusia, empresa de calificación alternativa), Public Sector Credit Solutions (EE.UU., proveedor de calificación sin fines de lucro), Rapid Ratings International (EE.UU.), SMERA Gradings & Ratings Private Limited (India), Universal Credit Rating Group (Hong Kong), Veda (Australia, anteriormente conocida como Baycorp Advantage), Wikirating (Suiza, organización de calificación alternativa), Feller Rate Clasificadora de Riesgo (Chile), Humphreys Ltd (Chile, anteriormente conocida como socio de Moody's en Chile), National University of Singapore 's Credit Research Initiative [192] (Singapur, proveedor de calificación sin fines de lucro), Spread Research (agencia independiente de investigación y calificación crediticia, Francia), INC Rating (Polonia), Scope Ratings GmbH (Alemania). [193]
Las agencias de calificación crediticia generan ingresos a partir de una variedad de actividades relacionadas con la producción y distribución de calificaciones crediticias. [194] Las fuentes de ingresos son generalmente el emisor de los valores o el inversor. La mayoría de las agencias operan bajo uno o una combinación de modelos de negocios : el modelo de suscripción y el modelo de pago por parte del emisor. [52] Sin embargo, las agencias pueden ofrecer servicios adicionales utilizando una combinación de modelos de negocios. [194] [195]
En el modelo de suscripción, la agencia de calificación crediticia no pone sus calificaciones a disposición del mercado de forma gratuita, por lo que los inversores pagan una cuota de suscripción para acceder a las calificaciones. [52] [196] Estos ingresos constituyen la principal fuente de ingresos de la agencia, aunque las agencias también pueden prestar otros tipos de servicios. [52] [197] En el modelo de pago por parte del emisor, las agencias cobran a los emisores una cuota por proporcionar evaluaciones de calificación crediticia. [52] Este flujo de ingresos permite a las agencias de calificación crediticia que pagan por parte del emisor poner sus calificaciones a disposición del mercado en general de forma gratuita, especialmente a través de Internet. [198] [199]
El enfoque de suscripción fue el modelo de negocios predominante hasta principios de la década de 1970, cuando Moody's , Fitch y finalmente Standard & Poor's adoptaron el modelo de pago por emisión. [52] [196] Varios factores contribuyeron a esta transición, incluida la mayor demanda de calificaciones crediticias por parte de los inversores y el uso generalizado de tecnología para compartir información (como máquinas de fax y fotocopiadoras ), que permitieron a los inversores compartir libremente los informes de las agencias y socavaron la demanda de suscripciones. [200] Hoy, ocho de las nueve organizaciones de calificación estadística reconocidas a nivel nacional (NRSRO) utilizan el modelo de pago por emisión, solo Egan-Jones mantiene un servicio de suscripción para inversores. [198] Las agencias de calificación crediticia regionales más pequeñas pueden utilizar cualquiera de los dos modelos. Por ejemplo, la agencia de calificación más antigua de China, Chengxin Credit Management Co., utiliza el modelo de pago por emisión. El Universal Credit Ratings Group, formado por Dagong Global Credit Rating de Pekín , Egan-Jones de Estados Unidos y RusRatings de Rusia, utiliza el modelo de "el inversor paga", [201] [202] [203] mientras que Dagong Europe Credit Rating , la otra empresa conjunta de Dagong Global Credit Rating , utiliza el modelo de "el emisor paga".
Los críticos argumentan que el modelo de pago por emisión crea un potencial conflicto de intereses porque las agencias son pagadas por las organizaciones cuya deuda califican. [204] Sin embargo, el modelo de suscripción también parece tener desventajas, ya que restringe la disponibilidad de las calificaciones a los inversores que pagan. [198] [199] Las agencias de calificación crediticia que aplican el modelo de pago por emisión han argumentado que los modelos de suscripción también pueden estar sujetos a conflictos de intereses debido a las presiones de los inversores con fuertes preferencias en las calificaciones de productos. [205] En 2010, Lace Financials, una agencia que aplica el modelo de pago por suscripción que luego fue adquirida por Kroll Ratings , fue multada por la SEC por violar las reglas de valores en beneficio de su mayor suscriptor. [206]
Un informe del Banco Mundial de 2009 propuso un enfoque "híbrido" en el que los emisores que pagan por las calificaciones deben buscar puntuaciones adicionales de terceros basados en suscriptores. [207] Otras alternativas propuestas incluyen un modelo de "sector público" en el que los gobiernos nacionales financian los costos de calificación, y un modelo de "intercambio paga", en el que las bolsas de valores y bonos pagan por las calificaciones. [208] [209] Se han sugerido modelos colaborativos de colaboración colectiva como Wikirating como una alternativa tanto a los modelos de suscripción como de pago por parte del emisor, aunque es un desarrollo reciente (2010) y aún no se utiliza ampliamente. [210] [211]
A las agencias se las acusa a veces de ser oligopolistas [212], porque las barreras de entrada al mercado son altas y el negocio de las agencias de calificación se basa en la reputación (y la industria financiera presta poca atención a una calificación que no es ampliamente reconocida). En 2003, la SEC de los Estados Unidos presentó un informe al Congreso en el que se detallaban los planes para iniciar una investigación sobre las prácticas anticompetitivas de las agencias de calificación crediticia y cuestiones como los conflictos de intereses. [213]
Los think tanks como el Consejo Mundial de Pensiones (WPC) han argumentado que las normas de "adecuación de capital" de Basilea II /III, favorecidas al principio esencialmente por los bancos centrales de Francia, Alemania y Suiza (mientras que los EE.UU. y el Reino Unido se mostraron más bien tibios), han alentado indebidamente el uso de opiniones prefabricadas producidas por agencias de calificación oligopólicas [214] [215].
De las grandes agencias, sólo Moody's es una corporación separada, que cotiza en bolsa, que divulga sus resultados financieros sin dilución por parte de empresas no calificadoras, y sus altos márgenes de beneficio (que en ocasiones han sido superiores al 50 por ciento del margen bruto) pueden interpretarse como coherentes con el tipo de rendimientos que uno podría esperar en una industria que tiene altas barreras de entrada. [216] El célebre inversor Warren Buffett describió a la empresa como "un duopolio natural", con un poder de fijación de precios "increíble", cuando la Comisión de Investigación de la Crisis Financiera le preguntó sobre su propiedad del 15% de la empresa. [217] [218]
Según el profesor Frank Partnoy , la regulación de las CRA por parte de la SEC y el Banco de la Reserva Federal ha eliminado la competencia entre ellas y prácticamente ha obligado a los participantes del mercado a utilizar los servicios de las tres grandes agencias, Standard and Poor's, Moody's y Fitch. [219]
La comisionada de la SEC, Kathleen Casey, ha dicho que estas agencias de calificación crediticia han actuado de forma muy similar a Fannie Mae, Freddie Mac y otras empresas que dominan el mercado debido a las medidas gubernamentales. Cuando las agencias de calificación crediticia otorgaron calificaciones que eran "catastróficamente engañosas, las grandes agencias de calificación disfrutaron de sus años más rentables durante la última década". [219]
Para resolver este problema, la Sra. Casey (y otros, como el profesor de la Universidad de Nueva York Lawrence White [220] ) han propuesto eliminar por completo las normas de las NRSRO. [219] El profesor Frank Partnoy sugiere que los reguladores utilicen los resultados de los mercados de swaps de riesgo crediticio en lugar de las calificaciones de las NRSRO. [219]
Las agencias de calificación crediticia han hecho sugerencias contrapuestas que, en cambio, añadirían más regulaciones que harían que la entrada al mercado fuera aún más cara de lo que es ahora. [220]
En general, mis hallazgos sugieren que los problemas en el mercado de CDO fueron causados por una combinación de CDO mal construidos, prácticas de suscripción irresponsables y procedimientos de calificación crediticia defectuosos.
La calificación entró en un período de rápido crecimiento y consolidación con esta separación e institucionalización legalmente impuesta del negocio de valores después de 1929. La calificación se convirtió en un requisito estándar para la venta de cualquier emisión en los Estados Unidos, después de que muchos gobiernos estatales incorporaran estándares de calificación en sus reglas prudenciales para la inversión de los fondos de pensiones a principios de la década de 1930.
En esta era de conservadurismo en materia de calificación, la cobertura de calificación soberana se redujo a un puñado de los países más solventes.
Cuando se utilizó por primera vez la frase NRSRO, la SEC se refería a las tres agencias que tenían presencia nacional en ese momento, Moody's, Standard and Poor's y Fitch.
Los cambios en los mercados financieros han hecho que la gente piense que las agencias son cada vez más importantes. ... ¿Qué es la desintermediación? Los bancos actuaron como intermediarios financieros en el sentido de que pusieron en contacto a los proveedores y usuarios de fondos. ... La desintermediación se ha producido en ambos lados del balance. Los fondos mutuos ... contienen ahora 2 billones de dólares en activos, no mucho menos que los 2,7 billones de dólares que se mantienen en depósitos bancarios estadounidenses. ... En 1970, los préstamos comerciales de los bancos representaban el 65% de las necesidades de endeudamiento de las empresas estadounidenses. En 1992, la participación de los bancos había caído al 36%.
El tercer período de desarrollo de las calificaciones comenzó en la década de 1980, cuando se desarrolló un mercado de bonos basura de alta rentabilidad y baja calificación crediticia. Este mercado, una característica de las nuevas energías liberadas de la globalización financiera, vio entrar a muchos nuevos participantes en los mercados de capital.
Las calificaciones crediticias también determinaban si los inversores podían comprar ciertas inversiones. La SEC restringe a los fondos del mercado monetario a la compra de "valores que hayan recibido calificaciones crediticias de dos NRSRO cualesquiera... en una de las dos categorías de calificación a corto plazo más altas o valores comparables sin calificación". El Departamento de Trabajo restringe las inversiones de los fondos de pensiones a valores calificados A o superiores. Las calificaciones crediticias afectan incluso a las transacciones privadas: los contratos pueden contener desencadenantes que requieren la presentación de garantías o el reembolso inmediato, en caso de que un valor o entidad sea rebajado de categoría. Los desencadenantes desempeñaron un papel importante en la crisis financiera y ayudaron a paralizar a AIG.
Tabla 1. Agencias de calificación de bonos seleccionadas
Los compradores de los tramos más seguros obtuvieron una tasa de retorno más alta que los bonos del Tesoro ultraseguros sin mucho riesgo adicional, al menos en teoría. Sin embargo, la ingeniería financiera detrás de estas inversiones hizo que fueran más difíciles de entender y de fijar un precio que los préstamos individuales. Para determinar los retornos probables, los inversores tuvieron que calcular las probabilidades estadísticas de que ciertos tipos de hipotecas pudieran incumplir y estimar los ingresos que se perderían debido a esos incumplimientos. Luego, los inversores tuvieron que determinar el efecto de las pérdidas en los pagos a los diferentes tramos. Esta complejidad transformó a las tres principales agencias de calificación crediticia —Moody's, Standard & Poor's (S&P) y Fitch— en actores clave en el proceso, posicionados entre los emisores y los inversores de valores.
Para 2006, Moody's había obtenido más ingresos por financiación estructurada (881 millones de dólares) que todos sus ingresos comerciales combinados en 2001.
"Las tres principales agencias de calificación tienen una cuota de mercado conjunta de aproximadamente el 95%. Su estatus especial está consolidado por ley, primero sólo en Estados Unidos, pero luego también en Europa", explica un análisis de DeutscheWelle.
S&P, Moody's y Fitch controlan el 98 por ciento del mercado de calificaciones de deuda en los EE. UU., según la SEC. El mercado no competitivo conduce a tarifas elevadas, dice la comisionada de la SEC Casey, de 43 años, designada por el presidente George W. Bush en julio de 2006 para un mandato de cinco años. S&P, una unidad de McGraw-Hill Cos., tiene márgenes de ganancia similares a los de Moody's, dice. 'Se han beneficiado del estatus de monopolio que han logrado con una enorme cantidad de ayuda de los reguladores', dice Casey.
Moody's, la única de las tres que se destaca como una empresa que cotiza en bolsa, ha promediado márgenes de beneficio antes de impuestos del 52 por ciento en los últimos cinco años. Informó ingresos de $ 1.76 mil millones, obteniendo un margen antes de impuestos del 41 por ciento, incluso durante el colapso económico de 2008. S&P, Moody's y Fitch controlan el 98 por ciento del mercado de calificaciones de deuda en los EE. UU., según la SEC. El mercado no competitivo conduce a tarifas altas, dice el comisionado de la SEC Casey, de 43 años, designado por el presidente George W. Bush en julio de 2006 para un mandato de cinco años. S&P, una unidad de McGraw-Hill Cos., tiene márgenes de ganancia similares a los de Moody's, dice.
Los críticos dicen que esto creó incentivos perversos, de modo que en el auge del crédito entre 2005 y 2007, las agencias otorgaron imprudentemente calificaciones AAA a instrumentos estructurados exóticos y complejos que apenas entendían. Se han beneficiado generosamente. En el período de tres años que terminó en 2007, el auge del crédito, el beneficio operativo de S&P aumentó un 73 por ciento a 3.580 millones de dólares en comparación con el período de tres años que terminó en 2004. La ganancia comparable de Moody's durante el mismo período fue del 68 por ciento a 3.330 millones de dólares.
Hoy [2008], las expresiones de preocupación por el desempeño de las agencias de calificación (qué tan buenas son las agencias de calificación en su negocio) se han convertido en la norma. Los periódicos, revistas y sitios en línea hablan continuamente sobre las agencias y sus fallas.
La preocupación de la división antimonopolio del Departamento de Justicia era que las calificaciones no solicitadas eran, en efecto, anticompetitivas. Las empresas de calificación podrían utilizar la práctica para "presionar indebidamente" a los emisores con el fin de ganar negocios... Si llegan a ser vistos como "artistas de la extorsión", que utilizan las calificaciones para generar negocios, esto debilitará los mercados crediticios.
Los inversores, incluidos los fondos de pensiones públicos y los bancos extranjeros, perdieron cientos de miles de millones de dólares y desde entonces han presentado docenas de demandas contra las agencias.
En 2007, cuando los precios de la vivienda comenzaron a desplomarse, Moody's rebajó la calificación del 83% de los 869.000 millones de dólares en títulos hipotecarios que había calificado en el nivel AAA en 2006.
En octubre de 2007, los tramos M4-M11 [en una operación respaldada por hipotecas de alto riesgo que siguió la FCIC] fueron rebajados de categoría y, en 2008, todos los tramos fueron rebajados de categoría. De todos los valores respaldados por hipotecas que calificó triple A en 2006, Moody's rebajó la calificación del 73% a basura.
Según la literatura teórica, las CRA potencialmente proporcionan servicios de información, seguimiento y certificación. En primer lugar, dado que los inversores no suelen saber tanto como los emisores sobre los factores que determinan la calidad crediticia, las calificaciones crediticias abordan un problema importante de información asimétrica entre los emisores de deuda y los inversores. Por lo tanto, las CRA proporcionan una evaluación y valoración independientes de la capacidad de los emisores para cumplir con sus obligaciones de deuda. De esta manera, las CRA proporcionan "servicios de información" que reducen los costos de información, aumentan el grupo de prestatarios potenciales y promueven los mercados líquidos.
A finales de los años 1960 y principios de los años 1970, las agencias de calificación comenzaron a cobrar comisiones a los emisores de bonos para pagar las calificaciones. Hoy, al menos el 75% de los ingresos de las agencias se obtienen de dichas comisiones.
Estos tribunales han sostenido, entre otras cosas, que las agencias de calificación están protegidas por el criterio de "malicia real", que las aísla de la responsabilidad por sus calificaciones a menos que las publicaciones se realicen con "conocimiento de falsedad" o "desprecio temerario por la verdad".
Un ejemplo más reciente es la regulación de 1989 que permite a los fondos de pensiones invertir en valores respaldados por activos con calificación A o superior.
Tabla 3, Calificaciones en la regulaciónestadounidense
los que se equivocaban, generalmente cuando sucedía algo inesperado. Las agencias de calificación habían pasado por alto la casi quiebra de la ciudad de Nueva York, la quiebra del condado de Orange y las crisis asiática y rusa. No lograron atrapar a Penn Central en los años 70 ni a Long-Term Capital Management en los años 90. A menudo rebajaban la calificación de las empresas apenas unos días antes de la quiebra, demasiado tarde para ayudar a los inversores. Y esto tampoco era nada nuevo: un estudio mostró que el 78% de los bonos municipales calificados doble A o triple A en 1929 cayeron en mora durante la Gran Depresión.
"Ni un solo analista de Moody's ni de S&P perdió su trabajo por no haber detectado el fraude de Enron. La dirección siguió siendo la misma. El precio de las acciones de Moody's, después de una breve caída, comenzó a subir de nuevo... 'Enron les enseñó lo pequeñas que eran las consecuencias de una mala reputación'.
Moody's rebaja la calificación de los papeles de GE.
Citando a Robert Clow en Institutional Investor, 1999.
[L]os modelos bancarios de evaluación de riesgos han demostrado ser incluso menos confiables que las calificaciones crediticias, incluso en los bancos más grandes donde se creía ampliamente que la gestión de riesgos era la más avanzada.
Los participantes en la industria de la titulización se dieron cuenta de que necesitaban obtener calificaciones crediticias favorables para poder vender productos estructurados a los inversores. Por lo tanto, los bancos de inversión pagaron honorarios generosos a las agencias de calificación para obtener las calificaciones deseadas. "Las agencias de calificación eran herramientas importantes para lograrlo porque, como saben, la gente a la que les vendíamos estos bonos nunca había tenido realmente experiencia en el negocio hipotecario... Buscaban una parte independiente para que elaborara una opinión", dijo Jim Callahan a la FCIC; Callahan es el director ejecutivo de PentAlpha, que presta servicios a la industria de la titulización, y hace años trabajó en algunas de las primeras titulizaciones.
Adam Davidson: Y, por cierto, antes de que los entusiastas de las finanzas comiencen a escribir cartas, sabemos que $70 billones técnicamente se refieren a ese subconjunto de ahorros globales llamados títulos de renta fija. ... Ceyla Pazarbasioglu: Esta cifra se duplicó desde el año 2000. En 2000, esto era alrededor de $36 billones. Adam Davidson: Así que el mundo tardó varios cientos de años en llegar a $36 billones. Y luego tardó seis años en llegar a otros $36 billones.
Lo que provocó el cambio en Moody's fueron tres cosas... el inexorable ascenso de las finanzas estructuradas y el concomitante ascenso del negocio de productos estructurados de Moody's... la escisión de 2000, que dio como resultado que muchos ejecutivos de Moody's obtuvieran opciones sobre acciones y les dio una nueva apreciación por la generación de ingresos y ganancias.
que se convirtió en una empresa pública y febrero de 2007, las acciones de Moody's habían subido un 340%. La financiación estructurada se acercaba al 50% de los ingresos de Moody's, frente al 28% en 1998. Representaba prácticamente todo el crecimiento de Moody's.
Las tres agencias de calificación crediticia fueron los principales facilitadores de la crisis financiera... las fuerzas en juego... incluyen modelos informáticos defectuosos, la presión de las empresas financieras que pagaron por esas calificaciones, la búsqueda incesante de cuota de mercado...)
[Ejemplo de la página 118] "El banquero de UBS Robert Morelli, al enterarse de que S&P podría revisar sus calificaciones RMSBS, envió un correo electrónico a un analista de S&P. 'Escuché que sus calificaciones podrían ser 5 niveles inferiores a las equivalentes de Moddy [sic], lo que acabará con su negocio de residencias. Puede obligarnos a hacer solo modificaciones de Moddy ...'"
[Cuando se le preguntó si los bancos de inversión amenazaban con frecuencia con retirarles su negocio si no obtenían la calificación deseada, el ex director gerente del equipo Moody, Gary Witt, dijo a la FCIC: Oh, Dios, ¿estás bromeando? Todo el tiempo. Quiero decir, eso es rutina. Quiero decir, te amenazaban todo el tiempo... Es como, 'Bueno, la próxima vez, simplemente nos quedaremos con Fitch y S&P'.
En algunos países, las agencias de calificación crediticia están empezando a ofrecer otros tipos de servicios, incluidos los de informes crediticios.