La inversión en valor relativo de renta fija (FI-RV) es una estrategia de inversión de fondos de cobertura que se popularizó gracias al fallido fondo de cobertura Long-Term Capital Management . Los inversores FI-RV suelen aprovechar las anomalías de los tipos de interés en los grandes mercados líquidos de América del Norte, Europa y la Cuenca del Pacífico. Los instrumentos financieros que se negocian incluyen bonos gubernamentales, swaps de tipos de interés y contratos de futuros.
La mayoría de los inversores en renta fija y variable se centran en los grandes errores de valoración a largo plazo en los mercados de renta fija globales (que se describen a continuación) y captan anomalías de valor relativo. Entre las operaciones de interés se incluyen las siguientes:
Con frecuencia, las anomalías descritas anteriormente ocurren cuando los participantes del mercado se ven obligados a tomar decisiones no económicas debido a regulaciones contables, limpieza de libros, furor público o exuberancia sobre un determinado producto o pánico absoluto. El inversor FI-RV busca sacar provecho de estas y otras ineficiencias . Cuando se identifica un error en la fijación de precios entre productos, los inversores FI-RV tienen la libertad de esperar hasta que se corrija la anomalía. En cambio, otros participantes del mercado, como las mesas de negociación propias de los bancos , a menudo se ven limitados por consideraciones de balance y normas contables que influyen en el tamaño y el momento de sus operaciones.
Sin embargo, la ironía del fracaso de Long-Term Capital Management es que, aunque estaban en lo cierto en todas sus operaciones y coberturas, simplemente no tenían el exceso de colateral para hacer frente a las demandas de margen después de la crisis financiera rusa en 1998. En una entrevista, el gestor de fondos Bob Treue, que había creado un fondo de cobertura específicamente para capitalizar las oportunidades que dejó el fracaso de LTCM, afirmó que el exceso de colateral es la clave para la supervivencia de una estrategia de valor relativo de renta fija, y que esta es la razón principal del fracaso de LTCM. Además, el fracaso de LTCM ha tenido un enorme impacto en la percepción pública del espacio de valor relativo de renta fija, posiblemente un impacto irreversible, ya que los inversores temen que la estrategia sea demasiado arriesgada.
En épocas en las que se producen flujos dramáticos de entrada o salida de un activo específico, puede haber precios dispares en productos que, a todos los efectos económicos, son idénticos. El inversor FI-RV puede aprovechar estas ineficiencias combinando bonos, swaps, opciones, divisas y/o futuros en productos que replican otro producto en todos los sentidos.
Un ejemplo de esto ocurrió a finales de 1998. El euro se había definido como 0,6242 marcos alemanes , 1,332 francos franceses , 0,08784 libras esterlinas , 151,8 liras italianas , 0,2198 florines holandeses , 3,431 francos belgas , 6,885 pesetas españolas , 0,1976 coronas danesas , 0,00855 punts irlandeses , 1,44 dracmas griegas y 1,393 escudos portugueses . El 31 de diciembre de 1998, el euro se convertiría oficialmente en moneda y estos tipos de cambio se volverían irrevocables y cambiar marcos alemanes por euros sería como cambiar monedas de cinco centavos por monedas de diez centavos. Sin embargo, antes de esta conversión, la demanda de euros era tan increíblemente alta que se podían comprar todas las monedas que lo componen por el 98,25% del valor del euro y luego vender el euro mismo por su valor total. Esto se produjo cuando las empresas, los gobiernos y los bancos decidieron que, después del 1 de enero de 1999, la mayoría de sus facturas y transferencias electrónicas se realizarían en euros. Así que, naturalmente, estas entidades (que no están interesadas en comprar 11 monedas con la esperanza de cambiarlas más tarde) salieron y comenzaron a comprar euros en previsión de la Unión Monetaria Europea . Los flujos de esta fueron dominantes e hicieron que el valor del ahora favorecido euro se desequilibrara con respecto a sus partes.
En varios momentos, las curvas de rendimiento se verán afectadas por una ola de compras o ventas en un área específica de la curva. Esto hará que esa área forme un "valle" o "joroba". Al explotar esta forma extraña al recibir las tasas altas alrededor de la "joroba" y pagar las tasas bajas dentro del valle, el inversor FI-RV espera obtener ganancias al esperar hasta que la curva de rendimiento se normalice.
Un ejemplo de este tipo de distorsión se produjo a finales de 1994 y principios de 1995, cuando Alan Greenspan elevó la tasa de los fondos federales de Estados Unidos del 3,00% en mayo de 1994 al 5,25% en febrero de 1995. Antes de estas alzas, el condado de Orange había iniciado apuestas altamente apalancadas en productos derivados de tasas de interés con vencimiento a corto plazo con la esperanza de que las tasas de interés disminuyeran. A medida que las tasas con vencimiento a corto plazo subían como resultado de la acción continua por parte del banco central de Estados Unidos, los participantes del mercado, incluido el condado de Orange, se vieron obligados a salir de sus posiciones cortas. La naturaleza apalancada de las posiciones del condado de Orange y su inminente quiebra lo obligaron a seguir deshaciéndose del riesgo en un momento en que los mercados financieros no estaban dispuestos a aceptarlo.
Además de la gestión de pérdidas y el pánico, una segunda fuerza poderosa alejó a los operadores del extremo corto de la curva. En ese momento, la prensa ridiculizó al condado de Orange por su imprudencia con el dinero público. Por temor a que la contabilidad de fin de año revelara que tenían posiciones similares a las de los "residuos tóxicos" que envenenaron al condado de Orange, los operadores salieron en estampida de las posiciones cortas.
El FI-RV también busca aprovechar las periódicas desviaciones de precios entre la tasa LIBOR (London Inter-Bank Offered Rate, esencialmente crédito calificado AAA y AA) y el crédito gubernamental. Dado que todas las principales bolsas de futuros cotizan tanto contratos basados en la tasa LIBOR (o el equivalente nacional respectivo) como contratos de bonos gubernamentales, un fondo como The FI-RV Investor también puede aprovechar las oportunidades en esta área de valor relativo . Con frecuencia, cuando las preocupaciones crediticias de los bancos, los gobiernos o las corporaciones entran en juego, los diferenciales entre estos emisores se mueven de manera bastante sustancial.
En otoño/invierno de 1998, la adquisición de Long Term Capital Management de la gestión de capital a largo plazo provocó rumores en el mercado de que se producirían liquidaciones de sus posiciones. Los fondos de cobertura se verían obligados a liquidar sus diferenciales de activos alemanes a largo plazo (crédito gubernamental alemán a largo plazo contra crédito bancario a corto plazo en marcos alemanes) y sus diferenciales de activos en libras esterlinas a corto plazo (crédito gubernamental inglés a corto plazo y crédito bancario a largo plazo en libras esterlinas). En ese momento, el gobierno británico había hecho una pausa en su emisión de deuda y tenía un pequeño superávit presupuestario, mientras que los alemanes acababan de elegir un gobierno de tendencia izquierdista y tenían grandes pasivos por pensiones, así como un déficit superior al 2% del PIB para 1998. Sobre la base de estos fundamentos, el diferencial de crédito entre los bonos gubernamentales y los bancos debería haber sido mayor en Gran Bretaña que en Alemania, pero la pregunta crucial era "¿cuánto mayor debería ser el diferencial?". Los diferenciales de crédito para los bonos a 5 años comenzaron 1998 en torno a los 40 puntos básicos en Gran Bretaña y cerca de 15 puntos básicos en Alemania. A medida que las noticias sobre los problemas en el sector de los fondos de cobertura y las posibles reestructuraciones crediticias comenzaron a filtrarse en el mercado, el diferencial británico se disparó hasta los 140 puntos básicos en octubre de 1998, mientras que el diferencial alemán sólo logró un magro movimiento hasta los 20 puntos básicos. Aunque los diferenciales británicos merecían ser más amplios, no merecían una prima de 120 puntos básicos sobre los diferenciales alemanes. En noviembre de 1998, la prima ya se había contraído hasta los 80 puntos básicos.
Los desequilibrios del mercado pueden causar errores de valoración tanto fundamentales como relativos. Estas anomalías son más difíciles de aprovechar, ya que hay que hacer suposiciones sobre dónde estarán en el futuro la inflación, el PIB, la balanza comercial, etc. Además, los fundamentos en sí mismos no son negociables; hay que emplear instrumentos de mercado como sustitutos. Si bien reconocemos la naturaleza limitante de estas suposiciones, The FI-RV Investor negociará ciertos productos que están mal valorados desde una perspectiva fundamental. Por ejemplo, el contrato de bonos a 10 años en Japón tenía un rendimiento del 0,70% a principios de noviembre de 1998. Esto parecía incoherente con las expectativas a largo plazo de los fundamentos. El gobierno japonés estaba dispuesto a tener el mayor déficit de la historia del mundo (en términos absolutos) y el Banco de Japón había dicho que iban a apuntar al crecimiento monetario en lugar de a la inflación. Estas políticas parecerían crear una enorme cantidad de nueva emisión de bonos y cierta inflación futura debido al crecimiento monetario. Las variables que empujaron los rendimientos a este nivel bajo no podían durar eternamente. Los japoneses habían sufrido daños en todas las inversiones que habían hecho en los últimos años (los precios inmobiliarios de Tokio habían bajado un 75% desde sus máximos, el Nikkei había pasado de 40.000 en enero de 1990 a 14.000 en noviembre de 1998 y el yen había pasado de 82 en abril de 1995 a 123 en noviembre de 1998, deteniéndose en 145 en el camino) y, como resultado, los japoneses habían comprado bonos. Los JGB (bonos del gobierno japonés) no les habían proporcionado nada más que ganancias y garantías de capital. Ya no se trataba de una cuestión de rendimiento del capital, sino más bien de rendimiento del capital. Sin embargo, con los rendimientos a este nivel bajo, el mercado parecía haber asumido que una economía fuerte o incluso neutral nunca volvería a Japón. En la primavera de 1999, los rendimientos habían subido al rango del 1,5-2,0% desde el 0,70% de principios de noviembre de 1998.
Ocasionalmente, el inversor FI-RV operará con volatilidad . En el pánico de los fondos de cobertura de octubre de 1998, la volatilidad de las acciones en el S&P se disparó hasta cerca del 40%. Esta prima inusual resultó excesiva y, a partir de noviembre de 1998, estas volatilidades habían vuelto a situarse en torno al 20%. Además, a veces se utilizan productos de volatilidad como herramienta para implementar las estrategias de arbitraje mencionadas anteriormente .