La inversión en valor es un paradigma de inversión que implica comprar valores que parecen infravalorados según alguna forma de análisis fundamental . [1] La inversión en valor moderna se deriva de la filosofía de inversión enseñada por Benjamin Graham y David Dodd en la Escuela de Negocios de Columbia a partir de 1928 y posteriormente desarrollada en su texto de 1934 Security Analysis .
Las primeras oportunidades de valor identificadas por Graham y Dodd incluyeron acciones de compañías públicas que cotizaban con descuentos sobre su valor contable o valor contable tangible , aquellas con altos rendimientos de dividendos y aquellas que tenían múltiplos precio-beneficio bajos o ratios precio-valor contable bajos .
Los defensores de la inversión en valor, incluido el presidente de Berkshire Hathaway, Warren Buffett , han argumentado que la esencia de la inversión en valor es comprar acciones a un precio inferior a su valor intrínseco . [2] El descuento del precio de mercado al valor intrínseco es lo que Benjamin Graham llamó el " margen de seguridad ". Buffett amplió aún más el concepto de inversión en valor centrándose en "encontrar una empresa destacada a un precio razonable" en lugar de empresas genéricas a un precio de ganga. El gestor de fondos de cobertura Seth Klarman ha descrito la inversión en valor como arraigada en un rechazo de la hipótesis del mercado eficiente (HME). Mientras que la HME propone que los valores tienen un precio preciso en función de todos los datos disponibles, la inversión en valor propone que algunas acciones no tienen un precio preciso. [3]
El propio Graham no utilizó la frase inversión en valor. El término se acuñó más tarde para describir sus ideas. Sin embargo, el término también ha dado lugar a una mala interpretación de sus principios, en particular la idea de que Graham simplemente recomendaba acciones baratas. [ cita requerida ] El Centro Heilbrunn [4] de la Escuela de Negocios de Columbia es la sede actual del Programa de Inversión en Valor. [5]
El concepto de valor intrínseco de las acciones se reconoció ya en el siglo XVII, al igual que la idea de que pagar una cantidad sustancialmente superior al valor intrínseco era probablemente una mala inversión a largo plazo. Daniel Defoe observó en la década de 1690 cómo las acciones de la Compañía de las Indias Orientales se negociaban a un precio que él creía elevado, más del 300% por encima del valor nominal, "sin ninguna diferencia material en el valor intrínseco [ sic ]". [6]
La firma de inversión Tweedy, Browne fue fundada en 1920 y ha sido descrita como "la firma de inversión en valor más antigua de Wall Street". [7] El fundador Forest Berwind "Bill" Tweedy se centró inicialmente en acciones de empresas más pequeñas, a menudo de propiedad familiar, que se negociaban en cantidades y volúmenes menores que las acciones de empresas más grandes. Este nicho le permitió a Tweedy comprar acciones con un descuento significativo sobre el valor contable estimado debido a las opciones limitadas para los vendedores. [8] Tweedy y Benjamin Graham finalmente se hicieron amigos y trabajaron en el mismo edificio de oficinas de la ciudad de Nueva York en 52 Broadway.
El economista John Maynard Keynes también es reconocido como uno de los primeros inversores en valor. Mientras dirigía la dotación del King's College de Cambridge a partir de la década de 1920, Keynes intentó por primera vez una estrategia de negociación de acciones basada en el timing del mercado . Cuando este método no tuvo éxito, recurrió a una estrategia similar a la inversión en valor. En 2017, Joel Tillinghast de Fidelity Investments escribió:
Keynes utilizó términos y conceptos similares a los de Graham y Dodd ( por ejemplo, un énfasis en el valor intrínseco de las acciones). Una revisión de sus archivos en el King's College no encontró evidencia de contacto entre Keynes y sus homólogos estadounidenses y se cree que Keynes desarrolló sus teorías de inversión de forma independiente. Keynes no enseñó sus conceptos en clases o seminarios, a diferencia de Graham y Dodd, y los detalles de sus teorías de inversión se hicieron ampliamente conocidos sólo décadas después de su muerte en 1946. [10] Hubo una "superposición considerable" de las ideas de Keynes con las de Graham y Dodd, aunque sus ideas no eran completamente congruentes. [11]
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La inversión en valor fue establecida por Benjamin Graham y David Dodd . Ambos eran profesores de la Escuela de Negocios de Columbia . En el libro de Graham, El inversor inteligente , defendió el concepto de margen de seguridad . El concepto fue introducido en el libro Security Analysis , que coescribió con David Dodd en 1934, y exige un enfoque de inversión que se centre en la compra de acciones a precios inferiores a sus valores intrínsecos. En términos de selección o cribado de acciones, recomendó comprar empresas que tengan beneficios estables, que coticen a precios bajos en relación con su valor contable, que tengan ratios precio-beneficio (P/E) bajos y que tengan una deuda relativamente baja. [12]
Sin embargo, el concepto de valor (así como el de "valor contable") ha evolucionado significativamente desde la década de 1970. El valor contable es más útil en industrias donde la mayoría de los activos son tangibles. Los activos intangibles, como las patentes, las marcas o el fondo de comercio , son difíciles de cuantificar y pueden no sobrevivir a la disolución de una empresa. Cuando una industria está pasando por rápidos avances tecnológicos, el valor de sus activos no se estima fácilmente. A veces, la capacidad de producción de un activo puede reducirse significativamente debido a una innovación disruptiva competitiva y, por lo tanto, su valor puede sufrir un deterioro permanente. Un buen ejemplo de disminución del valor de los activos es una computadora personal. Un ejemplo en el que el valor contable no significa mucho es en los sectores de servicios y venta minorista. Un modelo moderno de cálculo del valor es el modelo de flujo de efectivo descontado (DCF), donde el valor de un activo es la suma de sus flujos de efectivo futuros , descontados al presente.
La inversión en valor cuantitativa , también conocida como inversión en valor sistemática , [13] es una forma de inversión en valor que analiza datos fundamentales, como partidas de estados financieros, datos económicos y datos no estructurados de manera rigurosa y sistemática. Los profesionales suelen emplear aplicaciones cuantitativas como las finanzas estadísticas/empíricas o las finanzas matemáticas , las finanzas conductuales , el procesamiento del lenguaje natural y el aprendizaje automático .
El análisis cuantitativo de las inversiones tiene su origen en Security Analysis de Benjamin Graham y David Dodd , en el que los autores abogaban por un análisis detallado de métricas financieras objetivas de acciones específicas. La inversión cuantitativa reemplaza gran parte del análisis financiero ad hoc utilizado por analistas humanos de inversiones fundamentales por un marco sistemático diseñado y programado por una persona, pero ejecutado en gran medida por una computadora para evitar sesgos cognitivos que conducen a decisiones de inversión inferiores. [14] En una entrevista, [15] Benjamin Graham admitió que incluso en ese momento era poco probable que el análisis financiero detallado ad hoc de acciones individuales produjera buenos rendimientos ajustados al riesgo. En cambio, abogó por un enfoque basado en reglas centrado en la construcción de una cartera coherente basada en un conjunto relativamente limitado de factores financieros fundamentales objetivos.
La fórmula mágica de inversión de Joel Greenblatt es una ilustración sencilla de una estrategia de inversión en valor cuantitativo. Muchos profesionales modernos emplean formas más sofisticadas de análisis cuantitativo y evalúan numerosas métricas financieras, en lugar de solo dos como en la "fórmula mágica". [16] What Works on Wall Street de James O'Shaughnessy es una guía clásica para la inversión en valor cuantitativo, que contiene datos de rendimiento de pruebas retrospectivas de varias estrategias de valor cuantitativo y factores de valor basados en datos de Compustat desde enero de 1927 hasta diciembre de 2009. [17] [18]
La inversión en valor ha demostrado ser una estrategia de inversión exitosa. Existen varias formas de evaluar el éxito. Una de ellas es examinar el desempeño de estrategias de valor simples, como comprar acciones con una baja relación precio-beneficio , una baja relación precio-flujo de efectivo o una baja relación precio-valor contable . Numerosos académicos han publicado estudios que investigan los efectos de la compra de acciones de valor. Estos estudios han encontrado consistentemente que las acciones de valor superan a las acciones de crecimiento y al mercado en su conjunto, no necesariamente en períodos cortos, sino cuando se las rastrea durante períodos largos, incluso remontándose al siglo XIX. [19] [20] [21] [22] [23] Una revisión de 26 años de datos (1990 a 2015) de los mercados estadounidenses encontró que el desempeño superior de la inversión en valor era más pronunciado en las acciones de empresas pequeñas y medianas que en las de empresas más grandes y recomendó una "inclinación hacia el valor" con mayor énfasis en el valor que en la inversión en crecimiento en las carteras personales. [24]
Dado que examinar únicamente el desempeño de los inversores en valor más conocidos introduce un sesgo de selección (ya que, por lo general, los inversores no pueden llegar a ser muy conocidos a menos que tengan éxito), Warren Buffett sugirió una forma de investigar el desempeño de un grupo de inversores en valor en su discurso de 1984 The Superinvestors of Graham-and-Doddsville . En este discurso, Buffett examinó el desempeño de aquellos inversores que trabajaron en Graham-Newman Corporation y fueron influenciados por Benjamin Graham. La conclusión de Buffett fue que la inversión en valor es, en promedio, exitosa a largo plazo. Esta fue también la conclusión de la investigación académica sobre estrategias simples de inversión en valor.
Entre 1965 y 1990 hubo pocas investigaciones y artículos publicados en revistas importantes sobre inversión en valor. [25]
Muchos consideran a Benjamin Graham el padre de la inversión en valor. Junto con David Dodd, escribió Security Analysis , publicado por primera vez en 1934. La contribución más duradera de este libro al campo del análisis de valores fue enfatizar los aspectos cuantificables del análisis de valores (como las evaluaciones de las ganancias y el valor contable) al tiempo que minimizaba la importancia de factores más cualitativos como la calidad de la gestión de una empresa. Graham escribió más tarde The Intelligent Investor , un libro que acercó la inversión en valor a los inversores individuales. Aparte de Buffett, muchos de los otros estudiantes de Graham, como William J. Ruane , Irving Kahn , Walter Schloss y Charles Brandes , se convirtieron en inversores exitosos por derecho propio.
Irving Kahn fue uno de los asistentes de cátedra de Graham en la Universidad de Columbia en la década de 1930. Fue un amigo cercano y confidente de Graham durante décadas e hizo contribuciones de investigación a los textos de Graham Security Analysis , Storage and Stability , World Commodities and World Currencies y The Intelligent Investor . Kahn fue socio en varias empresas financieras hasta 1978, cuando él y sus hijos, Thomas Graham Kahn y Alan Kahn, comenzaron la empresa de inversión en valor, Kahn Brothers & Company. Irving Kahn siguió siendo presidente de la empresa hasta su muerte a los 109 años. [26]
Walter Schloss fue otro discípulo de Graham y Dodd. Schloss nunca recibió una educación formal. Cuando tenía 18 años, comenzó a trabajar como corredor de bolsa en Wall Street. Luego asistió a cursos de inversión impartidos por Ben Graham en el New York Stock Exchange Institute y, finalmente, trabajó para Graham en la Graham-Newman Partnership. En 1955, dejó la empresa de Graham y creó su propia firma de inversiones, que dirigió durante casi 50 años. [27] Walter Schloss fue uno de los inversores que Warren Buffett perfiló en su famoso artículo Superinvestors of Graham-and-Doddsville.
Christopher H. Browne, de Tweedy, Browne, era muy conocido por su inversión en valor. Según The Wall Street Journal , Tweedy, Browne fue la firma de corretaje favorita de Benjamin Graham durante su vida; además, tanto el Tweedy, Browne Value Fund como el Global Value Fund han superado los promedios del mercado desde su creación en 1993. [28] En 2006, Christopher H. Browne escribió The Little Book of Value Investing para enseñar a los inversores comunes cómo invertir en valor. [29]
Peter Cundill era un conocido inversor canadiense en valores que seguía las enseñanzas de Graham. Su fondo insignia, el Cundill Value Fund, permitía a los inversores canadienses acceder a la gestión de fondos de acuerdo con los estrictos principios de Graham y Dodd. [30] Warren Buffett había indicado que Cundill tenía las credenciales que buscaba en un director de inversiones. [31]
Sin embargo, el alumno más famoso de Graham es Warren Buffett, que dirigió exitosas sociedades de inversión antes de cerrarlas en 1969 para centrarse en dirigir Berkshire Hathaway . Buffett fue un firme defensor del enfoque de Graham y atribuye firmemente su éxito a sus enseñanzas. Otro discípulo, Charlie Munger , que se unió a Buffett en Berkshire Hathaway en la década de 1970 y desde entonces ha trabajado como vicepresidente de la empresa, siguió el enfoque básico de Graham de comprar activos por debajo del valor intrínseco, pero se centró en empresas con cualidades cualitativas sólidas, incluso si no eran estadísticamente baratas. Este enfoque de Munger influyó gradualmente en Buffett al reducir su énfasis en los activos cuantitativamente baratos y, en cambio, lo alentó a buscar ventajas competitivas sostenibles a largo plazo en las empresas, incluso si no eran cuantitativamente baratas en relación con el valor intrínseco. A menudo se cita a Buffett diciendo: "Es mejor comprar una gran empresa a un precio justo, que una empresa justa a un gran precio". [32]
Buffett es un inversor especialmente hábil debido a su temperamento. Tiene una famosa frase que dice "sé codicioso cuando otros tienen miedo, y temeroso cuando otros son codiciosos". En esencia, actualizó las enseñanzas de Graham para adaptarlas a un estilo de inversión que prioriza las empresas fundamentalmente buenas sobre aquellas que se consideran baratas según las medidas estadísticas. También es conocido por una charla que dio titulada Los superinversores de Graham y Doddsville. La charla fue una apreciación externa de los principios fundamentales que Benjamin Graham le inculcó.
El Dr. Michael Burry , fundador de Scion Capital , es otro firme defensor de la inversión en valor. Burry es famoso por ser el primer inversor en reconocer y sacar provecho de la inminente crisis de las hipotecas de alto riesgo , como lo retrató Christian Bale en la película La gran apuesta . Burry ha dicho en múltiples ocasiones que su estilo de inversión se basa en el libro de Benjamin Graham y David Dodd de 1934 Security Analysis : "Toda mi selección de acciones se basa al 100% en el concepto de un margen de seguridad ". [33]
La Escuela de Negocios de Columbia ha desempeñado un papel importante en la conformación de los principios del Value Investor , con profesores y estudiantes que han dejado su huella en la historia y en los demás. El libro de Ben Graham, The Intelligent Investor , era la biblia de Warren Buffett y se refería a él como "el mejor libro sobre inversión jamás escrito". Un joven Warren Buffett estudió con Ben Graham, tomó su curso y trabajó para su pequeña empresa de inversiones, Graham Newman, de 1954 a 1956. Veinte años después de Ben Graham, llegó Roger Murray y enseñó inversión en valor a un joven estudiante llamado Mario Gabelli . Aproximadamente una década después, llegó Bruce Greenwald y produjo sus propios protegidos, incluido Paul Sonkin, al igual que Ben Graham tuvo a Buffett como protegido y Roger Murray tuvo a Gabelli.
Mutual Series tiene una reconocida reputación de producir los mejores analistas y gestores de valor en esta era moderna. Esta tradición se origina en dos personas: Max Heine , fundador de la prestigiosa firma de inversión en valor Mutual Shares Fund en 1949 y su protegido, el legendario inversor en valor Michael F. Price . Mutual Series fue vendida a Franklin Templeton Investments en 1996. Los discípulos de Heine y Price practican discretamente la inversión en valor en algunas de las firmas de inversión más exitosas del país. Franklin Templeton Investments toma su nombre de Sir John Templeton , otro inversor orientado al valor que va contra la corriente.
Seth Klarman , ex alumno de Mutual Series, es el fundador y presidente de The Baupost Group , una sociedad de inversión privada con sede en Boston, y autor de Margin of Safety, Risk Averse Investing Strategies for the Thoughtful Investor , que desde entonces se ha convertido en un clásico de la inversión en valor. Actualmente agotado, Margin of Safety se ha vendido en Amazon por $1200 y en eBay por $2000. [34]
Laurence Tisch, que dirigió Loews Corporation junto con su hermano Robert Tisch durante más de medio siglo, también adoptó la inversión en valor. Poco después de su muerte en 2003, a los 80 años, Fortune escribió: "Larry Tisch era el inversor en valor por excelencia. Era un brillante inconformista: veía valor donde otros inversores no lo veían, y por lo general tenía razón". En 2012, Loews Corporation, que sigue aplicando los principios de la inversión en valor, tenía unos ingresos de 14.600 millones de dólares y unos activos de más de 75.000 millones de dólares. [35]
Michael Larson es el director de inversiones de Cascade Investment , el vehículo de inversión de la Fundación Bill y Melinda Gates y de la fortuna personal de Gates. Cascade es una empresa de inversión diversificada fundada en 1994 por Gates y Larson. Larson se graduó en el Claremont McKenna College en 1980 y en la Booth School of Business de la Universidad de Chicago en 1981. Larson es un conocido inversor en valor, pero no se conocen sus estrategias específicas de inversión y diversificación. Larson ha superado constantemente al mercado desde la creación de Cascade y ha rivalizado o superado los rendimientos de Berkshire Hathaway y otros fondos basados en la estrategia de inversión en valor.
Martin J. Whitman es otro inversor de valor muy valorado. Su enfoque se denomina "seguro y barato", que hasta ahora se conocía como enfoque de integridad financiera. Martin Whitman se centra en la adquisición de acciones ordinarias de empresas con una posición financiera extremadamente sólida a un precio que refleje un descuento significativo en el valor liquidativo estimado de la empresa en cuestión. Whitman cree que no es aconsejable que los inversores presten demasiada atención a la tendencia de los factores macroeconómicos (como el empleo, el movimiento de la tasa de interés, el PIB, etc.) porque no son tan importantes y los intentos de predecir su movimiento son casi siempre inútiles. Las cartas de Whitman a los accionistas de su Third Avenue Value Fund (TAVF) se consideran recursos valiosos "para que los inversores pirateen buenas ideas" según Joel Greenblatt en su libro sobre inversión en situaciones especiales You Can Be a Stock Market Genius . [36]
Joel Greenblatt obtuvo una rentabilidad anual en el fondo de cobertura Gotham Capital de más del 50% anual durante 10 años, desde 1985 hasta 1995, antes de cerrar el fondo y devolver el dinero de sus inversores. Es conocido por invertir en situaciones especiales, como escisiones, fusiones y desinversiones.
Charles de Vaulx y Jean-Marie Eveillard son gestores de valores muy conocidos a nivel mundial. Durante un tiempo, estos dos trabajaron juntos en First Eagle Funds, donde acumularon un envidiable historial de resultados superiores ajustados al riesgo. Por ejemplo, Morningstar los designó "Gestor de Acciones Internacional del Año" en 2001 [37] y de Vaulx obtuvo el segundo puesto de Morningstar en 2006. Eveillard es conocido por sus apariciones en Bloomberg, donde insiste en que los inversores en valores nunca utilicen margen o apalancamiento. El argumento es que el margen debería considerarse el anatema de la inversión en valor, ya que un movimiento negativo de los precios podría forzar una venta prematura. Por el contrario, un inversor en valor debe poder y estar dispuesto a ser paciente para que el resto del mercado reconozca y corrija cualquier problema de precios que haya creado el valor momentáneo. Eveillard etiqueta correctamente el uso del margen o el apalancamiento como especulación , lo opuesto a la inversión en valor.
Otros inversores de valor notables incluyen: Mason Hawkins , Thomas Forester , Whitney Tilson, [38] Mohnish Pabrai , Li Lu , Guy Spier [39] y Tom Gayner, que gestiona la cartera de inversiones de Markel Insurance. La firma de inversión de San Francisco Dodge & Cox , fundada en 1931 y con uno de los fondos mutuos estadounidenses más antiguos aún en existencia en 2019, enfatiza la inversión en valor. [40] [41]
Las acciones de valor no siempre superan a las acciones de crecimiento , como se demostró a fines de la década de 1990. [42] Además, cuando las acciones de valor tienen un buen desempeño, puede que no signifique que el mercado sea ineficiente , aunque puede implicar que las acciones de valor son simplemente más riesgosas y, por lo tanto, requieren mayores retornos. [42] Además, Foye y Mramor (2016) encuentran que los factores específicos de cada país tienen una fuerte influencia en las medidas de valor (como la relación valor contable/valor de mercado). Esto los lleva a concluir que las razones por las que las acciones de valor tienen un mejor desempeño son específicas de cada país. [43]
Además, una de las mayores críticas a la inversión en valor centrada en el precio es que el énfasis en los precios bajos (y en los precios recientemente deprimidos) suele confundir a los inversores minoristas, porque los precios fundamentalmente bajos (y recientemente deprimidos) suelen representar una diferencia (o un cambio) fundamentalmente sólida en la salud financiera relativa de una empresa. Con ese fin, Warren Buffett ha enfatizado regularmente que "es mucho mejor comprar una empresa maravillosa a un precio justo que comprar una empresa justa a un precio maravilloso".
En 2000, el profesor de contabilidad de Stanford Joseph Piotroski desarrolló el F-score , que discrimina a los miembros con mayor potencial dentro de una clase de candidatos de valor. [44] El F-score tiene como objetivo descubrir valor adicional a partir de señales en la serie de estados financieros anuales de una empresa, después de una selección inicial de medidas estáticas como el valor contable a mercado. La fórmula del F-score ingresa estados financieros y otorga puntos por cumplir criterios predeterminados. Piotroski analizó retrospectivamente una clase de acciones con alto valor contable a mercado en el período 1976-1996, y demostró que las selecciones con alto F-score aumentaron los retornos en un 7,5% anual frente a la clase en su conjunto. La Asociación Estadounidense de Inversores Individuales examinó 56 métodos de selección en un análisis retrospectivo de la crisis financiera de 2008, y encontró que solo el F-score produjo resultados positivos. [45]
El término "inversión en valor" genera confusión porque sugiere que se trata de una estrategia distinta, en lugar de algo que todos los inversores (incluidos los inversores de crecimiento) deberían hacer. En una carta a los accionistas de 1992, Warren Buffett dijo: "Creemos que el término 'inversión en valor' en sí es redundante". En otras palabras, no existe tal cosa como "inversión sin valor", porque invertir su dinero en activos que usted cree que están sobrevalorados se describiría mejor como especulación, consumo ostentoso, etc., pero no como inversión . Desafortunadamente, el término todavía existe y, por lo tanto, la búsqueda de una estrategia de "inversión en valor" distinta conduce a una simplificación excesiva, tanto en la práctica como en la teoría.
En primer lugar, varios esquemas ingenuos de "inversión en valor", que se promocionan como simples, son groseramente inexactos porque ignoran por completo el valor del crecimiento [46] o incluso de las ganancias en su conjunto. Por ejemplo, muchos inversores sólo se fijan en el rendimiento de los dividendos. Por lo tanto, preferirían un rendimiento de dividendos del 5% en una empresa en declive en lugar de una empresa con un precio ligeramente más alto que gana el doble, reinvierte la mitad de las ganancias para lograr un crecimiento del 20%, paga el resto en forma de recompras (lo que es más eficiente desde el punto de vista fiscal) y tiene enormes reservas de efectivo. Estos "inversores de dividendos" tienden a atacar a las empresas más antiguas con enormes nóminas que ya están muy endeudadas y atrasadas tecnológicamente, y son las que menos pueden permitirse un mayor deterioro. Al votar constantemente por un aumento de la deuda, los dividendos, etc., estos ingenuos "inversores de valor" (y el tipo de gestión que tienden a nombrar) sirven para frenar la innovación e impedir que la mayoría de la población trabaje en empresas saludables.
Además, el método de cálculo del "valor intrínseco" puede no estar bien definido. Algunos analistas creen que dos inversores pueden analizar la misma información y llegar a conclusiones diferentes sobre el valor intrínseco de la empresa, y que no existe una forma sistemática o estándar de valorar una acción. [47] En otras palabras, una estrategia de inversión en valor solo puede considerarse exitosa si ofrece un rendimiento superior después de tener en cuenta el riesgo involucrado, que puede definirse de muchas maneras diferentes, incluido el riesgo de mercado, los modelos multifactoriales o el riesgo idiosincrásico. [48]
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