Este artículo ofrece información de fondo sobre la crisis de las hipotecas de alto riesgo . Analiza los préstamos de alto riesgo , las ejecuciones hipotecarias, los tipos de riesgo y los mecanismos a través de los cuales las distintas entidades involucradas se vieron afectadas por la crisis.
La Corporación Federal de Seguros de Depósitos (FDIC) de Estados Unidos ha definido a los prestatarios y préstamos de alto riesgo: "El término "subprime" se refiere a las características crediticias de los prestatarios individuales. Los prestatarios de alto riesgo suelen tener historiales crediticios debilitados que incluyen morosidad en los pagos y, posiblemente, problemas más graves, como cancelaciones, sentencias y quiebras. También pueden mostrar una capacidad de pago reducida, medida por las puntuaciones crediticias, las relaciones deuda-ingreso u otros criterios que pueden abarcar a los prestatarios con historiales crediticios incompletos. Los préstamos de alto riesgo son préstamos a prestatarios que muestran una o más de estas características en el momento de la originación o la compra. Dichos préstamos tienen un mayor riesgo de impago que los préstamos a prestatarios de alto riesgo". [1] Si un prestatario se retrasa en el pago puntual de la hipoteca al administrador del préstamo (un banco u otra firma financiera), el prestamista puede tomar posesión de la propiedad, en un proceso llamado ejecución hipotecaria .
Lo que sigue es un extracto (con algunas modificaciones) del discurso a la nación del ex presidente estadounidense George W. Bush del 24 de septiembre de 2008: [2] Otras adiciones aparecen más adelante en el artículo o en el artículo principal.
Los problemas que hoy presenciamos se han ido desarrollando a lo largo de un largo período de tiempo. Durante más de una década, una enorme cantidad de dinero fluyó a Estados Unidos procedente de inversores extranjeros. Esta gran afluencia de dinero a los bancos e instituciones financieras estadounidenses, junto con las bajas tasas de interés, facilitó a los estadounidenses la obtención de crédito. El crédito fácil, combinado con la suposición errónea de que los valores de las viviendas seguirían aumentando, condujo a excesos y malas decisiones.
Muchos prestamistas hipotecarios aprobaron préstamos a los prestatarios sin examinar cuidadosamente su capacidad de pago. Muchos de ellos solicitaron préstamos por cantidades mayores de las que podían permitirse, suponiendo que podrían vender o refinanciar sus viviendas a un precio más alto más adelante. Tanto los particulares como las instituciones financieras aumentaron significativamente sus niveles de deuda en relación con las normas históricas durante la última década.
El optimismo sobre los valores inmobiliarios también condujo a un auge en la construcción de viviendas. Al final, el número de casas nuevas superó al número de personas dispuestas a comprarlas. Y como la oferta superó la demanda, los precios de las viviendas cayeron. Y esto creó un problema: los prestatarios con hipotecas de tasa ajustable (es decir, aquellas con tasas inicialmente bajas que luego aumentan) que habían planeado vender o refinanciar sus viviendas antes de que se produjeran los ajustes no pudieron hacerlo. Como resultado, muchos titulares de hipotecas comenzaron a incumplir sus pagos cuando comenzaron los ajustes.
Estos impagos generalizados (y las ejecuciones hipotecarias asociadas) tuvieron efectos que trascendieron mucho más allá del mercado inmobiliario. Los préstamos hipotecarios suelen agruparse y convertirse en productos financieros denominados "títulos respaldados por hipotecas". Estos títulos se vendieron a inversores de todo el mundo. Muchos inversores asumieron que estos títulos eran fiables y se preguntaron poco sobre su valor real.
Las agencias de calificación crediticia les otorgaron calificaciones de alto nivel y de seguridad. Dos de los principales vendedores de títulos respaldados por hipotecas fueron Fannie Mae y Freddie Mac . Como estas compañías fueron autorizadas por el Congreso, muchos creyeron que estaban garantizadas por el gobierno federal. Esto les permitió tomar prestadas enormes sumas de dinero, alimentar el mercado de inversiones cuestionables y poner en riesgo el sistema financiero.
La caída del mercado inmobiliario desencadenó un efecto dominó en toda la economía estadounidense. Cuando los valores de las viviendas bajaron y los montos de los pagos de las hipotecas a tasa ajustable aumentaron, los prestatarios dejaron de pagar sus hipotecas. Los inversores de todo el mundo que poseían títulos respaldados por hipotecas (incluidos muchos de los bancos que los originaron y los intercambiaron entre ellos) comenzaron a sufrir graves pérdidas. En poco tiempo, esos títulos se volvieron tan poco fiables que no se compraban ni vendían.
Los bancos de inversión como Bear Stearns y Lehman Brothers se encontraron con grandes cantidades de activos que no podían vender. Se quedaron sin el dinero necesario para cumplir con sus obligaciones inmediatas y se enfrentaron a un colapso inminente. Otros bancos se encontraron en graves problemas financieros. Estos bancos comenzaron a retener su dinero, los préstamos se agotaron y los engranajes del sistema financiero estadounidense comenzaron a paralizarse.
Aunque la mayoría de las referencias a la crisis de las hipotecas de alto riesgo se refieren a los acontecimientos y condiciones que llevaron a la crisis financiera de 2007-2008 y la Gran Recesión , a mediados y finales de los años 1990 se produjo una burbuja y un colapso mucho más pequeños, a veces denominados "Subprime I" [3] o "Subprime 1.0". [4] Terminó en 1999 cuando la tasa de titulización de hipotecas de alto riesgo cayó del 55,1% en 1998 al 37,4% en 1999. En los dos años posteriores a la crisis financiera rusa de 1998 , "ocho de los diez principales" prestamistas de alto riesgo "se declararon en quiebra, cesaron sus operaciones o vendieron sus acciones a empresas más fuertes". [5]
Se dice que la crisis tuvo "todas las características de una burbuja clásica", en la que el entusiasmo por el aumento de los precios de las acciones sustituyó a la cautela ante las prácticas comerciales chapuceras y la preocupación por si las ganancias de las empresas eran sostenibles. Se concedieron préstamos a los prestatarios que no podían devolverlos. Las compañías de hipotecas de alto riesgo empezaron a sufrir amortizaciones inesperadas a medida que las hipotecas se refinanciaban a tipos de interés más bajos. Gran parte de los beneficios declarados resultaron ser ilusorios y empresas como Famco se hundieron. Junto con las quiebras llegó una oleada de demandas y quejas de los defensores del consumidor, que acusaban a la industria de las hipotecas de alto riesgo de participar en préstamos abusivos. El impacto fue leve en comparación con la burbuja posterior.
El tipo de interés de las hipotecas de alto riesgo era más pequeño (a mediados de los años 1990, 30.000 millones de dólares en hipotecas constituían "un gran año" para los préstamos de alto riesgo; en 2005, había 625.000 millones de dólares en préstamos hipotecarios de alto riesgo, 507.000 millones de los cuales eran títulos respaldados por hipotecas) y consistía, en esencia, en "tasas realmente altas para prestatarios con mal crédito". Las hipotecas eran en su mayoría de tipo fijo, y todavía exigían a los prestatarios que demostraran que podían pagarlas documentando sus ingresos, etc. [6] En 2006, el 75% de los préstamos de alto riesgo eran de algún tipo de tipo flotante, normalmente fijo durante los dos primeros años". [7]
En 2006, Lehman Brothers y Bear Stearns , cuyas franquicias de renta fija se beneficiaron de tener negocios integrados de originación de hipotecas, fueron vistos como casos de gran éxito. Muchos otros bancos de inversión ya habían creado grandes mesas de hipotecas e invertido fuertemente en plataformas de alto riesgo. La originación y titulización de hipotecas generaron comisiones lucrativas durante la época en que el mercado estadounidense se alejó del modelo tradicional de agencia/CMO. [8]
Fannie Mae y Freddie Mac redujeron sustancialmente sus balances a medida que los volúmenes de originación de hipotecas conformes disminuyeron, y la titulización de marcas privadas creció sustancialmente a partir de 2002. [8] Los incumplimientos a gran escala de los préstamos de alto riesgo aún no habían llegado a los titulares en 2006; las agencias de calificación comenzaron a hacer sonar las alarmas tempranas en el verano de 2006, pero se anticipó que las morosidades aumentarían con las mayores renovaciones de los nuevos préstamos (alrededor de 2008). [8]
La crisis ha pasado por varias etapas. En primer lugar, a finales de 2007, más de 100 empresas de préstamos hipotecarios se declararon en quiebra, ya que los títulos respaldados por hipotecas de alto riesgo ya no podían venderse a los inversores para adquirir fondos. En segundo lugar, a partir del cuarto trimestre de 2007 y en cada trimestre desde entonces, las instituciones financieras han reconocido pérdidas masivas al ajustar el valor de sus títulos respaldados por hipotecas a una fracción de sus precios de compra. Estas pérdidas, a medida que el mercado inmobiliario seguía deteriorándose, significaron que los bancos tienen una base de capital más débil desde la que prestar. En tercer lugar, durante el primer trimestre de 2008, el banco de inversiones Bear Stearns se fusionó apresuradamente con el banco JP Morgan con 30.000 millones de dólares en garantías gubernamentales, después de que no pudo seguir pidiendo préstamos para financiar sus operaciones. [9]
En cuarto lugar, durante septiembre de 2008, el sistema estuvo a punto de colapsar. A principios de septiembre, Fannie Mae y Freddie Mac , que representaban 5 billones de dólares en obligaciones hipotecarias, fueron nacionalizadas por el gobierno de los EE. UU. a medida que aumentaban las pérdidas hipotecarias. A continuación, el banco de inversión Lehman Brothers se declaró en quiebra. Además, dos grandes bancos estadounidenses (Washington Mutual y Wachovia) se declararon insolventes y fueron vendidos a bancos más fuertes. [10] La aseguradora más grande del mundo, AIG , fue nacionalizada en un 80% por el gobierno de los EE. UU., debido a las preocupaciones sobre su capacidad para cumplir con sus obligaciones a través de una forma de seguro financiero llamado swaps de incumplimiento crediticio . [11]
Estos fracasos institucionales secuenciales y significativos, en particular la quiebra de Lehman, implicaron un mayor control de los mercados de crédito y un impacto global más grave. La naturaleza interconectada de Lehman fue tal que su quiebra desencadenó inquietudes sistémicas sobre la capacidad de las principales instituciones para cumplir con sus obligaciones con las contrapartes. Los tipos de interés que los bancos se cobraban entre sí (véase el diferencial TED ) aumentaron hasta niveles récord y los diversos métodos de obtención de financiación a corto plazo se volvieron menos accesibles para las corporaciones no financieras. [11]
Fue esta "congelación del crédito" que algunos describieron como una toma casi completa de los mercados crediticios en septiembre lo que impulsó los procedimientos de rescate masivos implementados por los gobiernos de todo el mundo en el cuarto trimestre de 2008. Antes de ese momento, cada intervención institucional importante de los EE.UU. había sido ad hoc; los críticos argumentaron que esto dañó la confianza de los inversores y consumidores en la capacidad del gobierno de los EE.UU. para lidiar con la crisis de manera efectiva y proactiva. Además, se puso en tela de juicio el criterio y la credibilidad de los altos dirigentes financieros de los EE.UU. [11]
Desde que se produjo la crisis, algunos la consideran una profunda recesión y otros un "reinicio" de la actividad económica a un nivel más bajo, ahora que se ha eliminado del sistema una enorme capacidad de préstamo. El endeudamiento y el consumo insostenibles en Estados Unidos fueron motores importantes del crecimiento económico mundial en los años previos a la crisis. Se espera que las tasas récord de ejecuciones hipotecarias en Estados Unidos continúen durante el período 2009-2011, lo que seguirá infligiendo pérdidas a las instituciones financieras. Es poco probable que la drástica reducción de la riqueza debido a los precios de la vivienda y a las caídas del mercado de valores permita que el consumo estadounidense vuelva a los niveles anteriores a la crisis. [12]
Thomas Friedman resumió cómo la crisis ha evolucionado a través de sus etapas:
Cuando estas hipotecas imprudentes finalmente estallaron, llevaron a una crisis crediticia. Los bancos dejaron de prestar. Eso pronto se transformó en una crisis de acciones, ya que los inversores preocupados liquidaron sus carteras de acciones. La crisis de acciones hizo que la gente se sintiera pobre y se convirtió en una crisis de consumo, por lo que las compras de automóviles, electrodomésticos, productos electrónicos, casas y ropa simplemente se desplomaron. Esto, a su vez, ha provocado más impagos de empresas, exacerbado la crisis crediticia y se convirtió en una crisis de desempleo, ya que las empresas se apresuraron a despedir a los trabajadores. [13]
Alan Greenspan ha declarado que hasta que el nivel récord de inventario de viviendas que hay actualmente en el mercado baje a niveles históricos más típicos, habrá una presión a la baja sobre los precios de las viviendas. Mientras persista la incertidumbre con respecto a los precios de las viviendas, los títulos respaldados por hipotecas seguirán perdiendo valor, poniendo en riesgo la salud de los bancos. [14]
El economista Nouriel Roubini escribió en enero de 2009 que los impagos de las hipotecas de alto riesgo desencadenaron la crisis financiera de 2007-2008 , pero fueron parte de múltiples colapsos de burbujas crediticias. [15] Él cree que fue el estallido de las muchas burbujas lo que causó que esta crisis se extendiera globalmente y magnificara su impacto. [15]
El presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, resumió la crisis de la siguiente manera durante un discurso de enero de 2009:
"Durante casi un año y medio, el sistema financiero mundial ha estado sometido a una tensión extraordinaria, tensión que ahora se ha extendido decisivamente a la economía mundial en general. La causa inmediata de la crisis fue el cambio de ciclo inmobiliario en los Estados Unidos y el aumento asociado de la morosidad en las hipotecas de alto riesgo, que impuso pérdidas sustanciales a muchas instituciones financieras y sacudió la confianza de los inversores en los mercados crediticios. Sin embargo, aunque la debacle de las hipotecas de alto riesgo desencadenó la crisis, los acontecimientos en el mercado hipotecario estadounidense fueron sólo un aspecto de un auge crediticio mucho más amplio y abarcador cuyo impacto trascendió el mercado hipotecario y afectó a muchas otras formas de crédito. Los aspectos de este auge crediticio más amplio incluyeron descensos generalizados en las normas de suscripción, fallas en la supervisión de los préstamos por parte de los inversores y las agencias de calificación, mayor dependencia de instrumentos crediticios complejos y opacos que demostraron ser frágiles bajo tensión y una compensación inusualmente baja por la toma de riesgos. El final abrupto del auge crediticio ha tenido ramificaciones financieras y económicas generalizadas. Las instituciones financieras han visto cómo su capital se ha agotado por pérdidas y amortizaciones, y sus balances se han visto atascados por productos crediticios complejos y otros activos ilíquidos de valor incierto. El aumento de los riesgos crediticios y la intensa aversión al riesgo han empujado los diferenciales de crédito a niveles sin precedentes, y los mercados de activos titulizados, con excepción de los títulos hipotecarios con garantías gubernamentales, han cerrado. El aumento de los riesgos sistémicos, la caída de los valores de los activos y la restricción del crédito han tenido a su vez un alto costo para la confianza de las empresas y los consumidores y han precipitado una marcada desaceleración de la actividad económica mundial. El daño, en términos de pérdida de producción, pérdida de empleos y pérdida de riqueza, ya es sustancial. [16]
Thomas Friedman resumió las causas de la crisis en noviembre de 2008:
Los gobiernos tienen problemas para detener esta espiral deflacionaria descendente, tal vez porque esta crisis financiera combina cuatro sustancias químicas que nunca antes habíamos visto combinadas en este grado, y no entendemos del todo lo dañinas que han sido, y pueden ser aún, sus interacciones. Esas sustancias químicas son: 1) un apalancamiento masivo, por parte de todos, desde los consumidores que compraron casas por nada hasta los fondos de cobertura que apostaban 30 dólares por cada dólar que tenían en efectivo; 2) una economía mundial que está mucho más interconectada de lo que la gente creía, lo que se ejemplifica con los departamentos de policía británicos que hoy están en apuros financieros porque pusieron sus ahorros en bancos islandeses en línea, para obtener un rendimiento un poco mejor, que han quebrado; 3) instrumentos financieros interconectados globalmente que son tan complejos que la mayoría de los directores ejecutivos que tratan con ellos no entendían ni entienden cómo funcionan, especialmente en el lado negativo; 4) una crisis financiera que comenzó en Estados Unidos con nuestras hipotecas tóxicas. Cuando una crisis comienza en México o Tailandia, podemos protegernos; cuando comienza en Estados Unidos, nadie puede hacerlo. Si combinamos todo ese apalancamiento con tanta integración global y tanta complejidad, y comenzamos la crisis en Estados Unidos, tenemos una situación muy explosiva. [17]
En marzo de 2007, el valor de las hipotecas de alto riesgo en Estados Unidos se estimaba en 1,3 billones de dólares [18] , con más de 7,5 millones de hipotecas de alto riesgo de primera línea en circulación [19] . Aproximadamente el 16% de los préstamos de alto riesgo con hipotecas de tasa ajustable (ARM) llevaban 90 días en mora o estaban en proceso de ejecución hipotecaria en octubre de 2007, aproximadamente el triple de la tasa de 2005 [20] Para enero de 2008, la tasa de morosidad había aumentado al 21% [21] y para mayo de 2008 era del 25%. [22]
Entre 2004 y 2006, la proporción de hipotecas de alto riesgo en relación con el total de originaciones osciló entre el 18% y el 21%, frente a menos del 10% en 2001-2003 y durante 2007. [23] [24] Las hipotecas de alto riesgo con tasa ajustable sólo representan el 6,8% de los préstamos pendientes en los EE.UU., pero representan el 43% de las ejecuciones hipotecarias iniciadas durante el tercer trimestre de 2007. [25] Durante 2007, casi 1,3 millones de propiedades fueron objeto de 2,2 millones de ejecuciones hipotecarias, un 79% y un 75% más respectivamente que en 2006. Las ejecuciones hipotecarias, incluidos los avisos de incumplimiento, los avisos de venta en subasta y las recuperaciones bancarias, pueden incluir múltiples avisos sobre la misma propiedad. [26]
Durante 2008, esta cifra aumentó a 2,3 millones de propiedades, un aumento del 81% con respecto a 2007. [27] Entre agosto de 2007 y septiembre de 2008, se estima que los prestamistas embargaron 851.000 viviendas a sus propietarios. [28] Las ejecuciones hipotecarias se concentran en determinados estados, tanto en términos de número como de tasa de ejecuciones hipotecarias presentadas. [29] Diez estados representaron el 74% de las ejecuciones hipotecarias presentadas durante 2008; los dos primeros (California y Florida) representaron el 41%. Nueve estados estuvieron por encima de la tasa media nacional de ejecuciones hipotecarias del 1,84% de los hogares. [30]
Se estima que el mercado hipotecario asciende a 12 billones de dólares [31], con aproximadamente el 6,41% de los préstamos en mora y el 2,75% de los préstamos en ejecución hipotecaria en agosto de 2008. [32] El valor estimado de las hipotecas de alto riesgo a tipo de interés ajustable (ARM) que se reajustan a tipos de interés más altos es de 400.000 millones de dólares para 2007 y 500.000 millones de dólares para 2008. Se espera que la actividad de reajustamiento aumente hasta un pico mensual en marzo de 2008 de casi 100.000 millones de dólares (unos 139.000 millones de dólares en 2023), antes de disminuir. [33] Se prevé que un promedio de 450.000 hipotecas de alto riesgo con tipo de interés ajustable (ARM) experimenten su primer aumento de tipos cada trimestre en 2008. [34 ]
Se estima que 8,8 millones de propietarios de viviendas (casi el 10,8% del total) tienen un patrimonio neto nulo o negativo en marzo de 2008, lo que significa que sus viviendas valen menos que su hipoteca. Esto proporciona un incentivo para "alejarse" de la vivienda, a pesar del impacto en la calificación crediticia. [35]
En enero de 2008, el inventario de viviendas nuevas sin vender se situó en 9,8 meses basándose en el volumen de ventas de diciembre de 2007, el nivel más alto desde 1981. [36] Además, un récord de casi cuatro millones de viviendas existentes sin vender estaban a la venta, [37] incluyendo casi 2,9 millones que estaban vacías. [38] Este exceso de oferta de inventario de viviendas ejerce una importante presión a la baja sobre los precios. A medida que los precios bajan, más propietarios corren el riesgo de impago y ejecución hipotecaria. Según el índice de precios S&P/Case-Shiller, en noviembre de 2007, los precios medios de la vivienda en Estados Unidos habían caído aproximadamente un 8% desde su pico del segundo trimestre de 2006 [39] y en mayo de 2008 habían caído un 18,4%. [40] La caída de precios en diciembre de 2007 en comparación con el mismo período del año anterior fue del 10,4% y para mayo de 2008 fue del 15,8%. [41] Se espera que los precios de la vivienda sigan bajando hasta que este inventario de viviendas excedentes (exceso de oferta) se reduzca a niveles más típicos.
En 1981, la deuda privada estadounidense representaba el 123% del producto interno bruto (una medida del tamaño de la economía); en el tercer trimestre de 2008, era del 290%. En 1981, la deuda de los hogares era del 48% del PIB; en 2007, era del 100%. [42]
Mientras los precios de la vivienda subían, los consumidores ahorraban menos [43] y pedían préstamos y gastaban más. La cultura del consumismo es un factor "en una economía basada en la gratificación inmediata". [44] A partir de 2005, los hogares estadounidenses han gastado más del 99,5% de su renta personal disponible en consumo o pago de intereses. [45] Si se eliminan de estos cálculos las imputaciones relacionadas principalmente con las viviendas ocupadas por sus propietarios, los hogares estadounidenses han gastado más que su renta personal disponible en todos los años a partir de 1999. [46]
La deuda de los hogares creció de 705 mil millones de dólares a fines de 1974, el 60% del ingreso personal disponible , a 7,4 billones de dólares a fines de 2000, y finalmente a 14,5 billones de dólares a mediados de 2008, el 134% del ingreso personal disponible. [47] Durante 2008, el hogar típico de los EE. UU. poseía 13 tarjetas de crédito, y el 40% de los hogares tenía un saldo, frente al 6% en 1970. [48] La deuda hipotecaria de EE. UU. en relación con el PIB aumentó de un promedio del 46% durante la década de 1990 al 73% durante 2008, alcanzando los 10,5 billones de dólares (~14,6 billones de dólares en 2023). [49]
Martin Wolf escribió: "En los Estados Unidos, la situación del sector financiero puede ser mucho más importante que en Japón. Las grandes acumulaciones de deuda en los Estados Unidos no fueron obra de corporaciones no financieras, sino de los hogares y del sector financiero. La deuda bruta del sector financiero aumentó del 22 por ciento del PIB en 1981 al 117 por ciento en el tercer trimestre de 2008, mientras que la deuda de las corporaciones no financieras aumentó sólo del 53 por ciento al 76 por ciento del PIB. Por lo tanto, el deseo de las instituciones financieras de reducir sus balances puede ser una causa aún mayor de la recesión en los Estados Unidos". [42]
Tradicionalmente, los prestamistas (que eran principalmente entidades de ahorro y crédito ) soportaban el riesgo crediticio de las hipotecas que emitían. En los últimos 60 años, una variedad de innovaciones financieras han hecho posible gradualmente que los prestamistas vendan el derecho a recibir los pagos de las hipotecas que emiten, a través de un proceso llamado titulización . Los títulos resultantes se denominan títulos respaldados por hipotecas (MBS) y obligaciones de deuda colateralizada (CDO). La mayoría de las hipotecas estadounidenses están ahora en manos de grupos hipotecarios, el término genérico para los MBS y los CDO. De los 10,6 billones de dólares de hipotecas residenciales en circulación en Estados Unidos a mediados de 2008, 6,6 billones estaban en manos de grupos hipotecarios y 3,4 billones en manos de instituciones de depósito tradicionales. [50] Este modelo de "originar para distribuir" significa que los inversores que poseen MBS y CDO también soportan varios tipos de riesgos, y esto tiene una variedad de consecuencias. En general, hay cinco tipos principales de riesgo: [51] [52]
A principios del siglo XXI, estas innovaciones habían creado un modelo de "originar para distribuir" para las hipotecas, lo que significa que las hipotecas se convirtieron casi tanto en títulos como en préstamos. Como los préstamos de alto riesgo tienen un riesgo de reembolso tan alto, la originación de grandes volúmenes de préstamos de alto riesgo por parte de instituciones de ahorro o bancos comerciales no era posible sin la titulización.
Desde una perspectiva sistémica, el predominio de la titulización ha hecho que los riesgos del mercado hipotecario sean similares a los riesgos de otros mercados de valores, en particular los mercados de valores no regulados. En general, existen cinco tipos principales de riesgo en estos mercados: [51] [52] [53]
Esto significa que en el mercado hipotecario los prestatarios ya no tienen que incumplir sus obligaciones y reducir significativamente sus flujos de efectivo antes de que el riesgo crediticio aumente bruscamente. Cualquier cantidad de factores que afecten al riesgo material o percibido (la caída del precio de los bienes raíces o la quiebra de una contraparte importante) pueden hacer que el riesgo sistémico y el riesgo de liquidez para las instituciones aumenten y tengan un efecto adverso significativo en toda la industria hipotecaria. El riesgo puede verse magnificado por los altos niveles de deuda (apalancamiento financiero) entre los hogares y las empresas, como ha ocurrido en los últimos años. Finalmente, los riesgos asociados con los préstamos hipotecarios estadounidenses tienen impactos globales porque el mercado de MBS es un mercado financiero enorme y global.
Un motivo de especial preocupación es la relativamente nueva innovación de los swaps de incumplimiento crediticio (CDS). Los inversores en MBS pueden asegurarse contra el riesgo crediticio comprando CDS, pero a medida que aumenta el riesgo, las contrapartes en los contratos de CDS tienen que entregar garantías y acumular reservas en caso de que sean necesarios más pagos. La velocidad y la gravedad con que aumentó el riesgo en el mercado de hipotecas de alto riesgo crearon incertidumbre en todo el sistema, y los inversores se preguntaron si las contrapartes de los CDS grandes como AIG podrían ser incapaces de cumplir con sus compromisos.
Las razones de esta crisis son variadas y complejas. [54] Comprender y gestionar el efecto dominó que se está extendiendo a la economía mundial plantea un desafío crítico para los gobiernos, las empresas y los inversores. La crisis puede atribuirse a una serie de factores, como la incapacidad de los propietarios de viviendas para hacer frente a sus pagos hipotecarios ; el mal criterio del prestatario y/o del prestamista; e incentivos hipotecarios como las tasas de interés "anzuelo" que luego aumentan significativamente.
Además, la caída de los precios de las viviendas ha dificultado la refinanciación . Como resultado de la financiarización y las innovaciones en materia de titulización , los riesgos relacionados con la incapacidad de los propietarios de viviendas para hacer frente a los pagos de las hipotecas se han distribuido ampliamente, con una serie de consecuencias. Hay cinco categorías principales de riesgos involucrados:
Los inversores y las empresas promedio enfrentan diversos riesgos debido a la incapacidad de pago de los titulares de hipotecas. Estos varían según la entidad legal. Algunas exposiciones generales por tipo de entidad incluyen:
Los críticos han argumentado que debido a la combinación de alto apalancamiento y pérdidas, el sistema bancario estadounidense es efectivamente insolvente (es decir, el capital es negativo o lo será a medida que avance la crisis), [68] mientras que los bancos replican que tienen el efectivo necesario para seguir operando o que están "bien capitalizados". A medida que la crisis avanzaba hasta mediados de 2008, se hizo evidente que las crecientes pérdidas en los títulos respaldados por hipotecas en general, las instituciones sistémicamente importantes estaban reduciendo el valor total de los activos en poder de determinadas empresas a un punto crítico aproximadamente igual al valor de sus pasivos.
Un poco de teoría contable resulta útil para entender este debate. Es una identidad contable (es decir, una igualdad que debe cumplirse por definición) que los activos son iguales a la suma de los pasivos y el patrimonio . El patrimonio consiste principalmente en las acciones ordinarias o preferentes y las ganancias retenidas de la empresa y también se lo conoce como capital . El estado financiero que refleja estos montos se denomina balance general .
Si una empresa se ve obligada a entrar en una situación de patrimonio neto negativo, técnicamente es insolvente desde la perspectiva del balance. Sin embargo, la empresa puede tener suficiente efectivo para pagar sus obligaciones a corto plazo y seguir operando. La quiebra se produce cuando una empresa no puede pagar sus obligaciones inmediatas y busca protección legal que le permita renegociar sus acuerdos con los acreedores o liquidar sus activos. A continuación se muestran las formas pertinentes de la ecuación contable para este análisis:
Si los activos son iguales a los pasivos, entonces el capital debe ser cero. Si bien los valores de los activos en el balance se reducen para reflejar las pérdidas esperadas, estas instituciones aún deben a los acreedores el monto total de los pasivos. Para utilizar un ejemplo simplista, la Compañía X utilizó una base de capital de $10 para pedir prestados otros $290 e invertir la cantidad de $300 en varios activos, cuyo valor ha caído un 10% a $270. Esta empresa estaba "apalancada" 30:1 ($300 activos / $10 capital = 30) y ahora tiene activos por valor de $270, pasivos de $290 y capital de $20 negativos . Estos índices de apalancamiento eran típicos de los bancos de inversión más grandes durante 2007. Con un apalancamiento de 30:1, solo se necesita una pérdida del 3,33% para reducir el capital a cero.
Los bancos utilizan diversas medidas regulatorias para describir su solidez financiera, como el capital de nivel 1. Dichas medidas suelen comenzar con el capital y luego suman o restan otras medidas. Los bancos y los reguladores han sido criticados por incluir montos relativamente "más débiles" o menos tangibles en las medidas de capital regulatorio. Por ejemplo, los activos por impuestos diferidos (que representan futuros ahorros impositivos si una empresa obtiene ganancias) y los activos intangibles (por ejemplo, montos no monetarios como el fondo de comercio o las marcas registradas) han sido incluidos en los cálculos de capital de nivel 1 por algunas instituciones financieras. En otros casos, los bancos pudieron legalmente sacar pasivos de sus balances a través de vehículos de inversión estructurados , lo que mejoró sus ratios. Los críticos sugieren utilizar la medida del "capital común tangible", que elimina los activos no monetarios de estas medidas. Generalmente, la relación entre el capital común tangible y los activos es menor (es decir, más conservadora) que la relación de nivel 1. [69]
Los bancos y los gobiernos han tomado medidas importantes para mejorar sus ratios de capital, emitiendo nuevas acciones preferentes para inversores privados o para el gobierno a través de rescates, y recortando dividendos.
Durante septiembre de 2008, los fondos de inversión del mercado monetario comenzaron a experimentar retiros significativos de fondos por parte de los inversores a raíz de la quiebra de Lehman Brothers y el rescate de AIG . Esto creó un riesgo significativo porque los fondos del mercado monetario son parte integral de la financiación continua de corporaciones de todo tipo. Los inversores individuales prestan dinero a los fondos del mercado monetario, que luego proporcionan los fondos a las corporaciones a cambio de títulos corporativos a corto plazo llamados papel comercial respaldado por activos (ABCP). [70]
Sin embargo, se había iniciado una posible retirada masiva de fondos del mercado monetario. Si esta situación hubiera empeorado, la capacidad de las grandes empresas para obtener la financiación a corto plazo necesaria mediante la emisión de ABCP se habría visto afectada significativamente. Para contribuir a la liquidez en todo el sistema, el Tesoro y el Banco de la Reserva Federal anunciaron que los bancos podrían obtener fondos a través de la Ventanilla de Descuento de la Reserva Federal utilizando ABCP como garantía. [70]
Para detener la posible corrida de los fondos mutuos del mercado monetario, el Tesoro también anunció el 19 de septiembre un nuevo programa de 50 mil millones de dólares para asegurar las inversiones, similar al programa de la Corporación Federal de Seguro de Depósitos (FDIC) para las cuentas bancarias regulares. [71]
Los indicadores de riesgo clave se tornaron altamente volátiles durante septiembre de 2008, un factor que llevó al gobierno de los Estados Unidos a aprobar la Ley de Estabilización Económica de Emergencia de 2008. El " diferencial TED " es una medida del riesgo crediticio para los préstamos interbancarios. Es la diferencia entre: 1) la tasa libre de riesgo de las letras del Tesoro de los Estados Unidos (t-bill) a tres meses; y 2) la tasa de préstamos interbancarios de Londres (LIBOR) a tres meses, que representa la tasa a la que los bancos normalmente se prestan entre sí. Un diferencial más alto indica que los bancos se perciben entre sí como contrapartes más riesgosas. Las letras del Tesoro se consideran "libres de riesgo" porque cuentan con la plena confianza y crédito del gobierno de los Estados Unidos; teóricamente, el gobierno podría simplemente imprimir dinero para que los inversores recuperen su dinero en la fecha de vencimiento de la letra del Tesoro.
El diferencial TED alcanzó niveles récord a fines de septiembre de 2008. El diagrama indica que el movimiento del rendimiento de los bonos del Tesoro fue un factor más importante que los cambios en la tasa LIBOR. Un rendimiento de las letras del Tesoro a tres meses tan cercano a cero significa que la gente está dispuesta a renunciar a los intereses sólo para mantener su dinero (capital) seguro durante tres meses, un nivel muy alto de aversión al riesgo e indicativo de condiciones crediticias restrictivas. El motor de este cambio fue el traslado de fondos de los inversores desde los fondos del mercado monetario (generalmente considerados casi libres de riesgo pero que pagan una tasa de retorno ligeramente más alta que las letras del Tesoro) y otros tipos de inversión a las letras del Tesoro. [72]
Además, un aumento de la tasa LIBOR significa que los instrumentos financieros con tipos de interés variables son cada vez más caros. Por ejemplo, las hipotecas con tipos de interés ajustables, los préstamos para la compra de automóviles y las tasas de interés de las tarjetas de crédito suelen estar vinculadas a la LIBOR; algunos estiman que hasta 150 billones de dólares en préstamos y derivados están vinculados a la LIBOR. [73] Las tasas de interés más altas ejercen una presión adicional a la baja sobre el consumo, lo que aumenta el riesgo de recesión.
Los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) son contratos de seguro que se utilizan normalmente para proteger a los tenedores de bonos del riesgo de impago, denominado riesgo crediticio . A medida que la salud financiera de los bancos y otras instituciones se deterioraba debido a las pérdidas relacionadas con las hipotecas, aumentaba la probabilidad de que quienes proporcionaban el seguro tuvieran que pagar a sus contrapartes. Esto creó incertidumbre en todo el sistema, ya que los inversores se preguntaban qué empresas se verían obligadas a pagar para cubrir los impagos.
Por ejemplo, la Compañía Alpha emite bonos al público a cambio de fondos. Los tenedores de bonos pagan a una institución financiera una prima de seguro a cambio de que ésta asuma el riesgo crediticio. Si la Compañía Alpha quiebra y no puede pagar los intereses o el capital a sus tenedores de bonos, la compañía de seguros pagaría a los tenedores de bonos para cubrir parte o la totalidad de las pérdidas. En efecto, el tenedor de bonos ha "intercambiado" su riesgo crediticio con la aseguradora. Los CDS pueden utilizarse para asegurar una exposición financiera particular, como se describe en el ejemplo anterior, o pueden utilizarse especulativamente. Dado que los CDS pueden negociarse en bolsas públicas como las acciones, o pueden negociarse de forma privada, es difícil medir la cantidad exacta de contratos de CDS pendientes en un momento dado. La negociación de CDS se multiplicó por 100 entre 1998 y 2008. Las estimaciones del valor nominal de la deuda cubierta por contratos de CDS oscilan entre 33 y 47 billones de dólares estadounidenses en noviembre de 2008. [74]
Muchos CDS cubren títulos respaldados por hipotecas u obligaciones de deuda colateralizada (CDO) involucrados en la crisis de las hipotecas de alto riesgo. Los CDS están ligeramente regulados. No existe una cámara de compensación central que acepte los CDS en caso de que un actor clave en la industria no pueda cumplir con sus obligaciones. La divulgación corporativa requerida de las obligaciones relacionadas con los CDS ha sido criticada por ser inadecuada. Las compañías de seguros como AIG, MBIA y Ambac enfrentaron rebajas de calificación debido a su posible exposición a impagos generalizados de deuda. Estas instituciones se vieron obligadas a obtener fondos adicionales (capital) para compensar esta exposición. En el caso de AIG, sus casi 440 mil millones de dólares en CDS vinculados a CDO resultaron en un rescate del gobierno de los EE. UU. [74]
En teoría, como los swaps de incumplimiento crediticio son contratos entre dos partes, no hay pérdida neta de riqueza. Por cada empresa que sufra pérdidas, habrá una ganancia correspondiente en otra parte. La cuestión es qué empresas estarán obligadas a realizar pagos y asumir pérdidas, y si tendrán los fondos para cubrir dichas pérdidas. Cuando el banco de inversión Lehman Brothers se declaró en quiebra en septiembre de 2008, creó una gran incertidumbre sobre qué instituciones financieras estarían obligadas a pagar los contratos de CDS por sus 600.000 millones de dólares (unos 834.000 millones de dólares en 2023) de deudas pendientes. [75] [76] Las pérdidas significativas del banco de inversión Merrill Lynch debido a los " CDO sintéticos " (que combinan las características de riesgo de los CDO y los CDS) desempeñaron un papel destacado en su adquisición por parte del Bank of America. [77]
Una medida de la disponibilidad de fondos (liquidez) puede medirse mediante la oferta monetaria . A fines de 2008, la medida más líquida de la oferta monetaria estadounidense (M1) aumentó significativamente a medida que el gobierno intervino para inyectar fondos al sistema.
En la historia reciente, la atención a la gestión de la oferta monetaria ha perdido importancia a medida que la inflación se ha moderado en los países desarrollados. Históricamente, un aumento repentino de la oferta monetaria podía dar lugar a un aumento de las tasas de interés para evitar la inflación o las expectativas inflacionarias. [78]
Si el gobierno de Estados Unidos crea grandes cantidades de dinero para comprar títulos hipotecarios tóxicos y otros activos de bajo rendimiento a los bancos, existe el riesgo de inflación y de devaluación del dólar en relación con otros países. Sin embargo, este riesgo preocupa menos a la Fed que la deflación y el estancamiento del crecimiento a partir de diciembre de 2008. [79] Además, el dólar se ha fortalecido a medida que otros países han bajado sus propias tasas de interés durante la crisis. Esto se debe a que la demanda de una moneda suele ser proporcional a las tasas de interés; la reducción de las tasas de interés reduce la demanda de una moneda y, por lo tanto, esta disminuye en relación con otras monedas.
En un discurso pronunciado en enero de 2009, el presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, describió la estrategia de préstamos contra diversos tipos de garantías como "flexibilización del crédito" y explicó los riesgos de inflación de la siguiente manera: "Algunos observadores han expresado su preocupación por el hecho de que, al ampliar su balance, la Reserva Federal esté imprimiendo dinero, una acción que, en última instancia, será inflacionaria. Las actividades de préstamo de la Reserva Federal han dado lugar, de hecho, a un gran aumento de las reservas excedentes en poder de los bancos. Las reservas bancarias, junto con la moneda, constituyen la definición más estricta de dinero, la base monetaria; como cabría esperar, esta medida de dinero ha aumentado significativamente a medida que se ha ampliado el balance de la Reserva Federal. Sin embargo, los bancos están optando por dejar la mayor parte de sus reservas excedentes inactivas, en la mayoría de los casos depositadas en la Reserva Federal. En consecuencia, las tasas de crecimiento de los agregados monetarios más amplios, como M1 y M2, han sido mucho más bajas que las de la base monetaria. En este momento, con una actividad económica mundial débil y los precios de las materias primas en niveles bajos, vemos poco riesgo de inflación en el corto plazo; de hecho, esperamos que la inflación siga moderándose". [16]
El primer círculo vicioso se da en el mercado inmobiliario y se relaciona con los efectos de retroalimentación de los impagos y las ejecuciones hipotecarias sobre los precios de las viviendas. En septiembre de 2008, los precios medios de las viviendas en Estados Unidos habían disminuido más del 20% desde su máximo de mediados de 2006. [80] [81]
Esta importante e inesperada caída de los precios de la vivienda hizo que muchos prestatarios tuvieran un valor neto nulo o negativo en sus viviendas, es decir, que el valor de éstas era inferior al de sus hipotecas. En marzo de 2008, se calculaba que 8,8 millones de prestatarios (el 10,8% de todos los propietarios de viviendas) tenían un valor neto negativo en sus viviendas, una cifra que se cree que aumentó a 12 millones en noviembre de 2008. Los prestatarios en esta situación tienen un incentivo para "alejarse" de sus hipotecas y abandonar sus viviendas, aunque hacerlo dañe su calificación crediticia durante varios años. [82]
La razón es que, a diferencia de lo que ocurre en la mayoría de los demás países, las hipotecas residenciales estadounidenses son préstamos sin recurso ; una vez que el acreedor ha recuperado la propiedad comprada con una hipoteca en mora, no tiene más reclamos contra los ingresos o activos del prestatario moroso. A medida que más prestatarios dejan de pagar sus cuotas hipotecarias, aumentan las ejecuciones hipotecarias y la oferta de viviendas en venta. Esto ejerce una presión a la baja sobre los precios de la vivienda, lo que reduce aún más el capital de los propietarios . La disminución de los pagos hipotecarios también reduce el valor de los títulos respaldados por hipotecas , lo que erosiona el patrimonio neto y la salud financiera de los bancos. Este círculo vicioso está en el corazón de la crisis. [83]
El segundo círculo vicioso se da entre el mercado inmobiliario y el mercado financiero. Las ejecuciones hipotecarias reducen el flujo de efectivo hacia los bancos y el valor de los títulos respaldados por hipotecas (MBS) que poseen en gran medida los bancos. Los bancos incurren en pérdidas y necesitan fondos adicionales ("recapitalización"). Si los bancos no están suficientemente capitalizados para prestar, la actividad económica se desacelera y el desempleo aumenta, lo que aumenta aún más las ejecuciones hipotecarias.
En agosto de 2008, las empresas financieras de todo el mundo han amortizado sus tenencias de valores relacionados con las hipotecas de alto riesgo por 501.000 millones de dólares (unos 696.000 millones de dólares en 2023). [84] Los impagos de hipotecas y las provisiones para impagos futuros hicieron que las ganancias de las 8.533 instituciones depositarias de Estados Unidos aseguradas por la FDIC cayeran de 35.200 millones de dólares en el cuarto trimestre de 2006 a 646 millones de dólares en el mismo trimestre del año anterior, una caída del 98%. El cuarto trimestre de 2007 vio el peor desempeño trimestral de los bancos y las cajas de ahorro desde 1990. En todo 2007, las instituciones depositarias aseguradas ganaron aproximadamente 100.000 millones de dólares, un 31% menos que una ganancia récord de 145.000 millones de dólares en 2006. Las ganancias disminuyeron de 35.600 millones de dólares en el primer trimestre de 2007 a 19.300 millones de dólares en el primer trimestre de 2008, una caída del 46%. [85] [86]
Los datos de la Reserva Federal indican que los bancos han endurecido significativamente los estándares de préstamo durante la crisis. [87]
En las últimas dos décadas, gracias a la innovación financiera, han surgido diversas entidades no bancarias que se han convertido en una parte fundamental de los mercados crediticios. Estas entidades suelen ser intermediarias entre los bancos o los prestatarios corporativos y los inversores, y se las denomina sistema bancario paralelo . Estas entidades no estaban sujetas a los mismos requisitos de divulgación y de capital que los bancos tradicionales, por lo que se apalancaron enormemente al hacer apuestas arriesgadas, creando lo que los críticos han llamado una vulnerabilidad significativa en los cimientos del sistema financiero.
Estas entidades también se endeudaron a corto plazo, lo que significa que tuvieron que recurrir con frecuencia a la proverbial fuente de financiación adicional, al tiempo que adquirían activos a largo plazo, ilíquidos (difíciles de vender). Cuando llegó la crisis y ya no pudieron obtener financiación a corto plazo, se vieron obligadas a vender esos activos a largo plazo en mercados muy deprimidos a precios de liquidación, lo que hizo que el crédito fuera más difícil de obtener para todo el sistema. La crisis de Long-term Capital Management de 1998 fue un precursor de este aspecto de la crisis actual, ya que una entidad bancaria paralela altamente apalancada con implicaciones sistémicas se derrumbó durante esa crisis.
En un discurso pronunciado en junio de 2008, el secretario del Tesoro de Estados Unidos , Timothy Geithner , entonces presidente y director ejecutivo del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, atribuyó una parte importante de la culpa del congelamiento de los mercados crediticios a una "corrida" contra las entidades del sistema bancario "paralelo", también llamado sistema bancario en la sombra . Estas entidades se volvieron fundamentales para los mercados crediticios que sustentaban el sistema financiero, pero no estaban sujetas a los mismos controles regulatorios. Además, estas entidades eran vulnerables porque tomaban préstamos a corto plazo en mercados líquidos para comprar activos a largo plazo, ilíquidos y riesgosos. Esto significaba que las perturbaciones en los mercados crediticios las someterían a un rápido desapalancamiento , vendiendo sus activos a largo plazo a precios deprimidos. [88]
Describió la importancia de estas entidades: "A principios de 2007, los conductos de papel comercial respaldados por activos, en vehículos de inversión estructurada, en valores preferentes a tasa de subasta, bonos con opción de compra y pagarés a la vista a tasa variable, tenían un tamaño de activos combinado de aproximadamente 2,2 billones de dólares (unos 3,12 billones de dólares en 2023). Los activos financiados a un día en repos tripartitas crecieron a 2,5 billones de dólares. Los activos mantenidos en fondos de cobertura crecieron a aproximadamente 1,8 billones de dólares. Los balances combinados de los cinco principales bancos de inversión de entonces sumaban 4 billones de dólares. En comparación, los activos totales de las cinco principales compañías holding bancarias en Estados Unidos en ese momento eran de poco más de 6 billones de dólares, y los activos totales de todo el sistema bancario eran de unos 10 billones de dólares". Afirmó que el "efecto combinado de estos factores fue un sistema financiero vulnerable a ciclos de crédito y precios de activos que se retroalimentaban". [88]
El economista y premio Nobel Paul Krugman describió la fuga de capitales del sistema bancario paralelo como el "núcleo de lo que ocurrió" para provocar la crisis. "A medida que el sistema bancario paralelo se expandió para rivalizar o incluso superar en importancia a la banca convencional, los políticos y los funcionarios gubernamentales deberían haberse dado cuenta de que estaban recreando el tipo de vulnerabilidad financiera que hizo posible la Gran Depresión, y deberían haber respondido ampliando las regulaciones y la red de seguridad financiera para cubrir a estas nuevas instituciones. Las figuras influyentes deberían haber proclamado una regla simple: todo lo que hace lo que hace un banco, todo lo que tiene que ser rescatado en crisis como lo son los bancos, debe ser regulado como un banco". Se refirió a esta falta de controles como "negligencia maligna". [89]
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