SEC v. Texas Gulf Sulphur Co. [1] es un caso del Tribunal de Apelaciones de los Estados Unidos para el Segundo Circuito que articuló estándares para una serie de aspectos de la ley de tráfico de información privilegiada bajo la Sección 10(b) de la Ley de Intercambio de Valores y la Regla 10b-5 de la SEC . En particular, estableció estándares para la materialidad de la información privilegiada, la divulgación efectiva de dicha información y lo que constituye una declaración "engañosa". Texas Gulf Sulphur representó la primera vez que un tribunal federal sostuvo que el tráfico de información privilegiada violaba la ley federal de valores y siguió siendo el caso líder sobre tráfico de información privilegiada durante una década. [2] Con el tiempo, la Corte Suprema de los Estados Unidos adoptó algunas de sus resoluciones mientras rechazaba otras. El caso continúa recibiendo una importante atención académica.
La disputa se centró en las acciones de una docena de empleados de la Texas Gulf Sulphur Co. (TGS) tras el descubrimiento de importantes depósitos minerales en Canadá. [3] Después de que TGS realizó perforaciones exploratorias y encontró evidencia de depósitos significativos, decidió adquirir tierras circundantes. El presidente de TGS instruyó al grupo de exploración para que no compartiera la información con otros. [3] Durante este tiempo, varios empleados de TGS y personas externas que habían recibido información de ellos compraron acciones de TGS . [4] Además, un grupo de empleados aceptó opciones sobre acciones de TGS sin informar a la Junta Directiva sobre los hallazgos. [4]
Después de que los periódicos informaran que TGS había descubierto importantes depósitos minerales, la compañía publicó un comunicado desmintiendo los informes. [5] Varios días después, a las 10:00 am, TGS leyó un comunicado a la prensa confirmando un hallazgo importante, y la noticia se informó en la cinta de cotización del Dow Jones a las 10:54 am [6] Varios empleados de TGS habían comprado acciones de la compañía antes del anuncio, y uno hizo un pedido después del anuncio pero antes del informe del Dow Jones. [7]
La Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC) presentó demandas contra doce empleados de TGS, así como contra la propia empresa, por violar la sección 10(b) de la Ley de Bolsa de Valores y la Regla 10b-5 de la SEC . [8] La demanda alegaba que los empleados habían, de diversas maneras: comprado acciones de TGS basándose en información material no pública; divulgado información no pública a terceros; o aceptado opciones sobre acciones sin revelar información material al Directorio. [8] La SEC también demandó a la propia empresa con el argumento de que su primera declaración era engañosa. [8]
Un tribunal federal de distrito concluyó que la información sobre la exploración sólo se volvió relevante varios días antes de la primera declaración de la compañía y, por lo tanto, sólo la actividad interna después de ese punto y antes de que la compañía revelara completamente sus hallazgos era ilegal. [9] Además, el tribunal sostuvo que el comunicado de prensa no era ilegal. [9]
El juez Waterman redactó la opinión mayoritaria, que incluía decisiones sobre una serie de cuestiones legales relacionadas con el uso de información privilegiada y declaraciones falsas o engañosas.
El tribunal aprobó una regla de "divulgación o abstención" para el tráfico de información privilegiada que requería que cualquier persona con información privilegiada importante sobre una empresa la divulgara al público o se abstuviera de negociar con las acciones de la empresa. [10] Cabe destacar que esta obligación bajo la Regla 10b-5 se aplicaba a cualquier persona que poseyera dicha información, incluidas las personas que "no pueden ser calificadas estrictamente como 'personas con información privilegiada'". [10]
El tribunal abordó entonces lo que se considera información privilegiada "material", el umbral para el deber de revelar o abstenerse. [11] Sostuvo que sólo la información sobre situaciones que, de revelarse, tendrían un efecto sustancial en el precio de las acciones era material. [10] Además, si la información sobre un evento es material depende de la probabilidad de que el evento ocurra en equilibrio con la magnitud del evento. [12] En el caso de TGS, la información sobre los hallazgos iniciales era material a pesar de ser "remota", ya que saber que se podría haber encontrado una mina tan grande podría haber afectado al precio de las acciones de TGS. [13] Por lo tanto, el tribunal concluyó que todas las transacciones comerciales realizadas por personas que sabían sobre los hallazgos iniciales violaban la Regla 10b-5, estableciendo el punto en el que la información se volvió material antes que el tribunal de distrito. [14]
En cuanto a la responsabilidad de los informantes y los informantes, el tribunal sostuvo que, al compartir información material con personas ajenas a la empresa que luego compraron acciones de TGS, un empleado violó la regla 10b-5. [14] Si bien no decidió si esas personas ajenas a la empresa (los "informados") habrían violado igualmente la regla si hubieran sabido que la información no se había divulgado, el tribunal señaló que su conducta "ciertamente podría ser igualmente reprensible". [15]
El tribunal declaró que, antes de que los insiders puedan negociar con información material, la información tenía que haber sido divulgada efectivamente de una manera que asegurara que estuviera disponible para los inversores. [16] Aunque la noticia de un artículo que informaba de un hallazgo significativo por parte de TGS había llegado a Nueva York antes de que la empresa leyera su declaración a la prensa, estos primeros informes se consideraron insuficientes. [16] Además, el tribunal sostuvo que leer un comunicado de prensa es sólo el primer paso para difundir información. [17] Por lo tanto, un empleado de TGS que negociara después de que se leyera el comunicado pero antes de que Dow Jones informara de la noticia debería haber esperado hasta que apareciera en "el medio de mayor circulación", el ticker de Dow Jones. [17]
Los empleados que habían negociado acciones antes de que Dow Jones informara sobre la noticia, pero que afirmaban que creían honestamente que la noticia se había hecho pública, plantearon una defensa de "buena fe". [17] El tribunal rechazó este argumento, sosteniendo que la intención específica de defraudar no es necesaria para establecer la responsabilidad 10b-5; la negligencia del acusado es suficiente. [17] En este caso, debido a que las creencias de los empleados de TGS de que la noticia era pública no eran razonables, habían actuado negligentemente y eran responsables. [18]
En cuanto a la recepción de opciones sobre acciones de TGS, el tribunal sostuvo que los miembros de la alta dirección tenían el deber de revelar cualquier información material antes de hacerlo. Por lo tanto, un empleado que no lo hiciera violaría la Regla 10b-5. [19]
TGS argumentó que su primera declaración pública no era ilegal porque no se emitió "en relación con la compra o venta de ningún valor", como lo exige la Regla 10b-5. En concreto, la declaración no había producido ninguna actividad inusual en el mercado, ni TGS había hecho la declaración con la intención de afectar el precio de las acciones de la empresa para beneficio interno. [20] El tribunal rechazó estos argumentos y sostuvo que la cláusula "en relación con" sólo requiere que una declaración falsa o engañosa se haga "de una manera razonablemente calculada para influir [en los inversores]". [21] La declaración de TGS cumplió con este estándar. [22] Sin embargo, el tribunal respaldó una defensa de buena fe, que había rechazado por tráfico de información privilegiada. En concreto, si la dirección corporativa podía demostrar que difundió información de buena fe después de determinar diligentemente que era "toda la verdad", no habría violación de la Regla 10b-5. [21]
El tribunal sostuvo que la prueba para determinar si una declaración era engañosa según la sección 10b-5 es si un inversor razonable habría sido engañado. [23] Debido a que el tribunal de distrito había aplicado el estándar equivocado (si los redactores habían ejercido un juicio comercial razonable), el tribunal remitió el caso sin decidir si la primera declaración era engañosa. [23]
El juez Friendly escribió una opinión concurrente separada en la que expresaba su preocupación por la posibilidad de que se presentaran demandas privadas por daños y perjuicios de gran cuantía basándose únicamente en comunicados de prensa preparados de manera negligente. En su opinión, una mera infracción negligente de la Regla 10b-5 (como la publicación por parte de TGS de su primera declaración) no necesariamente constituiría una demanda privada por daños y perjuicios.
El juez Kaufman escribió una opinión concurrente, sumándose a la mayoría, así como al pedido del juez Friendly de proporcionar más orientación sobre las demandas por daños privados. [24] El juez Anderson coincidió con la opinión de la mayoría y con elementos del análisis del juez Friendly sobre las demandas privadas. [25] El juez Hays presentó una opinión en la que coincidía con la mayor parte de la opinión de la mayoría, pero discrepaba en cuanto a los recursos adecuados para ciertas violaciones. [26]
El juez Moore, acompañado por el juez presidente Lumbard, disintió de la opinión mayoritaria y criticó casi todos sus elementos. El juez Moore objetó el criterio de la mayoría sobre la materialidad, argumentando que confiar en el impacto potencial que la información podría tener sobre el precio de las acciones abarcaría casi cualquier hecho relacionado con una empresa. [27] Sobre la cuestión de las opciones sobre acciones, el disenso habría sostenido que es aceptable que los altos directivos que tienen información no divulgada acepten opciones, siempre que los directivos no las ejerzan antes de que la información se haga pública. [28] El juez Moore también se opuso al criterio de "inversor razonable" de la mayoría para juzgar declaraciones engañosas y, en cambio, se habría remitido al criterio comercial de la gerencia. [29] En cuanto al significado correcto de "en relación con", el disenso exigía un requisito de que el acusado haya actuado con un propósito fraudulento o haya realizado transacciones. En opinión del juez Moore, el criterio de la mayoría incluiría todas las declaraciones corporativas públicas dentro del alcance de 10b-5. [30] Lo más fundamental fue su oposición al "enfoque poco realista" que la mayoría adoptó respecto de los comunicados de prensa corporativos, que, según él, establecían un estándar excesivamente exigente y sometían a las corporaciones a cuestionamientos judiciales. [31]
La mayoría se basó en gran medida en lo que consideró la política central detrás de la Regla 10b-5, de que " todos los inversores que operan en bolsas impersonales [deberían] tener un acceso relativamente igual a la información material". [32] El tribunal declaró que las desigualdades de un campo de juego desigual no deberían "ignorarse como algo inevitable en nuestra forma de vida" ni permanecer sin corregir. [14]
Como cuestión de interpretación judicial , Texas Gulf Sulphur interpretó las leyes federales sobre valores para hacer realidad el "amplio diseño correctivo" del Congreso, e interpretó la sección 10(b) como un "cajón de sastre". [33] El juez Rehnquist criticó posteriormente este enfoque en Blue Chip Stamps v. Manor Drug Stores , donde criticó célebremente los avances en la legislación sobre valores como "un roble judicial que ha crecido a partir de poco más que una bellota legislativa". [34]
La decisión de Texas Gulf Sulphur representó la primera vez que un tribunal federal sostuvo que el uso de información privilegiada violaba las leyes federales de valores. [2] La SEC en Cady, Roberts & Co. (1961) había tratado extensamente el uso de información privilegiada y establecido la "regla de revelar o abstenerse", pero como opinión de una agencia, no tenía valor de precedente en los tribunales federales. [35] Después de que el Segundo Circuito emitiera su opinión, la Corte Suprema rechazó la revisión. [36] [37] A falta de decisiones de la Corte Suprema que controlaran los temas, Texas Gulf Sulphur se convirtió en la "regla preeminente sobre uso de información privilegiada" para la década siguiente. [2]
A lo largo de los años, la Corte Suprema abordó muchas de las decisiones del Segundo Circuito, rechazando algunas y adoptando otras. En Chiarella v. United States (1980), la Corte rechazó la regla de que cualquier persona con información privilegiada material debe revelar o abstenerse de realizar transacciones. [38] En cambio, la Corte sostuvo que era necesaria una relación fiduciaria o similar entre las partes de una transacción para que se aplicara este deber. [38] Si bien Texas Gulf Sulphur sostuvo que la información material incluía hechos que "en una contemplación razonable y objetiva podrían " afectar el precio de las acciones de una empresa, [39] la Corte Suprema en TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc. (1976) estableció el estándar en si "un accionista razonable lo consideraría importante". [40] Al rechazar el estándar de negligencia de Texas Gulf Sulphur para las violaciones 10b-5, la Corte exigió que se demostrara " scienter ". [41] [42] Por otra parte, la Corte Suprema siguió el caso de Texas Gulf Sulphur al interpretar ampliamente el elemento "en construcción con". [43] Además, la Corte respaldó la "prueba de probabilidad-magnitud" de Texas Gulf Sulphur como un factor para determinar la materialidad en Basic, Inc. v. Levinson (1988). [44]
Se ha dicho que Texas Gulf Sulphur es "quizás el caso federal más importante en el marco de la ley de valores de Estados Unidos". [45] Algunas de sus decisiones siguen siendo válidas en la actualidad. Además, la prueba del "impacto sobre el precio" que utilizó el tribunal para determinar la materialidad se ha adoptado en jurisdicciones fuera de Estados Unidos. [45]