En finanzas , la teoría de la sustitución de la estructura de capital ( CSS ) [1] describe la relación entre las ganancias, el precio de las acciones y la estructura de capital de las empresas públicas. La teoría CSS plantea la hipótesis de que la dirección de las empresas públicas manipula la estructura de capital de modo que se maximicen las ganancias por acción (BPA). Las gerencias tienen un incentivo para hacerlo porque los accionistas y analistas valoran el crecimiento de las EPS. La teoría se utiliza para explicar las tendencias en la estructura de capital, la valoración del mercado de valores , la política de dividendos , el mecanismo de transmisión monetaria y la volatilidad de las acciones , y proporciona una alternativa al teorema de Modigliani-Miller que tiene una validez descriptiva limitada en los mercados reales. La teoría CSS sólo es aplicable en mercados donde se permite la recompra de acciones . Los inversores pueden utilizar la teoría CSS para identificar acciones infravaloradas. [2]
La teoría CSS supone que la dirección de la empresa puede cambiar libremente la estructura de capital de la empresa (sustituyendo acciones por bonos o viceversa) en el día a día y en pequeñas denominaciones sin pagar costos de transacción. Las empresas pueden decidir recomprar una sola acción al precio de mercado actual P y financiarla emitiendo un bono corporativo adicional con valor nominal P o hacer lo contrario. En términos matemáticos, estas sustituciones se definen como
donde D es la deuda corporativa y n el número de acciones de la empresa x en el momento t. El signo negativo indica que una reducción del número de acciones n conduce a una mayor deuda D y viceversa. Las ganancias por acción cambian cuando se recompra una acción con precio P y se emite un bono con valor nominal P :
Combinando estos dos efectos, el cambio marginal en la EPS en función del número total de acciones en circulación se convierte en:
dónde
La EPS se maximiza cuando la sustitución de un bono por una acción más o viceversa no genera ningún cambio marginal en la EPS o:
Esta condición de equilibrio es el resultado central de la teoría CCS, que vincula los precios de las acciones con las tasas de interés de los bonos corporativos.
Las dos teorías principales de la estructura de capital tal como se enseñan en los libros de texto de finanzas corporativas son la teoría del orden jerárquico y la teoría del trade-off . Las dos teorías hacen algunas predicciones contradictorias y, por ejemplo, Fama y French concluyen: [3] "En resumen, identificamos una cicatriz en el modelo de compensación (la relación negativa entre apalancamiento y rentabilidad), una herida profunda en el orden jerárquico (la gran emisiones de capital de pequeñas empresas de bajo apalancamiento)..." . La teoría de la sustitución de la estructura de capital tiene el potencial de cerrar estas brechas. Predice una relación negativa entre el apalancamiento y la valoración (=inversión del rendimiento de las ganancias) que a su vez puede vincularse a la rentabilidad. Pero también predice que las pequeñas empresas de crecimiento de alto valor evitarán el uso de deuda, ya que especialmente para estas empresas el costo de endeudamiento ( ) es mayor que para las grandes empresas, lo que a su vez tiene un efecto negativo en sus EPS. Esto es coherente con la conclusión de que "... las empresas con precios de acciones actuales más altos (en relación con sus precios de acciones, valores contables o ganancias anteriores) tienen más probabilidades de emitir acciones en lugar de deuda y recomprar deuda en lugar de acciones" . [4]
La condición de equilibrio se puede reorganizar fácilmente en una fórmula de valoración de activos :
La teoría CSS sugiere que los precios de las acciones de las empresas no los fijan los accionistas sino los tenedores de bonos. Como resultado de la recompra o emisión activa de acciones por parte de la dirección de las empresas, la fijación de precios de equilibrio ya no es el resultado de equilibrar la oferta y la demanda de los accionistas. En cierto modo, la teoría CSS invierte los precios de los activos: los tenedores de bonos fijan los precios de las acciones y los accionistas determinan el apalancamiento de las empresas. La fórmula de valoración de activos sólo se aplica a las empresas tenedoras de deuda. Algunas empresas ofrecen filtros de acciones basados en la teoría CSS.
La fórmula de valoración de activos también se puede utilizar a nivel agregado de mercado. Para el índice compuesto S&P 500, los datos de Shiller [5] se pueden usar para el nivel de ganancias compuesto, y los datos económicos de la Reserva Federal [6] se pueden usar para la tasa de interés de los bonos corporativos (BAA) y una estimación de la tasa del impuesto corporativo ( observando la relación entre beneficios empresariales y beneficios empresariales después de impuestos).
El gráfico resultante muestra en qué momentos el S&P 500 Composite estuvo sobrevalorado y en qué momentos estuvo subvalorado en relación con el equilibrio de la teoría de la sustitución de la estructura de capital. En tiempos en los que el mercado está infravalorado, los programas de recompra corporativa permitirán a las empresas aumentar las ganancias por acción y generar demanda adicional en el mercado de valores. En momentos en que el índice estaba infravalorado en relación con el equilibrio del modelo, se detendrán los programas de recompra y se reducirá la demanda. No es sorprendente que el índice estuviera sobrevalorado en el período de la burbuja tecnológica. Lo que puede resultar más sorprendente es que actualmente (junio de 2018) el mercado no está sobrevalorado en relación con el modelo, ya que las ganancias son altas y las tasas de interés corporativas son bajas. Para alcanzar condiciones de equilibrio, el índice tendría que ganar ~20% o alrededor de 4,9 billones de dólares en capitalización de mercado.
En Estados Unidos, ha estado presente una relación positiva entre el rendimiento de las ganancias futuras del índice S&P 500 y los rendimientos de los bonos gubernamentales durante períodos específicos, a saber, de 1921 a 1929 y de 1987 a 2000; para la mayoría de los demás períodos y mercados, la relación falla. Esta relación se conoce como modelo de la Reserva Federal , que establece una igualdad entre la relación E/P o rendimiento de las ganancias prospectiva a un año y el rendimiento de los bonos gubernamentales a 10 años .
La condición de equilibrio del CSS sugiere que el modelo de la Reserva Federal podría estar mal especificado: el rendimiento de las ganancias del S&P 500 entre 1987 y 2000 no estaba en equilibrio con el rendimiento de los bonos gubernamentales sino con la tasa de interés promedio después de impuestos de los bonos corporativos. La teoría CSS sugiere que el equilibrio de la Reserva Federal sólo fue observable después de 1982, año en el que la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos permitió la recompra de acciones en el mercado abierto. [7] Sin embargo, la teoría CSS no puede explicar por qué la relación del modelo de la Fed se rompe en todos los demás períodos, como de 2000 a 2019.
Se puede demostrar que la recompra tiene una desventaja sobre los dividendos para empresas con una relación deuda-capital superior
Según los supuestos descritos anteriormente, se espera que las empresas de bajo valor y alto apalancamiento con oportunidades de inversión limitadas y una alta rentabilidad utilicen dividendos como medio preferido para distribuir efectivo. En el gráfico de pago de ganancias se puede ver que las empresas del S&P 500 con un rendimiento de ganancias bajo (= muy valorado) en conjunto cambiaron su política de dividendos después de 1982, cuando se introdujo la regla 10b-18 de la SEC que permitía a las empresas públicas recomprar sus acciones en el mercado abierto. acciones propias.
Un recorte imprevisto de 25 puntos básicos en la tasa objetivo de los fondos federales está asociado con un aumento del 1% en los índices bursátiles amplios en Estados Unidos. [8] La teoría CSS sugiere que el mecanismo de transmisión de la política monetaria es indirecto pero sencillo: un cambio en la tasa de los fondos federales afecta el mercado de bonos corporativos, lo que a su vez afecta los precios de los activos a través de la condición de equilibrio.
Un resultado inesperado de la teoría CSS es posiblemente que un cambio en la tasa del impuesto corporativo no influye en los precios de las acciones y/o los ratios de valoración. Como las ganancias por acción son los ingresos netos de una corporación después de impuestos, tanto el numerador como el denominador de la fórmula de valoración de activos de CSS contienen el factor después de impuestos [1-T] y se cancelan entre sí.
La condición de equilibrio CSS se puede utilizar para deducir una relación para la beta de una empresa x en el momento t:
¿Dónde está la tasa de interés promedio del mercado sobre los bonos corporativos? La teoría CSS predice que las empresas con una valoración baja y un alto apalancamiento tendrán una beta baja . Esto es contrario a la intuición, ya que la teoría financiera tradicional vincula el apalancamiento con el riesgo y el riesgo con una beta alta .
![{\displaystyle \left[{\frac {\partial D}{\partial n}}\right]_{\text{x,t}}=-P_{\text{x,t}}}](https://wikimedia.org/api/rest_v1/media/math/render/svg/1c75f92987dc5c88384ea0a545d8d777616998a8)
![{\displaystyle P\cdot R\cdot [1-T]/n}](https://wikimedia.org/api/rest_v1/media/math/render/svg/8c54af99a04318219d92abe5b394ccc92e3b2345)
![{\displaystyle \left[{\frac {\partial E}{\partial n}}\right]_{\text{x,t}}=-{\frac {E_{\text{x,t}}} {n}}+{\frac {P_{\text{x,t}}\ R_{\text{x,t}}\ [1-T]}{n}}}](https://wikimedia.org/api/rest_v1/media/math/render/svg/c7dfb6444f3b5a4fa7be680ee89379a3fe659c97)
![{\displaystyle {\frac {E_{\text{x,t}}}{P_{\text{x,t}}}}=R_{\text{x,t}}\ [1-T]}](https://wikimedia.org/api/rest_v1/media/math/render/svg/4e4b42c42cf20899b4f29c738683ee0a3b3ff1d2)
![{\displaystyle P_{\text{x,t}}={\frac {E_{\text{x,t}}}{R_{\text{x,t}}[1-T]}}}](https://wikimedia.org/api/rest_v1/media/math/render/svg/35daeeb1ffbd1a2fc682f1f11215cc7dba8ec630)
![{\displaystyle Beta_{\text{x,t}}={\overline {R_{\text{t}}}}\cdot \left[{\frac {P}{E}}\right]_{\text {x,t}}\cdot [1-T]}](https://wikimedia.org/api/rest_v1/media/math/render/svg/605a9df4f91edcf2e8ec8383e275a100301b0079)
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