Una empresa de doble cotización o DLC es una estructura corporativa en la que dos corporaciones funcionan como una sola empresa operativa a través de un acuerdo de igualación legal , pero mantienen identidades legales y cotizaciones en bolsa separadas . Prácticamente todas las DLC son transfronterizas y tienen ventajas fiscales y de otro tipo para las corporaciones y sus accionistas.
En una fusión o adquisición convencional , las empresas que se fusionan se convierten en una sola entidad legal, y una empresa compra las acciones en circulación de la otra. Sin embargo, cuando se crea una DLC, las dos empresas continúan existiendo y tienen cuerpos separados de accionistas, pero acuerdan compartir todos los riesgos y recompensas de la propiedad de todos sus negocios operativos en una proporción fija, establecida en un contrato llamado "acuerdo de igualación". Los acuerdos de igualación se establecen para garantizar un tratamiento igualitario de los accionistas de ambas empresas en derechos de voto y flujo de efectivo. Los contratos cubren cuestiones que determinan la distribución de estos derechos legales y económicos entre las matrices gemelas, incluidas las cuestiones relacionadas con dividendos, liquidación y gobierno corporativo. Por lo general, las dos empresas compartirán una sola junta directiva y tendrán una estructura de gestión integrada. Una DLC es algo así como una empresa conjunta , pero las dos partes comparten todo lo que poseen, no solo un solo proyecto; en ese sentido, una DLC es similar a una sociedad general entre corporaciones que cotizan en bolsa . Esto difiere de una empresa que cotiza en bolsa cruzada, que es (la misma empresa) que cotiza en múltiples mercados de acciones. Samsung es un ejemplo de empresa que cotiza en bolsa (tanto en el mercado de valores de Corea como en el de Estados Unidos).
Algunas de las principales empresas que cotizan en bolsa son: [1]
Las principales empresas de doble cotización que se encuentran en proceso de reorganización para adoptar una forma diferente incluyen:
Otras empresas que anteriormente cotizaban en bolsa eran:
Una estructura de empresa de doble cotización es, en efecto, una fusión entre dos empresas, en la que acuerdan combinar sus operaciones y flujos de efectivo y realizar pagos de dividendos similares a los accionistas de ambas empresas, al tiempo que conservan registros e identidades de accionistas separados. En prácticamente todos los casos, las dos empresas cotizan en diferentes países.
A menudo, existen razones fiscales para que las empresas de diferentes jurisdicciones adopten una estructura DLC en lugar de una fusión regular en la que se crea una única acción. Podría existir un impuesto sobre las ganancias de capital si se llevara a cabo una fusión directa, pero no surgiría tal consecuencia fiscal con un acuerdo DLC. Las diferencias en los regímenes fiscales también pueden favorecer una estructura DLC, porque se minimizan los pagos de dividendos transfronterizos. Además, puede haber consecuencias fiscales favorables para las propias empresas. Una vez que las empresas han elegido una estructura DLC, pueden existir importantes obstáculos fiscales para cancelar el acuerdo.
A veces también pueden estar en juego cuestiones de orgullo nacional: cuando ambas partes de una propuesta de fusión o adquisición están en una posición fuerte y no necesitan fusionarse ni aceptar una adquisición, puede ser más fácil impulsarla si el país con la empresa más pequeña no está "perdiendo" su corporación.
Un tercer motivo es la reducción del flujo de retorno de los inversores, que deprimiría el precio de las acciones de una de las empresas en su propio mercado si se utilizara en su lugar la vía de la fusión. Es decir, algunos inversores institucionales no pueden poseer acciones de empresas domiciliadas fuera del país de origen o sólo pueden poseer dichas acciones en cantidad limitada. Además, en una fusión, la empresa no superviviente quedaría eliminada de todos los índices. Los fondos de seguimiento de índices tendrían entonces que vender las acciones de la empresa superviviente. Con la estructura DLC, todo esto se evitaría.
Un cuarto motivo es que las DLC no requieren necesariamente el consentimiento regulatorio ( antimonopolio ) y pueden no estar limitadas por el requisito de aprobación de inversión extranjera. Finalmente, el acceso a los mercados de capital locales puede verse reducido cuando una cotización desaparece en una fusión regular. Esto se basa en la idea de que los inversores locales ya están familiarizados con la empresa desde el período anterior a la DLC. Sin embargo, la estructura DLC también tiene desventajas. La estructura puede obstaculizar la transparencia para los inversores y reducir la eficiencia gerencial. Además, la emisión de acciones en una fusión y las transacciones del mercado de capitales (como SEO, recompras de acciones y divisiones de acciones ) son más complejas bajo la estructura DLC.
Las acciones de las matrices de DLC representan derechos sobre exactamente los mismos flujos de efectivo subyacentes. En mercados financieros integrados y eficientes, los precios de las acciones de las matrices de DLC deberían, por lo tanto, moverse al unísono. En la práctica, sin embargo, pueden surgir grandes diferencias con respecto a la paridad de precios teórica. Por ejemplo, a principios de la década de 1980, Royal Dutch NV cotizaba con un descuento de aproximadamente el 30% en relación con Shell Transport and Trading PLC. En la literatura académica sobre finanzas, Rosenthal y Young (1990) y Froot y Dabora (1999) muestran que ha existido una importante manipulación de precios en tres DLC (Royal Dutch Shell, Unilever y Smithkline Beecham) durante un largo período de tiempo. [7] [8] Ambos estudios concluyen que los factores fundamentales (como el riesgo cambiario, las estructuras de gobernanza, los contratos legales, la liquidez y los impuestos) no son suficientes para explicar la magnitud de las desviaciones de precios. Froot y Dabora (1999) muestran que los precios relativos de las acciones gemelas están correlacionados con los índices bursátiles de los mercados en los que cada una de las gemelas tiene su cotización principal. [8] Por ejemplo, si el FTSE 100 sube en relación con el índice AEX (el índice bursátil holandés), el precio de las acciones de Reed International PLC generalmente tiende a subir en relación con el precio de las acciones de Elsevier NV. De Jong, Rosenthal y van Dijk (2008) informan efectos similares para otras nueve DLC. Una posible explicación es que las expectativas de los inversores locales afectan los precios relativos de las acciones de las empresas matrices de las DLC. [9]
Debido a la ausencia de "razones fundamentales" para la fijación incorrecta de precios, los DLC se han convertido en un ejemplo clásico de oportunidades de arbitraje ; véase, por ejemplo, Brealey, Myers y Allen (2006, capítulo 13). [10]
Las diferencias de precios entre los dos mercados en los que cotizan las empresas que cotizan en bolsa (también denominadas fijación de precios incorrectos) han llevado a varias instituciones financieras a intentar explotar la fijación de precios incorrectos mediante la creación de posiciones de arbitraje en tales circunstancias. Estas estrategias de arbitraje implican una posición larga en la parte relativamente infravalorada de la DLC y una posición corta en la parte relativamente sobrevalorada. Por ejemplo, a principios de los años 80, un arbitrajista podría haber creado una posición larga en Royal Dutch NV y una posición corta en Shell Transport and Trading plc. Esta posición habría producido beneficios cuando los precios relativos de Royal Dutch y Shell convergieran a la paridad teórica. Un documento interno de Merrill Lynch [11] investiga las oportunidades de arbitraje en seis DLC. Lowenstein (2000) describe las posiciones de arbitraje del fondo de cobertura Long-Term Capital Management (LTCM) en Royal Dutch/Shell. LTCM estableció una posición de arbitraje en esta DLC en el verano de 1997, cuando Royal Dutch cotizaba con una prima del ocho al diez por ciento. En total, se invirtieron 2.300 millones de dólares, la mitad en posiciones largas en Shell y la otra mitad en posiciones cortas en Royal Dutch. [12] En el otoño de 1998, los grandes impagos de la deuda rusa generaron pérdidas significativas para el fondo de cobertura y LTCM tuvo que deshacer varias posiciones. Lowenstein informa de que la prima de Royal Dutch había aumentado hasta aproximadamente el 22 por ciento y LTCM tuvo que cerrar la posición e incurrir en pérdidas. Según Lowenstein, LTCM perdió 286 millones de dólares en operaciones con pares de acciones y más de la mitad de esta pérdida se debe a la operación entre Royal Dutch y Shell. [13]
El ejemplo de LTCM es un buen ejemplo de por qué el arbitraje por parte de las instituciones financieras no ha logrado eliminar la fijación incorrecta de precios en las DLC. Una característica importante del arbitraje de DLC es que las acciones subyacentes no son convertibles entre sí. Por lo tanto, las posiciones de arbitraje riesgosas deben mantenerse abiertas hasta que los precios converjan. Dado que no hay una fecha identificable en la que los precios de las DLC converjan, los arbitrajistas con horizontes limitados que no pueden cerrar la brecha de precios por sí mismos enfrentan una incertidumbre considerable. De Jong, Rosenthal y van Dijk (2008) simulan estrategias de arbitraje en doce DLC durante el período 1980-2002. Muestran que en algunos casos, los arbitrajistas tendrían que esperar casi nueve años antes de que los precios hayan convergido y la posición pueda cerrarse. [9] En el corto plazo, la fijación incorrecta de precios podría profundizarse. En estas situaciones, los arbitrajistas reciben llamadas de margen , después de lo cual lo más probable es que se vean obligados a liquidar parte de la posición en un momento altamente desfavorable y sufrir una pérdida. Como resultado, las estrategias de arbitraje en los DLC son muy riesgosas, lo que probablemente obstaculizará el arbitraje.
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