La hipótesis del mercado eficiente ( EMH ) [a] es una hipótesis de la economía financiera que afirma que los precios de los activos reflejan toda la información disponible. Una implicación directa es que es imposible "vencer al mercado" consistentemente sobre una base ajustada al riesgo, ya que los precios del mercado sólo deberían reaccionar ante nueva información.
Debido a que el HME está formulado en términos de ajuste de riesgo, sólo hace predicciones comprobables cuando se combina con un modelo de riesgo particular. [2] Como resultado, la investigación en economía financiera desde al menos la década de 1990 se ha centrado en las anomalías del mercado , es decir, las desviaciones de modelos específicos de riesgo. [3]
La idea de que los rendimientos de los mercados financieros son difíciles de predecir se remonta a Bachelier , [4] Mandelbrot , [5] y Samuelson , [6] pero está estrechamente asociada con Eugene Fama , en parte debido a su influyente revisión de 1970 de los aspectos teóricos y empíricos. investigación. [2] La HME proporciona la lógica básica para las teorías modernas de precios de activos basadas en el riesgo, y marcos como la fijación de precios de activos basada en el consumo y la fijación de precios de activos intermediarios pueden considerarse como la combinación de un modelo de riesgo con la HME. [7]
Muchas décadas de investigación empírica sobre la previsibilidad de los retornos han encontrado evidencia contradictoria. Las investigaciones realizadas en las décadas de 1950 y 1960 a menudo encontraron una falta de previsibilidad (por ejemplo, Ball y Brown 1968; Fama, Fisher, Jensen y Roll 1969), sin embargo, en las décadas de 1980 y 2000 se produjo una explosión de predictores de rendimiento descubiertos (por ejemplo, Rosenberg, Reid y Lanstein). 1985; Campbell y Shiller 1988; Jegadeesh y Titman 1993). Desde la década de 2010, los estudios han encontrado a menudo que la previsibilidad de la rentabilidad se ha vuelto más difícil de alcanzar, ya que la previsibilidad no funciona fuera de la muestra (Goyal y Welch 2008), o se ha visto debilitada por los avances en la tecnología comercial y el aprendizaje de los inversores (Chordia, Subrahmanyam, y Tong 2014; McLean y Pontiff 2016; Martineau 2021).
Supongamos que una información sobre el valor de una acción (por ejemplo, sobre una futura fusión) está ampliamente disponible para los inversores. Si el precio de la acción aún no refleja esa información, entonces los inversores pueden negociar con ella, moviendo así el precio hasta que la información ya no sea útil para la negociación.
Tenga en cuenta que este experimento mental no implica necesariamente que los precios de las acciones sean impredecibles. Por ejemplo, supongamos que la información en cuestión dice que es probable que se produzca pronto una crisis financiera. Por lo general, a los inversores no les gusta mantener acciones durante una crisis financiera y, por lo tanto, pueden vender acciones hasta que el precio baje lo suficiente como para que el rendimiento esperado compense este riesgo.
Cómo los mercados eficientes están (y no están) vinculados a la teoría del paseo aleatorio se puede describir a través del teorema fundamental de la fijación de precios de activos . Este teorema proporciona predicciones matemáticas respecto al precio de una acción, suponiendo que no existe arbitraje , es decir, suponiendo que no existe una forma libre de riesgo de negociar de manera rentable. Formalmente, si el arbitraje es imposible, entonces el teorema predice que el precio de una acción es el valor descontado de su precio y dividendo futuros:
donde es el valor esperado dada la información en el momento , es el factor de descuento estocástico y es el dividendo que la acción paga en el próximo período.
Tenga en cuenta que esta ecuación generalmente no implica un paseo aleatorio . Sin embargo, si suponemos que el factor de descuento estocástico es constante y el intervalo de tiempo es lo suficientemente corto como para que no se pague ningún dividendo, tenemos
Tomando logaritmos y suponiendo que el término de desigualdad de Jensen es insignificante, tenemos
lo que implica que el logaritmo de los precios de las acciones sigue un recorrido aleatorio (con una deriva).
Aunque el concepto de mercado eficiente es similar al supuesto de que los precios de las acciones siguen:
que sigue una martingala , la EMH no siempre asume que las acciones siguen una martingala.
Las investigaciones realizadas por Alfred Cowles en las décadas de 1930 y 1940 sugirieron que los inversores profesionales, en general, no podían superar al mercado. Durante las décadas de 1930 y 1950, los estudios empíricos se centraron en las propiedades de las series temporales y descubrieron que los precios de las acciones estadounidenses y las series financieras relacionadas seguían un modelo de paseo aleatorio en el corto plazo. [8] Si bien existe cierta previsibilidad a largo plazo, es un tema de debate en qué medida esto se debe a primas de riesgo racionales que varían en el tiempo y no a razones de comportamiento. En su artículo fundamental, Fama, Fisher, Jensen y Roll (1969) proponen la metodología del estudio de eventos y muestran que los precios de las acciones reaccionan en promedio antes de una división de las acciones, pero no tienen movimiento después.
En su influyente artículo de revisión de 1970, Fama clasificó las pruebas empíricas de eficiencia en pruebas de "forma débil", "forma semifuerte" y "forma fuerte". [2]
Estas categorías de pruebas se refieren al conjunto de información utilizado en la afirmación "los precios reflejan toda la información disponible". Las pruebas de forma débil estudian la información contenida en los precios históricos. Las pruebas de forma semifuerte estudian información (más allá de los precios históricos) que está disponible públicamente. Las pruebas de forma estricta consideran información privada. [2]
Benoit Mandelbrot afirmó que la teoría de los mercados eficientes fue propuesta por primera vez por el matemático francés Louis Bachelier en 1900 en su tesis doctoral "La teoría de la especulación" que describe cómo los precios de las materias primas y las acciones variaban en los mercados. [9] Se ha especulado que Bachelier extrajo ideas del modelo de paseo aleatorio de Jules Regnault , pero Bachelier no lo citó, [10] y la tesis de Bachelier ahora se considera pionera en el campo de las matemáticas financieras. [11] [10] Se piensa comúnmente que el trabajo de Bachelier ganó poca atención y fue olvidado durante décadas hasta que fue redescubierto en la década de 1950 por Leonard Savage , y luego se hizo más popular después de que la tesis de Bachelier fuera traducida al inglés en 1964. Pero el trabajo Nunca fue olvidado en la comunidad matemática, ya que Bachelier publicó un libro en 1912 detallando sus ideas, [10] que fue citado por matemáticos como Joseph L. Doob , William Feller [10] y Andrey Kolmogorov . [12] El libro continuó siendo citado, pero luego, a partir de la década de 1960, la tesis original de Bachelier comenzó a ser citada más que su libro cuando los economistas comenzaron a citar el trabajo de Bachelier. [10]
El concepto de eficiencia del mercado había sido anticipado a principios de siglo en la disertación presentada por Bachelier (1900) a la Sorbona para su doctorado en matemáticas. En su primer párrafo, Bachelier reconoce que "los acontecimientos pasados, presentes e incluso futuros descontados se reflejan en el precio de mercado, pero a menudo no muestran ninguna relación aparente con los cambios de precios". [13]
La teoría de los mercados eficientes no fue popular hasta la década de 1960, cuando la llegada de las computadoras hizo posible comparar cálculos y precios de cientos de acciones con mayor rapidez y sin esfuerzo. En 1945, FA Hayek argumentó en su artículo El uso del conocimiento en la sociedad que los mercados eran la forma más eficaz de agregar piezas de información dispersas entre los individuos dentro de una sociedad. Dada la capacidad de beneficiarse de la información privada, los comerciantes interesados se sienten motivados a adquirir y actuar en base a su información privada. Al hacerlo, los comerciantes contribuyen a que los precios de mercado sean cada vez más eficientes. En el límite competitivo, los precios de mercado reflejan toda la información disponible y los precios sólo pueden moverse en respuesta a las noticias. Por tanto, existe un vínculo muy estrecho entre la EMH y la hipótesis del paseo aleatorio . [14]
Las primeras teorías postulaban que predecir los precios de las acciones es inviable, ya que dependen de información o noticias recientes en lugar de precios existentes o históricos. Por lo tanto, se cree que los precios de las acciones fluctúan aleatoriamente y se cree que su previsibilidad no supera el 50% de precisión. [15]
La hipótesis del mercado eficiente surgió como una teoría destacada a mediados de los años sesenta. Paul Samuelson había comenzado a difundir la obra de Bachelier entre los economistas. En 1964, la disertación de Bachelier junto con los estudios empíricos mencionados anteriormente se publicaron en una antología editada por Paul Cootner. [16] En 1965, Eugene Fama publicó su disertación defendiendo la hipótesis del paseo aleatorio . [17] Además, Samuelson publicó una prueba que muestra que si el mercado es eficiente, los precios exhibirán un comportamiento aleatorio. [18] Esto se cita a menudo en apoyo de la teoría del mercado eficiente, mediante el método de afirmar el consecuente, [19] [20] sin embargo, en ese mismo artículo, Samuelson advierte contra tal razonamiento retrógrado, diciendo "Desde una base no empírica de Axiomas nunca se obtienen resultados empíricos". [21] En 1970, Fama publicó una revisión tanto de la teoría como de la evidencia de la hipótesis. El documento amplió y perfeccionó la teoría e incluyó definiciones de tres formas de eficiencia del mercado financiero : débil, semifuerte y fuerte (ver arriba). [22]
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Inversores como Warren Buffett , [25] George Soros , [26] [27] e investigadores han cuestionado la hipótesis del mercado eficiente tanto empírica como teóricamente. Los economistas conductuales atribuyen las imperfecciones de los mercados financieros a una combinación de sesgos cognitivos como el exceso de confianza , la reacción exagerada, el sesgo representativo, el sesgo de información y varios otros errores humanos predecibles en el razonamiento y el procesamiento de la información. Estos han sido investigados por psicólogos como Daniel Kahneman , Amos Tversky y Paul Slovic y el economista Richard Thaler .
La evidencia empírica ha sido mixta, pero en general no ha respaldado formas sólidas de la hipótesis del mercado eficiente. [28] [29] [30] Según Dreman y Berry, en un artículo de 1995, las acciones con un P/E ( precio-beneficio ) bajo tienen mayores rendimientos. [31] En un artículo anterior, Dreman también refutó la afirmación de Ray Ball de que estos rendimientos más altos podrían atribuirse a una beta más alta que conduce a una falla en el ajuste correcto de los rendimientos al riesgo; [32] La investigación de Dreman había sido aceptada por los teóricos del mercado eficiente como explicación de la anomalía [33] en clara conformidad con la teoría moderna de carteras .
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Los enfoques de la psicología del comportamiento para la negociación en el mercado de valores se encuentran entre algunas de las alternativas a la EMH (las estrategias de inversión como la negociación de impulso buscan explotar exactamente esas ineficiencias). [34] Sin embargo, el premio Nobel cofundador del programa, Daniel Kahneman, anunció su escepticismo respecto de que los inversores ganen al mercado: "Simplemente no lo van a hacer. Simplemente no va a suceder". De hecho, los defensores de la EMH sostienen que las finanzas conductuales fortalecen los argumentos a favor de la EMH en el sentido de que resaltan los sesgos en los individuos y los comités y no en los mercados competitivos. Por ejemplo, un hallazgo destacado en las finanzas conductuales es que los individuos emplean descuentos hiperbólicos . Es evidentemente cierto que los bonos , las hipotecas , las anualidades y otras obligaciones similares sujetas a las fuerzas competitivas del mercado no lo hacen . Cualquier manifestación de descuento hiperbólico en el precio de estas obligaciones invitaría al arbitraje , eliminando así rápidamente cualquier vestigio de sesgos individuales. De manera similar, la diversificación , los valores derivados y otras estrategias de cobertura alivian, si no eliminan, posibles errores de fijación de precios derivados de la grave intolerancia al riesgo ( aversión a las pérdidas ) de los individuos subrayada por las finanzas conductuales. Por otro lado, los economistas, los psicólogos conductuales y los administradores de fondos mutuos provienen de la población humana y, por lo tanto, están sujetos a los sesgos que muestran los conductistas. Por el contrario, las señales de precios en los mercados están mucho menos sujetas a los sesgos individuales destacados por el programa Behavioral Finance. Richard Thaler ha creado un fondo basado en su investigación sobre los sesgos cognitivos. En un informe de 2008 identificó la complejidad y el comportamiento gregario como elementos centrales de la crisis financiera global de 2008 . [35]
Otros trabajos empíricos han destacado el impacto que tienen los costos de transacción en el concepto de eficiencia del mercado, con mucha evidencia que sugiere que cualquier anomalía relacionada con las ineficiencias del mercado es el resultado de un análisis de costo-beneficio realizado por aquellos que están dispuestos a incurrir en el costo de adquirir información valiosa en para negociar con él. Además, el concepto de liquidez es un componente crítico para capturar "ineficiencias" en las pruebas de rendimientos anormales. Cualquier prueba de esta proposición enfrenta el problema de la hipótesis conjunta, donde es imposible probar alguna vez la eficiencia del mercado, ya que para hacerlo se requiere el uso de una vara de medir con la que se comparan los rendimientos anormales: no se puede saber si el mercado es eficiente si se No sabe si un modelo estipula correctamente la tasa de rendimiento requerida. En consecuencia, surge una situación en la que el modelo de valoración de activos es incorrecto o el mercado es ineficiente, pero no hay forma de saber cuál es el caso. [ cita necesaria ]
El desempeño de los mercados de valores está correlacionado con la cantidad de sol en la ciudad donde se encuentra la bolsa principal. [36]
Si bien los estudios de eventos de división de acciones son consistentes con la HME (Fama, Fisher, Jensen y Roll, 1969), otros análisis empíricos han encontrado problemas con la hipótesis del mercado eficiente. Los primeros ejemplos incluyen la observación de que las acciones pequeñas desatendidas y las acciones con altos ratios book-to-market (bajo precio-book) (acciones de valor) tendían a lograr rendimientos anormalmente altos en relación con lo que podría explicarse por el CAPM . [ se necesita aclaración ] [28] [29] Pruebas adicionales de eficiencia de cartera realizadas por Gibbons, Ross y Shanken (1989) (GJR) llevaron a rechazos del CAPM, aunque las pruebas de eficiencia inevitablemente se topan con el problema de la hipótesis conjunta (ver la crítica de Roll ) .
Tras los resultados de GJR y la creciente evidencia empírica de anomalías de EMH, los académicos comenzaron a alejarse del CAPM hacia modelos de factores de riesgo como el modelo de 3 factores de Fama-French . Estos modelos de factores de riesgo no se basan adecuadamente en la teoría económica (mientras que CAPM se basa en la teoría moderna de carteras ), sino que se construyen con carteras largas y cortas en respuesta a las anomalías empíricas de EMH observadas. Por ejemplo, el factor "pequeño-menos-grande" (SMB) en el modelo de factor FF3 es simplemente una cartera que mantiene posiciones largas en acciones pequeñas y posiciones cortas en acciones grandes para imitar los riesgos que enfrentan las acciones pequeñas. Se dice que estos factores de riesgo representan algún aspecto o dimensión de riesgo sistemático no diversificable que debe compensarse con mayores rendimientos esperados. Otros factores de riesgo populares incluyen el factor de valor "HML" (Fama y French, 1993); factor de impulso "MAMÁ" (Carhart, 1997); Factores de liquidez "ILLIQ" (Amihud et al. 2002). Véase también Robert Haugen .
Los economistas Matthew Bishop y Michael Green afirman que la aceptación total de la hipótesis va en contra del pensamiento de Adam Smith y John Maynard Keynes , quienes creían que el comportamiento irracional tenía un impacto real en los mercados. [37]
El economista John Quiggin ha afirmado que " Bitcoin es quizás el mejor ejemplo de burbuja pura " y que proporciona una refutación concluyente de la EMH. [38] Mientras que otros activos que se han utilizado como moneda (como el oro, el tabaco) tienen valor o utilidad independientemente de la voluntad de las personas de aceptarlos como pago, Quiggin sostiene que "en el caso de Bitcoin no existe ninguna fuente de valor". y por lo tanto Bitcoin debería tener un precio cero o sin valor.
Tshilidzi Marwala conjeturó que la inteligencia artificial (IA) influye en la aplicabilidad de la hipótesis del mercado eficiente en el sentido de que cuanto mayor es la cantidad de participantes en el mercado basados en la IA, más eficientes se vuelven los mercados. [39] [40] [41]
Warren Buffett también ha argumentado en contra de EMH, sobre todo en su presentación de 1984 " The Superinvestors of Graham-and-Doddsville ". Dice que la preponderancia de los inversores de valor entre los administradores de dinero del mundo con las tasas más altas de rendimiento refuta la afirmación de los defensores de EMH de que la suerte es la razón por la que algunos inversores parecen tener más éxito que otros. [42] No obstante, Buffett ha recomendado fondos indexados que tienen como objetivo rastrear los rendimientos promedio del mercado para la mayoría de los inversores. [43] El socio comercial de Buffett, Charlie Munger, ha declarado que la EMH es "obviamente más o menos correcta", en el sentido de que un inversor promedio hipotético tenderá a obtener resultados promedio "y es bastante difícil para cualquiera vencer [consistentemente] al mercado por márgenes significativos". [44] Sin embargo, Munger también cree que el compromiso "extremo" con la EMH es "una locura", ya que los creadores de la teoría fueron seducidos por una "teoría intelectualmente consistente que les permitió hacer matemáticas bonitas [sin embargo] los fundamentos no se vinculaban adecuadamente con la realidad". ". [45]
Burton Malkiel en su Un paseo aleatorio por Wall Street (1973) [46] sostiene que "la preponderancia de la evidencia estadística" respalda la EMH, pero admite que hay suficientes "duendecillos acechando" en los datos para evitar que la EMH se pruebe de manera concluyente.
En su libro The Reformation in Economics , el economista y analista financiero Philip Pilkington ha argumentado que la EMH es en realidad una tautología disfrazada de teoría. [47] Sostiene que, tomada al pie de la letra, la teoría hace la afirmación banal de que el inversor medio no superará el promedio del mercado, lo cual es una tautología. Cuando se le presiona sobre este punto, Pinkington sostiene que los defensores de la EMH normalmente dirán que cualquier inversor real convergerá con el inversor medio si se le da el tiempo suficiente, por lo que ningún inversor superará el promedio del mercado. Pero Pilkington señala que cuando a los defensores de la teoría se les presenta evidencia de que una pequeña minoría de inversionistas, de hecho, gana al mercado en el largo plazo, estos defensores dicen que estos inversionistas simplemente tuvieron "suerte". Pilkington sostiene que introducir la idea de que cualquiera que se aparte de la teoría es simplemente "afortunado" aísla la teoría de la falsificación y, por lo tanto, basándose en el filósofo de la ciencia y crítico de la economía neoclásica Hans Albert , Pilkington sostiene que la teoría vuelve a ser una tautología o una construcción pseudocientífica. [48]
El economista ganador del Premio Nobel Paul Samuelson argumentó que el mercado de valores es "microeficiente" pero no "macroeficiente": el HME es mucho más adecuado para acciones individuales que para el mercado de valores agregado en su conjunto. La investigación basada en diagramas de regresión y dispersión, publicada en 2005, ha apoyado firmemente la afirmación de Samuelson. [49]
Peter Lynch , administrador de fondos mutuos de Fidelity Investments , quien constantemente duplicó con creces los promedios del mercado mientras administraba el Fondo Magellan , ha argumentado que el EMH es contradictorio con la hipótesis del paseo aleatorio , aunque ambos conceptos se enseñan ampliamente en las escuelas de negocios sin aparente conciencia de una contradicción. Si los precios de los activos son racionales y se basan en todos los datos disponibles, como propone la hipótesis del mercado eficiente, entonces las fluctuaciones en el precio de los activos no son aleatorias. Pero si la hipótesis del paseo aleatorio es válida, entonces los precios de los activos no son racionales. [50]
Joel Tillinghast, también gestor de fondos de Fidelity con un largo historial de superación de un índice de referencia, ha escrito que los argumentos centrales del EMH son "más ciertos que falsos" y acepta una versión "descuidada" de la teoría que permite un margen de error. [51] Pero también sostiene que la EMH no es completamente precisa o exacta en todos los casos, dada la existencia recurrente de burbujas económicas (cuando algunos activos están dramáticamente sobrevalorados) y el hecho de que los inversores de valor (que se centran en activos infravalorados) han tendido a superar al mercado en general durante largos períodos. Tillinghast también afirma que incluso los defensores acérrimos de la EMH admitirán debilidades en la teoría cuando los activos están significativamente sobrevalorados o infravalorados, como por ejemplo el doble o la mitad de su valor según el análisis fundamental .
En un libro de 2012, el inversor Jack Schwager sostiene que el EMH tiene "razón por razones equivocadas". [52] Está de acuerdo en que es "muy difícil" superar consistentemente los rendimientos promedio del mercado, pero sostiene que no se debe a cómo se distribuye la información más o menos instantáneamente a todos los participantes del mercado. La información puede distribuirse más o menos instantáneamente, pero Schwager propone que la información no puede ser interpretada o aplicada de la misma manera por diferentes personas y la habilidad puede influir en cómo se utiliza la información. Schwager sostiene que los mercados son difíciles de superar debido al comportamiento impredecible y a veces irracional de los seres humanos que compran y venden activos en el mercado de valores. Schwager también cita varios casos de manipulación de precios que, según él, son imposibles según una interpretación estricta o estricta de la HME. [53] [54]
La crisis financiera de 2007-2008 provocó un renovado escrutinio y crítica de la hipótesis. [55] El estratega de mercado Jeremy Grantham dijo que la EMH era responsable de la actual crisis financiera, afirmando que la creencia en la hipótesis provocó que los líderes financieros tuvieran una "subestimación crónica de los peligros de la ruptura de las burbujas de activos". [56] El periodista financiero Roger Lowenstein dijo: "La ventaja de la actual Gran Recesión es que podría impulsar una apuesta por el corazón de la panacea académica conocida como la hipótesis del mercado eficiente". [57] El ex presidente de la Reserva Federal, Paul Volcker , dijo: "Debería quedar claro que entre las causas de la reciente crisis financiera estaba una fe injustificada en las expectativas racionales, la eficiencia del mercado y las técnicas de las finanzas modernas". [58] Un analista financiero [ ¿quién? ] dijo: "En 2007-2009, había que ser un fanático para creer en la verdad literal de la EMH". [59]
En la conferencia anual de la Organización Internacional de Comisiones de Valores, celebrada en junio de 2009, la hipótesis ocupó un lugar central. Martin Wolf , comentarista económico jefe del Financial Times , descartó la hipótesis por ser una forma inútil de examinar cómo funcionan los mercados en la realidad. [60] El economista Paul McCulley dijo que la hipótesis no había fallado, pero tenía "graves defectos" al descuidar la naturaleza humana. [61] [62]
La crisis financiera llevó al economista Richard Posner a alejarse de la hipótesis. Posner acusó a algunos de sus colegas de la Escuela de Chicago de estar "dormidos ante el cambio", diciendo que "el movimiento para desregular la industria financiera fue demasiado lejos al exagerar la resiliencia (los poderes de autocuración) del capitalismo de laissez-faire". [63] Otros, como el economista y premio Nobel Eugene Fama , dijeron que la hipótesis se mantuvo bien durante la crisis: "Los precios de las acciones normalmente bajan antes de una recesión y en un estado de recesión. Esta fue una recesión particularmente severa. Los precios comenzaron caer antes de que la gente reconociera que se trataba de una recesión y luego continuara cayendo. Eso era exactamente lo que se esperaría si los mercados fueran eficientes". [63] A pesar de esto, Fama dijo que "los inversores mal informados podrían teóricamente desviar el mercado" y que los precios de las acciones podrían volverse "algo irracionales" como resultado. [64]
La teoría de los mercados eficientes se ha aplicado prácticamente en el campo de los litigios colectivos sobre valores . La teoría del mercado eficiente, junto con la " teoría del fraude en el mercado ", se ha utilizado en litigios colectivos sobre valores para justificar y como mecanismo para el cálculo de los daños. [65] En el caso de la Corte Suprema, Halliburton v. Erica P. John Fund, Corte Suprema de Estados Unidos, No. 13-317 , se afirmó el uso de la teoría del mercado eficiente para respaldar litigios de acciones colectivas sobre valores. El juez de la Corte Suprema Roberts escribió que "el fallo del tribunal fue consistente con el fallo en ' Básico ' porque permite ' evidencia directa cuando dicha evidencia está disponible' en lugar de confiar exclusivamente en la teoría de los mercados eficientes". [66]
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