Los títulos en dificultades son títulos sobre empresas o entidades gubernamentales que están atravesando dificultades financieras u operativas, en situación de impago o en quiebra . [1] En lo que respecta a los títulos de deuda, esto se denomina deuda en dificultades. Comprar o mantener este tipo de deuda en dificultades crea un riesgo significativo debido a la posibilidad de que la quiebra pueda hacer que dichos títulos pierdan su valor (recuperación cero). [2]
La inversión deliberada en valores en dificultades como estrategia, si bien puede ser lucrativa, conlleva un nivel significativo de riesgo, ya que los valores pueden perder su valor. Para ello se requieren niveles significativos de recursos y experiencia para analizar cada instrumento y evaluar su posición en la estructura de capital de un emisor junto con la probabilidad de recuperación final. [3] Los valores en dificultades tienden a negociarse con descuentos sustanciales respecto de su valor intrínseco o nominal [1] y, por lo tanto, se consideran de grado inferior a la inversión. [1] Esto suele limitar el número de inversores potenciales a grandes inversores institucionales, como fondos de cobertura, empresas de capital privado, bancos de inversión y empresas de inversión especializadas. [2]
En 2012, Edward Altman , profesor emérito de la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York y experto en teoría de la quiebra, estimó que había "más de 200 instituciones financieras invirtiendo entre 350.000 y 400.000 millones de dólares en el mercado de deuda en dificultades de los Estados Unidos". [4]
El mercado de valores en dificultades se desarrolló a medida que el número de grandes empresas públicas en dificultades financieras aumentó en los años 1980 y principios de los años 1990. [5] En 1992, el profesor Edward Altman, que desarrolló la fórmula Altman Z-score para predecir la quiebra en 1968, estimó que "el valor de mercado de los valores de deuda" de las empresas en dificultades es "aproximadamente de 20.500 millones de dólares, un valor nominal de 42.600 millones de dólares". [6] [7] En 1993, la comunidad inversora se había interesado cada vez más en el mercado potencial de deuda de las empresas en dificultades. [7] En ese momento, los valores en dificultades "rendían un mínimo del diez por ciento sobre el vencimiento comparable de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos ... Añadir la deuda privada con derechos de registro público permite que la deuda bancaria privada y los reclamos comerciales de las empresas en mora y en dificultades eleven el valor contable total de los valores en mora y en dificultades a 284.000 millones de dólares, un valor de mercado de 177.000 millones de dólares". [8] [7]
La estrategia de inversión en valores en dificultades aprovecha el hecho de que muchos inversores no pueden mantener valores que están por debajo del grado de inversión . [1]
Algunos inversores han utilizado deliberadamente la deuda en dificultades como una inversión alternativa , donde compran la deuda con un gran descuento y tratan de obtener un alto rendimiento si la empresa o el país no quiebran o experimentan impagos. Los principales compradores de títulos en dificultades suelen ser grandes inversores institucionales, que tienen acceso a sofisticados recursos de gestión de riesgos, como fondos de cobertura , empresas de capital privado y unidades de bancos de inversión . [2] [9] Las empresas que se especializan en invertir en deuda en dificultades suelen denominarse fondos buitres . [10] [11] [12] [13]
Los inversores en valores en dificultades a menudo tratan de influir en el proceso por el cual el emisor reestructura su deuda, limita su enfoque o implementa un plan para dar un giro a sus operaciones. Los inversores también pueden invertir capital nuevo en una empresa en dificultades en forma de deuda o capital. [2] Según un informe de 2006 de Edward Altman , profesor de finanzas en la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York , las inversiones en deuda en dificultades obtuvieron rendimientos muy superiores a la media en 2006 y hubo más de 170 inversores institucionales en deuda en dificultades. [14] Estas instituciones utilizaron "estrategias muy sólidas y variadas, incluidas las tradicionales operaciones pasivas de compra y retención y arbitraje, préstamos directos a empresas en dificultades, elementos de control activo, inversión extranjera, compras de acciones emergentes y operaciones de capital durante la reorganización de una empresa en quiebra". [14] Los valores en dificultades más comunes son los bonos y la deuda bancaria .
Si bien no existe una definición precisa, los instrumentos de renta fija con un rendimiento al vencimiento superior a 1.000 puntos básicos sobre la tasa de retorno libre de riesgo (por ejemplo, los bonos del Tesoro ) se consideran comúnmente en dificultades. [2] Los valores en dificultades suelen tener calificaciones de CCC o inferiores de agencias como Standard & Poor's , Moody's y Fitch . [2]
En 2006, la creciente popularidad de los fondos de cobertura de deuda en dificultades llevó a un aumento en el número de índices de rendimiento de referencia. [14] Los analistas de riesgo altamente especializados y los expertos en crédito son clave para el éxito de las inversiones alternativas, como la inversión en deuda en dificultades. Dependen de datos de mercado precisos de instituciones como CDX High Yield Index y Gravitas, con sede en India , que combina software de gestión de riesgos con un análisis de riesgos sofisticado utilizando análisis y modelos avanzados. Producen escenarios personalizados que evalúan el impacto de los eventos del mercado en el riesgo. Gravitas utiliza la tecnología IBM Risk Analytics (anteriormente Algorithmics), que también utilizan los principales bancos, para ayudar a los fondos de cobertura a cumplir con los requisitos regulatorios y optimizar las decisiones de inversión. [15]
Cuando las empresas entran en un período de dificultades financieras , los tenedores originales a menudo venden los títulos de deuda o de capital del emisor a un nuevo grupo de compradores. Las asociaciones de inversión privada, como los fondos de cobertura, han sido los mayores compradores de títulos en dificultades. [2] Para 2006, los fondos de cobertura habían comprado más del 25% de la oferta del mercado de alto rendimiento para complementar sus compras de deuda en mora más tradicionales. [14] Para 2006, "las nuevas emisiones calificadas CCC a CCC− alcanzaron un máximo histórico de $20.1 mil millones". [16] Otros compradores incluyen firmas de corretaje , fondos mutuos , firmas de capital privado y fondos de deuda especializados, como obligaciones de préstamos garantizados .
Estados Unidos tiene el mercado más desarrollado de valores en dificultades. El mercado internacional, especialmente en Europa , se ha vuelto más activo en los últimos años a medida que ha aumentado la cantidad de préstamos apalancados, se han vuelto más estrictas las normas de capital para los bancos, se ha estandarizado el tratamiento contable de los préstamos morosos y se han modernizado las leyes de insolvencia . [ ¿Cuándo? ]
Normalmente, los inversores en valores en dificultades deben evaluar no sólo la capacidad del emisor para mejorar sus operaciones, sino también si el proceso de reestructuración (que con frecuencia requiere supervisión judicial) beneficiará o no a una clase de valores más que a otra.
En 2003, Seveq observó que la aparición del mercado secundario de deuda condujo a un "moderno litigio sobre deuda soberana" y a la creación de una industria de "demandantes profesionales de estados extranjeros". [17] [10]
En un artículo de 2010, Blackman y Mukhi examinaron una serie de litigios empleados por inversores de fondos en dificultades en sus demandas contra estados soberanos en mora. [10] El plan de negocios implicaba comprar los instrumentos de deuda soberana con un gran descuento basado en un riesgo muy alto y luego intentar hacer valer la totalidad de la demanda. La estrategia es más eficaz cuando el estado soberano carece de protección contra la quiebra. Sin embargo, estos inversores se ven limitados por "las normas de inmunidad soberana que las legislaturas nacionales han promulgado y los tribunales nacionales han elaborado" para proteger a los estados nacionales vulnerables de los litigios. [10]
Mientras que los deudores privados tienen el recurso de la protección por quiebra, los estados soberanos no lo tienen. [18] Ha habido "llamados esporádicos a favor de un análogo de la quiebra para los estados soberanos" similar al proceso de quiebra para los deudores privados, sin embargo, estos llamados han carecido de impulso. [Notas 1] [19] [20] [21]
Según el Grupo del Banco Africano de Desarrollo , al menos veinte países pobres muy endeudados de África han sido amenazados o sometidos a acciones legales por parte de acreedores comerciales y fondos de cobertura desde 1999. [22]
En 1999, la empresa estadounidense Donegal International compró 40 millones de dólares de deuda zambiana contraída con Rumania por un "precio de compra descontado" de 3,2 millones de dólares. En 2007, un tribunal superior británico concedió a la empresa "permiso para hacer valer una demanda por decenas de millones de dólares contra el Gobierno de Zambia ".
En 2009, un tribunal británico otorgó 20 millones de dólares a los fondos de cobertura que demandaron a Liberia . Antes de que los fondos de cobertura pudieran cobrar su dinero, la Ley de Alivio de la Deuda (Países en Desarrollo) de 2010 [23] fue aprobada en el parlamento del Reino Unido en 2010 después de que la presidenta liberiana y ganadora del Premio Nobel de la Paz de 2011, Ellen Johnson Sirleaf, apareciera en el programa Newsnight de la BBC para que los fondos de cobertura "tuvieran conciencia y le dieran un respiro a este país". [24]
Esta ley limita lo que pueden recaudar los fondos de cobertura (que tuvieron que llegar a un acuerdo con Liberia por poco más de un millón de dólares) y les impide en la práctica demandar cantidades exorbitantes de dinero en los tribunales del Reino Unido. Nick Dearden, de la Jubilee Debt Campaign, dijo sobre el cambio: "Esto significará que los países más pobres del mundo ya no podrán ser atacados por estos fondos de inversión reprensibles que se enriquecen con la miseria de los demás". La ley se hizo permanente en 2011, pero todavía hay paraísos para esta actividad, como las Islas del Canal y las Islas Vírgenes Británicas . [25]
FG Hemisphere de Brooklyn demandó a la República Democrática del Congo por una deuda de Yugoslavia en la década de 1970, que había cobrado por $3,3 millones. FG demandó en Hong Kong , Australia y Jersey , que no estaba cubierta por la ley del Reino Unido contra los fondos de cobertura involucrados en la deuda soberana. El gobierno chino bloqueó el intento de demandar en Hong Kong, pero el tribunal de Jersey otorgó $100 millones a FG. Luego se hicieron una serie de intentos en Gran Bretaña y los Estados Unidos por parte de organizaciones como Jubilee USA Network , Oxfam y la Jubilee Debt Campaign para cambiar las leyes para que los fondos de cobertura no pudieran cobrar sus premios. Tim Jones de la Jubilee Debt Coalition viajó a Jersey en noviembre de 2011 para pedir al gobierno que prohibiera los fondos de cobertura involucrados en la deuda soberana. Dijo a The Guardian que la República Democrática del Congo "necesita desesperadamente poder usar sus ricos recursos para aliviar la pobreza, no malgastarlos en el pago de deudas injustas". [26]
Cuando el periodista independiente Greg Palast se acercó a la puerta del propietario de FG, Peter Grossman , y le preguntó si pensaba que era justo cobrar 100 millones de dólares por una deuda que había pagado 3 millones, respondió: "Sí, en realidad lo creo... No estoy atacando al Congo. Estoy cobrando una reclamación legítima". [27]
FG Hemisphere está intentando hacer cumplir un laudo arbitral de la CCI por 116 millones de dólares adeudados por la República Democrática del Congo . El laudo fue emitido originalmente por un panel arbitral de la Cámara de Comercio Internacional (CCI) a favor de Energoinvest DD de Bosnia por un monto de 39 millones de dólares y luego vendido a FG Hemisphere. [28] El laudo había sido emitido por la CCI con respecto a contratos de construcción impagos en virtud de los cuales Energoinvest supervisó la construcción de líneas eléctricas de alta tensión, que aún están en servicio, para la transmisión de energía desde la represa Inga-Shaba en el Congo, entonces conocida como Zaire .
El jefe de la policía financiera de Bosnia dijo: "Por supuesto que fue ilegal", refiriéndose a la venta de activos de Energoinvest a FG Hemisphere, y señaló que el hombre que negoció la venta, el ex primer ministro bosnio Nedzad Brankovic , "debería ir a la cárcel". [27]
En 1983, Perú se encontraba en dificultades económicas y tenía grandes cantidades de deuda externa. En 1996, la nación reestructuró sus deudas. Los préstamos originales fueron intercambiados por Bonos Brady , bonos denominados en dólares emitidos por el monto original de los préstamos. Elliott Associates de Paul Singer , un fondo de cobertura con sede en Nueva York, compró $20,7 millones en préstamos en mora otorgados a Perú por un precio descontado de $11,4 millones. Elliott Associates, que poseía la única porción de la deuda de Perú que quedaba fuera de la reestructuración, demandó a Perú y ganó un acuerdo de $58 millones. Incapaz de pagar los $58 millones, Perú continuó pagando a los acreedores que tenían Bonos Brady. Elliott presentó una orden judicial para evitar que Perú pagara su deuda reestructurada sin pagar también a Elliott. Se argumentó que Perú violó la cláusula " pari passu ", que establece que ningún acreedor puede recibir un trato preferencial.
En 2001, Argentina incurrió en impago de aproximadamente 81.000 millones de dólares. NML Capital, LTD., un fondo de cobertura que es una subsidiaria de Elliott Management Corporation , compró deuda argentina en un mercado secundario a un precio más bajo. El noventa y dos por ciento de los acreedores reestructuraron en 2005 y 2010 por aproximadamente 0,30 dólares por dólar. [29] NML Capital rechazó la propuesta y demandó a Argentina por el monto total en los tribunales del estado de Nueva York. El principal argumento de NML Capital es que la cláusula " pari passu " ( en latín , "en igualdad de condiciones") del contrato original requiere que Argentina pague a todos sus acreedores, incluidos aquellos que no aceptaron la reestructuración, si pagaba a un acreedor. [30] Dado que Argentina ya había comenzado a pagar a los acreedores que reestructuraron, Elliot argumentó que también merecía que se le pagara.
El 2 de octubre de 2012, NML Capital Ltd. , un fondo de cobertura con sede en las Islas Caimán , que poseía deuda argentina no incluida en la reestructuración de la deuda argentina , [31] incautó el Libertad , un buque escuela de la Armada Argentina en Tema , Ghana . El tribunal ghanés sostuvo que Argentina había renunciado a la inmunidad soberana cuando contrajo la deuda soberana que se estaba ejecutando. [32]
En noviembre de 2012, el Tribunal del Estado de Nueva York falló a favor de Elliot y los otros holdouts sobre los méritos del argumento pari passu , y ordenó a Argentina pagar 1.300 millones de dólares el 15 de diciembre, la misma fecha en que Argentina debía pagar a los acreedores que habían acordado la reestructuración. Un tribunal de apelaciones escuchó argumentos orales el 27 de febrero, y en junio de 2014, la Corte Suprema de los Estados Unidos rechazó la apelación de Argentina. [33] El Centro de Investigación Económica y Política informó sobre una reunión especial de la Organización de los Estados Americanos el 3 de julio de 2014, entre funcionarios del Ministerio de Relaciones Exteriores, en Washington, DC , para discutir la situación. La resolución fue aprobada con el apoyo de todos los estados miembros de la OEA, excepto Estados Unidos y Canadá. [34]
En julio de 2014, un juez federal estadounidense falló a favor de NML Capital Ltd., una unidad de Elliott Management de Michael Sheehan, contra Argentina . El país debe a sus acreedores más de 1.300 millones de dólares. [35] Según Mark Weidemaier, profesor de derecho de la Universidad de Carolina del Norte , el fallo fue una de las "victorias judiciales más importantes que un acreedor holdout haya logrado jamás" en el ámbito de la deuda soberana. [35] Un artículo de julio de 2014 en The Wall Street Journal escrito por el profesor de Derecho de Georgetown Adam J. Levitin argumentó que la relación entre los inversores en valores en dificultades y el sistema judicial estadounidense debería revisarse. Afirmó que si bien estos fondos de inversión en deuda en dificultades pueden optar por "jugar el juego" y "meter la cabeza en la boca del Leviatán ", los tribunales estadounidenses no deberían hacerlo. [36]
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