La valoración mediante flujos de efectivo descontados ( valoración DCF ) es un método para estimar el valor actual de una empresa basándose en flujos de efectivo futuros proyectados ajustados por el valor temporal del dinero . [1] Los flujos de efectivo se componen de aquellos dentro del período de pronóstico “explícito” , junto con un valor continuo o terminal que representa el flujo de efectivo después del período de pronóstico. En varios contextos, la valoración mediante DCF se conoce como el “enfoque de ingresos” .
La valoración del flujo de caja descontado se utilizó en la industria ya en los años 1700 o 1800; fue explicada por John Burr Williams en su obra The Theory of Investment Value en 1938; fue ampliamente discutida en economía financiera en los años 1960; y comenzó a usarse ampliamente en los tribunales estadounidenses en los años 1980 y 1990.
En este artículo se detalla la mecánica de la valoración mediante un ejemplo práctico; también se analizan las modificaciones típicas de las empresas emergentes , el capital privado y el capital de riesgo , los "proyectos" de financiación corporativa y las fusiones y adquisiciones , y las valoraciones específicas del sector de los servicios financieros y la minería. Véase Flujo de caja descontado para obtener más información y Valoración (finanzas) § Descripción general de la valoración para obtener contexto.
Valor de la empresa =
dónde
En general, el "valor de la empresa" representa el valor de la empresa (es decir, su valor de mercado , distinto del precio de mercado ); en el caso de las valoraciones financieras corporativas, representa el valor actual neto del proyecto o VPN. El segundo término representa el valor continuo de los flujos de efectivo futuros más allá del plazo de previsión; en este caso, se aplica un "modelo de crecimiento a perpetuidad" .
Cabe señalar que para valorar el capital social, en lugar de "la empresa", se modela el flujo de efectivo libre sobre el capital social (FCFE) o los dividendos, y estos se descuentan al costo del capital social en lugar del WACC, que incorpora el costo de la deuda . Los flujos de efectivo libres hacia la empresa son aquellos distribuidos entre -o al menos debidos a- todos los tenedores de valores de una entidad corporativa (ver Finanzas corporativas § Estructura de capital ); hacia el capital social, son aquellos distribuidos únicamente a los accionistas . Cuando estos últimos son dividendos, se puede aplicar el modelo de descuento de dividendos , modificando la fórmula anterior.
El diagrama que se muestra a continuación muestra una descripción general del proceso de valoración de una empresa. A continuación se explican todos los pasos en detalle.
El paso inicial es decidir el período de previsión, es decir, el período de tiempo para el cual se modelarán explícitamente los flujos de efectivo anuales individuales que se ingresan en la fórmula de DCF. Los flujos de efectivo posteriores al período de previsión se representan mediante un solo número; consulte el apartado Determinar el valor continuo a continuación.
El período de pronóstico debe elegirse de manera que sea apropiado para la estrategia de la empresa, su mercado o industria; [2] teóricamente corresponde al tiempo para que el retorno ( excedente ) de la empresa "converja" al de su industria, con un crecimiento constante a largo plazo que se aplica al valor continuo a partir de entonces; aunque, independientemente de ello, 5 a 10 años es lo común en la práctica [2] (ver Tasa de crecimiento sostenible § Desde una perspectiva financiera para una discusión del argumento económico aquí).
En el caso de inversiones de capital privado y de capital de riesgo , el período dependerá del cronograma de inversión y de la estrategia de salida . [3]
Como se indicó anteriormente, se requiere una previsión explícita de flujo de caja para cada año durante el período de previsión. Estos deben ser " flujos de caja libres " o dividendos .
Por lo general, este pronóstico se construirá utilizando datos históricos de contabilidad interna y de ventas, además de datos externos de la industria e indicadores económicos (para estos últimos, fuera de las grandes instituciones, generalmente se basan en encuestas publicadas e informes de la industria ).
El aspecto clave del pronóstico es, sin duda, predecir los ingresos , una función de los pronósticos del analista sobre el tamaño del mercado, la demanda, la disponibilidad de inventario y la participación y el poder de mercado de la empresa . Los costos futuros, fijos y variables, y la inversión en PPE (ver, aquí, las ganancias del propietario ) con los requisitos de capital correspondientes, pueden entonces estimarse como una función de las ventas a través de un "análisis de tamaño común" .
Al mismo tiempo, las partidas resultantes deben responder a las operaciones del negocio: en general, el crecimiento de los ingresos requerirá aumentos correspondientes en el capital de trabajo , los activos fijos y el financiamiento asociado; y en el largo plazo, la rentabilidad (y otros índices financieros) deben tender al promedio de la industria, como se mencionó anteriormente; ver Modelado financiero § Contabilidad y Tasa de crecimiento sostenible § Desde una perspectiva financiera .
A continuación se analizan los enfoques para identificar qué supuestos tienen mayor impacto en el valor (y, por lo tanto, requieren más atención) y para modelar la "calibración" (el proceso es, en cierto modo, iterativo). Para conocer los componentes/pasos del modelado de negocios, consulte el apartado Esquema de finanzas § Modelado financiero , así como la previsión financiera en general.
Hay varias modificaciones que dependen del contexto:
Los enfoques alternativos dentro de la valoración del DCF considerarán más directamente el beneficio económico , y las definiciones de "flujo de caja" diferirán en consecuencia; la más conocida es EVA . Con el costo del capital ajustado correcta y correspondientemente, la valoración debería arrojar el mismo resultado, [10] para casos estándar. Estos enfoques pueden considerarse más apropiados para empresas con flujo de caja libre negativo varios años después, pero que se espera que generen flujo de caja positivo a partir de entonces. Además, estos pueden ser menos sensibles al valor terminal. [8] Véase Valoración de ingresos residuales § Comparación con otros métodos de valoración .
Un elemento fundamental de la valoración es determinar la tasa de rendimiento requerida adecuada , en función del nivel de riesgo asociado a la empresa y su mercado.
Por lo general, para una empresa establecida (que cotiza en bolsa):
En cambio, en el caso de las valoraciones de capital riesgo y de capital privado (y en particular cuando la empresa es una startup , como en el ejemplo), el factor de descuento suele fijarse por etapa de financiación, en lugar de por modelo ("Grupo de riesgo" en el ejemplo). [11] [3] [12] En sus primeras etapas, cuando es más probable que el negocio fracase , se exige una mayor rentabilidad como compensación; cuando madura, se puede aplicar un enfoque similar al precedente. Véase: Capital privado § Escalas temporales de inversión ; Capital riesgo § Etapas de financiación . (Algunos analistas pueden, en cambio, tener en cuenta esta incertidumbre ajustando los flujos de caja directamente: utilizando equivalentes de certeza ; o aplicando "recortes" (subjetivos) a las cifras previstas, un " valor actual penalizado "; o ponderándolas por probabilidad, como en el caso del rNPV ).
Los analistas de finanzas corporativas suelen aplicar el primer enfoque, el de las empresas que cotizan en bolsa: en este caso, sin embargo, son las características de riesgo del proyecto las que deben determinar el costo del capital, y no las de la empresa matriz. [5] Los analistas de fusiones y adquisiciones también aplican el primer enfoque, en el que el riesgo, así como la estructura de capital objetivo, informan tanto el costo del capital como, naturalmente, el WACC. [6] Para el enfoque adoptado en la industria minera , donde las características de riesgo pueden diferir (dramáticamente) según la propiedad , véase:. [13]
Para determinar el valor actual, el analista calcula el valor actual de los flujos de efectivo futuros simplemente multiplicando el flujo de efectivo de cada período por el factor de descuento para el período en cuestión; ver valor del dinero en el tiempo .
Cuando la previsión es anual, a veces se hace un ajuste: aunque se descuentan los flujos de caja anuales, no es cierto que todo el flujo de caja se reciba al final del año; más bien, el efectivo fluirá a lo largo de todo el año. Para tener esto en cuenta, se aplica un "ajuste de mitad de año" a través de la tasa de descuento (y no a la previsión en sí), lo que afecta al promedio requerido. [14]
En el caso de empresas con una fuerte estacionalidad (por ejemplo, minoristas y ventas navideñas , agroindustrias con fluctuaciones en el capital de trabajo vinculadas a la producción, compañías de petróleo y gas con demanda relacionada con el clima), pueden requerirse ajustes adicionales; véase: [15]
El valor continuo, o "terminal", es el valor estimado de todos los flujos de efectivo después del período de pronóstico.
Cualquiera que sea el enfoque, el valor terminal se descuenta luego por el factor correspondiente a la fecha explícita final.
Cabe señalar que este paso conlleva más riesgos que el anterior: al ser más distante en el tiempo y resumir efectivamente el futuro de la empresa, hay (significativamente) más incertidumbre en comparación con el período de pronóstico explícito; y, sin embargo, potencialmente (a menudo [6] ) este resultado contribuye con una proporción significativa del valor total. Aquí, una proporción muy alta puede sugerir un fallo en la valoración (como se comentó en el ejemplo); pero al mismo tiempo puede, de hecho, reflejar cómo los inversores ganan dinero con las inversiones en acciones, es decir, predominantemente a partir de ganancias de capital o apreciación de precios. [16] Su múltiplo de salida implícito puede entonces actuar como un control, o "triangulación", sobre el número derivado de la perpetuidad. [6]
Dada esta dependencia del valor terminal, los analistas suelen establecer un "rango de valoración" o tabla de sensibilidad (véase el gráfico) correspondiente a diversas tasas de descuento, múltiplos de salida y tasas de crecimiento a perpetuidad adecuadas (e internamente coherentes). Para un análisis de los riesgos y ventajas de los dos métodos, véase Valor terminal (finanzas) § Comparación de metodologías .
Para la valoración de proyectos mineros [17] (es decir, a diferencia de las empresas mineras que cotizan en bolsa), el período de pronóstico es el mismo que la "vida de la mina"; es decir, el modelo DCF pronosticará explícitamente todos los flujos de efectivo debidos a la explotación de la reserva (incluidos los gastos debidos al cierre de la mina ) y, por lo tanto, un valor continuo no es parte de la valoración.
El valor del capital es la suma de los valores actuales de los flujos de efectivo previstos explícitamente y el valor continuo; véase Capital (finanzas) § Valuación y Valor intrínseco (finanzas) § Capital . Cuando el pronóstico es de flujo de efectivo libre para la empresa , como se indica anteriormente, el valor del capital se calcula restando cualquier deuda pendiente del total de todos los flujos de efectivo descontados; cuando se ha modelado el flujo de efectivo libre para el capital (o dividendos), este último paso no es necesario, y la tasa de descuento habría sido el costo del capital, en lugar del WACC. (Algunos agregan efectivo disponible al valor de FCFF).
La precisión de la valoración del DCF se verá afectada por la precisión de los diversos (numerosos) datos de entrada y supuestos. Para abordar esto, los analistas de capital privado y de capital de riesgo, en particular, aplican (algunos de) los siguientes. [18] [5] Con los dos primeros, el precio de salida está relacionado con el mercado y el modelo estará impulsado por las variables y supuestos relevantes . Los dos últimos se pueden aplicar solo en esta etapa.
El valor del DCF puede aplicarse de forma diferente según el contexto. Un inversor en acciones cotizadas comparará el valor por acción con el precio negociado de la acción, entre otros criterios de selección de acciones . En la medida en que el precio sea inferior al número del DCF, se sentirá inclinado a invertir; véase Margen de seguridad (financiero) , Acciones infravaloradas e Inversión en valor . La calibración anterior será menos relevante aquí; las suposiciones razonables y sólidas lo serán más. Un enfoque relacionado es "aplicar ingeniería inversa " al precio de la acción; es decir, "averiguar cuánto flujo de caja se esperaría que la empresa genere para generar su valoración actual... [luego], dependiendo de la plausibilidad de los flujos de caja, decidir si la acción vale su precio actual". [22] De manera más amplia, utilizando un modelo de DCF, los inversores pueden "estimar las expectativas incorporadas en el precio de las acciones de una empresa... [y] luego evaluar la probabilidad de revisiones de las expectativas". [19]
Las corporaciones a menudo tendrán varios proyectos potenciales bajo consideración (o activos), consulte Presupuesto de capital § Proyectos clasificados . El VPN es típicamente el criterio de selección principal entre estos; aunque otras medidas de inversión consideradas, como se ve en el propio modelo de DCF, incluyen ROI , TIR y período de recuperación . Los equipos de capital privado y capital de riesgo considerarán de manera similar varias medidas y criterios, así como transacciones comparables recientes , "Análisis de transacciones precedentes", al seleccionar entre inversiones potenciales; la valoración generalmente será un paso dentro o después de una diligencia debida exhaustiva . Para una valoración de M&A, [6] el DCF puede ser uno de los varios resultados combinados para determinar el valor del acuerdo; tenga en cuenta que, sin embargo, para las empresas en etapa inicial, el DCF generalmente no se incluirá en el "arsenal de valoración", dada su baja rentabilidad y mayor dependencia del crecimiento de los ingresos.
Textos estándar
Discusión
Recursos
![{\displaystyle \sum _{t=1}^{n}{\frac {FCFF_{t}}{(1+WACC_{t})^{t}}}+{\frac {\left[{\frac {FCFF_{n+1}}{(WACC_{n+1}-g_{n+1})}}\right]}{(1+WACC_{n})^{n}}}}](https://wikimedia.org/api/rest_v1/media/math/render/svg/a22b05672cab39b95519d0347e9a4892559f1531)