En finanzas , un dark pool (también black pool ) es un foro privado ( sistema de negociación alternativo o ATS) para negociar valores, derivados y otros instrumentos financieros. [1] La liquidez en estos mercados se denomina liquidez de dark pool . [2] La mayor parte de las operaciones de dark pool representan grandes transacciones de instituciones financieras que se ofrecen fuera de bolsas públicas como la Bolsa de Valores de Nueva York y el NASDAQ , de modo que dichas transacciones permanecen confidenciales y fuera del alcance del público inversor en general. La fragmentación de las plataformas de negociación electrónica ha permitido la creación de dark pools, y normalmente se accede a ellos a través de redes cruzadas o directamente entre participantes del mercado mediante acuerdos contractuales privados. Generalmente, los dark pools no están disponibles para el público, pero en algunos casos, los inversores minoristas y los comerciantes pueden acceder a ellos indirectamente a través de corredores minoristas.
Una de las principales ventajas para los inversores institucionales de utilizar dark pools es la de poder comprar o vender grandes bloques de valores sin mostrar sus cartas a los demás y evitando así el impacto en el mercado , ya que ni el tamaño de la operación ni la identidad se revelan hasta cierto tiempo después de que se ha ejecutado la operación. Sin embargo, también supone una desventaja para algunos participantes del mercado ( los inversores minoristas ), ya que no pueden ver las órdenes antes de que se ejecuten. Los precios los acuerdan los participantes en los dark pools, por lo que el mercado deja de ser transparente . [3]
Los dark pools se utilizan mucho en el comercio de alta frecuencia , lo que también ha dado lugar a un conflicto de intereses para quienes los operan debido al pago por el flujo de órdenes y el acceso prioritario. Los operadores de alta frecuencia pueden obtener información al colocar órdenes en un dark pool que puede utilizarse en otras bolsas o dark pools. [4] Dependiendo de la forma precisa en que un dark pool opera e interactúa con otros lugares, puede ser considerado, y de hecho algunos vendedores se refieren a él, como un dark pool. [5]
Estos sistemas y estrategias suelen buscar liquidez entre plataformas de negociación abiertas y cerradas, como otros sistemas de negociación alternativos. Los dark pools han cobrado importancia desde 2007, y docenas de ellos se llevan una parte sustancial de las operaciones de renta variable de Estados Unidos. [6] Los dark pools son de varios tipos y pueden ejecutar operaciones de múltiples formas, como por ejemplo mediante negociación o de forma automática (por ejemplo, cruces de punto medio, cruces escalonados, VWAP , etc.), a lo largo del día o en horarios programados. [6]
El origen de los dark pools se remonta a 1979, cuando la regulación financiera cambió en los Estados Unidos y permitió que los valores que cotizaban en una bolsa determinada se negociaran activamente fuera de la bolsa en la que cotizaban. La Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos aprobó la normativa, conocida como reg 19c3, que entraría en vigor el 26 de abril de 1979. [7] [8]
La nueva regulación permitió la aparición de dark pools durante la década de 1980, que permitían a los inversores negociar grandes órdenes en bloque manteniendo la privacidad y evitando el impacto en el mercado. En 1986, Instinet puso en marcha el primer centro de negociación de dark pools, conocido como "After Hours Cross". Sin embargo, no fue hasta el año siguiente que ITG creó el primer dark pool intradiario "POSIT", ambos permitían ejecutar grandes operaciones de forma anónima, lo que resultaba atractivo para los vendedores de grandes bloques de acciones. Durante los siguientes 20 años, las operaciones ejecutadas en dark pools representaban una pequeña fracción del mercado, entre el 3 y el 5 % de todas las operaciones. A esto a veces se lo denominaba "operaciones en el piso superior". [9]
El siguiente gran avance en el ámbito de los dark pools se produjo en 2007, cuando la SEC aprobó el Reglamento NMS (Sistema Nacional de Mercado), que permitía a los inversores eludir las bolsas públicas para obtener mejoras de precios. El efecto de esto fue atraer a una serie de nuevos participantes al mercado y se creó una gran cantidad de dark pools durante los siguientes 10 años. Esto se vio impulsado por las mejoras de la tecnología y el aumento de la velocidad de ejecución a medida que el comercio de alta frecuencia aprovechaba estos dark pools. [ cita requerida ]
En 2012, el 40% del volumen de operaciones en acciones se llevó a cabo en dark pools (de los cuales había más de 50 en los EE. UU.) e internalizadores. La mayoría de los dark pools estaban a cargo de grandes bancos como Credit Suisse y Goldman Sachs . [10]
La liquidez verdaderamente oscura se puede obtener fuera del mercado en dark pools utilizando API basadas en los protocolos FIX y FAST . Los dark pools son generalmente muy similares a los mercados estándar con tipos de órdenes , reglas de fijación de precios y reglas de priorización similares. Sin embargo, la liquidez no se publicita deliberadamente: no hay una fuente de información de profundidad del mercado. Estos mercados no necesitan un tipo de orden iceberg. Además, prefieren no imprimir las transacciones en ninguna fuente de datos pública o, si se les exige legalmente hacerlo, lo harán con el mayor retraso posible, todo para reducir el impacto de cualquier transacción en el mercado. Los dark pools a menudo se forman a partir de los libros de órdenes de los corredores y otra liquidez fuera del mercado. Al comparar los pools, se deben realizar controles cuidadosos sobre cómo se calcularon las cifras de liquidez: algunos lugares cuentan ambos lados de la transacción, o incluso cuentan la liquidez que se publicó pero no se completó. [ cita requerida ]
Los fondos de liquidez oscura ofrecen a los inversores institucionales muchas de las eficiencias asociadas con la negociación en los libros de órdenes límite públicos de las bolsas, pero sin mostrar sus acciones a terceros. Los fondos de liquidez oscura evitan este riesgo porque no se muestran ni el precio ni la identidad de la empresa que realiza la transacción. [11]
Los dark pools se registran en la cinta consolidada nacional , pero se registran como transacciones extrabursátiles. Por lo tanto, la información detallada sobre los volúmenes y tipos de transacciones se deja en manos de la red de cruce de transacciones para que la comunique a los clientes solo si así lo desean o están obligados contractualmente a hacerlo. [12]
Los dark pools permiten a los fondos alinear y mover grandes bloques de acciones sin revelar lo que están haciendo. Las plataformas de negociación electrónica modernas y la falta de interacción humana han reducido la escala temporal de los movimientos del mercado. Esta mayor capacidad de respuesta del precio de una acción a las presiones del mercado ha hecho que sea más difícil mover grandes bloques de acciones sin afectar el precio. [13] Por lo tanto, los dark pools pueden proteger a los operadores de los participantes del mercado que utilizan la HFT de manera predatoria. [14]
Los dark pools son administrados por corredores privados que operan con menos requisitos regulatorios y de divulgación pública que las bolsas públicas. [15] Tabb Group estima que las transacciones en los dark pools representan el 32% de las transacciones en 2012 frente al 26% en 2008. [15]
Algunos mercados permiten que la liquidez oscura se publique dentro del libro de órdenes limitadas existente junto con la liquidez pública, generalmente mediante el uso de órdenes iceberg . [16] Las órdenes iceberg generalmente especifican una "cantidad de visualización" adicional, es decir, menor que la cantidad total de la orden. La orden se pone en cola junto con otras órdenes, pero solo la cantidad de visualización se imprime en la profundidad del mercado . Cuando la orden llega al frente de su cola de precios, solo se completa la cantidad de visualización antes de que la orden se coloque automáticamente al final de la cola y deba esperar su próxima oportunidad para completarse. Por lo tanto, dichas órdenes se completarán menos rápidamente que el equivalente completamente público y, a menudo, conllevan una penalización de costo explícita en forma de un mayor costo de ejecución cobrado por el mercado. Las órdenes iceberg tampoco son verdaderamente oscuras, ya que la operación generalmente es visible después del hecho en el feed de operaciones públicas del mercado. [ cita requerida ]
Si un activo solo puede negociarse públicamente, el proceso estándar de descubrimiento de precios tiene la mejor posibilidad de hacer que el precio público sea aproximadamente "correcto" o "justo". Sin embargo, muy pocos activos están en esta categoría, ya que la mayoría se puede negociar fuera del mercado sin revelar la transacción públicamente. Mientras las transacciones no públicas sean solo una pequeña fracción de los volúmenes de negociación, el precio público aún podría considerarse justo. Sin embargo, cuanto mayor sea la proporción del volumen de negociación que se realiza de manera no pública, menos seguros podemos estar de que el precio público sea "justo". [ cita requerida ]
Para reducir este impacto adverso en la determinación de precios, los lugares fuera del mercado pueden seguir divulgando públicamente los datos consolidados sobre las transacciones. De esta manera, las transacciones que se realizan en los dark pools pueden seguir contribuyendo a la determinación de precios, aunque con un pequeño retraso. [17]
Si bien es seguro decir que operar en un lugar oscuro reducirá el impacto en el mercado, es muy poco probable que lo reduzca a cero. En particular, la liquidez que se cruza cuando hay una transacción tiene que provenir de algún lado, y es probable que al menos una parte provenga del mercado público, ya que los sistemas de corredores automatizados interceptan las órdenes vinculadas al mercado y, en cambio, las cruzan con el comprador/vendedor. Esta desaparición de la liquidez del lado opuesto cuando se negocia con el comprador/vendedor y sale del mercado causará impacto. Además, la orden ralentizará el movimiento del mercado en la dirección favorable al comprador/vendedor y lo acelerará en la dirección desfavorable. El impacto en el mercado de la liquidez oculta es mayor cuando toda la liquidez pública tiene la oportunidad de cruzarse con el usuario y menor cuando el usuario puede cruzar SÓLO con otra liquidez oculta que tampoco está representada en el mercado. En otras palabras, el usuario tiene una disyuntiva: reducir la velocidad de ejecución cruzando solo con liquidez oscura o aumentarla y aumentar su impacto en el mercado. [ cita requerida ]
Un problema potencial con el cruce de redes es la llamada maldición del ganador . El cumplimiento de una orden implica que el vendedor en realidad tenía más liquidez detrás de su orden que el comprador. Si el vendedor estuviera haciendo muchas órdenes pequeñas a lo largo de un largo período de tiempo, esto no sería relevante. Sin embargo, cuando se negocian grandes volúmenes, se puede suponer que la otra parte, al ser aún mayor, tiene el poder de causar un impacto en el mercado y, por lo tanto, empujar el precio en contra del comprador. Paradójicamente, el cumplimiento de una orden grande es en realidad un indicador de que el comprador se habría beneficiado de no realizar la orden desde el principio: le habría ido mejor esperando el impacto en el mercado del vendedor y luego comprando al nuevo precio. [18]
Otro tipo de selección adversa es causada a muy corto plazo por la economía de los dark pools en comparación con los mercados abiertos. Si una institución compradora añade liquidez en el mercado abierto, una mesa de operaciones de un banco puede querer tomar esa liquidez porque tiene una necesidad a corto plazo. La mesa de operaciones tendría que pagar una tarifa de acceso a la Bolsa/ ECN para tomar la liquidez en el mercado abierto. Por otro lado, si la institución compradora estuviera flotando su orden en el dark pool del corredor de la mesa de operaciones, entonces la economía lo hace muy favorable para la mesa de operaciones: paga poca o ninguna tarifa de acceso para acceder a su propio dark pool, y el corredor principal obtiene ingresos por la impresión de la operación en una bolsa. Por esta razón, se recomienda que cuando las entidades realicen transacciones en tamaños más pequeños y no tengan alfa a corto plazo, no añadan liquidez a los dark pools; en cambio, vayan al mercado abierto donde es probable que la selección adversa a corto plazo sea menos severa. [ cita requerida ]
El uso de dark pools para el trading también ha atraído controversia y acciones regulatorias en parte debido a su naturaleza opaca y conflictos de intereses por parte del operador del dark pool y los participantes, un tema que fue el foco de Flash Boys , un libro de no ficción publicado en 2014 por Michael Lewis sobre el trading de alta frecuencia (HFT) en los mercados financieros . [4] [19] [20] [21] [22]
Pipeline Trading Systems LLC, una empresa que ofrece sus servicios como dark pool, contrató a una filial que se encargaba de las transacciones. [23] En el caso de Pipeline, la empresa intentó proporcionar un sistema de transacciones que protegiera a los inversores del mercado electrónico público y abierto. En ese sistema, las órdenes de los inversores se hacían públicas en la cinta consolidada tan pronto como se anunciaban, lo que los operadores caracterizaban como "jugar al póquer con las cartas boca arriba". El servicio que ofrecía Pipeline consistía en encontrar contrapartes para varias transacciones de forma privada. Posteriormente, la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC) investigó y demandó a la empresa por engañar a sus clientes. [24] Tras el acuerdo de 2011 de las reclamaciones de la SEC en su contra, la empresa cambió su nombre a Aritas Securities LLC en enero de 2012. [25]
En 2009, la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC) anunció que proponía medidas para aumentar la transparencia de los dark pools, "para que los inversores tengan una visión más clara de los precios de las acciones y la liquidez". Estos requisitos implicarían que la información sobre el interés de los inversores en comprar o vender acciones se pusiera a disposición del público, en lugar de solo para los miembros de un dark pool. [26] FINRA anunció en enero de 2013 que ampliaría su vigilancia de los dark pools. [ cita requerida ]
En junio de 2014, el estado de Nueva York (EE. UU.) presentó una demanda contra Barclays alegando que el banco había defraudado y engañado a los inversores a través de su dark pool. Una acusación central de la demanda es que Barclays tergiversó el nivel de actividad agresiva de HFT en su dark pool ante otros clientes. El estado, en su demanda, dijo que estaba siendo asistido por ex ejecutivos de Barclays y que estaba buscando daños no especificados. Las acciones del banco cayeron un 5% ante la noticia de la demanda, lo que provocó un anuncio a la Bolsa de Valores de Londres por parte del banco diciendo que estaba tomando las acusaciones en serio y que estaba cooperando con el fiscal general de Nueva York . [27] En julio de 2014, Barclays presentó una moción para que se desestimara la demanda, diciendo que no había habido fraude, ni víctimas ni daño a nadie. La oficina del Fiscal General de Nueva York dijo que confiaba en que la moción no tendría éxito. [28] En enero de 2016, Barclays acordó pagar una multa de 35 millones de dólares a la SEC y 70 millones de dólares a la Fiscalía General de Nueva York por sus irregularidades en el dark pool. [29]
En enero de 2015, los reguladores estadounidenses impusieron una multa al dark pool de UBS Group AG por no seguir las reglas diseñadas para garantizar que las transacciones bursátiles se ejecuten de manera justa. [30] [31] Al ordenar a UBS que pagara 14,4 millones de dólares, incluida una multa de 12 millones de dólares que supera todas las sanciones anteriores contra un sistema de negociación alternativo, la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos señaló una serie de infracciones entre 2008 y 2012. Dijo que UBS permitía a los clientes enviar órdenes a precios denominados en incrementos inferiores a un centavo, algo que las reglas de la SEC prohíben porque puede usarse para obtener un mejor lugar en la fila al comprar o vender acciones. La capacidad de negociar en incrementos inferiores a un centavo tampoco se reveló ampliamente a los clientes de UBS, y en su lugar se presentó en secreto a los creadores de mercado, incluidos los operadores de alta frecuencia, según la SEC . [ cita requerida ]
En agosto de 2015, ITG (y su filial AlterNet Securities) llegaron a un acuerdo con la SEC por 20,3 millones de dólares debido a que operaban una mesa de operaciones secreta y hacían un mal uso de la información comercial confidencial de los suscriptores del dark pool. [32]
Hipotéticamente, un accionista minorista "común" de cualquier empresa podría verse en desventaja si un vendedor dentro del dark pool ejecuta una operación en un dark pool deshaciéndose de una gran cantidad de acciones de esa empresa, lo que provocaría una caída del precio.
Las operaciones con acciones realizadas en plataformas disponibles para el público generalmente incluyen una funcionalidad que permite a cualquier usuario ver cuántas órdenes "ahora" y "vender" están en trámite ese día para cualquier valor individual en la plataforma (por ejemplo, NASDAQ).
A su vez, si las transacciones en dark pools fueran visibles públicamente de la misma manera, un accionista minorista podría evitar pérdidas vendiendo al mismo tiempo, antes de que el precio baje más (asumiendo que el accionista está seguro de que el precio no volverá a subir).
Debido a que son privados y se ocultan al público, de esta manera, representan cierto riesgo para los comerciantes fuera del dark pool.
Existen tres tipos principales de dark pools:
Los dark pools fueron motivados en gran medida por las transacciones de grandes bloques y participantes que no querían mover el mercado y causar operaciones anticipadas . [35] Sin embargo, en los Estados Unidos, estas transacciones fueron obstaculizadas por la Regulación NMS en 2004. [35] Sin embargo, bajo la sección 5 [36] de la Ley de Intercambio de Valores de 1934 y la Regulación ATS de 1998, se permitieron transacciones fuera de bolsa de hasta el cinco por ciento del volumen nacional de una acción. [35]
La SEC de EE. UU. adoptó reglas, como enmiendas al Reglamento ATS, para requerir divulgaciones sobre los dark pools en 2018. [37] Conocida como la Regla 304 del Reglamento ATS, [38] requiere la presentación del Formulario ATS-N que incluye una variedad de divulgaciones que incluyen conflictos de intereses, métodos, tarifas, etc. [39] Una revisión de estos formularios reveló una serie de diferencias, incluidas las órdenes de "escalonamiento", "vinculación" y "inmediata o cancelación (IOC)", así como características especiales como un aumento de velocidad por parte de IEX para evitar el comercio de alta frecuencia . [40]
La FINRA publica datos sobre los sistemas ATS de forma gratuita trimestralmente, [41] lo que comenzó a hacer en julio de 2015. [42] Cuando la FINRA publicó estos datos, mostró que las transacciones promediaron 187 acciones, lo que sugiere que los fondos no fueron utilizados para transacciones grandes por accionistas institucionales. [43]