En finanzas , un swap de tasas de interés ( IRS ) es un derivado de tasas de interés (IRD) . Implica un intercambio de tasas de interés entre dos partes. En particular, es un IRD "lineal" y uno de los productos de referencia más líquidos . Tiene asociaciones con los acuerdos de tasas a plazo (FRA) y con los swaps de cupón cero (ZCS) .
En su publicación de estadísticas de diciembre de 2014, el Banco de Pagos Internacionales informó que los swaps de tasas de interés eran el componente más grande del mercado global de derivados OTC , representando el 60%, con un monto nocional pendiente en swaps de tasas de interés OTC de $381 billones y un valor de mercado bruto de $14 billones. [1]
Los swaps de tasas de interés pueden negociarse como un índice a través del índice FTSE MTIRS .
La descripción efectiva de un swap de tasa de interés (IRS) es la de un contrato derivado, acordado entre dos contrapartes , que especifica la naturaleza de un intercambio de pagos referenciados a un índice de tasa de interés. El IRS más común es un swap fijo por flotante, mediante el cual una parte realizará pagos a la otra en función de una tasa de interés fija acordada inicialmente, para recibir pagos atrasados en función de un índice de tasa de interés flotante. Cada una de estas series de pagos se denomina "tramo", por lo que un IRS típico tiene un tramo fijo y uno flotante. El índice flotante es comúnmente una tasa interbancaria ofrecida (IBOR) de tenor específico en la moneda correspondiente del IRS, por ejemplo, LIBOR en GBP, EURIBOR en EUR o STIBOR en SEK.
Para determinar completamente cualquier IRS se deben especificar una serie de parámetros para cada tramo: [2]
Cada moneda tiene sus propias convenciones de mercado estándar respecto a la frecuencia de los pagos, las convenciones de recuento de días y la regla de fin de mes. [3]
Como instrumentos OTC , los swaps de tipos de interés (IRS) pueden personalizarse de diversas maneras y pueden estructurarse para satisfacer las necesidades específicas de las contrapartes. Por ejemplo: las fechas de pago pueden ser irregulares, el nocional del swap puede amortizarse con el tiempo, las fechas de reajuste (o fechas de fijación) del tipo flotante pueden ser irregulares, pueden insertarse cláusulas de rescisión obligatoria en el contrato, etc. Una forma común de personalización suele estar presente en los swaps de nueva emisión , donde los flujos de efectivo del tramo fijo están diseñados para replicar los flujos de efectivo recibidos como cupones de un bono comprado. Sin embargo, el mercado interbancario solo tiene unos pocos tipos estandarizados.
No existe consenso sobre el alcance de la convención de nomenclatura para los diferentes tipos de IRS. Incluso una descripción amplia de los contratos de IRS solo incluye aquellos cuyas partes están denominadas en la misma moneda. En general, se acepta que los swaps de naturaleza similar cuyas partes están denominadas en diferentes monedas se denominan swaps de base entre monedas . Los swaps que se determinan sobre un índice de tasa flotante en una moneda pero cuyos pagos están denominados en otra moneda se denominan Quantos .
En la terminología tradicional de derivados de tipos de interés, un IRS es un contrato derivado de tramo fijo frente a tramo flotante que hace referencia a un IBOR como tramo flotante. Si el tramo flotante se redefine para que sea un índice a un día , como EONIA, SONIA, FFOIS, etc., este tipo de swap se denomina generalmente swap indexado a un día (OIS) . Algunas publicaciones financieras pueden clasificar a los OIS como un subconjunto de los IRS y otras publicaciones pueden reconocer una separación clara.
Los swaps de tramo fijo contra tramo fijo son poco frecuentes y generalmente constituyen una forma de contrato de préstamo especializado.
Los swaps de tipo flotante contra tipo flotante son mucho más comunes. Por lo general, se los denomina swaps de base (moneda única) (SBS). Los tipos de interés de los SBS serán necesariamente índices de interés diferentes, como el LIBOR a 1 mes, el LIBOR a 3 meses, el LIBOR a 6 meses, SONIA, etc. La fijación de precios de estos swaps requiere que se añada un diferencial, a menudo expresado en puntos básicos, a uno de los tipos flotantes para satisfacer la equivalencia de valor.
Los swaps de tipos de interés se utilizan para cubrirse de los cambios en los tipos de interés o especular sobre ellos. También se utilizan para gestionar los flujos de caja convirtiendo pagos de intereses flotantes en fijos, o viceversa.
Los fondos de cobertura u otros inversores también utilizan los swaps de tipos de interés de forma especulativa, ya que esperan un cambio en los tipos de interés o en las relaciones entre ellos. Tradicionalmente, los inversores de renta fija que esperaban que los tipos cayeran compraban bonos en efectivo, cuyo valor aumentaba a medida que caían los tipos. Hoy, los inversores con una visión similar podrían suscribir un swap de tipos de interés flotantes por fijos; a medida que caen los tipos, los inversores pagarían un tipo flotante más bajo a cambio del mismo tipo fijo.
Los swaps de tipos de interés también son populares por las oportunidades de arbitraje que ofrecen. Los distintos niveles de solvencia crediticia implican que a menudo existe un diferencial de calidad positivo que permite que ambas partes se beneficien de un swap de tipos de interés.
El mercado de swaps de tipos de interés en USD está estrechamente vinculado al mercado de futuros del eurodólar , que se negocia, entre otros, en la Bolsa Mercantil de Chicago .
Los IRS son productos financieros a medida cuya personalización puede incluir cambios en las fechas de pago, cambios nocionales (como los de los IRS amortizados), ajustes del período de acumulación y cambios en la convención de cálculo (como una convención de recuento de días de 30/360E a ACT/360 o ACT/365).
Un IRS vainilla es el término utilizado para los IRS estandarizados. Por lo general, estos no tendrán ninguna de las personalizaciones anteriores y, en cambio, exhibirán un nocional constante en todo momento, fechas implícitas de pago y devengo y convenciones de cálculo de referencia por moneda. [2] Un IRS vainilla también se caracteriza por un tramo "fijo" y el segundo tramo "flotante" que hace referencia a un índice -IBOR . El valor actual neto (VP) de un IRS vainilla se puede calcular determinando el VP de cada tramo fijo y flotante por separado y sumándolos. Para fijar el precio de un IRS de mercado medio, el principio subyacente es que los dos tramos deben tener el mismo valor inicialmente; consulte más información en Precios racionales .
Para calcular el tramo fijo es necesario descontar todos los flujos de efectivo conocidos mediante un factor de descuento apropiado:
donde es el nocional, es la tasa fija, es el número de pagos, es la fracción decimalizada del recuento de días del devengo en el i-ésimo período, y es el factor de descuento asociado a la fecha de pago del i-ésimo período.
El cálculo del tramo flotante es un proceso similar que reemplaza la tasa fija con tasas de índice pronosticadas:
donde es el número de pagos del tramo flotante y son las tasas del índice IBOR pronosticadas de la moneda apropiada.
El PV del IRS desde la perspectiva de recibir la pata fija es entonces:
Históricamente, los IRS se valoraban utilizando factores de descuento derivados de la misma curva utilizada para pronosticar las tasas IBOR . Esto se ha denominado "autodescuento". En algunos estudios anteriores se describía cierta incoherencia introducida por ese enfoque y varios bancos utilizaban diferentes técnicas para reducirlas. Se hizo más evidente con la crisis financiera de 2007-2008 que el enfoque no era adecuado y que era necesario alinearlo hacia factores de descuento asociados con la garantía física de los IRS.
Después de la crisis, para tener en cuenta el riesgo crediticio, el enfoque de fijación de precios ahora estándar es el marco de curvas múltiples donde las tasas IBOR previstas y los factores de descuento muestran disparidad. Obsérvese que el principio de fijación de precios económicos no ha cambiado: los valores de los tramos siguen siendo idénticos al inicio. Véase Economía financiera § Fijación de precios de derivados para obtener más contexto. Aquí, las tasas de swap de índices a un día (OIS) se utilizan normalmente para derivar los factores de descuento, ya que ese índice es la inclusión estándar en los Anexos de Apoyo al Crédito (CSA) para determinar la tasa de interés pagadera sobre la garantía de los contratos IRS. En cuanto a la previsión de las tasas, dado que el diferencial de base entre las tasas LIBOR de diferentes vencimientos se amplió durante la crisis, las curvas de previsión se construyen generalmente para cada plazo de la LIBOR utilizado en los tramos de derivados de tasa flotante. [4]
En relación con la construcción de la curva, véase: [5] [6] [2] En el marco anterior, se "bootstrapped" una única curva autodescontada para cada plazo; es decir: resuelta de tal manera que devolviera exactamente los precios observados de los instrumentos seleccionados (IRS, con FRA en el extremo corto) y la construcción se realizaba secuencialmente, por fecha, a través de estos instrumentos. En el nuevo marco, las diversas curvas se ajustan mejor a los precios de mercado observados (como un "conjunto de curvas"): una curva para el descuento, una para cada "curva de pronóstico" de IBOR-plazo, y la construcción se basa entonces en cotizaciones para IRS y OIS, con FRA incluidos como antes. En este caso, dado que la tasa promedio observada a un día se intercambia por la tasa -IBOR durante el mismo período (el plazo más líquido en ese mercado), y las tasas de interés de la tasa -IBOR se descuentan a su vez en la curva OIS, el problema implica un sistema no lineal , donde todos los puntos de la curva se resuelven a la vez, y se emplean habitualmente métodos iterativos especializados, muy a menudo una modificación del método de Newton . Las curvas de pronóstico para otros plazos se pueden resolver en una "segunda etapa", al estilo bootstrap, con descuento en la curva OIS ahora resuelta.
En ambos marcos, se aplican los siguientes puntos: (i) Los vencimientos para los cuales los tipos se resuelven directamente se denominan "puntos pilares", que corresponden a los vencimientos de los instrumentos de entrada; otros tipos se interpolan , a menudo utilizando splines hermíticos ( monótonos ) . (ii) La función objetivo : los precios deben devolverse "exactamente", como se describe. (iii) La función de penalización ponderará: que los tipos a plazo sean positivos (para estar libres de arbitraje) y la "suavidad" de la curva ; ambos, a su vez, son una función del método de interpolación. [7] [8] [9] (iv) La estimación inicial : normalmente, el conjunto de curvas resuelto más recientemente. ((v) Todo lo que se necesita almacenar son los tipos spot resueltos para los puntos pilares y la regla de interpolación).
Un CSA podría permitir garantías, y por lo tanto pagos de intereses sobre esas garantías, en cualquier moneda. [10] Para dar cabida a esto, los bancos incluyen en su conjunto de curvas una curva de descuento en dólares estadounidenses que se utilizará para descontar las transacciones IBOR locales que tengan garantías en dólares estadounidenses; esta curva a veces se denomina "curva base". Se construye resolviendo las tasas de swap entre monedas observadas (valor de mercado) , donde la IBOR local se intercambia por LIBOR en dólares estadounidenses con garantías en dólares estadounidenses como respaldo. La última curva LIBOR en dólares estadounidenses resuelta previamente es, por tanto, un elemento (externo) del conjunto de curvas, y la curva base se resuelve entonces en la "tercera etapa". El conjunto de curvas de cada moneda incluirá, por tanto, una curva de descuento en moneda local y su curva base de descuento en dólares estadounidenses. Según sea necesario, se puede construir una curva de descuento en una tercera moneda (es decir, para transacciones locales garantizadas en una moneda distinta de la local o el dólar estadounidense (o cualquier otra combinación)) a partir de la curva base en moneda local y la curva base en una tercera moneda, combinadas a través de una relación de arbitraje conocida aquí como "Invariancia a término de divisas". [11]
La LIBOR se está eliminando gradualmente y se están reemplazando por SOFR y TONAR ("tasas de referencia del mercado", MRR, basadas en transacciones de financiación garantizadas a un día ). Con la coexistencia de tasas "antiguas" y "nuevas" en el mercado, es necesaria la "gestión" de curvas multicurvas y OIS, con cambios necesarios para incorporar nuevas convenciones de descuento y capitalización, sin que se vea afectada la lógica subyacente; véase. [12] [13] [14]
Las complejidades de las curvas modernas implican que puede que no haya factores de descuento disponibles para una curva de índice IBOR específica . Estas curvas se conocen como curvas de "solo pronóstico" y solo contienen la información de una tasa de índice IBOR pronosticada para cualquier fecha futura. Algunos diseños construidos con una metodología basada en el descuento implican que las tasas de índice IBOR pronosticadas están implícitas en los factores de descuento inherentes a esa curva:
Para fijar el precio de la tasa media del mercado o tasa par de un IRS (definido por el valor de la tasa fija que da un VP neto de cero), la fórmula anterior se reorganiza de la siguiente manera:
En caso de aplicarse metodologías antiguas los factores de descuento pueden ser reemplazados por los valores autodescontados y lo anterior se reduce a:
En ambos casos, el VP de un swap general se puede expresar exactamente con la siguiente fórmula intuitiva: donde es el denominado factor de anualidad (o de autodescuento). Esto demuestra que el VP de un IRS es aproximadamente lineal en la tasa par del swap (aunque surgen pequeñas no linealidades de la codependencia de la tasa del swap con los factores de descuento en la suma de la anualidad).
Los swaps de tipos de interés exponen a los operadores y a las instituciones a diversas categorías de riesgo financiero : [2] predominantemente riesgo de mercado -y específicamente riesgo de tipo de interés y riesgo crediticio- . También existen riesgos de reputación. La venta fraudulenta de swaps, la sobreexposición de los municipios a contratos de derivados y la manipulación del IBOR son ejemplos de casos de alto perfil en los que la negociación de swaps de tipos de interés ha llevado a una pérdida de reputación y a multas por parte de los reguladores.
En lo que respecta al riesgo de mercado, durante la vida del swap, tanto los factores de descuento como los tipos forward cambian y, por lo tanto, según las técnicas de valoración anteriores, el valor presente de un swap se desviará de su valor inicial. Por lo tanto, el swap a veces será un activo para una parte y un pasivo para la otra. (La forma en que se informan estos cambios en el valor es el tema de la NIC 39 para las jurisdicciones que siguen las NIIF y la FAS 133 para los PCGA de EE. UU .). En la terminología del mercado, el vínculo de primer orden del valor del swap con los tipos de interés se conoce como riesgo delta ; su riesgo gamma refleja cómo cambia el riesgo delta a medida que fluctúan los tipos de interés del mercado (véase Griegos (finanzas) ). Otros tipos específicos de riesgo de mercado a los que están expuestos los swaps de tipos de interés son los riesgos de base (donde varios índices de plazo IBOR pueden desviarse entre sí) y los riesgos de reajuste (donde la publicación de índices IBOR de plazo específicos está sujeta a fluctuaciones diarias).
Los swaps de tipos de interés no colateralizados (aquellos ejecutados bilateralmente sin un CSA ) exponen a las contrapartes comerciales a riesgos de financiación y riesgos de crédito de contraparte . [15] Riesgos de financiación porque el valor del swap puede desviarse hasta volverse tan negativo que sea inasequible y no pueda financiarse. Riesgos de crédito porque la contraparte respectiva, para quien el valor del swap es positivo, estará preocupada por el incumplimiento de sus obligaciones por parte de la contraparte opuesta . Los swaps de tipos de interés colateralizados, por otro lado, exponen a los usuarios a riesgos colaterales: aquí, dependiendo de los términos del CSA, el tipo de colateral depositado que se permite puede volverse más o menos costoso debido a otros movimientos externos del mercado. Los riesgos de crédito y financiación aún existen para las operaciones colateralizadas, pero en una medida mucho menor. Independientemente de ello, debido a las regulaciones establecidas en los Marcos Regulatorios de Basilea III , la negociación de derivados de tipos de interés exige un uso de capital . La consecuencia de esto es que, dependiendo de su naturaleza específica, los swaps de tipos de interés pueden exigir un alto uso de capital, posiblemente sensible a los movimientos del mercado. Los riesgos de capital son, por lo tanto, otra preocupación para los usuarios, y los bancos normalmente calculan un ajuste de valoración crediticia , CVA, así como XVA para otros riesgos, que luego incorporan estos riesgos al valor del instrumento. [16]
Los operadores de títulos de deuda, diariamente marcan a precio de mercado sus posiciones de swaps para "visualizar su inventario" (ver control de producto ). Según sea necesario , intentarán cubrirse , tanto para proteger el valor como para reducir la volatilidad. Dado que los flujos de efectivo de los swaps de componentes se compensan entre sí, los operadores implementarán esta cobertura sobre una base neta para libros completos. [17] Aquí, el operador cubriría típicamente su riesgo de tasa de interés mediante la compensación de bonos del Tesoro (ya sea al contado o futuros). Para los riesgos crediticios, que normalmente no se compensarán, los operadores estiman: [15] para cada contraparte la probabilidad de incumplimiento utilizando modelos como Jarrow-Turnbull y KMV , o eliminándolos de los precios de CDS ; y luego para cada operación, la exposición futura potencial y la exposición esperada a la contraparte. Luego se comprarán derivados de crédito [15] según corresponda. A menudo, un XVA-desk especializado monitorea y administra centralmente la exposición y el capital generales de CVA y XVA, y luego implementará esta cobertura. [18] Los demás riesgos deben gestionarse sistemáticamente, involucrando a veces a la tesorería del grupo .
Todos estos procesos se basarán en modelos numéricos de riesgo bien diseñados : tanto para medir y pronosticar el cambio (general) en el valor como para sugerir operaciones de referencia fiables que puedan compensar los riesgos. Sin embargo, cabe señalar (y en relación con la atribución de pérdidas y ganancias ) que el marco de múltiples curvas agrega complejidad, ya que las posiciones (individuales) se ven (potencialmente) afectadas por numerosos instrumentos que no están obviamente relacionados.
El tipo de swap ICE [19] sustituyó al tipo conocido anteriormente como ISDAFIX en 2015. Los tipos de referencia del tipo de swap se calculan utilizando precios y volúmenes elegibles para productos derivados de tipos de interés específicos. Los precios son proporcionados por los centros de negociación de acuerdo con una metodología de “cascada”. El primer nivel de la cascada (“Nivel 1”) utiliza precios y volúmenes ejecutables elegibles proporcionados por centros de negociación electrónicos regulados. Se toman múltiples instantáneas aleatorias de datos de mercado durante un breve período antes del cálculo. Esto mejora la solidez y la fiabilidad del índice de referencia al proteger contra intentos de manipulación y aberraciones temporales en el mercado subyacente. [ cita requerida ]
La creación de mercado de los IRS es un proceso complejo que implica múltiples tareas: construcción de curvas con referencia a los mercados interbancarios, fijación de precios de contratos de derivados individuales, gestión de riesgos de crédito, efectivo y capital. Las disciplinas transversales requeridas incluyen análisis cuantitativo y conocimientos matemáticos, un enfoque disciplinado y organizado de las ganancias y pérdidas, y una evaluación psicológica y subjetiva coherente de la información del mercado financiero y un análisis de los tomadores de precios. La naturaleza sensible al tiempo de los mercados también crea un entorno de presión. Se han diseñado muchas herramientas y técnicas para mejorar la eficiencia de la creación de mercado en un esfuerzo por lograr eficiencia y consistencia. [2]
General:
Literatura temprana sobre la incoherencia del enfoque de fijación de precios de una sola curva:
Marco de múltiples curvas:
y son considerados como un
