Una obligación hipotecaria garantizada ( CMO ) es un tipo de título de deuda complejo que reempaqueta y dirige los pagos de principal e intereses de un conjunto de garantías a diferentes tipos y vencimientos de valores, satisfaciendo así las necesidades de los inversores. [1]
Las CMO fueron creadas por primera vez en 1983 por los bancos de inversión Salomon Brothers y First Boston para el proveedor de liquidez hipotecaria estadounidense Freddie Mac . El equipo de Salomon Brothers estaba dirigido por Lewis Ranieri y el equipo de First Boston por Laurence D. Fink , [2] aunque Dexter Senft también recibió más tarde un premio de la industria por su contribución [3] ).
Legalmente, una CMO es un título de deuda emitido por una abstracción (una entidad de propósito especial ) y no es una deuda de la institución que crea y opera la entidad. La entidad es la propietaria legal de un conjunto de hipotecas, denominado pool . Los inversores en una CMO compran bonos emitidos por la entidad y reciben pagos de los ingresos generados por las hipotecas de acuerdo con un conjunto definido de reglas. Con respecto a la terminología, las hipotecas en sí se denominan garantías , " clases" se refieren a grupos de hipotecas emitidas a prestatarios de solvencia crediticia aproximadamente similar, los tramos son fracciones o porciones específicas, metafóricamente hablando, de un conjunto de hipotecas y los ingresos que producen. se combinan en un valor individual, mientras que la estructura es el conjunto de reglas que dicta cómo se distribuirán los ingresos recibidos de la garantía. La entidad jurídica, la garantía y la estructura se denominan colectivamente trato . A diferencia de los valores hipotecarios tradicionales , los CMO presentan diferentes flujos de pago y riesgos, según las preferencias de los inversores. [1] A efectos fiscales, las CMO generalmente están estructuradas como conductos de inversión en hipotecas inmobiliarias, lo que evita la posibilidad de "doble imposición". [4]
Los inversores en CMO incluyen bancos , fondos de cobertura , compañías de seguros , fondos de pensiones , fondos mutuos , agencias gubernamentales y, más recientemente , bancos centrales . Este artículo se centra principalmente en los bonos CMO negociados en los Estados Unidos .
El término "obligación hipotecaria garantizada" técnicamente se refiere a un valor emitido por un tipo específico de entidad legal que se ocupa de hipotecas residenciales, pero los inversores también se refieren con frecuencia a acuerdos elaborados utilizando otros tipos de entidades, como conductos de inversión en hipotecas inmobiliarias, como CMO.
La forma más básica de transformar un préstamo hipotecario en un bono apto para ser adquirido por un inversor sería simplemente "dividirlo". Por ejemplo, una hipoteca de 300.000 dólares a 30 años con una tasa de interés del 6,5% podría dividirse en 300 bonos de 1.000 dólares. Estos bonos tendrían una amortización a 30 años y una tasa de interés del 6,00%, por ejemplo (y el 0,50% restante iría a la empresa de servicios para enviar las facturas mensuales y realizar los trabajos de servicio). Sin embargo, este formato de bono tiene varios problemas para diversos inversores.
Salomon Brothers y First Boston crearon el concepto CMO para abordar estos problemas. Una CMO es esencialmente una forma de crear muchos tipos diferentes de bonos a partir del mismo préstamo hipotecario para complacer a muchos tipos diferentes de inversores. Por ejemplo:
Siempre que un grupo de hipotecas se divide en diferentes clases de bonos, el riesgo no desaparece. Más bien, se reasigna entre las diferentes clases. Algunas clases reciben menos riesgo de un tipo particular; otras clases tienen más riesgo de ese tipo. Cuánto se reduce o aumenta el riesgo para cada clase depende de cómo estén estructuradas las clases.
Las CMO suelen estar respaldadas por préstamos hipotecarios, originados por cajas de ahorro (ahorros y préstamos), compañías hipotecarias y unidades de préstamos al consumo de grandes bancos comerciales. Los préstamos que cumplan con ciertos criterios de tamaño y crédito pueden asegurarse contra pérdidas resultantes de morosidad e incumplimientos de los prestatarios por parte de cualquiera de las empresas patrocinadas por el gobierno (GSE) ( Freddie Mac , Fannie Mae o Ginnie Mae ). Los préstamos garantizados por GSE pueden servir como garantía para las "Agencias CMO", que están sujetas al riesgo de tipo de interés pero no al riesgo crediticio. Los préstamos que no cumplen estos criterios se denominan "no conformes" y pueden servir como garantía para "bonos hipotecarios de marca privada", que también se denominan "CMO de préstamos completos". Las CMO de préstamos completos están sujetas tanto al riesgo de crédito como al riesgo de tasa de interés. Los emisores de CMO de préstamos completos generalmente estructuran sus acuerdos para reducir el riesgo crediticio de todas ciertas clases de bonos ("bonos senior") mediante la utilización de diversas formas de protección crediticia en la estructura del acuerdo.
La forma más común de protección crediticia se llama tramos de crédito. En el caso más simple, la división del crédito significa que cualquier pérdida crediticia será absorbida por la clase más joven de tenedores de bonos hasta que el valor principal de su inversión llegue a cero. Si esto ocurre, la siguiente clase de bonos (más senior) absorbe las pérdidas crediticias, y así sucesivamente, hasta que finalmente los bonos senior comienzan a experimentar pérdidas. Más frecuentemente, un acuerdo incluye ciertos "desencadenantes" relacionados con cantidades de morosidad o incumplimientos en los préstamos que respaldan el fondo hipotecario. Si un saldo de préstamos morosos alcanza un cierto umbral, los intereses y el principal que se utilizarían para pagar a los tenedores de bonos junior se destinan a pagar el saldo de capital de los tenedores de bonos senior, acortando la vida de los bonos senior.
En las CMO respaldadas por préstamos de menor calidad crediticia, como los préstamos hipotecarios de alto riesgo , el emisor venderá una cantidad de bonos cuyo valor principal sea menor que el valor del conjunto subyacente de hipotecas. Debido al exceso de garantía, los inversores en la CMO no experimentarán pérdidas hasta que los impagos de los préstamos subyacentes alcancen un cierto nivel.
Si la "sobregarantía" se convierte en "infracolateralización" (las suposiciones sobre la tasa de incumplimiento eran inadecuadas), entonces la CMO incumple. Las CMO han contribuido a la crisis de las hipotecas de alto riesgo.
Otra forma de mejorar la protección crediticia es emitir bonos que paguen una tasa de interés más baja que las hipotecas subyacentes. Por ejemplo, si la tasa de interés promedio ponderada del conjunto de hipotecas es del 7%, el emisor de la CMO podría optar por emitir bonos que paguen un cupón del 5%. El interés adicional, denominado "diferencial excedente", se coloca en una "cuenta de diferencial" hasta que vencen algunos o todos los bonos del acuerdo. Si algunos de los préstamos hipotecarios entran en mora o incumplen, los fondos de la cuenta de exceso de diferencial se pueden utilizar para pagar a los tenedores de bonos. El exceso de diferencial es un mecanismo muy eficaz para proteger a los tenedores de bonos de incumplimientos que se producen al final de la vida del acuerdo porque para ese momento los fondos en la cuenta de exceso de diferencial serán suficientes para cubrir casi cualquier pérdida.
El flujo de principal (y los cupones asociados) de la garantía de CMO se puede estructurar para asignar el riesgo de pago anticipado. Los inversores en CMO desean estar protegidos tanto del riesgo de pago anticipado como del riesgo crediticio. El riesgo de pago anticipado es el riesgo de que el plazo del título varíe según las diferentes tasas de pago del principal por parte de los prestatarios (pagos de refinanciaciones, ventas, reducciones o ejecuciones hipotecarias). Si el capital se paga por adelantado más rápido de lo esperado (por ejemplo, si las tasas hipotecarias caen y los prestatarios refinancian), entonces el plazo general de la garantía hipotecaria se acortará y el principal devuelto a la par causará una pérdida para la garantía con precio superior. Este riesgo de pago anticipado no se puede eliminar, pero se puede reasignar entre tramos de la CMO de modo que algunos tramos tengan cierta protección contra este riesgo, mientras que otros tramos absorberán una mayor parte de este riesgo. Para facilitar esta asignación del riesgo de pago anticipado, las CMO están estructuradas de manera que los pagos anticipados se asignan entre bonos utilizando un conjunto fijo de reglas. Los esquemas más comunes para el tramo de pago anticipado se describen a continuación.
Todos los pagos de principal disponibles van al primer tramo secuencial, hasta que su saldo se reduce a cero, luego al segundo, y así sucesivamente. Hay varias razones por las que se realizaría este tipo de división en tramos:
Esto simplemente significa tramos que pagan prorrateadamente . Los cupones de los tramos se establecerían de manera que, en conjunto, los tramos paguen la misma cantidad de intereses que las hipotecas subyacentes. Los tramos podrían ser de tipo fijo o de tipo flotante. Si tienen cupones flotantes, tendrían una fórmula que iguala su interés total al interés de la garantía. Por ejemplo, con una garantía que paga un cupón del 8%, podría tener dos tramos que tengan cada uno la mitad del principal, uno que sea un flotante que pague LIBOR con un límite del 16% y el otro sea un flotante inverso que pague un cupón. del 16% menos LIBOR.
Este tipo de tramo apoya a otros tramos al no recibir un pago de intereses. El pago de intereses que se habría acumulado en el tramo Z se utiliza para liquidar el principal de otros bonos, y el principal del tramo Z aumenta. El tramo Z comienza a recibir pagos de intereses y principal sólo después de que los demás tramos del CMO se hayan pagado en su totalidad. Este tipo de tramo se utiliza a menudo para personalizar tramos secuenciales o tramos VADM.
Este tipo de tramos tiene un bono (a menudo llamado bono PAC o TAC) que tiene incluso menos incertidumbre que un bono secuencial al recibir pagos anticipados de acuerdo con un cronograma definido. El cronograma se mantiene mediante el uso de bonos de apoyo (también llamados bonos complementarios) que absorben el exceso de pagos anticipados.
Los bonos de vencimiento definido con mucha precisión (VADM) son similares a los bonos PAC en el sentido de que protegen contra el riesgo tanto de extensión como de contracción, pero sus pagos están respaldados de una manera diferente. En lugar de un enlace de soporte, están sostenidos por la acumulación de un enlace Z. Esto significa que un tramo VADM recibirá los pagos anticipados programados incluso si no se realizan pagos anticipados sobre el subyacente. El concepto de bono VADM lleva el nombre de su inventor, Vadim Khazatsky, un comerciante de Solomon Brothers, destacando su enfoque innovador para gestionar los riesgos de pago anticipado asociados con los valores respaldados por hipotecas.
Los bonos NAS están diseñados para proteger a los inversores de la volatilidad y la convexidad negativa resultantes de los pagos anticipados. Los tramos de bonos NAS están totalmente protegidos contra pagos anticipados durante un período específico, después del cual los pagos anticipados se asignan al tramo utilizando una fórmula escalonada específica. Por ejemplo, un bono NAS podría estar protegido contra pagos anticipados durante cinco años y luego recibiría el 10% de los pagos anticipados durante el primer mes, luego el 20%, y así sucesivamente. Recientemente, los emisores han agregado características para acelerar la proporción de pagos anticipados que fluyen hacia la clase de bonos NAS con el fin de crear bonos más cortos y reducir el riesgo de extensión. Los tramos NAS generalmente se encuentran en acuerdos que también contienen secuenciales cortos, bonos Z y subordinación crediticia. Un tramo NAS recibe pagos de principal de acuerdo con un cronograma que muestra para un mes determinado la parte del principal prorrateado que debe distribuirse al tramo NAS.
Los NASquentials se introdujeron a mediados de 2005 y representaron un giro estructural innovador, combinando las estructuras estándar NAS (Non-Accelerated Senior) y Sequential. De manera similar a una estructura secuencial, los NASquentials se dividen en tramos secuencialmente; sin embargo, cada tramo tiene asociada una fecha de bloqueo estricto similar a la de NAS. A diferencia de un NAS, no se emplea ningún mecanismo de cambio de intereses después de la fecha de bloqueo inicial. Los bonos resultantes ofrecen una estabilidad superior en comparación con los bonos secuenciales regulares y un aumento del rendimiento en comparación con los PAC. Los flujos de efectivo similares a los de soporte que caen al otro lado de los NASquentials a veces se denominan RUSquentials (secuenciales relativamente inestables).
El flujo de cupones de la garantía hipotecaria también se puede reestructurar (de forma análoga a la forma en que se estructura el flujo de principal). Esta asignación de flujo de cupones se realiza una vez que se completa el tramo de pago anticipado. Si la división del cupón se realiza sobre la garantía sin ningún tramo de pago anticipado, los tramos resultantes se denominan "franjas". El beneficio es que los tramos de CMO resultantes pueden dirigirse a conjuntos de inversores muy diferentes. En general, la división de cupones en tramos producirá un par (o conjunto) de tramos CMO complementarios.
Un tramo CMO de tasa fija se puede reestructurar aún más en un tramo de Sólo Interés (IO) y un tramo de tasa fija con cupón de descuento. Una IO paga un cupón basado únicamente en un principal nocional, no recibe pagos de principal por amortización o pagos anticipados. El principal nominal no tiene ningún flujo de efectivo, pero oculta los cambios del principal del tramo original, y es este principal a partir del cual se calcula el cupón. Por ejemplo, un tramo de PAC de 100 mm de dólares con una garantía del 6 % con un cupón del 6 % (“6 de 6” o “6 al cuadrado”) se puede dividir en un tramo de PAC de 100 mm de dólares con un cupón del 5 % (y, por lo tanto, un tramo de PAC de $ 100 mm con un cupón del 5 % (y, por lo tanto, un tramo de PAC de $ 100 mm con un cupón del 5 %) precio) llamado '5 off 6', y un tramo PAC IO con un principal nocional de $16.666667mm y pagando un cupón del 6%. Tenga en cuenta que el principio nocional resultante del IO es menor que el principal original. Usando el ejemplo, la IO se crea quitando el 1% del cupón del cupón original del 6%, lo que da una IO del 1% de cupón del principal nocional de $100 mm, pero esto se "normaliza" por convención a un cupón del 6% (como la garantía). originalmente era un cupón del 6%) al reducir el principal nocional a $16.666667mm ($100mm / 6).
De manera similar, si se desea aumentar un cupón del tramo CMO de tasa fija, entonces se puede eliminar el capital para formar una clase de Solo Principal (PO) y un tramo de tasa fija premium. Una PO no paga ningún cupón, pero recibe pagos de principal por amortización y pagos anticipados. Por ejemplo, un tramo secuencial (SEQ) de $100 mm con una garantía del 6% con un cupón del 6% ("6 de 6") se puede dividir en un tramo SEQ de $92,307692 mm con un cupón del 6,5% (y por lo tanto un precio en dólares más alto) llamado un '6,5 de 6' y un tramo SEQ PO con un capital de 7,692308 millones de dólares y sin pagar cupón. El capital de la prima SEQ se calcula como (6 / 6,5) * $100 mm, el capital de la PO se calcula como el saldo de $100 mm.
La división de cupones más sencilla consiste en asignar el flujo de cupones a una IO y el flujo principal a una PO. Por lo general, esto solo se hace con toda la garantía sin ningún tramo de pago anticipado, y genera IO y PO desmanteladas. En particular, FNMA y FHLMC tienen amplios programas de IO/PO de striptease (también conocidos como Trusts IO/PO o SMBS) que generan acuerdos de IO/PO de striptease líquidos muy grandes a intervalos regulares.
La construcción de CMO Floaters es el medio más eficaz de conseguir liquidez adicional en el mercado para las CMO. Los flotantes CMO tienen un cupón que se mueve en línea con un índice determinado (generalmente LIBOR a 1 mes) más un diferencial y, por lo tanto, se consideran una inversión relativamente segura incluso si el plazo del valor puede cambiar. Una característica de los CMO flotantes que es un tanto inusual es que tienen un límite de cupón, normalmente establecido en una cantidad considerable del dinero (por ejemplo, 8 % cuando el LIBOR es del 5 %). Al crear un CMO flotante, se genera una CMO inversa. El inverso CMO es un instrumento más complicado de cubrir y analizar, y normalmente se vende a inversores sofisticados.
La construcción de un flotador/inverso se puede ver en dos etapas. La primera etapa consiste en elevar sintéticamente el cupón efectivo hasta el límite flotante objetivo, de la misma manera que se hace para el par de tasa fija PO/Premium. Como ejemplo, utilizando una garantía de 100 mm al 6 % y apuntando a un límite del 8 %, generamos 25 mm de PO y 75 mm de '8 de 6'. La siguiente etapa es dividir el cupón premium en un cupón flotante y un cupón inverso, donde el flotante es una función lineal del índice, con pendiente unitaria y una compensación o diferencial determinado. En el ejemplo, el cupón del 8% del '8 de 6' se divide en un cupón flotante de:
(lo que indica un diferencial de 0,40%, o 40 pb, en este ejemplo)
La fórmula inversa es simplemente la diferencia del cupón de tasa fija de la prima original menos la fórmula flotante. En el ejemplo:
El cupón flotante se asigna al principal del tramo de prima de tasa fija, en el ejemplo el '8 de 6' de $ 75 mm, lo que da un tramo flotante de 'límite flotante del 8 % de $ 75 mm + 40 pb LIBOR SEQ flotante'. El flotante pagará LIBOR + 0,40% cada mes sobre un saldo original de 75 millones de dólares, sujeto a un límite de cupón del 8%.
El cupón inverso se asignará al principal de la PO, pero se generó a partir del principal nocional del tramo de tasa fija de prima (en el ejemplo, el principal de la PO es de $25 mm, pero el cupón inverso está nocionalizado a partir de $75 mm). Por lo tanto, el cupón inverso se 'renocionaliza' al monto principal más pequeño; en el ejemplo, esto se hace multiplicando el cupón por ($75 mm /$25 mm) = 3. Por lo tanto, el cupón resultante es:
En el ejemplo, la inversa generada es una 'inversa LIBOR SEQ de 25 mm 3 veces apalancada y 7,6 strike'.
Otras estructuras incluyen Inverse IO, TTIB, Digital TTIB/Superfloaters y bonos de 'montaña'. Una clase especial de IO/PO generadas en acuerdos que no son de agencia son los WAC IO y WAC PO, que se utilizan para generar una tasa de transferencia fija en un acuerdo.
Se puede dividir un tramo de solo intereses (IO) a partir de valores colaterales para recibir solo los pagos de intereses de un conjunto de hipotecas. Los titulares de IO sólo tienen derecho al importe real de los intereses pagados, tal como se pagan, sobre un conjunto de garantías hipotecarias. Dado que las hipotecas permiten el pago anticipado, no hay seguridad de cuánto interés se pagará realmente. Una vez que se cancela toda la deuda subyacente, el flujo futuro de intereses de esa deuda finaliza y la IO vence sin valor terminal. Por lo tanto, los valores IO son valores similares a anualidades, pero el monto y el momento de los pagos son inciertos ya que los pagos se basan en los pagos totales de intereses pagados sobre todas las hipotecas subyacentes en el conjunto de garantías.
En términos generales, los pagos anticipados de hipotecas tienden a desacelerarse a medida que aumentan las tasas de interés generales. Por lo tanto, los precios de las IO generalmente aumentan a medida que aumentan las tasas de interés y disminuyen a medida que disminuyen las tasas de interés (es decir, duración negativa). Si aumentan los pagos anticipados de hipotecas, o aumentan las expectativas del mercado sobre pagos anticipados futuros (es decir, mayor velocidad esperada del PSA), en general se esperaría que el monto agregado esperado en dólares de los pagos de intereses [y por lo tanto el precio de mercado del tramo IO] disminuya. Por el contrario, si los pagos anticipados de hipotecas disminuyen, o las expectativas del mercado sobre pagos anticipados futuros disminuyen (es decir, una menor velocidad esperada del PSA), en general se esperaría que aumentara el monto esperado en dólares de los pagos de intereses [y por lo tanto el precio de mercado del tramo IO].
Por lo tanto, las IO tienen demanda de los inversores debido a su duración efectiva negativa esperada, ya que pueden usarse como cobertura contra los valores de renta fija convencionales en una cartera. Además, dado que los inversores solo compran una parte de los flujos de efectivo generales y no tienen derecho a ningún pago de principal (el tramo PO), el costo del trance IO puede ser significativamente menor que el del tramo PO. Si bien los tramos IO y PO tienen diferentes características de riesgo, ni el IO ni el PO representan una posición apalancada en el conjunto de garantías subyacente.
Se puede crear una franja de solo capital (PO) a partir de valores colaterales para recibir solo la parte principal de un pago. Dado que el tramo IO tiene una duración negativa, una OP normalmente tiene una duración más efectiva que su garantía. Se puede pensar en esto de dos maneras: 1. La duración efectiva aumentada debe equilibrar la duración efectiva negativa de la OI coincidente para igualar la duración efectiva de la garantía, o 2. Los bonos con cupones más bajos generalmente tienen duraciones efectivas más altas, y una PO no tiene [cero]. ] cupón. Las OP tienen la demanda de los inversores como cobertura contra flujos de tipo IO (por ejemplo, derechos de servicio hipotecario).
