El " modelo de la Fed ", o " modelo de valoración de acciones de la Fed " (FSVM), es una teoría controvertida de valoración de acciones que compara el rendimiento de las ganancias futuras del mercado de valores con el rendimiento nominal de los bonos gubernamentales a largo plazo , y que el mercado de valores – en su conjunto – está valorado de manera justa, cuando el rendimiento de las ganancias I/B/E/S a un año es igual al rendimiento nominal del Tesoro a 10 años; las desviaciones sugieren una valoración superior o inferior. [5] [6] [7] [8] [9]
La relación sólo se ha mantenido en los Estados Unidos, y sólo durante dos períodos principales: de 1921 a 1928 y de 1987 a 2000. [2] [4] [6] Se ha demostrado que es defectuosa desde un punto de vista teórico, [8] [10] no se sostiene en el análisis de datos a largo plazo (tanto en los Estados Unidos como en los mercados internacionales), [6] [8] y tiene un poder predictivo deficiente para los rendimientos futuros a 1, 5 y 10 años. [8] [11] [12] La relación puede romperse completamente cuando los rendimientos reales son muy bajos (debido a fuerzas naturales o cuando los rendimientos se suprimen artificialmente mediante flexibilización cuantitativa ); [13] en tales circunstancias, sin apoyo adicional del banco central al mercado de valores (por ejemplo, el uso del Greenspan propuesto por la Reserva Federal en 2020, o la compra de acciones por parte del Banco de Japón después de 2013), la relación colapsa. [2] [14]
El modelo de la Reserva Federal es utilizado por las mesas de ventas de Wall Street, ya que casi siempre da una "señal de compra" y rara vez ha señalado que las acciones están sobrevaluadas. [15] Algunos académicos dicen que la relación, cuando aparece, está impulsada por la asignación del balance de la Reserva Federal a los bancos de Wall Street a través de acuerdos de recompra como parte del estímulo de la Reserva Federal (es decir, la relación refleja la estrategia de inversión que estos bancos siguen utilizando fondos prestados de la Reserva Federal). fondos cuando la Reserva Federal está estimulando los precios de los activos, por ejemplo, los bancos de Wall Street que prestan a vehículos del tipo Long-Term Capital Management son un ejemplo destacado [16] ). [17] [18] [19]
El término fue acuñado en 1997-99 por el Dr. Edward Yardeni, analista del Deutsche Bank, al comentar un informe sobre el testimonio de Humphrey-Hawkins de julio de 1997 del entonces presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, sobre las valoraciones de las acciones. [2] En 2014, Yardeni señaló que el poder predictivo del modelo de la Reserva Federal dejó de funcionar casi tan pronto como notó la relación. [3] El término nunca fue respaldado formalmente por la Reserva Federal, [15] sin embargo, Greenspan hizo más referencias a la relación. [20] En diciembre de 2020, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell , invocó la relación para justificar las valoraciones del mercado de valores que se acercaban a niveles no vistos desde la burbuja de las puntocom de 1999-2000 o la burbuja del mercado de 1929 , [21] debido a una flexibilidad monetaria excepcional. por la Reserva Federal. [22] [23]
El modelo de la Reserva Federal compara el rendimiento de las ganancias I/B/E/S a un año del índice S&P 500 con el rendimiento nominal de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años . [10] [24] [25]
El modelo de la Reserva Federal sólo se aplica a la valoración agregada del mercado de valores (es decir, el S&P500 total) y no se aplica a la valoración de acciones individuales. [24]
Si bien el modelo de la Fed recibió su nombre específicamente para el mercado de valores de Estados Unidos, se puede aplicar a cualquier otro mercado de valores. [10]
El término "modelo Fed", o "modelo de valoración de acciones de la Fed" (FSVM), fue acuñado en una serie de informes de 1997 a 1999 por el Dr. Ed Yardeni, analista de Deutsche Morgan Grenfell. [5] Yardeni señaló que el entonces presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan , parecía utilizar la relación entre el rendimiento de las ganancias a plazo en el índice S&P 500 y el rendimiento del Tesoro a 10 años para evaluar los niveles de valoración superior o inferior del mercado de valores. Yardeni citó un párrafo y un gráfico (ver imagen al lado), del Informe de Política Monetaria de la Reserva Federal al Congreso de julio de 1997 , que implicaba que Greenspan estaba usando el modelo para expresar preocupaciones sobre la sobrevaluación del mercado, y Yardeni dijo: "Él [Greenspan] probablemente dio instrucciones a sus personal para idear un modelo de valoración del mercado de valores que le ayude a evaluar el alcance de esta exuberancia irracional ": [24] [25]
…los cambios en esta relación [P/E del índice S&P 500] a menudo han estado inversamente relacionados con los cambios en los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo, pero las ganancias de los precios de las acciones de este año no fueron acompañadas por una caída neta significativa en las tasas de interés. Como resultado, el rendimiento de los bonos del Tesoro a diez años supera ahora la relación entre las ganancias a doce meses y los precios en la mayor cantidad desde 1991, cuando las ganancias se vieron deprimidas por la desaceleración económica.
— Informe Humphrey Hawkins de la Reserva Federal (22 de julio de 1997). [10]
Los académicos señalan que I/B/E/S publicó una métrica similar desde 1986 llamada Modelo de valoración de acciones I/B/E/S , y que el concepto era de uso generalizado en Wall Street y Estrada señaló: "Cualquier declaración que justifique altos Los ratios P/E con la existencia de tasas de interés bajas prevalecientes es esencialmente utilizar el modelo de la Reserva Federal". [10]
El "modelo de la Reserva Federal" nunca fue respaldado oficialmente como métrica por la Reserva Federal, pero Greenspan hizo referencia a la relación varias veces, incluso en sus memorias de 2007, diciendo: "La caída de las tasas de interés reales (ajustadas por inflación) a largo plazo que se ha producido en las dos últimas décadas se ha asociado con un aumento de la relación precio-beneficio de las acciones, los bienes raíces y, de hecho, de todos los activos que generan ingresos". [20]
En diciembre de 2020, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell , invocó el "modelo de la Reserva Federal" para justificar las altas relaciones precio-beneficio del mercado de valores (que entonces se acercaban a los niveles de la burbuja de las puntocom , en un período llamado la burbuja de todo ), [21] diciendo: " Si nos fijamos en los P/E, son históricamente altos, pero en un mundo donde la tasa libre de riesgo va a ser baja durante un período sostenido, la prima de las acciones, que es en realidad la recompensa que se obtiene por asumir el riesgo de las acciones, sería ser lo que mirarías". [22] [26] Yardeni dijo que las acciones de Powell en 2020, contrarrestando los efectos financieros de la pandemia de COVID-19 , podrían formar la mayor burbuja financiera de la historia. [27]
Los estrategas bursátiles y economistas suelen citar el modelo de la Reserva Federal para justificar las elevadas valoraciones de las acciones. No es muy frecuente que un presidente de la Reserva Federal se involucre en ese ejercicio.
— Bloomberg (diciembre de 2020) [28]
En febrero de 2021, The Wall Street Journal señaló que las valoraciones de las acciones estaban en una burbuja en casi todas las métricas, excepto en el modelo de la Reserva Federal (es decir, los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años), que el WSJ consideró que Powell estaba utilizando como guía sobre hasta qué punto su Se podría utilizar una política de estímulo extremo/flexibilidad monetaria para hacer subir los precios de las acciones. [23]
Se enumeran varios argumentos a favor del modelo de la Reserva Federal, los tres más importantes son: [10] [29] [5]
El atractivo del modelo de la Reserva Federal para los alcistas de Wall Street es que casi siempre es alcista.
— Mark Hulbert (junio de 2020) [15]
Los académicos concluyen que el modelo es inconsistente con una valoración racional del mercado de valores o con observaciones pasadas a largo plazo, y tiene poco poder de predicción. Además, el modelo de la Reserva Federal sólo parece aplicarse a períodos específicos en Estados Unidos, mientras que los mercados internacionales han mostrado evidencia débil con largos períodos de divergencias dramáticas (por ejemplo, Japón después de 1990, Estados Unidos después del estallido de las puntocom). [10] [34]
El argumento de los activos en competencia mencionado anteriormente sostiene que sólo cuando las acciones tienen el mismo rendimiento de ganancias que los bonos gubernamentales nominales, ambas clases de activos son igualmente atractivas para los inversores. Pero el rendimiento de las ganancias (E/P) de una acción no describe lo que realmente recibe un inversionista, ya que no todas las ganancias se pagan al inversionista (ya sea a través de dividendos o recompras de acciones ). Además, los bonos corporativos (con un rendimiento superior al rendimiento de los bonos gubernamentales como prima de riesgo) no encajan en el modelo de valoración de la Reserva Federal, que por lo tanto supone implícitamente que las acciones tienen el mismo perfil de riesgo que los bonos gubernamentales. [6]
Por ejemplo, es necesario hacer una serie de suposiciones poco realistas para pasar del modelo de valoración de acciones con descuento de dividendos de crecimiento constante , académicamente sólido , al modelo de valoración de mercado de la Reserva Federal, que Estrada desglosó, comenzando con el modelo de crecimiento de Gordon : [10]
P es el precio, D el dividendo, G la tasa de crecimiento esperada a largo plazo, la tasa libre de riesgo (notas del Tesoro nominales a 10 años) y RP la prima de riesgo de las acciones ; luego haciendo las siguientes suposiciones: [10]
se obtiene el modelo de la Reserva Federal: E/P= . Estrada considera que estos supuestos parecen, en el mejor de los casos, poco realistas y teóricamente poco sólidos como forma de valoración. [10]
Además de los defectos básicos mencionados anteriormente, también se observa que el modelo de la Reserva Federal compara una métrica real (E/P, que se mueve con la inflación), con una métrica de tasa de interés nominal . [11] [35] [36]
El equilibrio del modelo de la Reserva Federal sólo se observó en Estados Unidos y durante períodos de tiempo específicos, a saber, de 1921 a 1928 y de 1987 a 2000; Fuera de esta ventana de tiempo, o en varios otros mercados internacionales, los rendimientos de las acciones y los bonos del Tesoro no muestran la relación descrita en el modelo de la Reserva Federal. [6] [8] [10]
La correlación entre el rendimiento de las ganancias a plazo y los rendimientos de los bonos gubernamentales fue sólo del 19% durante el período de 1881 a 2002. [32] Durante el período de 1999 a 2013, la correlación fue negativa: el modelo de la Reserva Federal dio incorrectamente una rara "señal de venta" en 2003 (resultó ser una señal pobre), y una fuerte "señal de compra" en 2007 (también resultó ser una mala señal). [10] Un estudio académico de datos internacionales mostró que el equilibrio del modelo de la Fed sólo aparece en 2 de 20 mercados internacionales evaluados, y el autor concluye que "la evidencia de 20 países cuestiona seriamente sus méritos empíricos". [6]
En 2014, el ex director de inversiones de SG Warburg & Co. , Andrew Smithers, escribió en el Financial Times sobre el apoyo estadístico al modelo de la Reserva Federal: "No sólo es una tontería, sino que es la pieza más atroz de 'minería de datos' que he visto". he encontrado en los más de 60 años que llevo estudiando los mercados financieros". [8]
En 2017, Stuart Kirk, director del Instituto de Investigación Global DWS del Deutsche Bank y exeditor de la columna Lex del Financial Times , escribió sobre el análisis de los datos a largo plazo realizado por DWS: "En otras palabras, no hay relación histórica entre los rendimientos de los bonos y los rendimientos de los dividendos. Por extensión, esto significa que las tasas de interés no tienen nada que ver con los precios de las acciones, ya que las primeras lideran los rendimientos de los bonos, mientras que los rendimientos de los dividendos varían con los rendimientos de las ganancias (siendo este último el inverso de la relación precio/ganancias). Sí, se pueden encontrar correlaciones en a corto plazo, pero estadísticamente no tienen significado". [37]
Una prueba de si el modelo de la Reserva Federal es una teoría de valoración de acciones con validez descriptiva es que debería ser capaz de identificar activos sobrevalorados e infravalorados. El análisis muestra que el modelo de la Reserva Federal no tiene poder para pronosticar los rendimientos de las acciones a largo plazo, e incluso los métodos tradicionales de inversión en valor que utilizan sólo el P/E del mercado tienen significativamente más eficacia que el modelo de la Reserva Federal. [9] [11]
En abril de 2014, el Dr. Yardeni escribió sobre su modelo de la Reserva Federal: [3]
[..] Descubrí [el modelo de la Reserva Federal] oculto en el Informe de Política Monetaria de la Reserva Federal de julio de 1997. Mostró un ajuste estrecho entre el rendimiento de las ganancias y el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años desde 1987 hasta 1997. Fue entonces cuando el modelo dejó de funcionar como una útil herramienta de inversión. Sí demostró que el S&P 500 estaba sobrevaluado a finales de los años 1990. Pero desde entonces ha estado significativamente infravalorado según el modelo, que nunca dio una señal de venta en 2007 o 2008.
— Dr. Edward Yardeni (abril de 2014) [3]
En 2018, Ned Davis Research realizó una prueba de la capacidad del modelo de la Fed para predecir rendimientos de 10 años posteriores utilizando datos de los 75 años anteriores. Davis descubrió que "básicamente no valía nada" y que su métrica de r cuadrado del 0,5% es deficiente en comparación con otras proporciones, incluidas P/E (56,3%), P/Ventas (67,2%) y Patrimonio de los hogares. asignación como % del total de activos financieros (88,4%). [12]
En junio de 2020, el autor financiero Mark Hulbert realizó una prueba estadística de 1871 a 2020 de la capacidad del modelo de la Reserva Federal para pronosticar el rendimiento real ajustado a la inflación del mercado de valores durante períodos posteriores de 1, 5 y 10 años, y descubrió que agregar Los rendimientos de los bonos del Tesoro a plazo, según el modelo de la Reserva Federal, redujeron materialmente el poder predictivo de utilizar simplemente el rendimiento de las ganancias (E/P) por sí solo. [15]
Se ha demostrado que la relación entre el rendimiento de las ganancias a plazo y los rendimientos de los bonos gubernamentales a largo plazo puede romperse más sustancialmente durante períodos de tipos de interés muy bajos, y en particular tipos de interés reales muy bajos, [13] ya sea por efectos naturales o por Acciones deliberadas de los bancos centrales, como la flexibilización cuantitativa. [2] [5]
El economista Richard Koo señaló que en el Japón posterior a 1990, el estallido de una burbuja de activos provocó una recesión de balances que comprimió los rendimientos de los bonos gubernamentales japoneses a largo plazo hasta casi cero. Sin embargo, el rendimiento de las ganancias a plazo del Nikkei aumentó de manera constante durante varias décadas después del colapso de 1990, solo cayó durante períodos de intervención deliberada por parte del Banco de Japón (BOI) y solo ganó fuerza después de 2013, cuando el BOJ comenzó a comprar directamente. ETF de acciones japonesas en grandes cantidades. [14] Koo explicó que en Japón el aumento en el rendimiento de las ganancias se debió a un colapso en las perspectivas de crecimiento a largo plazo para las acciones japonesas (según el modelo de crecimiento de Gordon, arriba), que se vio agravado por el dramático aumento en el valor de las acciones del gobierno japonés. bonos (el rendimiento a 10 años cayó a casi cero), lo que "desplazó" a las acciones en la asignación del capital de los inversores. [14] En diciembre de 2020, el BOJ se había convertido en el mayor propietario de acciones japonesas, adquiridas con fondos impresos. [38]
De manera similar, cuando estalló la burbuja de las puntocom en 2002, a pesar de que la Reserva Federal redujo las tasas a largo plazo después de 2002, el rendimiento de las ganancias del S&P500 aumentó consistentemente durante la siguiente década del 4 al 9 por ciento, mientras que los bonos del Tesoro a largo plazo los rendimientos cayeron del 6 por ciento al 2 por ciento. [2] [4] Sólo después de que el entonces presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke , lanzara un programa de flexibilización cuantitativa a más largo plazo llamado QE3 , el rendimiento de las ganancias del S&P500 comenzó a moverse en una débil correlación con la tasa de interés nominal a 10 años (aunque el La brecha entre la métrica E/P y la tasa nominal a 10 años siguió siendo considerable durante al menos la próxima década). [4]
Durante mucho tiempo ha desconcertado a los académicos que los mercados sólo parecen seguir el modelo de la Reserva Federal en Estados Unidos, y sólo durante períodos específicos (por ejemplo, de 1987 a 2000, pero no de 2001 a 2013); La evidencia de la existencia de la relación fuera de Estados Unidos es aún más débil. [17] El trabajo de Bekaerk y Engstrom concluyó que la existencia de la relación podría deberse al hábito de los inversores: es decir, si la relación se mantiene durante un período, los inversores seguirán siguiéndola y asignando capital que la refuerce hasta que deje de funcionar. [17]
Otros han cuestionado si la existencia temporal de la relación en Estados Unidos se debe a la opción de venta de la Reserva Federal (también conocida como opción de venta de Greenspan). [18] Sostienen que de vez en cuando, la Reserva Federal ha utilizado el modelo de la Reserva Federal como guía en la cuestión de proporcionar " acuerdos de recompra " (o "operaciones repo") a los bancos de inversión de Wall Street; Las operaciones de repo, como parte del conjunto de herramientas de venta de la Reserva Federal, han sido utilizadas por la Reserva Federal para inflar los precios de los activos estadounidenses, ya sea para detener las caídas en las crisis o para generar crecimiento económico. Según esta teoría, son los bancos de inversión de Wall Street quienes impulsan el modelo de relación de la Reserva Federal mediante la asignación de sus operaciones de repo en los mercados, lo que, cuando se hace de forma continua y constante, también puede crear el hábito de los inversores observado por Bekaerk y Engstrom ( Los analistas de los bancos de inversión de Wall Street son señalados por académicos [10] y autores financieros [15] como algunos de los más firmes partidarios de la justificación del modelo de relación de la Fed). [17] [19] [18] El uso del Greenspan puesto por los bancos de inversión de Wall Street en la década de 1990 para financiar la gestión de capital a largo plazo (LTCM), es un ejemplo destacado, [16] y fue el uso adicional del Greenspan puesto para rescatar a esos bancos de Wall Street después del colapso de LTCM. [39]
Demostramos que a niveles bajos del rendimiento real de los bonos, la correlación entre los rendimientos de las acciones y los bonos se vuelve negativa. Esto surge porque el menor rendimiento de los bonos implica un mayor riesgo macroeconómico (por ejemplo, deflación y estancamiento económico) y hace que los precios de las acciones y los bonos se muevan en direcciones opuestas.
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