Una compra apalancada ( LBO ) es la adquisición de otra empresa por parte de una empresa utilizando una cantidad significativa de dinero prestado ( apalancamiento ) para cubrir el costo de adquisición. Los activos de la empresa adquirida se utilizan a menudo como garantía para los préstamos, junto con los activos de la empresa adquirente. El uso de deuda, que normalmente tiene un coste de capital menor que el capital , sirve para reducir el coste global de financiación de la adquisición. Esto se hace con el riesgo de aumentar las pérdidas de flujo de efectivo si la adquisición tiene un mal desempeño después de la compra.
El costo de la deuda es menor porque los pagos de intereses a menudo reducen la obligación tributaria sobre la renta de las empresas, mientras que los pagos de dividendos normalmente no lo hacen. Este costo reducido de financiamiento permite que se acumulen mayores ganancias para el capital y, como resultado, la deuda sirve como palanca para aumentar los rendimientos del capital. [1]
El término LBO suele utilizarse cuando un patrocinador financiero adquiere una empresa. Sin embargo, muchas transacciones corporativas se financian parcialmente con deuda bancaria, por lo que también representan una LBO. Las LBO pueden tener muchas formas diferentes, como compra de gestión (MBO), compra de gestión (MBI), compra secundaria y compra terciaria, entre otras, y pueden ocurrir en situaciones de crecimiento, situaciones de reestructuración e insolvencias. Las LBO se producen principalmente en empresas privadas, pero también pueden emplearse en empresas públicas (en la llamada transacción PtP, de público a privado).
A medida que los patrocinadores financieros aumentan sus rendimientos empleando un apalancamiento muy alto (es decir, una alta relación deuda-capital ), tienen un incentivo para emplear tanta deuda como sea posible para financiar una adquisición. En muchos casos, esto ha llevado a situaciones en las que las empresas estaban "sobreapalancadas", lo que significa que no generaban suficientes flujos de efectivo para pagar su deuda, lo que a su vez condujo a la insolvencia o a canjes de deuda por acciones en los que los propietarios del capital pierden el control sobre el negocio frente a los prestamistas.
Las LBO se han vuelto atractivas porque generalmente representan una situación beneficiosa para el patrocinador financiero y los bancos: el patrocinador financiero puede aumentar la tasa de rendimiento de su capital empleando el apalancamiento; Los bancos pueden obtener márgenes sustancialmente más altos cuando respaldan la financiación de LBO en comparación con los préstamos corporativos habituales , porque el interés cobrable es mucho más alto. Los bancos pueden aumentar sus probabilidades de recibir el reembolso obteniendo garantías o garantías.
El monto de deuda que los bancos están dispuestos a otorgar para respaldar una LBO varía mucho y depende, entre otras cosas, de la calidad del activo a adquirir, incluidos sus flujos de efectivo, historia, perspectivas de crecimiento y activos duros ; experiencia y capital aportados por el patrocinador financiero; y el entorno económico general.
Se han concedido volúmenes de deuda de hasta el 100% del precio de compra a empresas con flujos de caja muy estables y seguros, como carteras inmobiliarias con ingresos por alquiler garantizados mediante contratos de alquiler a largo plazo. Por lo general, se puede ofrecer una deuda del 40% al 60% del precio de compra. Los ratios de endeudamiento varían significativamente entre regiones e industrias objetivo.
La deuda por una adquisición se presenta en dos tipos: senior y junior. La deuda senior está garantizada con los activos de la empresa objetivo y tiene tipos de interés más bajos. La deuda junior no tiene garantías reales y tiene tasas de interés más altas. En las grandes compras, la deuda y el capital pueden provenir de más de una parte. Los bancos también pueden sindicar deuda, lo que significa que venden partes de la deuda a otros bancos. Los pagarés del vendedor (o préstamos del proveedor) también pueden ocurrir cuando el vendedor usa parte de la venta para otorgar un préstamo al comprador. En las LBO, la única garantía son los activos y los flujos de efectivo de la empresa. El patrocinador financiero puede tratar su inversión como capital común, capital preferente u otros valores. Las acciones preferentes pagan dividendos y tienen prioridad sobre las acciones ordinarias.
Además de la cantidad de deuda que se puede utilizar para financiar compras apalancadas, también es importante comprender los tipos de empresas que buscan las empresas de capital privado al considerar compras apalancadas.
Si bien diferentes empresas siguen diferentes estrategias, existen algunas características que se aplican a muchos tipos de compras apalancadas:
La primera compra apalancada pudo haber sido la compra por parte de McLean Industries, Inc. de Pan-Atlantic Steamship Company en enero de 1955 y de Waterman Steamship Corporation en mayo de 1955. [2] Según los términos de esa transacción, McLean pidió prestados 42 millones de dólares y recaudó una suma adicional. $7 millones a través de una emisión de acciones preferentes . Cuando se cerró el trato, se utilizaron 20 millones de dólares del efectivo y activos de Waterman para cancelar 20 millones de dólares de la deuda del préstamo. [3]
La adquisición de Orkin Exterminating Company por parte de Lewis Cullman en 1964 se encuentra entre las primeras transacciones importantes de compra apalancada. [4] [5] [6] [7] De manera similar al enfoque empleado en la transacción McLean, el uso de sociedades holding que cotizan en bolsa como vehículos de inversión para adquirir carteras de inversiones en activos corporativos fue una tendencia relativamente nueva en la década de 1960, popularizada por personas como Warren Buffett ( Berkshire Hathaway ) y Victor Posner ( DWG Corporation ), y luego adoptado por Nelson Peltz ( Triarc ), Saul Steinberg (Reliance Insurance) y Gerry Schwartz ( Onex Corporation ). Estos vehículos de inversión utilizarían varias de las mismas tácticas y apuntarían al mismo tipo de empresas que las compras apalancadas más tradicionales y, en muchos sentidos, podrían considerarse precursores de las posteriores empresas de capital privado. De hecho, es a Posner a quien a menudo se le atribuye haber acuñado el término "compra apalancada" o "LBO". [8]
El auge de las compras apalancadas de la década de 1980 fue concebido en la década de 1960 por una serie de financistas corporativos, en particular Jerome Kohlberg, Jr. y más tarde su protegido Henry Kravis . Trabajando para Bear Stearns en ese momento, Kohlberg y Kravis, junto con el primo de Kravis, George Roberts , comenzaron una serie de lo que describieron como inversiones "bootstrap". Muchas de las empresas objetivo carecían de una salida viable o atractiva para sus fundadores, ya que eran demasiado pequeñas para salir a bolsa y los fundadores se mostraban reacios a venderse a los competidores: por lo tanto, una venta a un comprador externo podría resultar atractiva. En los años siguientes, los tres banqueros de Bear Stearns completarían una serie de adquisiciones, incluidas Stern Metals (1965), Incom (una división de Rockwood International, 1971), Cobblers Industries (1971) y Boren Clay (1973), así como Thompson. Wire, Eagle Motors y Barrows a través de su inversión en Stern Metals. [9] En 1976, se habían acumulado tensiones entre Bear Stearns y Kohlberg, Kravis y Roberts, lo que llevó a su partida y la formación de Kohlberg Kravis Roberts ese año.
En enero de 1982, el ex Secretario del Tesoro de Estados Unidos, William E. Simon , y un grupo de inversores adquirieron Gibson Greetings, un productor de tarjetas de felicitación, por 80 millones de dólares, de los cuales se rumoreaba que sólo 1 millón había sido aportado por los inversores. A mediados de 1983, sólo dieciséis meses después del acuerdo original, Gibson completó una oferta pública inicial de 290 millones de dólares y Simon ganó aproximadamente 66 millones de dólares. [10] El éxito de la inversión de Gibson Greetings atrajo la atención de los medios de comunicación en general hacia el incipiente auge de las compras apalancadas. [11] Entre 1979 y 1989, se estimó que hubo más de 2.000 compras apalancadas valoradas en más de 250 mil millones de dólares. [12]
En el verano de 1984, la LBO fue objeto de virulentas críticas por parte de Paul Volcker , entonces presidente de la Reserva Federal , de John SR Shad , presidente de la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos , y de otros financieros de alto nivel. La esencia de todas las denuncias era que se estaban creando pirámides de deuda invertidas y que pronto colapsarían, destruyendo activos y empleos. [13]
Durante la década de 1980, los electores dentro de las empresas adquiridas y los medios de comunicación atribuyeron la etiqueta de " redada corporativa " a muchas inversiones de capital privado, en particular aquellas que presentaban una adquisición hostil de la empresa, la percepción de despojo de activos , despidos importantes u otras actividades importantes de reestructuración corporativa. Entre los inversores más notables que fueron etiquetados como asaltantes corporativos en la década de 1980 se encontraban Carl Icahn , Victor Posner , Nelson Peltz , Robert M. Bass , T. Boone Pickens , Harold Clark Simmons , Kirk Kerkorian , Sir James Goldsmith , Saul Steinberg y Asher Edelman . Carl Icahn desarrolló una reputación como un asaltante corporativo despiadado después de su adquisición hostil de TWA en 1985. [14] [15] Muchos de los asaltantes corporativos fueron antiguos clientes de Michael Milken , cuya firma de banca de inversión, Drexel Burnham Lambert , ayudó a recaudar fondos ciegos de capital con el que los asaltantes corporativos podrían hacer un intento legítimo de hacerse cargo de una empresa y proporcionó financiación de deuda de alto rendimiento para las adquisiciones. [dieciséis]
Una de las últimas adquisiciones importantes de la década de 1980 resultó ser la más ambiciosa y marcó a la vez un punto culminante y una señal del comienzo del fin del auge que había comenzado casi una década antes. En 1989, KKR cerró la adquisición de RJR Nabisco por 31.100 millones de dólares . Fue, en ese momento y durante los 17 años siguientes, la mayor compra apalancada de la historia. El evento fue narrado en el libro (y más tarde en la película), Bárbaros en la puerta: La caída de RJR Nabisco . [17] KKR finalmente prevalecería al adquirir RJR Nabisco a 109 dólares por acción, lo que marca un aumento dramático con respecto al anuncio original de que Shearson Lehman Hutton tomaría RJR Nabisco de forma privada a 75 dólares por acción. Siguió una feroz serie de negociaciones y regateos que enfrentaron a KKR con Shearson Lehman Hutton y más tarde con Forstmann Little & Co. Muchos de los principales actores bancarios de la época, incluidos Morgan Stanley , Goldman Sachs , Salomon Brothers y Merrill Lynch , participaron activamente. en el asesoramiento y financiación de las partes. Después de la oferta original de Shearson Lehman , KKR rápidamente presentó una oferta pública para obtener RJR Nabisco por 90 dólares por acción, un precio que le permitió proceder sin la aprobación de la gerencia de RJR Nabisco. El equipo directivo de RJR, en colaboración con Shearson Lehman y Salomon Brothers , presentó una oferta de 112 dólares, una cifra que estaban seguros les permitiría flanquear cualquier respuesta del equipo de Kravis. La oferta final de KKR de 109 dólares, aunque era una cifra inferior, fue finalmente aceptada por la junta directiva de RJR Nabisco. [18] Con un valor de transacción de 31.100 millones de dólares, RJR Nabisco fue la compra apalancada más grande de la historia hasta la compra de TXU Energy en 2007 por parte de KKR y Texas Pacific Group . [19] En 2006 y 2007, se completaron una serie de transacciones de compra apalancada que por primera vez superaron la compra apalancada de RJR Nabisco en términos de precio de compra nominal. Sin embargo, ajustada a la inflación, ninguna de las compras apalancadas del período 2006-2007 superó a RJR Nabisco. [ cita necesaria ]
A finales de la década de 1980, los excesos del mercado de adquisiciones comenzaban a mostrarse, con la quiebra de varias adquisiciones importantes, incluida la compra de Federated Department Stores por parte de Robert Campeau en 1988 , la compra de 1986 de las farmacias Revco , Walter Industries, FEB Trucking. y Eaton Leonard. Además, el acuerdo con RJR Nabisco estaba mostrando signos de tensión, lo que llevó a una recapitalización en 1990 que implicó la contribución de 1.700 millones de dólares de nuevo capital de KKR. [20]
Drexel Burnham Lambert fue el banco de inversión mayor responsable del auge del capital privado durante los años 1980 debido a su liderazgo en la emisión de deuda de alto rendimiento . [21] Drexel llegó a un acuerdo con el gobierno en el que se declaró nolo contendere (sin oposición) a seis delitos graves: tres cargos de estacionamiento de valores y tres cargos de manipulación de valores . [22] También acordó pagar una multa de 650 millones de dólares, en ese momento la multa más grande jamás impuesta bajo las leyes de valores. Milken dejó la firma después de su propia acusación en marzo de 1989. [23] El 13 de febrero de 1990, después de haber sido asesorado por el Secretario del Tesoro de los Estados Unidos, Nicholas F. Brady , la Comisión de Bolsa y Valores de los Estados Unidos (SEC), la Bolsa de Valores de Nueva York Exchange y la Reserva Federal , Drexel Burnham Lambert se acogieron oficialmente al Capítulo 11 de protección por quiebra. [23]
La combinación de tasas de interés decrecientes, estándares crediticios más flexibles y cambios regulatorios para las empresas que cotizan en bolsa (específicamente la Ley Sarbanes-Oxley ) prepararía el escenario para el mayor auge que haya visto la industria del capital privado. Marcadas por la compra de Dex Media en 2002, las grandes adquisiciones multimillonarias estadounidenses podrían volver a obtener una importante financiación de deuda de alto rendimiento de varios bancos y se podrían completar transacciones más importantes. En 2004 y 2005, las adquisiciones importantes volvieron a ser comunes, incluidas las adquisiciones de Toys "R" Us , [24] The Hertz Corporation , [25] [26] Metro-Goldwyn-Mayer [27] y SunGard [28] en 2005.
Cuando terminó 2005 y comenzó 2006, se establecieron nuevos récords de "mayores adquisiciones" que se superaron varias veces; nueve de las diez principales adquisiciones a finales de 2007 se anunciaron en un período de 18 meses desde principios de 2006 hasta mediados de 2007. En 2006, las empresas de capital privado compraron 654 empresas estadounidenses por 375.000 millones de dólares, lo que representa 18 veces el nivel de transacciones cerradas en 2003. [29] Además, las empresas de capital privado con sede en Estados Unidos recaudaron 215.400 millones de dólares en compromisos de inversores para 322 fondos, superando el récord anterior establecido en 2000 en un 22% y un 33% más que el total de recaudación de fondos de 2005. [30] El año siguiente, a pesar del inicio de la agitación en los mercados crediticios en el verano, se produjo otro año récord de recaudación de fondos con 302 mil millones de dólares en compromisos de inversionistas para 415 fondos. [31] Entre las megacompras completadas durante el auge de 2006 a 2007 se encuentran: EQ Office , HCA , [32] Alliance Boots [33] y TXU . [34]
En julio de 2007, la agitación que había estado afectando a los mercados hipotecarios se extendió a los mercados financieros apalancados y de deuda de alto rendimiento . [35] [36] Los mercados habían sido muy sólidos durante los primeros seis meses de 2007, con desarrollos altamente favorables para los emisores, incluidos PIK y PIK Toggle (el interés es " Pagable en especie ") y deuda ligera con convenios ampliamente disponible para financiar . grandes compras apalancadas. En julio y agosto se produjo una notable desaceleración en los niveles de emisión en los mercados de alto rendimiento y préstamos apalancados, y solo unos pocos emisores accedieron al mercado. Las condiciones inciertas del mercado provocaron una ampliación significativa de los diferenciales de rendimiento, lo que, junto con la típica desaceleración del verano, llevó a muchas empresas y bancos de inversión a posponer sus planes de emisión de deuda hasta el otoño. Sin embargo, la recuperación esperada en el mercado después del Día del Trabajo de 2007 no se materializó y la falta de confianza del mercado impidió que se fijaran precios en los acuerdos. A finales de septiembre, el alcance total de la situación crediticia se hizo evidente cuando los principales prestamistas, incluidos Citigroup y UBS AG, anunciaron importantes amortizaciones debido a pérdidas crediticias. Los mercados financieros apalancados prácticamente se paralizaron. [37] Cuando terminó 2007 y comenzó 2008, quedó claro que los estándares crediticios se habían endurecido y la era de las "megacompras" había llegado a su fin. Sin embargo, el capital privado sigue siendo una clase de activo grande y activa y las empresas de capital privado, con cientos de miles de millones de dólares de capital comprometido por parte de los inversores, buscan desplegar capital en transacciones nuevas y diferentes.
Un caso especial de adquisición apalancada es la compra por parte de la dirección (MBO). En una MBO, el equipo directivo titular (que normalmente no tiene acciones o casi no tiene acciones en la empresa) adquiere una parte considerable de las acciones de la empresa. Similar a un MBO es un MBI (Management Buy In) en el que un equipo de gestión externo adquiere las acciones. Una MBO puede ocurrir por varias razones; p.ej,
En la mayoría de las situaciones, el equipo de gestión no tiene suficiente dinero para financiar el capital necesario para la adquisición (que se combinará con la deuda bancaria para constituir el precio de compra), por lo que los equipos de gestión trabajan junto con los patrocinadores financieros para financiar parcialmente la adquisición. Para el equipo directivo, la negociación del acuerdo con el patrocinador financiero (es decir, quién obtiene cuántas acciones de la empresa) es una palanca clave para la creación de valor.
Los patrocinadores financieros suelen ser comprensivos con las MBO, ya que en estos casos se les asegura que la dirección cree en el futuro de la empresa y tiene interés en la creación de valor (en lugar de ser empleado exclusivo de la empresa). No existen directrices claras sobre el tamaño de la acción que debe poseer el equipo directivo después de la adquisición para calificar como MBO, a diferencia de una compra apalancada normal en la que la dirección invierte junto con el patrocinador financiero. Sin embargo, en el uso habitual del término, una MBO es una situación en la que el equipo directivo inicia e impulsa activamente la adquisición.
Las situaciones de MBO llevan a los equipos directivos a menudo a un dilema, ya que se enfrentan a un conflicto de intereses: están interesados personalmente en un precio de compra bajo y, al mismo tiempo, son empleados de propietarios que obviamente tienen interés en un precio de compra alto. Los propietarios suelen reaccionar ante esta situación ofreciendo una tarifa de transacción al equipo directivo si se alcanza un determinado umbral de precio. Los patrocinadores financieros suelen reaccionar ante esto ofreciendo compensar al equipo directivo por una tarifa de transacción perdida si el precio de compra es bajo. Otro mecanismo para manejar este problema son las ganancias (el precio de compra depende del logro de ciertas rentabilidades futuras).
Probablemente haya tantas OBM exitosas como fracasadas. Para el equipo directivo al inicio del proceso es crucial la negociación del precio de compra y la estructura del acuerdo (incluido el índice de envidia ) y la selección del patrocinador financiero.
Una compra secundaria es una forma de compra apalancada en la que tanto el comprador como el vendedor son empresas de capital privado o patrocinadores financieros (es decir, una compra apalancada de una empresa que se adquirió mediante una compra apalancada). Una compra secundaria a menudo proporcionará una clara ruptura para las firmas de capital privado vendedoras y sus socios inversionistas limitados. Históricamente, dado que tanto el vendedor como el comprador percibían las adquisiciones secundarias como ventas en dificultades, los inversores de socios limitados las consideraban poco atractivas y en gran medida las evitaban.
El aumento de la actividad de compras secundarias en la década de 2000 fue impulsado en gran parte por un aumento del capital disponible para las compras apalancadas. A menudo, las empresas vendedoras de capital privado buscan una compra secundaria por varias razones:
A menudo, las adquisiciones secundarias han tenido éxito si la inversión ha alcanzado una edad en la que es necesario o deseable venderla en lugar de mantenerla por más tiempo o cuando la inversión ya había generado un valor significativo para la empresa vendedora. [38]
Las compras secundarias difieren de las compras secundarias o del mercado secundario , que normalmente implican la adquisición de carteras de activos de capital privado, incluidas participaciones en sociedades limitadas e inversiones directas en valores corporativos.
Si una empresa que fue adquirida en una compra secundaria se vende a otro patrocinador financiero, la transacción resultante se denomina compra terciaria.
Algunas LBO anteriores al año 2000 han resultado en quiebra corporativa, como la compra de Federated Department Stores por parte de Robert Campeau en 1988 y la compra de 1986 de las farmacias Revco . Muchas LBO del período de auge 2005-2007 también se financiaron con una carga de deuda demasiado alta. El fracaso de la compra de Federated fue el resultado de una financiación excesiva de la deuda, que comprendía aproximadamente el 97% de la contraprestación total, lo que llevó a grandes pagos de intereses que excedieron el flujo de caja operativo de la empresa.
A menudo, en lugar de declararse en quiebra, la empresa negocia una reestructuración de la deuda con sus prestamistas. La reestructuración financiera podría implicar que los accionistas inyecten más dinero en la empresa y que los prestamistas renuncien a parte de sus derechos. En otras situaciones, los prestamistas inyectan dinero nuevo y asumen el capital de la empresa, mientras que los propietarios actuales pierden sus acciones y su inversión. Las operaciones de la empresa no se ven afectadas por la reestructuración financiera. No obstante, la reestructuración financiera requiere una importante atención de la dirección y puede hacer que los clientes pierdan la confianza en la empresa.
La incapacidad de pagar la deuda en una LBO puede deberse a un sobreprecio inicial de la empresa objetivo y/o sus activos. Las previsiones demasiado optimistas sobre los ingresos de la empresa objetivo también pueden provocar dificultades financieras tras la adquisición. Algunos tribunales han determinado que, en determinadas situaciones, la deuda LBO constituye una transferencia fraudulenta según la legislación de insolvencia de Estados Unidos si se determina que es la causa del fracaso de la empresa adquirida. [39]
El resultado de un litigio que ataca una compra apalancada como una transferencia fraudulenta generalmente dependerá de la situación financiera del objetivo en el momento de la transacción, es decir, si el riesgo de fracaso era sustancial y conocido en el momento de la LBO, o si Acontecimientos imprevisibles posteriores provocaron el fracaso. Históricamente, el análisis dependía de testigos expertos en "duelo" y era notoriamente subjetivo, costoso e impredecible. Sin embargo, los tribunales están recurriendo cada vez más a medidas más objetivas y basadas en el mercado. [40]
Además, el Código de Quiebras incluye una disposición llamada "puerto seguro", que impide a los síndicos de la quiebra recuperar los pagos del acuerdo a los accionistas comprados. [41] En 2009, el Tribunal de Apelaciones del Sexto Circuito de los Estados Unidos sostuvo que tales pagos de liquidación no podían evitarse, independientemente de si ocurrieron en una LBO de una empresa pública o privada. [42] En la medida en que los accionistas públicos estén protegidos, los insiders y los prestamistas garantizados se convierten en los objetivos principales de las acciones de transferencia fraudulentas.
Los bancos han reaccionado a las LBO fallidas exigiendo una relación deuda-capital más baja , aumentando así el riesgo para el patrocinador financiero y reduciendo la carga de la deuda. [ cita necesaria ]
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