Los valores en dificultades son valores sobre empresas o entidades gubernamentales que están experimentando dificultades financieras u operativas, incumplimiento o están en quiebra . [1] En lo que respecta a los títulos de deuda, esto se denomina deuda en dificultades. Comprar o mantener dicha deuda en dificultades crea un riesgo significativo debido a la posibilidad de que la quiebra haga que dichos valores pierdan su valor (recuperación cero). [2]
La inversión deliberada en valores en dificultades como estrategia, si bien es potencialmente lucrativa, tiene un nivel de riesgo significativo, ya que los valores pueden perder su valor. Para hacerlo, se requieren niveles significativos de recursos y experiencia para analizar cada instrumento y evaluar su posición en la estructura de capital de un emisor junto con la probabilidad de recuperación final. [3] Los valores en dificultades tienden a negociarse con descuentos sustanciales respecto de su valor intrínseco o nominal [1] y, por lo tanto, se consideran por debajo del grado de inversión. [1] Esto normalmente limita el número de inversores potenciales a grandes inversores institucionales, como fondos de cobertura, empresas de capital privado, bancos de inversión y empresas de inversión especializadas. [2]
En 2012, Edward Altman , profesor emérito de la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York y experto en teoría de la quiebra, estimó que había "más de 200 instituciones financieras invirtiendo entre 350 y 400 mil millones de dólares en el mercado de deuda en dificultades de los Estados Unidos". . [4]
El mercado de valores en dificultades se desarrolló a medida que aumentó el número de grandes empresas públicas en dificultades financieras en los años 1980 y principios de los 1990. [5] En 1992, el profesor Edward Altman, que desarrolló la fórmula Altman Z-score para predecir la quiebra en 1968, estimó "el valor de mercado de los títulos de deuda" de las empresas en dificultades como "aproximadamente 20.500 millones de dólares, 42.600 millones de dólares en valor nominal". ". [6] [7] En 1993, la comunidad inversora se había interesado cada vez más en el mercado potencial de deuda de empresas en dificultades. [7] En ese momento, los valores en dificultades "rendían un mínimo del diez por ciento sobre el vencimiento comparable de los bonos del Tesoro de los EE. UU .... Agregar deuda privada con derechos de registro público permite que la deuda de los bancos privados y los reclamos comerciales de empresas en mora y en dificultades alcancen el valor contable total de valores en mora y en dificultades a 284 mil millones de dólares, un valor de mercado de 177 mil millones de dólares." [8] [7]
La estrategia de inversión en valores en dificultades explota el hecho de que muchos inversores no pueden mantener valores que estén por debajo del grado de inversión . [1]
Algunos inversores han utilizado deliberadamente la deuda en dificultades como inversión alternativa , comprando la deuda con un gran descuento y apuntando a obtener un alto rendimiento si la empresa o el país no quiebra o sufre incumplimientos. Los principales compradores de valores en dificultades suelen ser grandes inversores institucionales, que tienen acceso a recursos sofisticados de gestión de riesgos, como fondos de cobertura , empresas de capital privado y unidades de bancos de inversión . [2] [9] Las empresas que se especializan en invertir en deuda en dificultades a menudo se denominan fondos buitre . [10] [11] [12] [13]
Los inversores en valores en dificultades a menudo intentan influir en el proceso mediante el cual el emisor reestructura su deuda, reduce su enfoque o implementa un plan para revertir sus operaciones. Los inversores también pueden invertir nuevo capital en una empresa en dificultades en forma de deuda o capital. [2] Según un informe de 2006 de Edward Altman , profesor de finanzas en la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York , las inversiones en deuda en dificultades obtuvieron rendimientos muy superiores a la media en 2006 y había más de 170 inversores institucionales en deuda en dificultades. [14] Estas instituciones utilizaron "estrategias muy sólidas y variadas, incluidas las tradicionales operaciones pasivas de compra y retención y arbitraje, préstamos directos a empresas en dificultades, elementos de control activo, inversión extranjera, compras de acciones emergentes y operaciones de acciones durante la reorganización de una empresa en quiebra". [14] Los valores en dificultades más comunes son los bonos y la deuda bancaria .
Si bien no existe una definición precisa, comúnmente se considera que los instrumentos de renta fija con un rendimiento al vencimiento superior a 1.000 puntos básicos sobre la tasa de rendimiento libre de riesgo (por ejemplo, los bonos del Tesoro ) están en dificultades. [2] Los valores en dificultades a menudo tienen calificaciones de CCC o inferiores otorgadas por agencias como Standard & Poor's , Moody's y Fitch . [2]
En 2006, la creciente popularidad de los fondos de cobertura de deuda en dificultades llevó a un aumento en el número de índices de rendimiento de referencia. [14] Los analistas de riesgo altamente especializados y los expertos en crédito son clave para el éxito de inversiones alternativas como la inversión en deuda en dificultades. Dependen de datos de mercado precisos de instituciones como CDX High Yield Index y Gravitas, con sede en India , que combina software de gestión de riesgos con análisis de riesgos sofisticados utilizando análisis y modelos avanzados. Producen escenarios personalizados que evalúan el impacto del riesgo de los eventos del mercado. Gravitas utiliza la tecnología IBM Risk Analytics (anteriormente Algorithmics), que también utilizan los principales bancos, para ayudar a los fondos de cobertura a cumplir con los requisitos regulatorios y optimizar las decisiones de inversión. [15]
Cuando las empresas entran en un período de dificultades financieras , los tenedores originales suelen vender los títulos de deuda o de capital del emisor a un nuevo conjunto de compradores. Las sociedades de inversión privada, como los fondos de cobertura, han sido los mayores compradores de valores en dificultades. [2] En 2006, los fondos de cobertura habían comprado más del 25% de la oferta del mercado de alto rendimiento para complementar sus compras más tradicionales de deuda en mora. [14] En 2006, "las nuevas emisiones con calificaciones CCC a CCC− alcanzaron un máximo histórico de 20,1 mil millones de dólares". [16] Otros compradores incluyen firmas de corretaje , fondos mutuos , firmas de capital privado y fondos de deuda especializados, como obligaciones de préstamos garantizados .
Estados Unidos tiene el mercado más desarrollado de valores en dificultades. El mercado internacional, especialmente en Europa , se ha vuelto más activo en los últimos años a medida que ha aumentado la cantidad de préstamos apalancados, las normas de capital para los bancos se han vuelto más estrictas, el tratamiento contable de los préstamos morosos se ha estandarizado y las leyes de insolvencia se han modificado. modernizado. [ ¿ cuando? ]
Normalmente, los inversores en valores en dificultades deben evaluar no sólo la capacidad del emisor para mejorar sus operaciones, sino también si el proceso de reestructuración (que frecuentemente requiere supervisión judicial) beneficiará o no a una clase de valores más que a otra.
En 2003, Seveq observó que el surgimiento del mercado secundario de deuda condujo a un "litigio moderno sobre deuda soberana" y a la creación de una industria de "demandantes profesionales de estados extranjeros". [17] [10]
En un artículo de 2010, Blackman y Mukhi examinaron una serie de litigios empleados por inversores de fondos en dificultades en sus demandas contra estados soberanos en mora. [10] El plan de negocios implicaba comprar los instrumentos de deuda soberana con un gran descuento basado en un riesgo muy alto, y luego intentar hacer cumplir el reclamo completo. La estrategia es más eficaz cuando el Estado soberano carece de protección contra la quiebra. Sin embargo, estos inversores están limitados por "las reglas de inmunidad soberana que las legislaturas nacionales han promulgado y los tribunales nacionales han elaborado" para proteger a los estados nacionales vulnerables de los litigios. [10]
Mientras que los deudores privados tienen el recurso de protección contra la quiebra, los estados soberanos no. [18] Ha habido "llamados esporádicos para un análogo de la quiebra para los estados soberanos" similar al proceso de quiebra para los deudores privados, sin embargo, estos llamados han carecido de impulso. [Notas 1] [19] [20] [21]
Según el Grupo del Banco Africano de Desarrollo , al menos veinte países pobres muy endeudados de África han sido amenazados o sometidos a acciones legales por parte de acreedores comerciales y fondos de cobertura desde 1999. [22]
En 1999, la firma estadounidense Donegal International compró 40 millones de dólares de deuda de Zambia con Rumania por el "precio de compra descontado" de 3,2 millones de dólares. En 2007, un tribunal superior británico concedió a la empresa "permiso para ejecutar una demanda por decenas de millones de dólares contra el Gobierno de Zambia ".
En 2009, un tribunal británico concedió 20 millones de dólares a fondos de cobertura que demandaron a Liberia . Antes de que los fondos de cobertura pudieran cobrar su dinero, la Ley de Alivio de la Deuda (Países en Desarrollo) de 2010 [23] fue aprobada en el parlamento del Reino Unido en 2010 después de que la presidenta de Liberia y ganadora del Premio Nobel de la Paz en 2011, Ellen Johnson Sirleaf, apareciera en el programa Newsnight de la BBC para los fondos de cobertura. fondos para "tener conciencia y darle un respiro a este país". [24]
Esa ley limita lo que los fondos de cobertura pueden recaudar, tuvieron que llegar a un acuerdo con Liberia por poco más de 1 millón de dólares y les impide en la práctica presentar demandas por cantidades exorbitantes de dinero en los tribunales del Reino Unido. Nick Dearden, de Jubilee Debt Campaign , dijo sobre el cambio: "Significará que los países más pobres del mundo ya no podrán ser atacados por estos reprensibles fondos de inversión que engordan con la miseria de los demás". La ley se hizo permanente en 2011, pero todavía existen paraísos para esta actividad, como las Islas del Canal y las Islas Vírgenes Británicas . [25]
FG Hemisphere , de Brooklyn, demandó a la República Democrática del Congo por una deuda de Yugoslavia en los años 1970, que había cobrado por 3,3 millones de dólares. FG presentó una demanda en Hong Kong , Australia y Jersey , que no estaba cubierta por la ley del Reino Unido, contra fondos de cobertura involucrados en deuda soberana. El gobierno chino bloqueó el intento de demandar en Hong Kong, pero el tribunal de Jersey concedió 100 millones de dólares a FG. Luego, organizaciones como Jubilee USA Network , Oxfam y Jubilee Debt Campaign hicieron una serie de intentos en Gran Bretaña y Estados Unidos para cambiar las leyes de modo que los fondos de cobertura no pudieran cobrar sus premios. Tim Jones, de la Jubilee Debt Coalition, viajó a Jersey en noviembre de 2011 para pedir al gobierno que prohibiera los fondos de cobertura involucrados en deuda soberana. Le dijo a The Guardian que la República Democrática del Congo "necesita desesperadamente poder utilizar sus ricos recursos para aliviar la pobreza, no desperdiciarlos en el pago de deudas injustas". [26]
Cuando el periodista independiente Greg Palast llamó a la puerta del propietario de FG, Peter Grossman , y le preguntó si pensaba que era justo aceptar 100 millones de dólares por una deuda por la que había pagado 3 millones de dólares, respondió: "Sí, en realidad lo creo... No estoy golpeando al Congo. Estoy cobrando por un reclamo legítimo". [27]
FG Hemisphere está intentando hacer cumplir un laudo arbitral de la CCI por 116 millones de dólares adeudados por la República Democrática del Congo . El laudo fue emitido originalmente por un panel arbitral de la Cámara de Comercio Internacional (CCI) a favor de Energoinvest DD de Bosnia por un monto de 39 millones de dólares y luego vendido a FG Hemisphere. [28] El laudo había sido emitido por la CPI con respecto a contratos de construcción impagos en virtud de los cuales Energoinvest supervisó la construcción de líneas eléctricas de alta tensión, que todavía están en servicio, para la transmisión de energía desde la presa Inga-Shaba en el Congo. entonces conocido como Zaire .
El jefe de la policía financiera de Bosnia dijo: "Por supuesto que fue ilegal", refiriéndose a la venta de activos de Energoinvest a FG Hemisphere, señalando que el hombre que negoció la venta, el ex primer ministro bosnio Nedzad Brankovic , "debería ir a la cárcel". . [27]
En 1983, Perú atravesaba dificultades económicas y tenía grandes cantidades de deuda externa. En 1996, la nación reestructuró sus deudas. Los préstamos originales fueron canjeados por Bonos Brady , bonos denominados en dólares emitidos por el monto original de los préstamos. Elliott Associates de Paul Singer , un fondo de cobertura con sede en Nueva York, compró préstamos en mora otorgados a Perú por valor de 20,7 millones de dólares a un precio descontado de 11,4 millones de dólares. Elliott Associates, que posee la única porción de la deuda de Perú que queda fuera de la reestructuración, demandó a Perú y ganó un acuerdo de $58 millones. Incapaz de pagar los 58 millones de dólares, Perú continuó pagando a los acreedores que tenían los Bonos Brady. Elliott presentó una orden judicial para impedir que Perú pagara su deuda reestructurada sin pagarle también a Elliott. Se argumentó que Perú violó la cláusula " pari passu ", que establece que ningún acreedor puede recibir un trato preferencial.
En 2001, Argentina dejó de pagar aproximadamente 81.000 millones de dólares. NML Capital, LTD., un fondo de cobertura filial de Elliott Management Corporation , compró deuda argentina en un mercado secundario a un precio menor. El noventa y dos por ciento de los acreedores reestructuraron en 2005 y 2010 por aproximadamente 0,30 dólares por dólar. [29] NML Capital rechazó la propuesta y demandó a Argentina por el monto total en los tribunales del estado de Nueva York. El principal argumento de NML Capital es que la cláusula " pari passu " (en latín significa "en igualdad de condiciones") del contrato original exige que Argentina pague a todos sus acreedores, incluidos aquellos que no aceptaron la reestructuración, si paga a un acreedor. . [30] Dado que Argentina ya había comenzado a pagar a los acreedores que se reestructuraron, Elliot argumentó que también merecía que se le reembolsara.
El 2 de octubre de 2012, NML Capital Ltd. , un fondo de cobertura con sede en las Islas Caimán , que poseía deuda argentina no incluida en la reestructuración de la deuda argentina , [31] confiscó el Libertad , un buque escuela de la Armada Argentina en Tema , Ghana . El tribunal de Ghana sostuvo que Argentina había renunciado a la inmunidad soberana cuando contrajo la deuda soberana que se estaba ejecutando. [32]
En noviembre de 2012, el Tribunal del Estado de Nueva York falló a favor de Elliot y los otros holdouts sobre el fondo del argumento pari passu y ordenó a Argentina pagar 1.300 millones de dólares el 15 de diciembre, la misma fecha en que se suponía que Argentina pagaría a los acreedores. que había aceptado la reestructuración. Un tribunal de apelaciones escuchó los argumentos orales el 27 de febrero y, en junio de 2014, la Corte Suprema de Estados Unidos rechazó la apelación de Argentina. [33] El Centro de Investigación Económica y Política informó sobre una reunión especial de la Organización de Estados Americanos el 3 de julio de 2014, entre funcionarios del Ministerio de Relaciones Exteriores, en Washington, DC , para discutir la situación. La resolución fue aprobada con el apoyo de todos los estados miembros de la OEA excepto Estados Unidos y Canadá. [34]
En julio de 2014, un juez federal estadounidense falló a favor de NML Capital Ltd., una unidad de Elliott Management de Michael Sheehan, contra Argentina . El país debe a sus acreedores más de 1.300 millones de dólares. [35] Según Mark Weidemaier, profesor de derecho en la Universidad de Carolina del Norte , el fallo fue una de "las victorias en litigios más importantes que un acreedor reticente haya logrado jamás" en el ámbito de la deuda soberana. [35] Un artículo de julio de 2014 en The Wall Street Journal escrito por el profesor de Derecho de Georgetown Adam J. Levitin argumentó que la relación entre los inversores en valores en dificultades y el sistema judicial estadounidense debería revisarse. Afirmó que si bien estos fondos de inversión en deuda en dificultades pueden optar por "jugar el juego" y "meter la cabeza en la boca del Leviatán ", los tribunales estadounidenses no deberían optar por hacerlo. [36]
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