La inversión de valor es un paradigma de inversión que implica la compra de valores que parecen infravalorados según alguna forma de análisis fundamental . [1] Todas las formas de inversión en valor se derivan de la filosofía de inversión enseñada por Benjamin Graham y David Dodd en la Columbia Business School en 1928 y posteriormente desarrollada en su texto Security Analysis de 1934 .
Las primeras oportunidades de valor identificadas por Graham y Dodd incluían acciones de empresas públicas que cotizaban con descuentos sobre el valor contable o el valor contable tangible , aquellas con altos rendimientos de dividendos y aquellas con múltiplos precio-beneficio bajos o relaciones precio-valor contable bajas .
Los defensores de la inversión en valor, incluido el presidente de Berkshire Hathaway, Warren Buffett , han argumentado que la esencia de la inversión en valor es comprar acciones a un precio inferior a su valor intrínseco . [2] El descuento del precio de mercado al valor intrínseco es lo que Benjamin Graham llamó el " margen de seguridad ". Buffett amplió aún más el concepto de inversión de valor centrándose en "encontrar una empresa destacada a un precio razonable" en lugar de empresas genéricas a un precio de ganga. El gestor de fondos de cobertura, Seth Klarman, ha descrito la inversión en valor como algo que se basa en el rechazo de la hipótesis del mercado eficiente (EMH). Mientras que la EMH propone que los valores se fijen con precisión en función de todos los datos disponibles, la inversión en valor propone que algunas acciones no se fijen con precisión. [3]
El propio Graham no utilizó la frase inversión en valor. El término fue acuñado más tarde para ayudar a describir sus ideas. Sin embargo, el término también ha llevado a una mala interpretación de sus principios, en particular la noción de que Graham simplemente recomendaba acciones baratas. [ cita necesaria ] El Centro Heilbrunn [4] en Columbia Business School es el hogar actual del Programa de Inversión de Valor. [5]
Mientras gestionaba la dotación del King's College de Cambridge a partir de la década de 1920, el economista John Maynard Keynes intentó por primera vez una estrategia basada en la sincronización del mercado . Cuando este método no tuvo éxito, recurrió a una estrategia similar a la inversión en valor. En 2017, Joel Tillinghast de Fidelity Investments escribió:
Keynes utilizó términos y conceptos similares a los de Graham y Dodd ( por ejemplo, un énfasis en el valor intrínseco de las acciones). Una revisión de sus archivos en el King's College no encontró evidencia de contacto entre Keynes y sus homólogos estadounidenses y se cree que desarrolló sus teorías de inversión de forma independiente. No enseñó sus conceptos en clases o seminarios, a diferencia de Graham y Dodd. Los detalles de sus teorías de inversión se hicieron ampliamente conocidos décadas después de su muerte en 1946. [7] Hubo una "considerable superposición" de las ideas de Keynes con las de Graham y Dodd. Sin embargo, sus ideas no eran del todo congruentes. [8]
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La inversión de valor fue establecida por Benjamin Graham y David Dodd . Ambos eran profesores de la Columbia Business School . En el libro de Graham, The Intelligent Investor , defendió el concepto de margen de seguridad . El concepto se introdujo en el libro Security Analysis , del que fue coautor con David Dodd en 1934, y exige un enfoque de inversión centrado en la compra de acciones a precios inferiores a sus valores intrínsecos. En términos de selección o selección de acciones, recomendó comprar empresas que tengan ganancias constantes, coticen a precios bajos con respecto al valor contable, tengan relaciones precio-beneficio (P/E) bajas y que tengan una deuda relativamente baja. [9]
Sin embargo, el concepto de valor (así como el de "valor contable") ha evolucionado significativamente desde la década de 1970. El valor contable es más útil en industrias donde la mayoría de los activos son tangibles. Los activos intangibles como patentes, marcas o fondo de comercio son difíciles de cuantificar y es posible que no sobrevivan a la disolución de una empresa. Cuando una industria atraviesa rápidos avances tecnológicos, no es fácil estimar el valor de sus activos. En ocasiones, el poder de producción de un activo puede verse reducido significativamente debido a una innovación disruptiva competitiva y por tanto su valor puede sufrir un deterioro permanente. Un buen ejemplo de disminución del valor de los activos es una computadora personal. Un ejemplo en el que el valor contable no significa mucho es el de los sectores de servicios y comercio minorista. Un modelo moderno para calcular el valor es el modelo de flujo de efectivo descontado (DCF), donde el valor de un activo es la suma de sus flujos de efectivo futuros , descontados al presente.
La inversión en valor cuantitativo , también conocida como inversión en valor sistemático , [10] es una forma de inversión en valor que analiza datos fundamentales como partidas individuales de los estados financieros, datos económicos y datos no estructurados de una manera rigurosa y sistemática. Los profesionales suelen emplear aplicaciones cuantitativas como finanzas estadísticas/empíricas o finanzas matemáticas , finanzas conductuales , procesamiento de lenguaje natural y aprendizaje automático .
El análisis cuantitativo de inversiones puede rastrear su origen en el Análisis de Seguridad de Benjamin Graham y David Dodd, en el que los autores abogaban por un análisis detallado de métricas financieras objetivas de acciones específicas. La inversión cuantitativa reemplaza gran parte del análisis financiero ad hoc utilizado por los analistas de inversiones fundamentales humanos con un marco sistemático diseñado y programado por una persona pero ejecutado en gran medida por una computadora para evitar sesgos cognitivos que conducen a decisiones de inversión inferiores. [11] En una entrevista, [12] Benjamin Graham admitió que incluso en ese momento era poco probable que un análisis financiero detallado ad hoc de acciones individuales produjera buenos rendimientos ajustados al riesgo. En cambio, abogó por un enfoque basado en reglas centrado en la construcción de una cartera coherente basada en un conjunto relativamente limitado de factores financieros objetivos fundamentales.
La fórmula mágica de inversión de Joel Greenblatt es una simple ilustración de una estrategia de inversión de valor cuantitativo. Muchos profesionales modernos emplean formas más sofisticadas de análisis cuantitativo y evalúan numerosas métricas financieras, en lugar de sólo dos como en la "fórmula mágica". [13] What Works on Wall Street de James O'Shaughnessy es una guía clásica para la inversión en valor cuantitativo, que contiene datos de rendimiento de pruebas retrospectivas de varias estrategias de valor cuantitativo y factores de valor basados en datos compustat desde enero de 1927 hasta diciembre de 2009. [14] [ 15]
La inversión en valor ha demostrado ser una estrategia de inversión exitosa. Hay varias formas de evaluar el éxito. Una forma es examinar el desempeño de estrategias de valor simples, como comprar acciones con una relación PE baja , acciones con una relación precio-flujo de efectivo baja o acciones con una relación precio-valor contable baja . Numerosos académicos han publicado estudios que investigan los efectos de la compra de acciones de valor. Estos estudios han encontrado consistentemente que las acciones de valor superan a las acciones de crecimiento y al mercado en su conjunto, no necesariamente en períodos cortos, sino cuando se les sigue durante períodos largos. [16] [17] [18] [19] Una revisión de 26 años de datos (1990 a 2015) de los mercados estadounidenses encontró que el rendimiento excesivo de la inversión en valor era más pronunciado en acciones de empresas pequeñas y medianas que en acciones de empresas pequeñas y medianas. empresas más grandes y recomendó una "inclinación del valor" con mayor énfasis en el valor que en el crecimiento invirtiendo en carteras personales. [20]
Dado que examinar sólo el desempeño de los inversores de valor más conocidos introduce un sesgo de selección (ya que normalmente los inversores no pueden llegar a ser muy conocidos a menos que tengan éxito), Warren Buffett sugirió una forma de investigar el desempeño de un grupo de inversores de valor en su discurso de 1984. Los superinversores de Graham-and-Doddsville . En este discurso, Buffett examinó el desempeño de aquellos inversores que trabajaron en Graham-Newman Corporation y fueron influenciados por Benjamin Graham. La conclusión de Buffett fue que la inversión en valor tiene, en promedio, éxito a largo plazo. Esta fue también la conclusión de la investigación académica sobre estrategias simples de inversión en valor.
De 1965 a 1990 se publicaron pocas investigaciones y artículos en las principales revistas sobre inversión en valor. [21]
Muchos consideran que Benjamin Graham es el padre de la inversión en valor. Junto con David Dodd, escribió Security Analysis , publicado por primera vez en 1934. La contribución más duradera de este libro al campo del análisis de seguridad fue enfatizar los aspectos cuantificables del análisis de seguridad (como las evaluaciones de ganancias y valor contable) minimizando al mismo tiempo los aspectos cuantificables del análisis de seguridad (como las evaluaciones de ganancias y el valor contable). la importancia de factores más cualitativos como la calidad de la gestión de una empresa. Más tarde, Graham escribió The Intelligent Investor , un libro que aportó la inversión de valor a los inversores individuales. Aparte de Buffett, muchos de los otros estudiantes de Graham, como William J. Ruane , Irving Kahn , Walter Schloss y Charles Brandes se convirtieron en inversores exitosos por derecho propio.
Irving Kahn fue uno de los asistentes de enseñanza de Graham en la Universidad de Columbia en la década de 1930. Fue un amigo cercano y confidente de Graham durante décadas e hizo contribuciones de investigación a los textos de Graham Security Analysis , Storage and Stability , World Commodities and World Currencies y The Intelligent Investor . Kahn fue socio de varias firmas financieras hasta 1978, cuando él y sus hijos, Thomas Graham Kahn y Alan Kahn, fundaron la firma de inversión de valor Kahn Brothers & Company. Irving Kahn siguió siendo presidente de la empresa hasta su muerte a los 109 años. [22]
Walter Schloss fue otro discípulo de Graham y Dodd. Schloss nunca tuvo una educación formal. Cuando tenía 18 años, empezó a trabajar como corredor en Wall Street. Luego asistió a cursos de inversión impartidos por Ben Graham en el Instituto de la Bolsa de Nueva York y, finalmente, trabajó para Graham en Graham-Newman Partnership. En 1955 dejó la empresa de Graham y creó su propia empresa de inversión, que dirigió durante casi 50 años. [23] Walter Schloss fue uno de los inversores que Warren Buffett describió en su famoso artículo Superinversores de Graham-and-Doddsville.
Christopher H. Browne de Tweedy, Browne era muy conocido por su inversión en valor. Según The Wall Street Journal , Tweedy, Browne fue la firma de corretaje favorita de Benjamin Graham durante su vida; Además, Tweedy, Browne Value Fund y Global Value Fund han superado los promedios del mercado desde su creación en 1993. [24] En 2006, Christopher H. Browne escribió The Little Book of Value Investing para enseñar a los inversores comunes cómo valorar las inversiones. . [25]
Peter Cundill fue un conocido inversor de valor canadiense que siguió las enseñanzas de Graham. Su emblemático fondo Cundill Value permitió a los inversores canadienses acceder a la gestión de fondos según los estrictos principios de Graham y Dodd. [26] Warren Buffett había indicado que Cundill tenía las credenciales que busca en un director de inversiones. [27]
Sin embargo, el alumno más famoso de Graham es Warren Buffett, quien dirigió exitosas sociedades de inversión antes de cerrarlas en 1969 para centrarse en dirigir Berkshire Hathaway . Buffett fue un firme defensor del enfoque de Graham y atribuye firmemente su éxito a sus enseñanzas. Otro discípulo, Charlie Munger , que se unió a Buffett en Berkshire Hathaway en la década de 1970 y desde entonces ha trabajado como vicepresidente de la empresa, siguió el enfoque básico de Graham de comprar activos por debajo del valor intrínseco, pero se centró en empresas con sólidas cualidades cualitativas, incluso si no lo eran. No es estadísticamente barato. Este enfoque de Munger influyó gradualmente en Buffett al reducir su énfasis en activos cuantitativamente baratos y, en cambio, lo animó a buscar ventajas competitivas sostenibles a largo plazo en las empresas, incluso si no eran cuantitativamente baratas en relación con el valor intrínseco. A menudo se cita a Buffett diciendo: "Es mejor comprar una gran empresa a un precio justo, que una empresa justa a un precio excelente". [28]
Buffett es un inversor especialmente hábil debido a su temperamento. Tiene una cita famosa que dice "sé codicioso cuando los demás tienen miedo y miedo cuando los demás tienen miedo". En esencia, actualizó las enseñanzas de Graham para adaptarlas a un estilo de inversión que prioriza los negocios fundamentalmente buenos sobre aquellos que se consideran baratos según las mediciones estadísticas. Es además conocido por una charla que dio titulada Super Investors of Graham and Doddsville. La charla fue una apreciación exterior de los fundamentos que Benjamin Graham le inculcó.
El Dr. Michael Burry , fundador de Scion Capital , es otro firme defensor de la inversión en valor. Burry es famoso por ser el primer inversor en reconocer y beneficiarse de la inminente crisis de las hipotecas de alto riesgo , como lo retrata Christian Bale en la película The Big Short . Burry ha dicho en múltiples ocasiones que su estilo de inversión se basa en el libro Security Analysis de Benjamin Graham y David Dodd de 1934 : "Toda mi selección de acciones se basa 100% en el concepto de margen de seguridad ". [29]
Columbia Business School ha desempeñado un papel importante en la configuración de los principios del Value Investor , con profesores y estudiantes dejando su huella en la historia y entre sí. El libro de Ben Graham, The Intelligent Investor , fue la biblia de Warren Buffett y él se refirió a él como "el mejor libro sobre inversiones jamás escrito". Un joven Warren Buffett estudió con Ben Graham, tomó su curso y trabajó para su pequeña firma de inversión, Graham Newman, de 1954 a 1956. Veinte años después de Ben Graham, llegó Roger Murray y enseñó inversión en valor a un joven estudiante llamado Mario Gabelli . Aproximadamente una década después, llegó Bruce Greenwald y produjo sus propios protegidos, incluido Paul Sonkin, del mismo modo que Ben Graham tenía a Buffett como protegido y Roger Murray tenía a Gabelli.
Mutual Series tiene una reputación bien conocida por producir gerentes y analistas de alto valor en esta era moderna. Esta tradición proviene de dos personas: Max Heine , fundador de la prestigiosa firma de inversión de valor Mutual Shares Fund en 1949 y su protegido, el legendario inversor de valor Michael F. Price . Mutual Series se vendió a Franklin Templeton Investments en 1996. Los discípulos de Heine y Price practican silenciosamente la inversión en valor en algunas de las firmas de inversión más exitosas del país. Franklin Templeton Investments toma su nombre de Sir John Templeton , otro inversor contrario orientado al valor.
Seth Klarman , alumno de Mutual Series, es el fundador y presidente de The Baupost Group , una sociedad de inversión privada con sede en Boston, y autor de Margin of Safety, Risk Averse Investing Strategies for the Thoughtful Investor , que desde entonces se ha convertido en un clásico de la inversión de valor. . Ahora agotado, Margen de seguridad se vendió en Amazon por 1.200 dólares y en eBay por 2.000 dólares. [30]
Laurence Tisch, que dirigió Loews Corporation con su hermano, Robert Tisch, durante más de medio siglo, también adoptó la inversión en valor. Poco después de su muerte en 2003, a los 80 años, Fortune escribió: "Larry Tisch fue el inversionista de valor supremo. Era un brillante contrario: veía valor donde otros inversionistas no veían, y generalmente tenía razón". En 2012, Loews Corporation, que continúa siguiendo los principios de la inversión en valor, tenía ingresos de 14.600 millones de dólares y activos de más de 75.000 millones de dólares. [31]
Michael Larson es el director de inversiones de Cascade Investment , que es el vehículo de inversión de la Fundación Bill y Melinda Gates y de la fortuna personal de Gates. Cascade es una tienda de inversión diversificada establecida en 1994 por Gates y Larson. Larson se graduó en Claremont McKenna College en 1980 y en la Booth School of Business de la Universidad de Chicago en 1981. Larson es un conocido inversor de valor, pero se desconocen sus estrategias específicas de inversión y diversificación. Larson ha superado consistentemente al mercado desde el establecimiento de Cascade y ha rivalizado o superado los rendimientos de Berkshire Hathaway , así como otros fondos basados en la estrategia de inversión de valor.
Martin J. Whitman es otro inversor de valor de gran prestigio. Su enfoque se llama seguro y barato, lo que hasta ahora se denominaba enfoque de integridad financiera. Martin Whitman se centra en adquirir acciones ordinarias de empresas con una posición financiera extremadamente sólida a un precio que refleje un descuento significativo respecto del valor liquidativo estimado de la empresa en cuestión. Whitman cree que no es aconsejable que los inversores presten mucha atención a la tendencia de los factores macro (como el empleo, el movimiento de las tasas de interés, el PIB, etc.) porque no son tan importantes y los intentos de predecir su movimiento son casi siempre inútiles. . Las cartas de Whitman a los accionistas de su Third Avenue Value Fund (TAVF) se consideran recursos valiosos "para que los inversores pirateen buenas ideas" por Joel Greenblatt en su libro sobre inversiones en situaciones especiales You Can Be a Stock Market Genius . [32]
Joel Greenblatt logró rendimientos anuales en el fondo de cobertura Gotham Capital de más del 50% anual durante 10 años, de 1985 a 1995, antes de cerrar el fondo y devolver el dinero a sus inversores. Es conocido por invertir en situaciones especiales como escisiones, fusiones y desinversiones.
Charles de Vaulx y Jean-Marie Eveillard son conocidos gestores de valor a nivel mundial. Durante un tiempo, estos dos estuvieron emparejados en First Eagle Funds, compilando un historial envidiable de rendimiento superior ajustado al riesgo. Por ejemplo, Morningstar los nombró "Gerente de Bolsa Internacional del Año" en 2001 [33] y de Vaulx obtuvo el segundo lugar de Morningstar en 2006. Eveillard es conocido por sus apariciones en Bloomberg donde insiste en que los inversores en valores nunca utilizan margen o apalancamiento. El punto es que el margen debe considerarse el anatema de la inversión en valor, ya que un movimiento negativo del precio podría forzar prematuramente una venta. Por el contrario, un inversor en valor debe poder y estar dispuesto a ser paciente para que el resto del mercado reconozca y corrija cualquier problema de precios que haya creado el valor momentáneo. Eveillard etiqueta correctamente el uso de margen o apalancamiento como especulación , lo opuesto a la inversión en valor.
Otros inversores de valor notables incluyen: Mason Hawkins , Thomas Forester , Whitney Tilson, [34] Mohnish Pabrai , Li Lu , Guy Spier [35] y Tom Gayner, quien gestiona la cartera de inversiones de Markel Insurance. La firma de inversión de San Francisco Dodge & Cox , fundada en 1931 y con uno de los fondos mutuos más antiguos de EE. UU. que aún existe en 2019, enfatiza la inversión de valor. [36] [37]
Las acciones de valor no siempre superan a las acciones de crecimiento , como se demostró a finales de los años noventa. [38] Además, cuando las acciones de valor tienen un buen desempeño, puede no significar que el mercado sea ineficiente , aunque puede implicar que las acciones de valor son simplemente más riesgosas y, por lo tanto, requieren mayores rendimientos. [38] Además, Foye y Mramor (2016) encuentran que los factores específicos de cada país tienen una fuerte influencia en las medidas de valor (como la relación libro-mercado). Esto les lleva a concluir que las razones por las que las acciones de valor obtienen mejores resultados son específicas de cada país. [39]
Además, una de las mayores críticas a la inversión en valor centrada en los precios es que el énfasis en los precios bajos (y los precios recientemente deprimidos) con frecuencia induce a error a los inversores minoristas; porque los precios fundamentalmente bajos (y recientemente deprimidos) a menudo representan una diferencia (o cambio) fundamentalmente sólida en la salud financiera relativa de una empresa. Con este fin, Warren Buffett ha enfatizado regularmente que "es mucho mejor comprar una empresa maravillosa a un precio justo que comprar una empresa justa a un precio maravilloso".
En 2000, el profesor de contabilidad de Stanford, Joseph Piotroski, desarrolló la puntuación F , que discrimina a los miembros con mayor potencial dentro de una clase de candidatos de valor. [40] La puntuación F tiene como objetivo descubrir valor adicional a partir de señales en la serie de estados financieros anuales de una empresa, después de una evaluación inicial de medidas estáticas como el valor contable a mercado. La fórmula de puntuación F ingresa estados financieros y otorga puntos por cumplir criterios predeterminados. Piotroski analizó retrospectivamente una clase de acciones con alto valor contable al mercado en el período 1976-1996 y demostró que las selecciones con una puntuación F alta aumentaban los rendimientos en un 7,5% anual en comparación con la clase en su conjunto. La Asociación Estadounidense de Inversores Individuales examinó 56 métodos de selección en un análisis retrospectivo de la crisis financiera de 2008 y descubrió que sólo el puntaje F produjo resultados positivos. [41]
El término "inversión de valor" causa confusión porque sugiere que es una estrategia distinta, en contraposición a algo que todos los inversores (incluidos los inversores de crecimiento) deberían hacer. En una carta de 1992 a los accionistas, Warren Buffett dijo: "Creemos que el propio término 'inversión de valor' es redundante". En otras palabras, no existe la "inversión sin valor" porque poner su dinero en activos que cree que están sobrevaluados se describiría mejor como especulación, consumo ostentoso, etc., pero no como inversión . Desafortunadamente, el término todavía existe y, por lo tanto, la búsqueda de una estrategia distinta de "inversión en valor" conduce a una simplificación excesiva, tanto en la práctica como en la teoría.
En primer lugar, varios esquemas ingenuos de "inversión en valor", promovidos como simples, son tremendamente inexactos porque ignoran por completo el valor del crecimiento [42] o incluso de las ganancias en conjunto. Por ejemplo, muchos inversores sólo miran el rendimiento de los dividendos. Por lo tanto, preferirían una rentabilidad por dividendo del 5% en una empresa en decadencia a una empresa con un precio modestamente más alto que gana el doble, reinvierte la mitad de las ganancias para lograr un crecimiento del 20% y paga el resto en forma de recompras (lo que supone más impuestos). eficiente) y tiene enormes reservas de efectivo. Estos "inversores de dividendos" tienden a afectar a las empresas más antiguas con enormes nóminas que ya están muy endeudadas y atrasadas tecnológicamente, y que son las que menos pueden permitirse el lujo de deteriorarse aún más. Al votar consistentemente por un aumento de deuda, dividendos, etc., estos ingenuos "inversores de valor" (y el tipo de gestión que tienden a nombrar) sirven para frenar la innovación e impedir que la mayoría de la población trabaje en empresas saludables.
Además, es posible que el método para calcular el "valor intrínseco" no esté bien definido. Algunos analistas creen que dos inversores pueden analizar la misma información y llegar a conclusiones diferentes sobre el valor intrínseco de la empresa, y que no existe una forma sistemática o estándar de valorar una acción. [43] En otras palabras, una estrategia de inversión en valor sólo puede considerarse exitosa si ofrece rendimientos excesivos después de tener en cuenta el riesgo involucrado, donde el riesgo puede definirse de muchas maneras diferentes, incluido el riesgo de mercado, los modelos multifactoriales o el riesgo idiosincrásico. [44]
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