Una compra apalancada ( LBO , por sus siglas en inglés) es la adquisición de otra empresa por parte de una empresa utilizando una cantidad significativa de dinero prestado ( apalancamiento ) para cubrir el costo de adquisición. Los activos de la empresa que se adquiere se utilizan a menudo como garantía de los préstamos, junto con los activos de la empresa adquirente. El uso de deuda, que normalmente tiene un costo de capital menor que el capital social , sirve para reducir el costo general de financiación de la adquisición. Esto se hace con el riesgo de que se magnifiquen las pérdidas de flujo de caja si la adquisición tiene un mal desempeño después de la compra.
El costo de la deuda es menor porque los pagos de intereses suelen reducir la obligación tributaria sobre la renta corporativa, mientras que los pagos de dividendos normalmente no lo hacen. Este menor costo de financiamiento permite que se acumulen mayores ganancias para el capital y, como resultado, la deuda sirve como palanca para aumentar los rendimientos del capital. [1]
El término LBO se emplea generalmente cuando un patrocinador financiero adquiere una empresa. Sin embargo, muchas transacciones corporativas se financian parcialmente con deuda bancaria, por lo que también representan efectivamente una LBO. Las LBO pueden tener muchas formas diferentes, como la compra por parte de la gerencia (MBO), la compra por parte de la gerencia (MBI), la compra secundaria y la compra terciaria, entre otras, y pueden ocurrir en situaciones de crecimiento, situaciones de reestructuración e insolvencias. Las LBO se producen principalmente en empresas privadas, pero también se pueden utilizar en empresas públicas (en una llamada transacción PtP, pública a privada).
A medida que los patrocinadores financieros aumentan sus rendimientos empleando un apalancamiento muy alto (es decir, una alta relación deuda/capital ), tienen un incentivo para emplear la mayor cantidad posible de deuda para financiar una adquisición. Esto, en muchos casos, ha llevado a situaciones en las que las empresas estaban "sobreapalancadas", lo que significa que no generaban flujos de efectivo suficientes para pagar su deuda, lo que a su vez condujo a la insolvencia o a canjes de deuda por capital en los que los propietarios del capital pierden el control sobre el negocio a manos de los prestamistas.
Las operaciones de compra apalancada se han vuelto atractivas porque suelen representar una situación beneficiosa para el patrocinador financiero y los bancos: el patrocinador financiero puede aumentar la tasa de rendimiento de su capital mediante el uso del apalancamiento; los bancos pueden obtener márgenes sustancialmente más altos al respaldar la financiación de operaciones de compra apalancada en comparación con los préstamos corporativos habituales , porque el interés cobrable es mucho más alto. Los bancos pueden aumentar sus probabilidades de recibir el reembolso obteniendo garantías o valores.
La cantidad de deuda que los bancos están dispuestos a proporcionar para respaldar una LBO varía enormemente y depende, entre otras cosas, de la calidad del activo a adquirir, incluidos sus flujos de efectivo, historial, perspectivas de crecimiento y activos duros ; la experiencia y el capital aportados por el patrocinador financiero; y el entorno económico general.
Se han ofrecido volúmenes de deuda de hasta el 100% del precio de compra a empresas con flujos de efectivo muy estables y seguros, como carteras inmobiliarias con ingresos por alquiler garantizados mediante contratos de alquiler a largo plazo. Por lo general, se puede ofrecer una deuda del 40 al 60% del precio de compra. Los índices de endeudamiento varían significativamente entre regiones e industrias objetivo.
La deuda para una adquisición se presenta en dos tipos: senior y junior. La deuda senior está garantizada con los activos de la empresa objetivo y tiene tasas de interés más bajas. La deuda junior no tiene derechos de garantía y tiene tasas de interés más altas. En grandes compras, la deuda y el capital pueden provenir de más de una parte. Los bancos también pueden sindicar la deuda, lo que significa que venden partes de la deuda a otros bancos. Los pagarés del vendedor (o préstamos del vendedor) también pueden ocurrir cuando el vendedor utiliza parte de la venta para darle un préstamo al comprador. En las LBO, la única garantía son los activos y flujos de efectivo de la empresa. El patrocinador financiero puede tratar su inversión como capital común, capital preferente u otros valores. El capital preferente paga dividendos y tiene prioridad sobre el capital común.
Además de la cantidad de deuda que se puede utilizar para financiar compras apalancadas, también es importante comprender los tipos de empresas que las empresas de capital privado buscan cuando consideran realizar compras apalancadas.
Si bien distintas empresas siguen diferentes estrategias, hay algunas características que se aplican a muchos tipos de adquisiciones apalancadas:
La primera compra apalancada puede haber sido la compra por parte de McLean Industries, Inc. de Pan-Atlantic Steamship Company en enero de 1955 y de Waterman Steamship Corporation en mayo de 1955. [2] Según los términos de esa transacción, McLean pidió prestados 42 millones de dólares y recaudó 7 millones adicionales mediante una emisión de acciones preferentes . Cuando se cerró el trato, 20 millones de dólares en efectivo y activos de Waterman se utilizaron para cancelar 20 millones de dólares de la deuda del préstamo. [3]
La adquisición de Orkin Exterminating Company por parte de Lewis Cullman en 1964 es una de las primeras transacciones significativas de compra apalancada. [4] [5] [6] [7] De manera similar al enfoque empleado en la transacción de McLean, el uso de sociedades holding que cotizan en bolsa como vehículos de inversión para adquirir carteras de inversiones en activos corporativos fue una tendencia relativamente nueva en la década de 1960, popularizada por personas como Warren Buffett ( Berkshire Hathaway ) y Victor Posner ( DWG Corporation ), y adoptada más tarde por Nelson Peltz ( Triarc ), Saul Steinberg (Reliance Insurance) y Gerry Schwartz ( Onex Corporation ). Estos vehículos de inversión utilizarían varias de las mismas tácticas y apuntarían al mismo tipo de empresas que las compras apalancadas más tradicionales y, en muchos sentidos, podrían considerarse precursores de las posteriores empresas de capital privado. De hecho, es a Posner a quien a menudo se le atribuye el mérito de acuñar el término "compra apalancada" o "LBO". [8]
El auge de las compras apalancadas de la década de 1980 fue concebido en la década de 1960 por una serie de financieros corporativos, más notablemente Jerome Kohlberg, Jr. y más tarde su protegido Henry Kravis . Trabajando para Bear Stearns en ese momento, Kohlberg y Kravis, junto con el primo de Kravis, George Roberts , comenzaron una serie de lo que describieron como inversiones "de arranque". Muchas de las empresas objetivo carecían de una salida viable o atractiva para sus fundadores, ya que eran demasiado pequeñas para ser sacadas a bolsa y los fundadores eran reacios a vender a los competidores: por lo tanto, una venta a un comprador externo podría resultar atractiva. En los años siguientes, los tres banqueros de Bear Stearns completarían una serie de compras, incluyendo Stern Metals (1965), Incom (una división de Rockwood International, 1971), Cobblers Industries (1971) y Boren Clay (1973), así como Thompson Wire, Eagle Motors y Barrows a través de su inversión en Stern Metals. [9] En 1976, las tensiones habían aumentado entre Bear Stearns y Kohlberg, Kravis y Roberts, lo que llevó a su salida y a la formación de Kohlberg Kravis Roberts ese año.
En enero de 1982, el ex secretario del Tesoro de Estados Unidos , William E. Simon, y un grupo de inversores adquirieron Gibson Greetings, un productor de tarjetas de felicitación, por 80 millones de dólares, de los cuales se rumoreaba que sólo un millón había sido aportado por los inversores. A mediados de 1983, sólo dieciséis meses después del acuerdo original, Gibson completó una oferta pública inicial de 290 millones de dólares y Simon ganó aproximadamente 66 millones. [10] El éxito de la inversión en Gibson Greetings atrajo la atención de los medios de comunicación en general hacia el auge naciente de las compras apalancadas. [11] Entre 1979 y 1989, se estimó que hubo más de 2.000 compras apalancadas valoradas en más de 250.000 millones de dólares. [12]
En el verano de 1984, la LBO fue objeto de duras críticas por parte de Paul Volcker , entonces presidente de la Reserva Federal , de John SR Shad , presidente de la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos , y de otros importantes financieros. La esencia de todas las denuncias era que se estaban creando pirámides de deuda invertidas y descomunales que pronto se derrumbarían, destruyendo activos y puestos de trabajo. [13]
Durante la década de 1980, los sectores dentro de las empresas adquiridas y los medios de comunicación atribuyeron la etiqueta de " asalto corporativo " a muchas inversiones de capital privado, en particular aquellas que incluían una adquisición hostil de la empresa, una supuesta liquidación de activos , despidos importantes u otras actividades significativas de reestructuración corporativa. Entre los inversores más notables a los que se les etiquetó de asaltantes corporativos en la década de 1980 se incluyen Carl Icahn , Victor Posner , Nelson Peltz , Robert M. Bass , T. Boone Pickens , Harold Clark Simmons , Kirk Kerkorian , Sir James Goldsmith , Saul Steinberg y Asher Edelman . Carl Icahn se ganó una reputación de despiadado saqueador corporativo después de su adquisición hostil de TWA en 1985. [14] [15] Muchos de los saqueadores corporativos fueron antiguos clientes de Michael Milken , cuya firma de banca de inversión, Drexel Burnham Lambert, ayudó a reunir fondos ciegos de capital con los que los saqueadores corporativos podían hacer un intento legítimo de apoderarse de una empresa y proporcionó financiamiento de deuda de alto rendimiento para las adquisiciones. [16]
Una de las últimas adquisiciones importantes de la década de 1980 resultó ser la más ambiciosa y marcó tanto un punto culminante como una señal del comienzo del fin del auge que había comenzado casi una década antes. En 1989, KKR cerró una adquisición de 31.100 millones de dólares de RJR Nabisco . Fue, en ese momento y durante los 17 años siguientes, la mayor compra apalancada de la historia. El evento fue narrado en el libro (y más tarde en la película) Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco . [17] KKR finalmente prevalecería al adquirir RJR Nabisco a 109 dólares por acción, lo que marca un aumento dramático desde el anuncio original de que Shearson Lehman Hutton privatizaría RJR Nabisco a 75 dólares por acción. Se produjo una feroz serie de negociaciones y regateos que enfrentó a KKR con Shearson Lehman Hutton y más tarde con Forstmann Little & Co. Muchos de los principales actores bancarios de la época, incluidos Morgan Stanley , Goldman Sachs , Salomon Brothers y Merrill Lynch , participaron activamente en el asesoramiento y la financiación de las partes. Después de la oferta original de Shearson Lehman , KKR presentó rápidamente una oferta pública de adquisición para adquirir RJR Nabisco por 90 dólares por acción, un precio que le permitió proceder sin la aprobación de la dirección de RJR Nabisco. El equipo directivo de RJR, en colaboración con Shearson Lehman y Salomon Brothers , presentó una oferta de 112 dólares, una cifra que estaban seguros de que les permitiría superar cualquier respuesta del equipo de Kravis. La oferta final de KKR de 109 dólares, aunque una cifra en dólares inferior, fue finalmente aceptada por la junta directiva de RJR Nabisco. [18] Con un valor de transacción de 31.100 millones de dólares, RJR Nabisco fue la mayor compra apalancada de la historia hasta la compra de TXU Energy en 2007 por parte de KKR y Texas Pacific Group . [19] En 2006 y 2007, se completaron varias transacciones de compra apalancada que, por primera vez, superaron la compra apalancada de RJR Nabisco en términos de precio de compra nominal. Sin embargo, ajustada por inflación, ninguna de las compras apalancadas del período 2006-2007 superó a RJR Nabisco. [ cita requerida ]
A finales de los años 1980, los excesos del mercado de adquisiciones comenzaron a notarse, con la quiebra de varias grandes adquisiciones, incluida la compra de Federated Department Stores en 1988 por parte de Robert Campeau , la compra en 1986 de las farmacias Revco , Walter Industries, FEB Trucking y Eaton Leonard. Además, el acuerdo de RJR Nabisco estaba mostrando signos de tensión, lo que llevó a una recapitalización en 1990 que implicó la contribución de $1.7 mil millones de nuevo capital de KKR. [20]
Drexel Burnham Lambert fue el banco de inversión más responsable del auge del capital privado durante la década de 1980 debido a su liderazgo en la emisión de deuda de alto rendimiento . [21] Drexel llegó a un acuerdo con el gobierno en el que se declaró nolo contendere (sin oposición) a seis delitos graves: tres cargos de estacionamiento de acciones y tres cargos de manipulación de acciones . [22] También acordó pagar una multa de $ 650 millones, en ese momento, la multa más grande jamás impuesta bajo las leyes de valores. Milken dejó la firma después de su propia acusación en marzo de 1989. [23] El 13 de febrero de 1990, después de ser asesorado por el Secretario del Tesoro de los Estados Unidos Nicholas F. Brady , la Comisión de Bolsa y Valores de los Estados Unidos (SEC), la Bolsa de Valores de Nueva York y la Reserva Federal , Drexel Burnham Lambert solicitó oficialmente la protección por bancarrota del Capítulo 11. [23]
La combinación de tasas de interés decrecientes, normas de concesión de préstamos más laxas y cambios regulatorios para las empresas que cotizan en bolsa (específicamente la Ley Sarbanes-Oxley ) prepararía el terreno para el mayor auge que haya visto la industria del capital privado. Marcado por la compra de Dex Media en 2002, las grandes adquisiciones multimillonarias de empresas estadounidenses pudieron volver a obtener una importante financiación de deuda de alto rendimiento de varios bancos y se pudieron completar transacciones más grandes. En 2004 y 2005, las grandes adquisiciones volvieron a ser comunes, incluidas las adquisiciones de Toys "R" Us , [24] The Hertz Corporation , [25] [26] Metro-Goldwyn-Mayer [27] y SunGard [28] en 2005.
Al finalizar 2005 y comenzar 2006, se establecieron y superaron varios récords de "mayor compra"; nueve de las diez principales compras a fines de 2007 se anunciaron en un período de 18 meses desde principios de 2006 hasta mediados de 2007. En 2006, las firmas de capital privado compraron 654 empresas estadounidenses por 375 mil millones de dólares, lo que representa 18 veces el nivel de transacciones cerradas en 2003. [29] Además, las firmas de capital privado con sede en los EE. UU. recaudaron 215.400 millones de dólares en compromisos de inversores para 322 fondos, superando el récord anterior establecido en 2000 en un 22% y un 33% más que el total de recaudación de fondos de 2005. [30] El año siguiente, a pesar del inicio de la agitación en los mercados crediticios en el verano, vio otro año récord de recaudación de fondos con 302 mil millones de dólares de compromisos de inversores para 415 fondos. [31] Entre las megacompras completadas durante el auge de 2006 a 2007 se encuentran: EQ Office , HCA , [32] Alliance Boots [33] y TXU . [34]
En julio de 2007, la agitación que había afectado a los mercados hipotecarios se extendió a los mercados de financiación apalancada y de deuda de alto rendimiento . [35] [36] Los mercados habían sido muy robustos durante los primeros seis meses de 2007, con desarrollos muy favorables para los emisores, incluyendo PIK y PIK Toggle ( el interés es " pagadero en especie ") y deuda ligera con convenios ampliamente disponible para financiar grandes compras apalancadas. En julio y agosto se produjo una notable desaceleración en los niveles de emisión en los mercados de préstamos apalancados y de alto rendimiento, y sólo unos pocos emisores accedieron al mercado. Las condiciones inciertas del mercado llevaron a una ampliación significativa de los diferenciales de rendimiento, lo que, junto con la desaceleración típica del verano, llevó a muchas empresas y bancos de inversión a posponer sus planes de emisión de deuda hasta el otoño. Sin embargo, el esperado repunte del mercado después del Día del Trabajo de 2007 no se materializó y la falta de confianza del mercado impidió que se fijaran precios para las operaciones. A finales de septiembre, la situación crediticia se hizo evidente en toda su magnitud, ya que los principales prestamistas, entre ellos Citigroup y UBS AG, anunciaron importantes amortizaciones debido a las pérdidas crediticias. Los mercados de financiación apalancada se paralizaron casi por completo. [37] Al finalizar 2007 y comenzar 2008, quedó claro que las normas de concesión de préstamos se habían endurecido y que la era de las "megacompras" había llegado a su fin. No obstante, el capital privado sigue siendo una clase de activo grande y activa, y las empresas de capital privado, con cientos de miles de millones de dólares de capital comprometido por los inversores, están buscando invertir capital en transacciones nuevas y diferentes.
Un caso especial de adquisición apalancada es una compra por parte de la gerencia (MBO, por sus siglas en inglés). En una MBO, el equipo de gestión en funciones (que generalmente no tiene acciones o casi no tiene acciones en la empresa) adquiere una porción considerable de las acciones de la empresa. Una MBI (Management Buy In) es similar a una MBO, en la que un equipo de gestión externo adquiere las acciones. Una MBO puede ocurrir por varias razones; por ejemplo,
En la mayoría de las situaciones, el equipo directivo no tiene suficiente dinero para financiar el capital necesario para la adquisición (que se combinará con la deuda bancaria para constituir el precio de compra), por lo que los equipos directivos trabajan junto con los patrocinadores financieros para financiar parcialmente la adquisición. Para el equipo directivo, la negociación del acuerdo con el patrocinador financiero (es decir, quién obtiene cuántas acciones de la empresa) es una palanca clave para la creación de valor.
Los patrocinadores financieros suelen simpatizar con las MBO, ya que en estos casos tienen la seguridad de que la dirección cree en el futuro de la empresa y tiene interés en la creación de valor (en lugar de ser empleados exclusivos de la empresa). No existen directrices claras sobre el tamaño de la participación que debe poseer el equipo directivo después de la adquisición para que se considere una MBO, a diferencia de una compra apalancada normal en la que la dirección invierte junto con el patrocinador financiero. Sin embargo, en el uso habitual del término, una MBO es una situación en la que el equipo directivo inicia e impulsa activamente la adquisición.
Las situaciones de MBO suelen llevar a los equipos de gestión a un dilema, ya que se enfrentan a un conflicto de intereses, ya que están interesados personalmente en un precio de compra bajo y, al mismo tiempo, son empleados de los propietarios, que obviamente tienen interés en un precio de compra alto. Los propietarios suelen reaccionar a esta situación ofreciendo una comisión por la transacción al equipo de gestión si se alcanza un determinado umbral de precio. Los patrocinadores financieros suelen reaccionar a esto a su vez ofreciendo compensar al equipo de gestión por una comisión por la transacción perdida si el precio de compra es bajo. Otros mecanismos para manejar este problema son los earn-outs (el precio de compra está supeditado a la consecución de determinadas rentabilidades futuras).
Probablemente haya tantos MBO exitosos como fallidos. Al comienzo del proceso, la negociación del precio de compra y la estructura del acuerdo (incluido el ratio de envidia ) y la selección del patrocinador financiero son aspectos cruciales para el equipo de gestión.
Una compra secundaria es una forma de compra apalancada en la que tanto el comprador como el vendedor son firmas de capital privado o patrocinadores financieros (es decir, una compra apalancada de una empresa que fue adquirida a través de una compra apalancada). Una compra secundaria a menudo proporcionará una ruptura limpia para las firmas de capital privado que venden y sus inversores socios limitados. Históricamente, dado que las compras secundarias eran percibidas como ventas en dificultades tanto por el vendedor como por el comprador, los inversores socios limitados las consideraban poco atractivas y las evitaban en gran medida.
El aumento de la actividad de compra secundaria en la década de 2000 se debió en gran medida a un aumento del capital disponible para las compras apalancadas. A menudo, las empresas de capital privado que venden optan por una compra secundaria por diversas razones:
A menudo, las adquisiciones secundarias han tenido éxito si la inversión ha alcanzado una edad en la que es necesario o deseable venderla en lugar de seguir manteniendo la inversión o si la inversión ya ha generado un valor significativo para la empresa vendedora. [38]
Las compras secundarias se diferencian de las compras secundarias o en el mercado secundario , que normalmente implican la adquisición de carteras de activos de capital privado, incluidas participaciones en sociedades limitadas e inversiones directas en valores corporativos.
Si una empresa que fue adquirida en una compra secundaria se vende a otro patrocinador financiero, la transacción resultante se denomina compra terciaria.
Algunas adquisiciones apalancadas anteriores al año 2000 han dado lugar a quiebras corporativas, como la compra de los grandes almacenes Federated en 1988 por parte de Robert Campeau y la compra de las farmacias Revco en 1986. Muchas adquisiciones apalancadas del período de auge de 2005-2007 también se financiaron con una carga de deuda demasiado elevada. El fracaso de la compra de Federated fue el resultado de una financiación excesiva mediante deuda, que comprendía aproximadamente el 97% de la contraprestación total, lo que dio lugar a grandes pagos de intereses que excedían el flujo de caja operativo de la empresa.
A menudo, en lugar de declararse en quiebra, la empresa negocia una reestructuración de la deuda con sus acreedores. La reestructuración financiera puede implicar que los accionistas inyecten más dinero en la empresa y que los acreedores renuncien a parte de sus reclamaciones. En otras situaciones, los acreedores inyectan más dinero y asumen el capital de la empresa, mientras que los actuales accionistas pierden sus acciones y su inversión. Las operaciones de la empresa no se ven afectadas por la reestructuración financiera. No obstante, la reestructuración financiera requiere una atención significativa por parte de la dirección y puede hacer que los clientes pierdan la confianza en la empresa.
La incapacidad de pagar la deuda en una adquisición apalancada puede deberse a un sobreprecio inicial de la empresa adquirida y/o de sus activos. Las previsiones demasiado optimistas de los ingresos de la empresa adquirida también pueden dar lugar a dificultades financieras después de la adquisición. Algunos tribunales han determinado que, en determinadas situaciones, la deuda de una adquisición apalancada constituye una transferencia fraudulenta en virtud de la legislación sobre insolvencia de los Estados Unidos si se determina que es la causa del fracaso de la empresa adquirida. [39]
El resultado de un litigio que ataque una compra apalancada como transferencia fraudulenta generalmente dependerá de la situación financiera de la empresa en el momento de la transacción, es decir, si el riesgo de fracaso era sustancial y conocido en el momento de la compra apalancada, o si eventos imprevisibles posteriores llevaron al fracaso. Históricamente, el análisis dependía de testigos expertos que competían entre sí y era notoriamente subjetivo, costoso e impredecible. Sin embargo, los tribunales están recurriendo cada vez más a medidas más objetivas y basadas en el mercado. [40]
Además, el Código de Quiebras incluye una disposición denominada "de puerto seguro", que impide a los administradores de quiebras recuperar los pagos de liquidación a los accionistas que compraron sus acciones. [41] En 2009, el Tribunal de Apelaciones de los Estados Unidos para el Sexto Circuito sostuvo que dichos pagos de liquidación no podían evitarse, independientemente de si se produjeron en una LBO de una empresa pública o privada. [42] En la medida en que los accionistas públicos están protegidos, los insiders y los prestamistas garantizados se convierten en los principales objetivos de las acciones de transferencia fraudulenta.
Los bancos han reaccionado a las LBO fallidas exigiendo una relación deuda/capital más baja , aumentando así el riesgo para el patrocinador financiero y reduciendo la carga de la deuda. [ cita requerida ]
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