Una obligación hipotecaria colateralizada ( CMO ) es un tipo de título de deuda complejo que reorganiza y dirige los pagos de capital e intereses desde un fondo de garantías a diferentes tipos y vencimientos de títulos, satisfaciendo así las necesidades de los inversores. [1]
Los CMO fueron creados por primera vez en 1983 por los bancos de inversión Salomon Brothers y First Boston para el proveedor de liquidez hipotecaria estadounidense Freddie Mac . El equipo de Salomon Brothers estaba dirigido por Lewis Ranieri y el equipo de First Boston por Laurence D. Fink , [2] aunque Dexter Senft también recibió posteriormente un premio de la industria por su contribución [3] ).
Legalmente, una CMO es un título de deuda emitido por una abstracción (una entidad de propósito especial ) y no es una deuda contraída por la institución que crea y opera la entidad. La entidad es la propietaria legal de un conjunto de hipotecas, llamado pool . Los inversores en una CMO compran bonos emitidos por la entidad y reciben pagos de los ingresos generados por las hipotecas de acuerdo con un conjunto definido de reglas. Con respecto a la terminología, las hipotecas en sí se denominan colateral , las " clases" se refieren a grupos de hipotecas emitidas a prestatarios de solvencia crediticia aproximadamente similar, los tramos son fracciones o porciones específicas, metafóricamente hablando, de un pool de hipotecas y los ingresos que producen que se combinan en un título individual, mientras que la estructura es el conjunto de reglas que dicta cómo se distribuirán los ingresos recibidos del colateral. La entidad legal, el colateral y la estructura se denominan colectivamente el acuerdo . A diferencia de los títulos de transferencia hipotecaria tradicionales , las CMO presentan diferentes flujos de pago y riesgos, según las preferencias de los inversores. [1] A efectos fiscales, las CMO generalmente se estructuran como conductos de inversión hipotecaria inmobiliaria, lo que evita la posibilidad de una "doble tributación". [4]
Entre los inversores en CMO se encuentran bancos , fondos de cobertura , compañías de seguros , fondos de pensiones , fondos mutuos , agencias gubernamentales y, más recientemente, bancos centrales . Este artículo se centra principalmente en los bonos CMO que se comercializan en Estados Unidos .
El término "obligación hipotecaria colateralizada" se refiere técnicamente a un valor emitido por un tipo específico de entidad legal que se dedica a hipotecas residenciales, pero los inversores con frecuencia también se refieren a acuerdos realizados mediante otros tipos de entidades, como conductos de inversión en hipotecas inmobiliarias, como CMO.
La forma más básica de transformar un préstamo hipotecario en un bono apto para la compra por parte de un inversor sería simplemente "dividirlo". Por ejemplo, una hipoteca de 300.000 dólares a 30 años con una tasa de interés del 6,5% podría dividirse en 300 bonos de 1.000 dólares. Estos bonos tendrían una amortización a 30 años y una tasa de interés del 6,00%, por ejemplo (y el 0,50% restante iría a la empresa de servicios para enviar las facturas mensuales y realizar el trabajo de servicio). Sin embargo, este formato de bono presenta diversos problemas para diversos inversores.
Salomon Brothers y First Boston crearon el concepto CMO para abordar estas cuestiones. Un CMO es, en esencia, una forma de crear muchos tipos diferentes de bonos a partir del mismo préstamo hipotecario para satisfacer a distintos tipos de inversores. Por ejemplo:
Cuando un grupo de hipotecas se divide en diferentes clases de bonos, el riesgo no desaparece, sino que se reasigna entre las diferentes clases. Algunas clases reciben menos riesgo de un tipo particular, mientras que otras reciben más riesgo de ese tipo. La medida en que se reduce o aumenta el riesgo para cada clase depende de cómo se estructuren las clases.
Los CMO suelen estar respaldados por préstamos hipotecarios, que son originados por cajas de ahorro, compañías hipotecarias y las unidades de préstamos al consumidor de los grandes bancos comerciales. Los préstamos que cumplen con ciertos criterios de tamaño y crédito pueden estar asegurados contra pérdidas resultantes de morosidades e incumplimientos de los prestatarios por cualquiera de las Empresas Patrocinadas por el Gobierno (GSE) ( Freddie Mac , Fannie Mae o Ginnie Mae ). Los préstamos garantizados por GSE pueden servir como garantía para los "CMO de agencia", que están sujetos al riesgo de tasa de interés pero no al riesgo crediticio. Los préstamos que no cumplen con estos criterios se denominan "no conformes" y pueden servir como garantía para los "bonos hipotecarios de marca privada", que también se denominan "CMO de préstamo completo". Los CMO de préstamo completo están sujetos tanto al riesgo crediticio como al riesgo de tasa de interés. Los emisores de CMO de préstamo completo generalmente estructuran sus acuerdos para reducir el riesgo crediticio de todas ciertas clases de bonos ("bonos senior") utilizando varias formas de protección crediticia en la estructura del acuerdo.
La forma más común de protección del crédito se denomina fraccionamiento del crédito. En el caso más simple, el fraccionamiento del crédito significa que cualquier pérdida crediticia será absorbida por la clase más joven de tenedores de bonos hasta que el valor principal de su inversión llegue a cero. Si esto ocurre, la siguiente clase de bonos (más senior) absorbe las pérdidas crediticias, y así sucesivamente, hasta que finalmente los bonos senior comienzan a experimentar pérdidas. Más frecuentemente, un acuerdo está integrado con ciertos "disparadores" relacionados con las cantidades de morosidad o incumplimientos en los préstamos que respaldan el conjunto de hipotecas. Si un saldo de préstamos morosos alcanza un cierto umbral, los intereses y el capital que se utilizarían para pagar a los tenedores de bonos junior se destinan en cambio a pagar el saldo principal de los tenedores de bonos senior, acortando la vida de estos últimos.
En los CMO respaldados por préstamos de menor calidad crediticia, como los préstamos hipotecarios de alto riesgo , el emisor venderá una cantidad de bonos cuyo valor principal sea inferior al valor del conjunto subyacente de hipotecas. Debido al exceso de garantías, los inversores en el CMO no experimentarán pérdidas hasta que los impagos de los préstamos subyacentes alcancen un determinado nivel.
Si la "sobrecolateralización" se convierte en "infracolateralización" (los supuestos de la tasa de morosidad eran inadecuados), entonces la CMO incurre en impago. Las CMO han contribuido a la crisis de las hipotecas de alto riesgo.
Otra forma de mejorar la protección crediticia es emitir bonos que paguen una tasa de interés más baja que las hipotecas subyacentes. Por ejemplo, si la tasa de interés promedio ponderada del fondo de hipotecas es del 7%, el emisor de la CMO podría optar por emitir bonos que paguen un cupón del 5%. El interés adicional, conocido como "exceso de margen", se coloca en una "cuenta de margen" hasta que vencen algunos o todos los bonos del acuerdo. Si algunos de los préstamos hipotecarios entran en mora o caen en mora, los fondos de la cuenta de exceso de margen se pueden utilizar para pagar a los tenedores de bonos. El exceso de margen es un mecanismo muy eficaz para proteger a los tenedores de bonos de los impagos que se producen en la última fase de la vida del acuerdo porque para entonces los fondos en la cuenta de exceso de margen serán suficientes para cubrir casi cualquier pérdida.
El flujo de capital (y cupones asociados) de las garantías de los CMO puede estructurarse para asignar el riesgo de prepago. Los inversores en CMO desean estar protegidos del riesgo de prepago, así como del riesgo crediticio. El riesgo de prepago es el riesgo de que el plazo del título varíe en función de las distintas tasas de reembolso del capital por parte de los prestatarios (reembolsos por refinanciaciones, ventas, reducciones o ejecuciones hipotecarias). Si el capital se prepaga más rápido de lo esperado (por ejemplo, si las tasas hipotecarias caen y los prestatarios refinancian), entonces el plazo total de la garantía hipotecaria se acortará y el capital devuelto a la par causará una pérdida para las garantías con precio premium. Este riesgo de prepago no puede eliminarse, pero puede reasignarse entre los tramos de los CMO de modo que algunos tramos tengan cierta protección contra este riesgo, mientras que otros tramos absorberán más de este riesgo. Para facilitar esta asignación del riesgo de prepago, los CMO se estructuran de modo que los prepagos se distribuyan entre bonos utilizando un conjunto fijo de reglas. Los esquemas más comunes para la distribución de los prepagos se describen a continuación.
Todos los pagos de capital disponibles se destinan al primer tramo secuencial, hasta que su saldo se reduce a cero, luego al segundo, y así sucesivamente. Existen varias razones por las que se realizaría este tipo de tramos:
Esto simplemente significa tramos que pagan prorrateadamente . Los cupones de los tramos se establecerían de manera que, en conjunto, los tramos paguen la misma cantidad de interés que las hipotecas subyacentes. Los tramos podrían ser de tasa fija o de tasa flotante. Si tienen cupones flotantes, tendrían una fórmula que haría que su interés total fuera igual al interés de la garantía. Por ejemplo, con una garantía que paga un cupón del 8%, podría tener dos tramos que tuvieran cada uno la mitad del capital, uno siendo un flotante que paga la tasa LIBOR con un límite del 16%, el otro siendo un flotante inverso que paga un cupón del 16% menos la LIBOR.
Este tipo de tramo respalda a otros tramos al no recibir un pago de intereses. El pago de intereses que se hubiera acumulado en el tramo Z se utiliza para pagar el capital de otros bonos, y el capital del tramo Z aumenta. El tramo Z comienza a recibir pagos de intereses y capital solo después de que los demás tramos del CMO se hayan pagado en su totalidad. Este tipo de tramo se utiliza a menudo para personalizar los tramos secuenciales o tramos VADM.
Este tipo de tramos incluye un bono (a menudo llamado bono PAC o bono TAC) que tiene incluso menos incertidumbre que un bono secuencial al recibir pagos anticipados según un cronograma definido. El cronograma se mantiene mediante el uso de bonos de apoyo (también llamados bonos complementarios) que absorben los pagos anticipados excedentes.
Los bonos con vencimiento definido con mucha precisión (VADM, por sus siglas en inglés) son similares a los bonos PAC en el sentido de que protegen contra el riesgo tanto de extensión como de contracción, pero sus pagos están respaldados de una manera diferente. En lugar de un bono de respaldo, están respaldados por la acumulación de un bono Z. Esto significa que un tramo VADM recibirá los pagos anticipados programados incluso si no se realizan pagos anticipados sobre el subyacente. El concepto de bono VADM debe su nombre a su inventor, Vadim Khazatsky, un operador de Solomon Brothers, lo que destaca su enfoque innovador para gestionar los riesgos de pago anticipado asociados con los títulos respaldados por hipotecas.
Los bonos NAS están diseñados para proteger a los inversores de la volatilidad y la convexidad negativa resultantes de los pagos anticipados. Los tramos de bonos NAS están totalmente protegidos de los pagos anticipados durante un período específico, después del cual los pagos anticipados se asignan al tramo utilizando una fórmula de reducción escalonada específica. Por ejemplo, un bono NAS podría estar protegido de los pagos anticipados durante cinco años y luego recibiría el 10% de los pagos anticipados durante el primer mes, luego el 20%, y así sucesivamente. Recientemente, los emisores han agregado características para acelerar la proporción de pagos anticipados que fluyen a la clase de bonos NAS con el fin de crear bonos más cortos y reducir el riesgo de extensión. Los tramos NAS se encuentran generalmente en operaciones que también contienen secuenciales cortos, bonos Z y subordinación crediticia. Un tramo NAS recibe pagos de capital de acuerdo con un cronograma que muestra para un mes determinado la parte del capital prorrateado que debe distribuirse al tramo NAS.
Los bonos NASquentials se introdujeron a mediados de 2005 y representaron un giro estructural innovador, combinando las estructuras NAS (Non-Accelerated Senior) y Sequential. De manera similar a una estructura secuencial, los bonos NASquentials se dividen en tramos secuenciales, sin embargo, cada tramo tiene una fecha de cierre estricta similar a la de los bonos NAS. A diferencia de los bonos NAS, no se emplea ningún mecanismo de cambio de interés después de la fecha de cierre inicial. Los bonos resultantes ofrecen una estabilidad superior a los bonos secuenciales regulares y una recuperación del rendimiento en comparación con los bonos PAC. Los flujos de efectivo similares a los de soporte que se generan en el otro lado de los bonos NASquentials a veces se denominan bonos RUSquentials (Relatively Unstable Sequentials).
El flujo de cupones de la garantía hipotecaria también se puede reestructurar (de manera análoga a la forma en que se estructura el flujo de capital). Esta asignación del flujo de cupones se realiza una vez que se completa la división en tramos de prepago. Si la división en tramos de cupones se realiza sobre la garantía sin ninguna división en tramos de prepago, los tramos resultantes se denominan "strips". La ventaja es que los tramos de CMO resultantes se pueden destinar a conjuntos muy diferentes de inversores. En general, la división en tramos de cupones producirá un par (o conjunto) de tramos de CMO complementarios.
Un tramo de CMO a tasa fija puede reestructurarse en un tramo de interés solamente (IO) y un tramo de tasa fija con cupón de descuento. Un IO paga un cupón únicamente en función de un capital nocional, no recibe pagos de capital por amortización o pagos anticipados. El capital nocional no tiene flujos de efectivo, pero refleja los cambios de capital del tramo original, y es a partir de este capital que se calcula el cupón. Por ejemplo, un tramo de PAC de $100 mm con una garantía del 6 % y un cupón del 6 % ('6 off 6' o '6 al cuadrado') se puede dividir en un tramo de PAC de $100 mm con un cupón del 5 % (y, por lo tanto, un precio en dólares más bajo) llamado '5 off 6', y un tramo de PAC IO con un capital nocional de $16,666667 mm y que paga un cupón del 6 %. Nótese que el capital nocional resultante del IO es menor que el capital original. Usando el ejemplo, el IO se crea quitando el 1% del cupón del 6% del cupón original, lo que da un IO de un cupón del 1% sobre un capital nocional de $100 mm, pero esto se "normaliza" por convención a un cupón del 6% (ya que la garantía originalmente era un cupón del 6%) al reducir el capital nocional a $16,666667 mm ($100 mm / 6).
De manera similar, si se desea aumentar el cupón de un tramo de CMO a tasa fija, se puede eliminar el capital para formar una clase de Solo Capital (PO) y un tramo de tasa fija premium. Un PO no paga cupón, pero recibe pagos de capital por amortización y pagos anticipados. Por ejemplo, un tramo secuencial (SEQ) de $100 mm con una garantía del 6 % y un cupón del 6 % ('6 off 6') se puede dividir en un tramo SEQ de $92,307692 mm con un cupón del 6,5 % (y, por lo tanto, un precio en dólares más alto) llamado '6,5 off 6', y un tramo SEQ PO con un capital de $7,692308 mm y que no paga cupón. El capital del SEQ premium se calcula como (6 / 6,5) * $100 mm, el capital del PO se calcula como el saldo de $100 mm.
La forma más sencilla de dividir los cupones en tramos es asignar el flujo de cupones a una orden de compra y el flujo de capital a una orden de compra. Por lo general, esto solo se hace sobre la totalidad de la garantía, sin dividir en tramos el pago por adelantado, y genera órdenes de compra y órdenes de compra en tramos. En particular, tanto FNMA como FHLMC tienen amplios programas de órdenes de compra y órdenes de compra en tramos (también conocidos como Trusts IO/PO o SMBS) que generan operaciones de órdenes de compra y órdenes de compra en tramos muy grandes y líquidas a intervalos regulares.
La construcción de CMO Floaters es el medio más eficaz de obtener liquidez de mercado adicional para CMO. Los CMO floaters tienen un cupón que se mueve en línea con un índice dado (generalmente LIBOR a 1 mes) más un diferencial, y por lo tanto se consideran una inversión relativamente segura aunque el plazo del valor pueda cambiar. Una característica de los CMO floaters que es algo inusual es que tienen un límite de cupón, generalmente establecido bastante fuera del dinero (por ejemplo, 8% cuando LIBOR es 5%). Al crear un CMO floater, se genera un CMO Inverse. El CMO reverse es un instrumento más complicado de cubrir y analizar, y generalmente se vende a inversores sofisticados.
La construcción de un floater/inverse se puede ver en dos etapas. La primera etapa es aumentar sintéticamente el cupón efectivo hasta el límite objetivo del floater, de la misma manera que se hizo para el par de tasa fija PO/Premium. Como ejemplo, utilizando $100 millones de colateral al 6%, apuntando a un límite del 8%, generamos $25 millones de PO y $75 millones de '8 off 6'. La siguiente etapa es dividir el cupón premium en un floater y un cupón inverso, donde el floater es una función lineal del índice, con pendiente unitaria y un offset o spread determinado. En el ejemplo, el cupón del 8% del '8 off 6' se divide en un cupón floater de:
(lo que indica un diferencial de 0,40% o 40 puntos básicos en este ejemplo)
La fórmula inversa es simplemente la diferencia entre el cupón de tasa fija de la prima original menos la fórmula de tasa flotante. En el ejemplo:
El cupón flotante se asigna al principal del tramo de tasa fija premium, en el ejemplo, el "8 de 6" de $75 mm, lo que da como resultado un tramo flotante de "$75 mm 8% cap + 40bps LIBOR SEQ floater". El cupón flotante pagará LIBOR + 0,40% cada mes sobre un saldo original de $75 mm, sujeto a un tope de cupón del 8%.
El cupón inverso se debe asignar al capital de la orden de compra, pero se ha generado a partir del capital nocional del tramo de tasa fija de prima (en el ejemplo, el capital de la orden de compra es de $25 mm, pero el cupón inverso se nocionaliza a partir de $75 mm). Por lo tanto, el cupón inverso se "renocionaliza" al monto de capital más pequeño; en el ejemplo, esto se hace multiplicando el cupón por ($75 mm / $25 mm) = 3. Por lo tanto, el cupón resultante es:
En el ejemplo, el inverso generado es un 'LIBOR SEQ inverso con apalancamiento 3 veces de $25 mm y tasa de ejercicio 7,6'.
Otras estructuras incluyen IO inversas, TTIB, TTIB digitales/superfloaters y bonos "montañés". Una clase especial de IO/PO generada en transacciones no realizadas por agencias son las IO y PO de WAC, que se utilizan para generar una tasa de transferencia fija en una transacción.
Se puede crear un tramo de solo intereses (IO) a partir de valores colaterales para recibir solo los pagos de intereses de un conjunto de hipotecas. Los titulares de IO solo tienen derecho a la cantidad real de intereses pagados, a medida que se pagan, sobre un conjunto de garantías hipotecarias. Dado que las hipotecas permiten el pago anticipado, no hay garantía de cuánto interés se pagará realmente. Una vez que se paga toda la deuda subyacente, se termina el flujo futuro de intereses de esa deuda y el IO vence sin valor terminal. Por lo tanto, los valores IO son valores similares a las anualidades, pero el monto y el momento de los pagos son inciertos, ya que los pagos se basan en los pagos de intereses totales pagados sobre todas las hipotecas subyacentes en el conjunto de garantías.
En términos generales, los pagos anticipados de hipotecas tienden a desacelerarse a medida que aumentan las tasas de interés generales. Por lo tanto, los precios de los IO generalmente aumentan a medida que aumentan las tasas de interés y disminuyen a medida que las tasas de interés disminuyen (es decir, duración negativa). Si los pagos anticipados de hipotecas aumentan, o las expectativas del mercado de pagos anticipados futuros aumentan (es decir, mayor velocidad esperada de PSA), generalmente se esperaría que el monto total esperado en dólares de los pagos de intereses [y, por lo tanto, el precio de mercado del tramo IO] disminuya. Por el contrario, si los pagos anticipados de hipotecas disminuyen, o las expectativas del mercado de pagos anticipados futuros disminuyen (es decir, menor velocidad esperada de PSA), generalmente se esperaría que el monto esperado en dólares de los pagos de intereses [y, por lo tanto, el precio de mercado del tramo IO] aumente.
Por lo tanto, las IO tienen demanda entre los inversores debido a su duración efectiva negativa esperada, ya que pueden usarse como cobertura frente a los valores de renta fija convencionales en una cartera. Además, dado que los inversores solo compran una parte de los flujos de efectivo generales y no tienen derecho a ningún pago de capital (el tramo de PO), el costo del tramo de IO puede ser significativamente menor que el del tramo de PO. Si bien los tramos de IO y PO tienen diferentes características de riesgo, ni la IO ni la PO representan una posición apalancada en el conjunto de garantías subyacentes.
Se puede extraer una franja de principal únicamente (PO) de los valores colaterales para recibir solo la parte principal de un pago. Dado que el tramo de IO tiene una duración negativa, una PO normalmente tiene una duración efectiva mayor que su colateral. Se puede pensar en esto de dos maneras: 1. La duración efectiva aumentada debe equilibrar la duración efectiva negativa de la IO correspondiente para igualar la duración efectiva del colateral, o 2. Los bonos con cupones más bajos normalmente tienen duraciones efectivas más altas, y una PO no tiene cupón [cero]. Las PO tienen demanda de inversores como cobertura contra flujos de tipo IO (por ejemplo, derechos de servicio de hipotecas).
