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Accidente relámpago de 2010

El índice Dow Jones de Londres el 6 de mayo de 2010 (11:00 a. m. a 4:00 p. m., hora estándar del este de EE. UU.)

El flash crash del 6 de mayo de 2010 , [1] [2] [3] también conocido como el crash de las 2:45 o simplemente el flash crash , fue un flash crash de un billón de dólares [4] en Estados Unidos (un tipo de caída del mercado de valores ) que comenzó a las 2:32 pm EDT y duró aproximadamente 36 minutos. [5]

Descripción general

Los índices bursátiles, como el S&P 500 , el Dow Jones Industrial Average y el Nasdaq Composite , colapsaron y rebotaron muy rápidamente. [5] El Dow Jones Industrial Average tuvo su segunda mayor caída de puntos intradía (desde la apertura) hasta ese momento, [5] cayendo 998,5 puntos (alrededor del 9%), la mayoría en cuestión de minutos, solo para recuperar una gran parte de la pérdida. [6] [7] También fue la segunda mayor oscilación de puntos intradía (diferencia entre el máximo y el mínimo intradía) hasta ese momento, en 1.010,14 puntos. [5] [6] [8] [9] Los precios de las acciones, los futuros de índices bursátiles, las opciones y los fondos cotizados en bolsa (ETF) fueron volátiles, por lo que el volumen de operaciones se disparó. [5] : 3  Un informe de la CFTC de 2014 lo describió como uno de los períodos más turbulentos en la historia de los mercados financieros. [5]

Las nuevas regulaciones implementadas después del flash crash de 2010 [10] resultaron ser inadecuadas para proteger a los inversores en el flash crash del 24 de agosto de 2015 —"cuando el precio de muchos ETF pareció desvincularse de su valor subyacente" [10] — y los ETF fueron posteriormente sometidos a un mayor escrutinio por parte de los reguladores y los inversores. [10]

El 21 de abril de 2015, casi cinco años después del incidente, el Departamento de Justicia de los Estados Unidos presentó 22 cargos penales, incluidos fraude y manipulación del mercado contra Navinder Singh Sarao, un operador financiero indio británico . Entre los cargos incluidos estaba el uso de algoritmos de suplantación de identidad ; justo antes del flash crash, realizó pedidos de miles de contratos de futuros del índice bursátil E-mini S&P 500 que planeaba cancelar más tarde. [11] Estas órdenes, que ascendían a unos "200 millones de dólares en apuestas de que el mercado caería", fueron "reemplazadas o modificadas 19.000 veces" antes de ser canceladas. [11] La suplantación de identidad , la superposición de posiciones y la compraventa anticipada de acciones están ahora prohibidas. [4]

La investigación de la Comisión de Comercio de Futuros de Materias Primas (CFTC) concluyó que Sarao "era al menos significativamente responsable de los desequilibrios de órdenes" en el mercado de derivados que afectaron a los mercados bursátiles y exacerbaron el flash crash. [11] Sarao comenzó su presunta manipulación del mercado en 2009 con un software comercial de operaciones cuyo código modificó "para poder colocar y cancelar órdenes rápidamente y de forma automática". [11] El periodista de la revista Traders Magazine , John Bates, argumentó que culpar a un pequeño comerciante de 36 años que trabajaba en la modesta casa de estuco de sus padres en un suburbio del oeste de Londres [11] por provocar un colapso bursátil de un billón de dólares es "un poco como culpar a un rayo por iniciar un incendio" y que la investigación se alargó porque los reguladores utilizaron "bicicletas para intentar atrapar Ferraris". Además, concluyó que en abril de 2015, los comerciantes todavía pueden manipular e influir en los mercados a pesar de la nueva y mejorada supervisión de los sistemas de comercio automatizados por parte de los reguladores y los bancos. [4]

En mayo de 2014, un informe de la CFTC concluyó que los operadores de alta frecuencia "no causaron el Flash Crash, sino que contribuyeron a él al exigir inmediatez antes que otros participantes del mercado". [5]

Algunas investigaciones recientes revisadas por pares muestran que los flash crashes no son sucesos aislados, sino que han ocurrido con bastante frecuencia. Gao y Mizrach estudiaron las acciones estadounidenses durante el período de 1993 a 2011. Demuestran que se han producido fallas en la calidad del mercado (como flash crashes) en todos los años que examinaron y que, aparte de la crisis financiera, tales problemas han disminuido desde la introducción de Reg NMS . También muestran que 2010, aunque tristemente célebre por los flash crashes, no fue un año con una cantidad desmesurada de fallas en la calidad del mercado. [12]

Fondo

El 6 de mayo de 2010, los mercados bursátiles estadounidenses abrieron y el Dow estaba a la baja, y mantuvo esa tendencia durante la mayor parte del día debido a las preocupaciones sobre la crisis de la deuda en Grecia . A las 2:42 pm, con el Dow bajando más de 300 puntos durante el día, el mercado de valores comenzó a caer rápidamente, cayendo 600 puntos adicionales en 5 minutos para una pérdida de casi 1.000 puntos durante el día a las 2:47 pm Veinte minutos después, a las 3:07 pm, el mercado había recuperado la mayor parte de la caída de 600 puntos. [13] : 1  En el momento del flash crash, en mayo de 2010, los operadores de alta frecuencia estaban aprovechando las consecuencias no deseadas de la consolidación de las regulaciones financieras estadounidenses en la Regulación NMS , [4] [14] diseñada para modernizar y fortalecer el Sistema Nacional de Mercado de los Estados Unidos para valores de renta variable . [15] : 641  La Reg NMS, promulgada y descrita por la Comisión de Bolsa y Valores de los Estados Unidos , tenía como objetivo asegurar que los inversores recibieran las mejores ejecuciones de precios para sus órdenes al fomentar la competencia en el mercado, pero creó nuevas oportunidades atractivas para los operadores de alta frecuencia. Actividades como la suplantación de identidad , la estratificación y la venta anticipada fueron prohibidas en 2015. [16] Esta regla fue diseñada para dar a los inversores el mejor precio posible al negociar acciones, incluso si ese precio no estaba en la bolsa que recibió la orden. [17] : 171 

Explicación

Teorías tempranas

En un primer momento, aunque las agencias reguladoras y el Congreso de los Estados Unidos anunciaron investigaciones sobre el desplome, [18] no se identificó ninguna razón específica para la caída de 600 puntos. Los investigadores se centraron en una serie de posibles causas, incluida una confluencia de operaciones automatizadas por computadora o posiblemente un error de los operadores humanos. Para el primer fin de semana, los reguladores habían descartado la posibilidad de un error de los operadores y se centraron en las operaciones automatizadas realizadas en bolsas distintas de la NYSE . Sin embargo, CME Group , una gran bolsa de futuros , declaró que, en lo que respecta a los futuros de índices bursátiles negociados en CME Group, su investigación no encontró evidencia de que el comercio de alta frecuencia desempeñara un papel, y de hecho concluyó que el comercio automatizado había contribuido a la estabilidad del mercado durante el período del desplome. [19] Otros especulan que una orden de barrido intermercado puede haber desempeñado un papel en el desencadenamiento del desplome. [20]

Se propusieron varias teorías plausibles para explicar la caída.

  1. La teoría del "dedo gordo": En 2010, inmediatamente después de la caída, varios informes indicaron que el evento pudo haber sido desencadenado por una operación de "dedo gordo ", una "orden de venta" grande e involuntaria de acciones de Procter & Gamble , que incitó a órdenes comerciales algorítmicas masivas para deshacerse de las acciones; sin embargo, esta teoría fue rápidamente refutada después de que se determinó que la caída de Procter and Gamble ocurrió después de una caída significativa en los contratos de futuros E-Mini S&P 500. [21] [22] [23] La hipótesis de la "operación de dedo gordo" también fue refutada cuando se determinó que las salvaguardas existentes de CME Group e ICE habrían evitado tal error. [24]
  2. Impacto de los traders de alta frecuencia: Los reguladores encontraron que los traders de alta frecuencia exacerbaron las caídas de precios. Los reguladores determinaron que los traders de alta frecuencia vendieron agresivamente para eliminar sus posiciones y se retiraron de los mercados ante la incertidumbre. [25] [26 ] [27] [28] Un informe de julio de 2011 de la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO), un organismo internacional de reguladores de valores, concluyó que si bien "los participantes del mercado han utilizado algoritmos y tecnología HFT para gestionar sus operaciones y riesgos, su uso también fue claramente un factor contribuyente". [29] [30] Otras teorías postulan que las acciones de los traders de alta frecuencia (HFT) fueron la causa subyacente del flash crash. Una hipótesis, basada en el análisis de datos de oferta y demanda de Nanex , LLC, es que los HFT envían órdenes no ejecutables (órdenes que están fuera del diferencial de oferta y demanda ) a las bolsas en lotes. Aunque el propósito de estas órdenes no se conoce públicamente, algunos expertos especulan que su propósito es aumentar el ruido, obstruir las bolsas y burlar a los competidores. [31] Sin embargo, otros expertos creen que la manipulación deliberada del mercado es poco probable porque no hay una forma práctica en la que los HFT puedan beneficiarse de estas órdenes, y es más probable que estas órdenes estén diseñadas para probar los tiempos de latencia y detectar tendencias tempranas de precios. [32] Cualquiera que sean las razones detrás de la existencia de estas órdenes, esta teoría postula que exacerbaron el colapso al sobrecargar las bolsas el 6 de mayo. [31] [32] El 3 de septiembre de 2010, los reguladores que investigaban el colapso concluyeron: "que el quote-stuffing (colocar y luego cancelar casi inmediatamente un gran número de órdenes rápidas para comprar o vender acciones) no fue un 'factor importante' en la agitación". [33] Algunos han propuesto la teoría de que el comercio de alta frecuencia fue en realidad un factor importante para minimizar y revertir el colapso repentino. [34]
  3. Grandes apuestas direccionales: Los reguladores dijeron que un gran vendedor de E-Mini S&P 500 desencadenó una cadena de eventos que desencadenaron el Flash Crash, pero no identificaron la empresa. [25] [26] [27] [28] Anteriormente, algunos investigadores sugirieron que una gran compra de opciones de venta en el índice S&P 500 por parte del fondo de cobertura Universa Investments poco antes del colapso puede haber sido una de las causas principales. [35] [36] Otros informes han especulado que el evento puede haber sido desencadenado por una sola venta de 75.000 contratos E-Mini S&P 500 valorados en alrededor de $ 4 mil millones por la firma Waddell & Reed de Overland Park, Kansas , en la Bolsa Mercantil de Chicago . [37] Otros sospechan de un movimiento en el tipo de cambio del dólar estadounidense al yen japonés . [38]
  4. Cambios en la estructura del mercado: Algunos expertos en estructura del mercado especulan que, cualesquiera sean las causas subyacentes, los mercados de valores son vulnerables a este tipo de eventos debido a la descentralización de las transacciones. [31]
  5. Fallos técnicos: Un análisis de las transacciones en las bolsas durante los momentos inmediatamente anteriores al flash crash revela fallos técnicos en la comunicación de los precios en la Bolsa de Nueva York y en varios sistemas alternativos de negociación (ATS) que podrían haber contribuido a la pérdida de liquidez . Según esta teoría, los problemas técnicos en la Bolsa de Nueva York provocaron retrasos de hasta cinco minutos en la comunicación de las cotizaciones de la Bolsa de Nueva York en el Sistema Consolidado de Cotizaciones (CQS) con marcas de tiempo que indicaban que las cotizaciones eran actuales. Sin embargo, algunos participantes del mercado (aquellos con acceso al propio sistema de comunicación de cotizaciones de la Bolsa de Nueva York, OpenBook) pudieron ver tanto las cotizaciones actuales correctas de la Bolsa de Nueva York como las cotizaciones retrasadas pero aparentemente actuales del CQS. Al mismo tiempo, hubo errores en los precios de algunas acciones (Apple Inc., Sothebys y algunos ETF). Confundidos e inseguros acerca de los precios, muchos participantes del mercado intentaron salir del mercado publicando cotizaciones de cierre (ofertas muy bajas y ofertas muy altas) y, al mismo tiempo, muchos algoritmos de negociación de alta frecuencia intentaron salir del mercado con órdenes de mercado (que se ejecutaron en las cotizaciones de cierre), lo que llevó a un efecto dominó que resultó en la caída repentina. [39] [40]

Informe de la SEC/CFTC

El 30 de septiembre de 2010, después de casi cinco meses de investigaciones dirigidas por Gregg E. Berman, [41] [42] la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC) y la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos (CFTC) emitieron un informe conjunto titulado "Hallazgos relacionados con los eventos del mercado del 6 de mayo de 2010" que identifica la secuencia de eventos que llevaron al flash crash. [43]

El informe conjunto de 2010 "retrató un mercado tan fragmentado y frágil que una sola gran operación podía enviar a las acciones a una espiral repentina", [25] y detalló cómo una gran firma de fondos mutuos que vendió una cantidad inusualmente grande de contratos E-Mini S&P primero agotó a los compradores disponibles, y luego cómo los operadores de alta frecuencia (HFT) comenzaron a vender agresivamente, acelerando el efecto de la venta del fondo mutuo y contribuyendo a las pronunciadas caídas de precios ese día. [44] [25]

El informe conjunto de la SEC y la CFTC de 2010 dice que "el 6 de mayo comenzó como un día inusualmente turbulento para los mercados" y que a primera hora de la tarde "el sentimiento ampliamente negativo del mercado ya estaba afectando a un aumento en la volatilidad de los precios de algunos valores individuales". A las 2:32 pm (EDT), en un "telón de fondo de volatilidad inusualmente alta y disminución de la liquidez" ese día, un gran operador fundamental (conocido por ser Waddell & Reed Financial Inc. [25] ) "inició un programa de venta para vender un total de 75.000 contratos E-Mini S&P (valorados en aproximadamente $4.1 mil millones) como cobertura para una posición de acciones existente ". El informe dice que se trataba de una posición inusualmente grande y que el algoritmo informático que el operador utilizó para operar la posición estaba configurado para "objetivo de una tasa de ejecución establecida en el 9% del volumen de negociación calculado durante el minuto anterior, pero sin tener en cuenta el precio o el tiempo". [43]

A medida que se ejecutaban las operaciones de los grandes vendedores en el mercado de futuros, entre los compradores se encontraban firmas de negociación de alta frecuencia (firmas que se especializan en operaciones de alta velocidad y rara vez mantienen una posición determinada durante mucho tiempo) y, en cuestión de minutos, estas firmas de negociación de alta frecuencia comenzaron a intentar vender los contratos de futuros a largo plazo que acababan de adquirir del fondo mutuo. [25] El Wall Street Journal citó el informe conjunto: "'Las HFT [entonces] comenzaron a comprar y luego revender contratos rápidamente entre sí, generando un efecto de volumen de ' papa caliente ' a medida que las mismas posiciones se pasaban rápidamente de un lado a otro'". [25] Las ventas combinadas de los grandes vendedores y las firmas de alta frecuencia rápidamente hicieron que "el precio del E-Mini cayera un 3% en solo cuatro minutos". [25]

Del informe de la SEC/CFTC: [43]

La presión de venta combinada del algoritmo de venta, los HFT y otros operadores hicieron que el precio del E-Mini S&P 500 cayera aproximadamente un 3% en solo cuatro minutos desde el comienzo de las 2:41 p. m. hasta el final de las 2:44 p. m. Durante este mismo tiempo, los arbitrajistas de mercados cruzados que compraron el E-Mini S&P 500, vendieron simultáneamente cantidades equivalentes en los mercados de acciones, lo que hizo que el precio del SPY (un fondo cotizado en bolsa que representa el índice S&P 500 ) también cayera aproximadamente un 3%. Aún sin suficiente demanda de compradores fundamentales o arbitrajistas de mercados cruzados, los HFT comenzaron a comprar y luego revender contratos rápidamente entre sí, generando un efecto de volumen de "papa caliente" a medida que las mismas posiciones se pasaban rápidamente de un lado a otro. Entre las 2:45:13 y las 2:45:27, los HFT negociaron más de 27.000 contratos, lo que representó alrededor del 49 por ciento del volumen comercial total, mientras que compraron solo alrededor de 200 contratos adicionales netos.

A medida que los precios en el mercado de futuros caían, se produjo un efecto de contagio hacia los mercados de acciones. Los sistemas informáticos que utilizaban la mayoría de las empresas de operaciones de alta frecuencia para seguir la actividad del mercado decidieron suspender las operaciones, y esas empresas redujeron sus operaciones o se retiraron de los mercados por completo. [45]

El New York Times señaló entonces que "los operadores automáticos computarizados del mercado de valores dejaron de operar al detectar el brusco aumento de las compras y ventas". [27] Cuando los operadores computarizados de alta frecuencia abandonaron el mercado de valores, la falta de liquidez resultante "hizo que las acciones de algunas empresas importantes como Procter & Gamble y Accenture cayeran a precios tan bajos como un centavo o tan altos como 100.000 dólares". [27] Estos precios extremos también fueron resultado de "internalizadores del mercado", [46] [47] [48] empresas que normalmente comercian con pedidos de clientes de su propio inventario en lugar de enviar esos pedidos a las bolsas, "encaminando 'la mayoría, si no todos', los pedidos minoristas a los mercados públicos, una inundación de presión de venta inusual que absorbió más liquidez menguante". [28]

Si bien algunas empresas abandonaron el mercado, las que permanecieron en él exacerbaron las caídas de precios porque "intensificaron sus ventas agresivas" durante la caída. [25] Las empresas de alta frecuencia durante la crisis, al igual que otras empresas, fueron vendedores netos, lo que contribuyó al colapso. [26] [27] [28]

El informe conjunto continúa: "A las 14:45:28, la negociación en el E-Mini se detuvo durante cinco segundos cuando se activó la función lógica de parada de la Bolsa Mercantil de Chicago ('CME') para evitar una cascada de nuevas caídas de precios. En ese breve período de tiempo, la presión del lado vendedor en el E-Mini se alivió en parte y el interés del lado comprador aumentó. Cuando la negociación se reanudó a las 14:45:33, los precios se estabilizaron y, poco después, el E-Mini comenzó a recuperarse, seguido por el SPY". [43] Después de un breve tiempo, cuando los participantes del mercado tuvieron "tiempo para reaccionar y verificar la integridad de sus datos y sistemas, el interés del lado comprador y del lado vendedor regresó y comenzó a funcionar un proceso ordenado de descubrimiento de precios ", y a las 15:00, la mayoría de las acciones "habían vuelto a cotizar a precios que reflejaban los verdaderos valores de consenso". [43]

Críticas al informe de la SEC/CFTC

Unas horas después de la publicación del informe SEC/CFTC 2010 de 104 páginas, varios críticos afirmaron que culpar a una única orden (de Waddell & Reed ) de desencadenar el evento era una falacia. Lo más destacado de todo es que la CME emitió en menos de 24 horas un comunicado de prensa poco común en el que se oponía a la explicación de la SEC/CFTC: [49]

Los mercados de futuros y opciones son mercados de cobertura y transferencia de riesgos. El informe hace referencia a una serie de transacciones de cobertura de buena fe, por un total de 75.000 contratos, celebradas por un gestor de activos institucionales para cubrir una parte del riesgo de su cartera de inversiones de 75.000 millones de dólares en respuesta a los acontecimientos económicos mundiales y al deterioro fundamental de las condiciones del mercado ese día. Los 75.000 contratos representaban el 1,3% del volumen total del índice E-Mini S&P 500 de 5,7 millones de contratos el 6 de mayo y menos del 9% del volumen durante el período en el que se ejecutaron las órdenes. El sentimiento predominante en el mercado era evidente mucho antes de que se colocaran estas órdenes, y las órdenes, así como la forma en que se ingresaron, eran legítimas y coherentes con las prácticas del mercado. Estas órdenes de cobertura se ingresaron en cantidades relativamente pequeñas y de una manera diseñada para adaptarse dinámicamente a la liquidez del mercado al participar en un porcentaje objetivo del 9% del volumen ejecutado en el mercado. Como resultado de los volúmenes significativos negociados en el mercado, la cobertura se completó en aproximadamente veinte minutos, y más de la mitad del volumen del participante se ejecutó cuando el mercado subió, no cuando bajó. Además, el tamaño total de las órdenes de este participante no era conocido por otros participantes del mercado. Además, el período más precipitado de caída del mercado en los futuros del E-Mini S&P 500 el 6 de mayo ocurrió durante el período de 3½ minutos inmediatamente anterior al mínimo del mercado que se estableció a las 13:45:28. Durante ese período, el participante que cubrió su cartera representó menos del 5% del volumen total de ventas en el mercado.

David Leinweber, director del Centro de Tecnología Financiera Innovadora del Laboratorio Nacional Lawrence Berkeley , fue invitado por The Journal of Portfolio Management a escribir un editorial en el que criticaba abiertamente las capacidades tecnológicas del gobierno y su incapacidad para estudiar los mercados actuales. Leinweber escribió: [50]

Los directores de la SEC y la CFTC a menudo señalan que están dirigiendo un museo de TI. Tienen pruebas fotográficas para demostrarlo: el fondo de más alta tecnología que The New York Times (del 21 de septiembre de 2010) pudo encontrar para una foto de Gregg Berman, el hombre clave de la SEC en el flash, era una esquina con cinco computadoras, un Bloomberg, una impresora, un fax y tres televisores en la pared con varios relojes grandes. Una mejor medida de la insuficiencia de la actual mezcla de antigüedades de TI es que el informe de la SEC/CFTC sobre el colapso del 6 de mayo se publicó el 30 de septiembre de 2010. Es inaceptable que se tarde casi cinco meses en analizar los cinco minutos de datos de mercado más disparatados de la historia. El presidente de la CFTC, Gensler, culpó específicamente del retraso al "enorme" esfuerzo para recopilar y analizar datos. ¡Qué lío enorme!

Nanex , una firma líder especializada en el análisis de datos de alta frecuencia, también señaló varias inconsistencias en el estudio de la CFTC: [51]

Basándonos en entrevistas y en nuestra propia comparación independiente de las 6.438 ejecuciones de W&R con las 147.577 ejecuciones de CME durante ese tiempo, sabemos con certeza que el algoritmo utilizado por W&R nunca tomó ni requirió liquidez. Siempre publicó órdenes de venta por encima del mercado y esperó a un comprador; nunca cruzó el diferencial entre oferta y demanda. Eso significa que ninguna de las 6.438 operaciones se ejecutó al alcanzar una oferta. [...] [L]as declaraciones de la página 36 del artículo de Kirilenko [5] arrojan serias dudas sobre la credibilidad de su análisis. [...] Se cree ampliamente que el "programa de venta" se refiere al algoritmo que vende los contratos de W&R. Sin embargo, en base a las declaraciones anteriores, esto no puede ser cierto. El programa de venta debe estar haciendo referencia a un algoritmo diferente, o el análisis de Kirilenko es fundamentalmente defectuoso, porque el artículo identifica incorrectamente las operaciones que alcanzaron la oferta como ejecuciones del algoritmo de W&R.

Investigación académica

La "toxicidad del flujo de órdenes" (medida como CDF [VPIN]) se encontraba en niveles históricamente altos una hora antes del colapso repentino.

En julio de 2011, una revista científica indexada y revisada por pares del Journal Citation Reports publicó solo una teoría sobre las causas del flash crash . [52] En 2011, se informó que una hora antes de su colapso en 2010, el mercado de valores registró la lectura más alta de "desequilibrio tóxico de órdenes" en la historia anterior. [52] Los autores de este artículo de 2011 aplican modelos de microestructura de mercado ampliamente aceptados para comprender el comportamiento de los precios en los minutos y horas anteriores al colapso. Según este artículo, la "toxicidad del flujo de órdenes" se puede medir como la probabilidad de que los operadores informados (por ejemplo, los fondos de cobertura ) seleccionen negativamente a los operadores desinformados (por ejemplo, los creadores de mercado ). Para ese propósito, desarrollaron la métrica de toxicidad del flujo de probabilidad sincronizada por volumen de operaciones informadas (VPIN), que proporcionó una estimación en tiempo real de las condiciones en las que se proporciona liquidez. Si el desequilibrio de órdenes se vuelve demasiado tóxico, los creadores de mercado se ven obligados a abandonar el mercado. A medida que se retiran, la liquidez desaparece, lo que aumenta aún más la concentración de flujo tóxico en el volumen general, lo que desencadena un mecanismo de retroalimentación que obliga a que salgan aún más creadores de mercado. Este efecto en cascada ha causado cientos de caídas inducidas por liquidez en el pasado, siendo el flash crash un (importante) ejemplo de ello.

Vista de red del mercado durante la simulación de un desplome repentino. La figura muestra los comportamientos comerciales entre los diferentes participantes del sistema. [53]

Sin embargo, estudios independientes publicados en 2013 cuestionaron firmemente la afirmación de que una hora antes de su colapso en 2010, el mercado de valores registró la lectura más alta de "desequilibrio de órdenes tóxicas" en la historia anterior. [54] [55] [56] En particular, en 2011 Andersen y Bondarenko llevaron a cabo una investigación exhaustiva de las dos versiones principales de VPIN utilizadas por sus creadores, una basada en la regla de tick estándar (o TR-VPIN) [52] [57] [58] y la otra basada en Bulk Volume Classification (o BVC-VPIN). [59] Encontraron que el valor de TR-VPIN (BVC-VPIN) una hora antes del colapso "fue superado en 71 (189) días anteriores, lo que constituye el 11,7% (31,2%) de la muestra previa al colapso". De manera similar, el valor de TR-VPIN (BVC-VPIN) al inicio del accidente "superó el de los 26 (49) días anteriores, o el 4,3% (8,1%) de la muestra anterior al accidente". [55]

Cabe señalar que la fuente de la creciente "toxicidad del flujo de órdenes" el 6 de mayo de 2010 no está determinada en la publicación de 2011 de Easley, López de Prado y O'Hara. [52] El hecho de que una fuente dominante de flujo de órdenes tóxico el 6 de mayo de 2010 fuera de empresas que representaban a inversores públicos o de que una fuente dominante fuera intermediario u otros operadores por cuenta propia podría tener un efecto significativo en las propuestas regulatorias presentadas para prevenir otro flash crash. Según Bloomberg, la métrica VPIN es objeto de una solicitud de patente pendiente presentada por los tres autores del artículo, Maureen O'Hara y David Easley de la Universidad de Cornell , y Marcos López de Prado, de Tudor Investment Corporation . [60]

Un estudio de VPIN [61] realizado por científicos del Laboratorio Nacional Lawrence Berkeley citó las conclusiones de 2011 de Easley, López de Prado y O'Hara para VPIN en futuros del S&P 500 [52] pero no proporcionó ninguna confirmación independiente de la afirmación de que VPIN alcanzó su máximo histórico una hora antes del colapso:

Con parámetros adecuados, [Easley, López de Prado y O'Hara] han demostrado que la [CDF de] VPIN alcanza 0,9 más de una hora antes del Flash Crash del 6 de mayo de 2010. Esta es la señal de alerta temprana más fuerte que conocemos en este momento.
Instantáneas de la red antes (izquierda) y durante (derecha) el flash crash simulado. Las últimas 400 transacciones en la cartera de órdenes se representan conectando a los agentes HFT que realizan transacciones entre sí. El color del nodo indica el tamaño del inventario del agente HFT. Cuando el mercado opera normalmente (subgráfico izquierdo), casi todos los agentes HFT tienen el control de su inventario (color verdoso). En el período de crash (derecha), la mayoría de los agentes HFT obtienen grandes inventarios (rojo) y la red está altamente interconectada: más del 85 por ciento de las transacciones son HFT-HFT. [53]

El economista jefe de la Comisión de Comercio de Futuros de Materias Primas y varios economistas académicos publicaron un documento de trabajo que contenía una revisión y un análisis empírico de los datos comerciales del Flash Crash. [62] Los autores examinaron las características y actividades de los compradores y vendedores en el Flash Crash y determinaron que un gran vendedor, una firma de fondos mutuos, agotó los compradores fundamentales disponibles y luego desencadenó una cascada de ventas por parte de intermediarios, en particular firmas de comercio de alta frecuencia . Al igual que el informe SEC/CFTC descrito anteriormente, los autores llaman a esta cascada de ventas "comercio de papas calientes", [53] ya que las firmas de alta frecuencia adquirieron y luego liquidaron rápidamente posiciones entre ellas a precios en constante descenso.

Los autores concluyen:

Con base en nuestro análisis, creemos que los operadores de alta frecuencia exhiben patrones de negociación que no se corresponden con la definición tradicional de creación de mercado. En concreto, los operadores de alta frecuencia operan agresivamente en la dirección de los cambios de precios. Esta actividad comprende un gran porcentaje del volumen total de operaciones, pero no da como resultado una acumulación significativa de inventario. Como resultado, ya sea en condiciones normales de mercado o durante períodos de alta volatilidad, los operadores de alta frecuencia no están dispuestos a acumular grandes posiciones o absorber grandes pérdidas. Además, su contribución a mayores volúmenes de operaciones puede ser confundida con liquidez por los operadores fundamentales. Por último, al reequilibrar sus posiciones, los operadores de alta frecuencia pueden competir por liquidez y amplificar la volatilidad de los precios. En consecuencia, creemos que, independientemente de la tecnología, los mercados pueden volverse frágiles cuando surgen desequilibrios como resultado de que los grandes operadores busquen comprar o vender cantidades mayores a las que los intermediarios están dispuestos a mantener temporalmente y, al mismo tiempo, los proveedores de liquidez a largo plazo no estén disponibles incluso si se ofrecen concesiones de precios significativas.

Una investigación reciente sobre redes complejas dinámicas publicada en Nature Physics (2013) sugiere que el Flash Crash de 2010 puede ser un ejemplo del fenómeno de "transición evitada" en sistemas de redes con comportamiento crítico. [63]

Evidencia de manipulación del mercado y arresto

En abril de 2015, Navinder Singh Sarao, un comerciante autista [64] [65] con sede en Londres, [66] fue arrestado por su presunto papel en el flash crash. Según los cargos penales presentados por el Departamento de Justicia de los Estados Unidos , Sarao supuestamente utilizó un programa automatizado para generar grandes órdenes de venta, haciendo bajar los precios, que luego canceló para comprar a los precios más bajos del mercado. La Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos presentó cargos civiles contra Sarao. [67] [68] En agosto de 2015, Sarao fue liberado bajo fianza de £50,000 con una audiencia de extradición completa programada para septiembre con el Departamento de Justicia de los Estados Unidos. Sarao y su empresa, Nav Sarao Futures Limited, supuestamente obtuvieron más de $40 millones en ganancias por operaciones entre 2009 y 2015. [69]

Durante el procedimiento de extradición estuvo representado por Richard Egan [70] de Tuckers Solicitors . [71]

En 2017, los abogados de Sarao afirmaron que todos sus activos fueron robados o perdidos en malas inversiones. Sarao fue puesto en libertad bajo fianza, se le prohibió realizar operaciones comerciales y quedó bajo el cuidado de su padre. [72]

Sarao se declaró culpable de un cargo de fraude electrónico y un cargo de suplantación de identidad. [73] En enero de 2020, se le impuso una sentencia de un año de arresto domiciliario , sin pena de cárcel. La sentencia fue relativamente indulgente, como resultado del énfasis de los fiscales en lo mucho que Sarao había cooperado con ellos, que no estaba motivado por la codicia y su diagnóstico de síndrome de Asperger . [74] [75] [76] [77]

Secuelas

Reacción del mercado de valores

Una anomalía del mercado de valores , los principales índices del mercado cayeron más del 9% (incluyendo una caída de aproximadamente el 7% en un lapso de aproximadamente 15 minutos aproximadamente a las 2:45 pm, el 6 de mayo de 2010) [78] [79] antes de un repunte parcial. [9] Temporalmente, $1 billón en valor de mercado desapareció. [80] Si bien los mercados de valores se desploman, los repuntes inmediatos no tienen precedentes. Las acciones de ocho grandes empresas del S&P 500 cayeron a un centavo por acción por un corto tiempo, incluyendo Accenture , CenterPoint Energy y Exelon ; mientras que otras acciones, incluyendo Sotheby's , Apple Inc. y Hewlett-Packard , aumentaron en valor a más de $100,000 en precio. [8] [81] [82] Procter & Gamble en particular cayó casi el 37% antes de recuperarse, en minutos, de nuevo cerca de sus niveles originales.

Las acciones siguieron recuperándose en los días siguientes, ayudadas por un paquete de rescate en Europa para ayudar a salvar al euro. El S&P 500 borró todas sus pérdidas en una semana, pero pronto las ventas volvieron a tomar el control y los índices alcanzaron mínimos en dos semanas.

Audiencias del Congreso

El NASDAQ publicó su cronología de las anomalías durante las audiencias del Subcomité de Mercados de Capital y Empresas Patrocinadas por el Gobierno del Congreso de los EE. UU. [83] sobre el flash crash. [2] La cronología del NASDAQ indica que NYSE Arca puede haber jugado un papel temprano y que el Chicago Board Options Exchange envió un mensaje diciendo que NYSE Arca estaba "fuera de NBBO" ( mejor oferta y demanda nacional ). El Chicago Board Options Exchange, NASDAQ, NASDAQ OMX BX y BATS Exchange declararon su ayuda mutua contra NYSE Arca. [2]

La presidenta de la SEC, Mary Schapiro, testificó que las "cotizaciones de bolsa" pueden haber jugado un papel en ciertas acciones que se comercializaron a 1 centavo por acción. [84] Según Schapiro: [85]

El resultado absurdo de que se ejecutaran acciones valiosas por un centavo probablemente se debió al uso de una práctica llamada "cotización de stub". Cuando se envía una orden de mercado para una acción, si ya se ha agotado la liquidez disponible, la orden de mercado buscará la siguiente liquidez disponible, independientemente del precio. Cuando se ha agotado la liquidez de un creador de mercado, o si no está dispuesto a proporcionar liquidez, puede en ese momento enviar lo que se llama una cotización de stub, por ejemplo, una oferta para comprar una acción determinada a un centavo. Una cotización de stub es esencialmente una cotización de reserva porque esa cotización nunca se alcanzaría, según se cree. Cuando una orden de mercado busca liquidez y la única liquidez disponible es una cotización de stub a un precio de un centavo, la orden de mercado, según sus términos, se ejecutará contra la cotización de stub. En este sentido, los sistemas de comercio automatizados seguirán su lógica codificada independientemente del resultado, mientras que la intervención humana probablemente habría evitado que estas órdenes se ejecutaran a precios absurdos. Como se indica a continuación, estamos revisando la práctica de mostrar citas preliminares que nunca están destinadas a ejecutarse.

Freno comercial

Los funcionarios anunciaron que se probarían nuevos frenos comerciales , también conocidos como disyuntores , durante un período de prueba de seis meses que finalizaría el 10 de diciembre de 2010. Estos disyuntores detendrían la negociación durante cinco minutos en cualquier acción del S&P 500 que suba o baje más del 10 por ciento en un período de cinco minutos. [86] [87] Los disyuntores solo se instalarían en las 404 acciones del S&P 500 que cotizan en la Bolsa de Valores de Nueva York . Los primeros disyuntores se instalaron en solo 5 de las empresas del S&P 500 el viernes 11 de junio para experimentar con los disyuntores. Las cinco acciones fueron EOG Resources, Genuine Parts, Harley Davidson, Ryder System y Zimmer Holdings. Para el lunes 14 de junio, 44 ​​los tenían. Para el martes 15 de junio, el número había aumentado a 223, y para el miércoles 16 de junio, las 404 empresas tenían disyuntores instalados. [88] El 16 de junio de 2010, la cotización de las acciones de la Washington Post Company se detuvo durante cinco minutos después de que se convirtiera en la primera acción en activar los nuevos disyuntores. Se dijo que tres operaciones erróneas en NYSE Arca habían sido la causa del aumento del precio de las acciones. [89]

El 6 de mayo, los mercados sólo anularon operaciones que se alejaban más del 60 por ciento del precio de referencia, en un proceso que no fue transparente para los participantes del mercado. Nunca se ha hecho pública una lista de "ganadores" y "perdedores" creada mediante esta medida arbitraria. Al establecer normas claras y transparentes para anular operaciones erróneas, las nuevas reglas deberían ayudar a proporcionar certidumbre de antemano sobre qué operaciones se anularán y permitir a los participantes del mercado gestionar mejor sus riesgos. [90]

En un artículo de 2011 que apareció en el Wall Street Journal en vísperas del aniversario del "flash crash" de 2010, se informó que los operadores de alta frecuencia eran menos activos en el mercado de valores. Otro artículo de la revista decía que las transacciones de los operadores de alta frecuencia habían disminuido al 53% del volumen de transacciones del mercado de valores, desde el 61% en 2009. [91] El ex senador de Delaware Edward E. Kaufman y el senador de Michigan Carl Levin publicaron un artículo de opinión en 2011 en The New York Times un año después del Flash Crash, en el que criticaban duramente lo que percibían como una aparente falta de acción de la SEC para evitar que se repitiera. [92]

En 2011, los operadores de alta frecuencia se alejaron del mercado de valores, ya que había habido una menor volatilidad y volumen. El volumen diario promedio combinado de operaciones en la Bolsa de Valores de Nueva York y el Nasdaq en los primeros cuatro meses de 2011 cayó un 15% con respecto a 2010, a un promedio de 6.300 millones de acciones al día. Las actividades comerciales disminuyeron a lo largo de 2011, y el promedio diario de abril de 5.800 millones de acciones marcó el mes más bajo desde mayo de 2008. Los movimientos bruscos en los precios de las acciones, que fueron frecuentes durante el período de 2008 a la primera mitad de 2010, se tradujeron en una disminución del índice de volatilidad de la Bolsa de Opciones de Chicago, el VIX, que cayó a su nivel más bajo en abril de 2011 desde julio de 2007. [93]

En cierta medida, estos volúmenes de actividad comercial en 2011 se consideraron niveles más naturales que durante la crisis financiera y sus secuelas. Algunos argumentaron que esos elevados niveles de actividad comercial nunca fueron una imagen precisa de la demanda entre los inversores. Eran un reflejo de los operadores controlados por computadora que intercambiaban valores de un lado a otro entre los fondos de cobertura que realizaban operaciones intradía. El flash crash expuso esta liquidez fantasma. En 2011, las empresas de operaciones de alta frecuencia se volvieron cada vez más activas en mercados como los futuros y las divisas, donde la volatilidad sigue siendo alta. [93]

En 2011, las transacciones de los operadores de alta frecuencia representaron el 28% del volumen total en los mercados de futuros, que incluían divisas y materias primas, un aumento del 22% respecto de 2009. Sin embargo, el crecimiento de las transacciones informatizadas y de alta frecuencia en materias primas y divisas coincidió con una serie de "caídas repentinas" en esos mercados. El papel de los creadores de mercado humanos, que ponen en contacto a compradores y vendedores y proporcionan liquidez al mercado, fue desempeñado cada vez más por programas informáticos. Si esos operadores de programas se retiraban del mercado, entonces las grandes órdenes de "compra" o "venta" podrían haber llevado a oscilaciones repentinas y grandes. Habría aumentado la probabilidad de distorsiones sorpresivas, como en los mercados de acciones, según un inversor profesional. [ cita requerida ] En febrero de 2011, el mercado del azúcar se desplomó un 6% en sólo un segundo. El 1 de marzo de 2011, los precios de futuros del cacao cayeron un 13% en menos de un minuto en la Bolsa Intercontinental . El cacao se desplomó 450 dólares hasta un mínimo de 3.217 dólares por tonelada métrica antes de recuperarse rápidamente. El dólar estadounidense se desplomó frente al yen el 16 de marzo de 2011, cayendo un 5% en cuestión de minutos, una de sus mayores caídas de la historia. Según un ex comerciante de cacao: "La plataforma electrónica es demasiado rápida; no ralentiza las cosas como lo harían los humanos". [91]

En julio de 2012, la SEC lanzó una iniciativa para crear una nueva herramienta de vigilancia del mercado conocida como Consolidated Audit Trail (CAT). [94] En abril de 2015, a pesar del apoyo al CAT por parte de la presidenta de la SEC, Mary Jo White, y de miembros del Congreso, el trabajo para finalizar el proyecto seguía enfrentando retrasos. [95]

En los medios

Libros

Película

Referencias

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