La teoría de la cartera dedicada , en finanzas, se ocupa de las características y rasgos de una cartera construida para generar un flujo predecible de entradas de efectivo futuras. Esto se logra comprando bonos y/u otros valores de renta fija (como certificados de depósito ) que pueden y generalmente se mantienen hasta su vencimiento para generar este flujo predecible a partir del interés del cupón y/o el reembolso del valor nominal de cada bono cuando madura. El objetivo es que el flujo de entradas de efectivo coincida exactamente con el momento (y en dólares) de un flujo predecible de salidas de efectivo debido a pasivos futuros. Por este motivo, a veces se le denomina inversión en efectivo o inversión basada en pasivos . Determinar el conjunto de bonos menos costoso, en las cantidades adecuadas y con los vencimientos adecuados para igualar los flujos de efectivo, es un desafío analítico que requiere cierto grado de sofisticación matemática. Los libros de texto de nivel universitario suelen cubrir la idea de “carteras dedicadas” o “carteras de bonos dedicadas” en sus capítulos dedicados a los usos de los valores de renta fija. [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7]
El autor más prolífico sobre la teoría de carteras dedicadas, Martin L. Leibowitz , [8] fue el primero en referirse a las carteras dedicadas como carteras de “contrapartida de efectivo”. Demostró cómo son el caso más sencillo de la técnica conocida como inmunización de cartera de bonos . En su esbozo de su historia, remonta el origen de la inmunización a Frederick R. Macaulay [9], quien sugirió por primera vez la noción de “duración” para los valores de renta fija en 1938. La duración representa la vida promedio de los pagos de cupones y el reembolso de un bono y vincula los cambios en las tasas de interés con la volatilidad del valor de un bono. Un año después, JR Hicks [10] desarrolló de forma independiente una formulación similar denominada “período promedio”. En 1942, TC Koopmans [11] señaló en un informe que, al hacer coincidir la duración de los bonos mantenidos en una cartera con la duración de los pasivos que esos bonos financiarían, los efectos de los cambios en las tasas de interés podrían mitigarse o anularse por completo, es decir, inmunizado. En 1945, Paul Samuelson [12] formuló esencialmente el mismo concepto, llamándolo “período de tiempo promedio ponderado”. Ninguno de estos primeros investigadores citó el trabajo de los demás, sugiriendo que cada uno desarrolló el concepto de forma independiente. El trabajo culminó en un artículo de 1952 escrito por un actuario británico, FM Redington . [13]
Este conjunto de trabajos fue en gran medida ignorado hasta 1971, cuando Lawrence Fisher y Roman Weil [14] reintrodujeron la inmunización en la comunidad académica en un artículo de revista que siguió a un informe de 1969 escrito para el Centro de Investigación de Precios de Valores . Poco después, en 1972, IT Vanderhoof [15] presentó el concepto a la comunidad actuarial estadounidense. Los artículos académicos sobre inmunización, duración y dedicación comenzaron a aparecer en cantidades cada vez mayores, a medida que las tasas de interés comenzaron a subir. A medida que las tasas subían cada vez más por encima de sus promedios a largo plazo, la industria de inversiones financieras comenzó a prestar atención y sus investigaciones atrajeron cada vez más la atención de los investigadores académicos. Al darse cuenta de que las altas tasas les permitirían asegurar tasas de rendimiento sin precedentes, los administradores de fondos de pensiones de beneficios definidos adoptaron estos conceptos. Goldman Sachs y otras empresas de alto nivel comenzaron a producir software para ayudar a los administradores de carteras de bonos a aplicar la teoría a sus carteras de tamaño institucional. La mayoría de los ejemplos utilizados en la literatura solían utilizar carteras de varios cientos de millones de dólares. En 1981, Leibowitz y Weinberger [16] publicaron un informe sobre la “inmunización contingente” en el que analizaban la combinación de la gestión activa de carteras de bonos con la inmunización para proporcionar un piso a los rendimientos. Leibowitz [17] también publicó un artículo en dos partes en el que definía las carteras dedicadas en 1986. Uno de los beneficios secundarios del trabajo teórico y del interés práctico fue el desarrollo de nuevos instrumentos de renta fija, como los bonos de cupón cero.
Si bien la mayor parte del trabajo original sobre carteras dedicadas se realizó para grandes inversores institucionales, como fondos de pensiones, las aplicaciones más recientes han sido en inversiones personales. Este ejemplo es una pareja que quiere jubilarse este año (llámelo 20XY, como 2018) y ya ha reservado efectivo para cubrir sus gastos. La seguridad social les proporcionará algunos ingresos, pero el resto tendrá que salir de su cartera . Han acumulado una cartera de jubilación por valor de 2.000.000 de dólares además de los gastos de este año. Por lo general, las carteras de jubilación tienen un porcentaje más alto de bonos en su cartera que las carteras propiedad de personas más jóvenes que aún no se acercan a la jubilación. Probablemente la cartera de jubilación más común sería una asignación de 60/40 acciones/bonos en comparación con una asignación de 80/20 o 90/10 acciones/bonos para los inversores más jóvenes. Siguiendo una regla general común para que las tasas de retiro de jubilación hagan que una cartera de jubilación dure al menos 30 años, no deberían retirar más del 5 por ciento de su cartera el próximo año ($100,000). Pueden aumentarlo cada año por el monto de la inflación del año anterior. Para ser conservadores, planearán una tasa de inflación anual del 3 por ciento (puede que no la gasten, pero quieren protección por si acaso). La Tabla 1, [nota 1] enumera el flujo proyectado de retiros. Estos retiros representan los “ingresos” anuales que la pareja necesita para cubrir sus gastos de manutención durante sus primeros ocho años de jubilación. Tenga en cuenta que el flujo de caja total necesario durante los ocho años totales asciende a 889 234 dólares. [ cita necesaria ]
El Cuadro 2 muestra series de bonos y certificados de depósito con vencimientos escalonados cuyos pagos de cupón y principal coincidirán con el flujo de ingresos que se muestra en la columna Flujos de efectivo objetivo del Cuadro 1 (las tasas son ficticias para este ejemplo). El flujo de efectivo generado por la cartera durante el primer año sería de $100,380. Esto consiste en el principal del bono que vence el 15 de febrero del próximo año más los pagos de intereses de cupón que fluyen de todos los demás bonos. Lo mismo sería válido para el año siguiente y todos los años posteriores. Los flujos de efectivo totales generados durante los ocho años suman $889,350, en comparación con la suma de flujo de efectivo objetivo de $889,234, una diferencia de solo $116. Al igual que el primer año, los flujos de efectivo están muy cerca de los flujos de efectivo necesarios para cada año. La combinación no puede ser perfecta porque los bonos normalmente deben comprarse en denominaciones de 1.000 dólares (bonos municipales en denominaciones de 5.000 dólares). Sin embargo, con el uso de técnicas de optimización matemática bastante sofisticadas , normalmente se pueden obtener correlaciones del 99 por ciento o mejores. Estas técnicas también determinan qué bonos comprar para minimizar el costo de cumplir con los flujos de efectivo, que en este ejemplo es $747,325. Tenga en cuenta que en este ejemplo, todos los bonos vencen el 15 de febrero, a mediados del primer trimestre. Por supuesto, se pueden utilizar otras fechas, como la fecha del aniversario de la implementación de la cartera.
Esta sería la cartera dedicada inicial para la pareja. Pero es de esperar que tengan un plan financiero de por vida diseñado para durar 30 o 40 años. Con el tiempo, eso significa que la cartera deberá actualizarse o renovarse a medida que pasa cada año para mantener el mismo horizonte temporal de 8 años. El horizonte temporal podría ampliarse añadiendo otro bono con vencimiento a 8 años o su equivalente. Por lo tanto, una ampliación periódica podría proporcionar una serie perpetua de horizontes de 8 años de ingresos protegidos durante toda la vida del inversor y convertirse en el equivalente de una autoanualidad . Que la reposición se produzca cada año de forma automática o sólo si se cumplen otros criterios dependerá del nivel de sofisticación del inversor o asesor.
Los bonos de 8 años pueden considerarse una “cartera de ingresos” porque están dedicados a proporcionar un flujo predecible de ingresos para los próximos 8 años. El resto de la cartera puede considerarse una “cartera de crecimiento” porque se dedicaría a proporcionar el crecimiento necesario para reponer la cartera de ingresos. La cartera de crecimiento presumiblemente se invertiría en acciones para lograr un crecimiento suficiente.
Investigaciones recientes han buscado evaluar estrategias de inversión diseñadas a partir de una teoría de cartera específica. Huxley, Burns y Fletcher [18] exploraron las ventajas y desventajas del desarrollo de estrategias de cartera de crecimiento adecuadas. Pfau [19] comparó el rendimiento de las carteras dedicadas con otras estrategias de inversión comunes para la jubilación. En todas las comparaciones, el enfoque de cartera dedicada proporcionó resultados superiores.
Tenga en cuenta que los valores de renta fija que se muestran en el ejemplo son valores de renta fija de “grado de inversión” seguros y de alta calidad , CD y bonos de agencias patrocinadas por el gobierno , todos elegidos para evitar el riesgo de incumplimiento . También podrían utilizarse bonos del Tesoro de los Estados Unidos . Pero tienen rendimientos más bajos, lo que significa que una cartera de bonos del Tesoro para cubrir los mismos flujos costaría más que los CD y las agencias. Los bonos corporativos con calificación Triple A son otra opción y generalmente tienen rendimientos más altos, pero en teoría son más riesgosos que los bonos patrocinados por el gobierno. Además, los bonos corporativos con calificación triple A se han vuelto escasos desde la crisis financiera de 2008 en la amplia gama de vencimientos necesarios para las carteras específicas. Los inversores dispuestos a asumir mayores riesgos pueden utilizar cualquier calidad de bono que se considere aceptable a la luz de sus mayores rendimientos, aunque la seguridad probablemente sería de suma importancia para la jubilación.
Recuerde que un objetivo secundario de la teoría de la cartera dedicada es seleccionar los bonos que proporcionarán los flujos de efectivo necesarios al menor costo posible, dados los requisitos sobre la calidad mínima de los bonos a considerar (de ahí la necesidad de realizar cálculos). En este ejemplo ficticio, el costo mostrado es $747,325 para comprar este conjunto inicial de bonos, excluyendo costos de transacción y tarifas, pero el costo real variaría dependiendo de los rendimientos, la calidad de los bonos utilizados y la duración del horizonte temporal. También dependería del momento de inicio de los flujos de efectivo. Si esta pareja tuviera previsto jubilarse en cinco años, podrían diferir la hora de inicio para que coincidiera con su fecha de jubilación. Comprarían una cartera dedicada cuyo primer bono venciera en cinco años, el segundo en seis años, etc. Los rendimientos probablemente serían más altos para estos bonos porque están más alejados en la curva de rendimiento .
Tenga en cuenta que cualquiera de los bonos podría ser bonos de cupón cero , lo que significa que no pagan ningún interés de cupón. Sería fácil crear una cartera dedicada compuesta exclusivamente de bonos cupón cero, pero sus rendimientos a menudo pueden ser inferiores a los de los bonos cupón. Otro problema con los “ceros” es que se deben pagar impuestos cada año sobre el aumento en el valor de un bono cupón cero (suponiendo que se mantenga en una cuenta sujeta a impuestos), aunque en realidad no se hayan recibido intereses.
Volviendo a nuestro ejemplo, supongamos que esta “cartera de ingresos” en realidad se compró y el resto de los fondos se invirtió en una “cartera de crecimiento” de fondos mutuos de acciones o tipos similares de inversiones de crecimiento más rápido. La asignación inicial de activos pasaría a ser 37% bonos y 63% acciones (ver Cuadro 3).
1. Flujos de efectivo predecibles. Debido a que las fechas y los montos de los cupones y los pagos de rescate se conocen de antemano, los bonos individuales mantenidos hasta su vencimiento ofrecen algo que pocas otras inversiones financieras pueden ofrecer: previsibilidad. La mayoría de los fondos de bonos no pueden ofrecer esta certeza porque mantienen grandes volúmenes de muchos bonos diferentes y normalmente los negocian en lugar de mantenerlos hasta su vencimiento. Por lo tanto, se comportan más como fondos de acciones lentos en términos de volatilidad .
2. Evitación o reducción de riesgos de inversión . Una serie de riesgos asociados con la posesión de bonos se evitan o mitigan mediante el uso de una cartera dedicada:
3. Especificidad . Debido a que las carteras dedicadas están diseñadas para proporcionar un flujo específico de fondos para igualar los flujos de efectivo futuros objetivo, esos flujos de efectivo deben ser bastante específicos en términos de calendario y montos. Esta necesidad de especificidad obliga a cualquiera que esté contemplando una estrategia de inversión de cartera dedicada a pensar detenidamente en el desarrollo de un plan financiero formal de por vida, en lugar de simplemente confiar en objetivos vagos o confusos y esperar lo mejor. La asignación de activos resultante se basa explícitamente en el plan, en lugar de en una cartera modelo genérica. Esta, por supuesto, es la esencia de una planificación financiera seria y el resultado es una cartera adaptada a las necesidades específicas de cada inversor.
4. Asignación de Activos. Una de las deficiencias de la teoría moderna de carteras es que proporciona sólo una noción general de cómo deben asignarse los activos entre las principales clases de activos (acciones, bonos y efectivo). Se centra en el equilibrio entre rendimiento y volatilidad, es decir, sólo se pueden obtener mayores rendimientos mediante inversiones que fluctúen más rápidamente y con mayor intensidad. La teoría de la cartera dedicada se centra explícitamente en los flujos de efectivo y los horizontes temporales. Si se hace correctamente, no asigna a la renta fija más que los fondos mínimos necesarios para generar los flujos de efectivo deseados, y todos los demás fondos pueden invertirse en otra parte, como se demuestra en el ejemplo anterior. La mayoría de los inversores consideran que ésta es una explicación más intuitiva de por qué sus activos se asignan de la forma en que están.
5. Gestión Pasiva. Hay dos modos principales de pensar sobre la gestión de carteras. Los defensores de la gestión activa creen que se logran mejores rendimientos tratando de cronometrar el mercado y seleccionando acciones calientes (en otras palabras, tratando de predecir el futuro). Los defensores de la gestión pasiva creen que se logran mejores rendimientos comprando fondos mutuos de base amplia , como fondos indexados , y manteniéndolos. La mayoría de las investigaciones académicas sugieren que la gestión pasiva, de hecho, históricamente ha producido mayores retornos en el largo plazo. Las carteras dedicadas entran en la categoría de gestión pasiva porque una vez que se compran los bonos, se mantienen hasta su vencimiento. Si todos los fondos restantes se invierten en un fondo indexado, entonces toda la cartera podría considerarse 100 por ciento pasiva. (Los proveedores de fondos indexados, como Dimensional Fund Advisors y Vanguard, pueden proporcionar voluminosos resultados de investigación sobre el debate sobre gestión activa/pasiva). [ cita necesaria ]
Las carteras dedicadas no están exentas de desventajas: