En finanzas , la teoría de sustitución de la estructura de capital ( CSS ) [1] describe la relación entre las ganancias, el precio de las acciones y la estructura de capital de las empresas públicas. La teoría CSS plantea la hipótesis de que las gerencias de las empresas públicas manipulan la estructura de capital de tal manera que se maximicen las ganancias por acción (EPS). Las gerencias tienen un incentivo para hacerlo porque los accionistas y los analistas valoran el crecimiento de las EPS. La teoría se utiliza para explicar las tendencias en la estructura de capital, la valoración del mercado de valores , la política de dividendos , el mecanismo de transmisión monetaria y la volatilidad de las acciones , y proporciona una alternativa al teorema de Modigliani-Miller que tiene una validez descriptiva limitada en los mercados reales. La teoría CSS solo es aplicable en mercados donde se permiten las recompras de acciones . Los inversores pueden utilizar la teoría CSS para identificar acciones infravaloradas. [2]
La teoría de la CSS supone que los directivos de las empresas pueden cambiar libremente la estructura de capital de la empresa (sustituyendo bonos por acciones o viceversa) día a día y en pequeñas denominaciones sin pagar costes de transacción. Las empresas pueden decidir recomprar una única acción al precio de mercado actual P y financiarla emitiendo un bono corporativo adicional con valor nominal P o hacer lo contrario. En términos matemáticos, estas sustituciones se definen como
donde D es la deuda corporativa y n el número de acciones de la empresa x en el momento t. El signo negativo indica que una reducción del número de acciones n lleva a una deuda mayor D y viceversa. Las ganancias por acción cambian cuando se recompra una acción con precio P y se emite un bono con valor nominal P :
Combinando estos dos efectos, el cambio marginal en EPS en función del número total de acciones en circulación se convierte en:
dónde
Las ganancias por acción se maximizan cuando la sustitución de una acción más por un bono o viceversa no produce ningún cambio marginal en las ganancias por acción o:
Esta condición de equilibrio es el resultado central de la teoría CCS, que vincula los precios de las acciones con las tasas de interés de los bonos corporativos.
Las dos teorías principales de la estructura de capital que se enseñan en los libros de texto de finanzas corporativas son la teoría del orden jerárquico y la teoría del trade-off . Las dos teorías hacen algunas predicciones contradictorias y, por ejemplo, Fama y French concluyen: [3] "En resumen, identificamos una cicatriz en el modelo de trade-off (la relación negativa entre apalancamiento y rentabilidad), una herida profunda en el orden jerárquico (las grandes emisiones de capital de las pequeñas empresas en crecimiento con bajo apalancamiento)..." . La teoría de la sustitución de la estructura de capital tiene el potencial de cerrar estas brechas. Predice una relación negativa entre el apalancamiento y la valoración (=reverso del rendimiento de las ganancias) que a su vez puede vincularse con la rentabilidad. Pero también predice que las pequeñas empresas en crecimiento de alto valor evitarán el uso de la deuda, ya que especialmente para estas empresas el costo del endeudamiento ( ) es más alto que para las grandes empresas, lo que a su vez tiene un efecto negativo en sus EPS. Esto es consistente con el hallazgo de que "... las empresas con precios de acciones actuales más altos (en relación con sus precios de acciones anteriores, valores contables o ganancias) tienen más probabilidades de emitir acciones en lugar de deuda y recomprar deuda en lugar de acciones" . [4]
La condición de equilibrio se puede reorganizar fácilmente en una fórmula de fijación de precios de activos :
La teoría CSS sugiere que los precios de las acciones de las empresas no los fijan los accionistas, sino los tenedores de bonos. Como resultado de la recompra o emisión activa de acciones por parte de la dirección de las empresas, la fijación de precios de equilibrio ya no es resultado del equilibrio entre la oferta y la demanda de los accionistas. En cierto modo, la teoría CSS invierte la fijación de precios de los activos, ya que los tenedores de bonos fijan los precios de las acciones y los accionistas determinan el apalancamiento de la empresa. La fórmula de fijación de precios de los activos solo se aplica a las empresas que tienen deuda. Algunas empresas ofrecen filtros de acciones basados en la teoría CSS.
La fórmula de fijación de precios de activos también se puede utilizar a nivel agregado de mercado. Para el índice compuesto S&P 500, se pueden utilizar los datos de Shiller [5] para el nivel de ganancias compuestas, y los datos económicos de la Reserva Federal [6] se pueden utilizar para la tasa de interés de los bonos corporativos (BAA) y una estimación de la tasa de impuestos corporativos (observando la relación entre las ganancias corporativas y las ganancias corporativas después de impuestos).
El gráfico resultante muestra en qué momentos el S&P 500 Composite estuvo sobrevaluado y en qué momentos estuvo infravaluado en relación con el equilibrio de la teoría de sustitución de la estructura de capital. En momentos en que el mercado está infravaluado, los programas de recompra de acciones por parte de las empresas permitirán a las empresas aumentar las ganancias por acción y generar una demanda adicional en el mercado de valores. En momentos en que el índice estuvo infravaluado en relación con el equilibrio del modelo, los programas de recompra se detendrán y la demanda se reducirá. No es sorprendente que el índice estuviera sobrevaluado en el período en torno a la burbuja tecnológica. Lo que puede resultar más sorprendente es que el mercado actualmente (junio de 2018) no esté sobrevaluado en relación con el modelo, ya que las ganancias son altas y las tasas de interés corporativas son bajas. Para alcanzar las condiciones de equilibrio, el índice tendría que ganar ~20% o aproximadamente US$4,9 billones en capitalización de mercado.
En Estados Unidos, ha existido una relación positiva entre el rendimiento de las ganancias a futuro del índice S&P 500 y los rendimientos de los bonos gubernamentales durante períodos específicos, a saber, de 1921 a 1929 y de 1987 a 2000; en la mayoría de los demás períodos y mercados, la relación falla. Esta relación se conoce como el modelo de la Reserva Federal , que establece una igualdad entre la relación E/P o el rendimiento de las ganancias a futuro de un año y el rendimiento de los bonos gubernamentales a 10 años .
La condición de equilibrio de la CSS sugiere que el modelo de la Fed podría estar mal especificado: el rendimiento de las ganancias del S&P 500 durante el período 1987 a 2000 no estaba en equilibrio con el rendimiento de los bonos gubernamentales, sino con la tasa de interés promedio después de impuestos de los bonos corporativos. La teoría de la CSS sugiere que el equilibrio de la Fed solo fue observable después de 1982, el año en que la Comisión de Bolsa y Valores de los Estados Unidos permitió recompras de acciones en el mercado abierto. [7] Sin embargo, la teoría de la CSS no puede explicar por qué la relación del modelo de la Fed falla para todos los demás períodos, como el de 2000 a 2019.
Se puede demostrar que la recompra tiene una desventaja sobre los dividendos para las empresas con una relación deuda-capital superior
Según los supuestos descritos anteriormente, se espera que las empresas de bajo valor, con un alto nivel de apalancamiento, con oportunidades de inversión limitadas y una alta rentabilidad utilicen los dividendos como el medio preferido para distribuir efectivo. Del gráfico de pago de ganancias se puede ver que las empresas del S&P 500 con un bajo rendimiento de las ganancias (=altamente valoradas) en conjunto cambiaron su política de dividendos después de 1982, cuando se introdujo la norma 10b-18 de la SEC que permitía a las empresas públicas recomprar sus propias acciones en el mercado abierto.
Un recorte imprevisto de 25 puntos básicos en la tasa de fondos federales objetivo está asociado con un aumento del 1% en los índices bursátiles generales en los EE.UU. [8] La teoría CSS sugiere que el mecanismo de transmisión de la política monetaria es indirecto pero sencillo: un cambio en la tasa de fondos federales afecta al mercado de bonos corporativos, que a su vez afecta los precios de los activos a través de la condición de equilibrio.
Un resultado inesperado de la teoría CSS es que posiblemente un cambio en la tasa impositiva corporativa no tenga influencia en los precios de las acciones y/o en los índices de valoración. Como las ganancias por acción son los ingresos netos de una corporación después de impuestos, tanto el numerador como el denominador de la fórmula de fijación de precios de activos CSS contienen el factor después de impuestos [1-T] y se anulan entre sí.
La condición de equilibrio CSS se puede utilizar para deducir una relación para la beta de una empresa x en el momento t:
¿Dónde está la tasa de interés promedio del mercado sobre los bonos corporativos? La teoría CSS predice que las empresas con una valoración baja y un apalancamiento alto tendrán un beta bajo . Esto es contra-intuitivo ya que la teoría financiera tradicional vincula el apalancamiento con el riesgo y el riesgo con un beta alto .
![{\displaystyle \left[{\frac {\parcial D}{\parcial n}}\right]_{\text{x,t}}=-P_{\text{x,t}}}](https://wikimedia.org/api/rest_v1/media/math/render/svg/1c75f92987dc5c88384ea0a545d8d777616998a8)
![{\displaystyle P\cdot R\cdot [1-T]/n}](https://wikimedia.org/api/rest_v1/media/math/render/svg/8c54af99a04318219d92abe5b394ccc92e3b2345)
![{\displaystyle \left[{\frac {\parcial E}{\parcial n}}\right]_{\text{x,t}}=-{\frac {E_{\text{x,t}}}{n}}+{\frac {P_{\text{x,t}}\ R_{\text{x,t}}\ [1-T]}{n}}}](https://wikimedia.org/api/rest_v1/media/math/render/svg/c7dfb6444f3b5a4fa7be680ee89379a3fe659c97)
![{\displaystyle {\frac {E_{\text{x,t}}}{P_{\text{x,t}}}}=R_{\text{x,t}}\ [1-T]}](https://wikimedia.org/api/rest_v1/media/math/render/svg/4e4b42c42cf20899b4f29c738683ee0a3b3ff1d2)
![{\displaystyle P_{\text{x,t}}={\frac {E_{\text{x,t}}}{R_{\text{x,t}}[1-T]}}}](https://wikimedia.org/api/rest_v1/media/math/render/svg/35daeeb1ffbd1a2fc682f1f11215cc7dba8ec630)
![{\displaystyle Beta_{\text{x,t}}={\overline {R_{\text{t}}}}\cdot \left[{\frac {P}{E}}\right]_{\text{x,t}}\cdot [1-T]}](https://wikimedia.org/api/rest_v1/media/math/render/svg/605a9df4f91edcf2e8ec8383e275a100301b0079)
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