En finanzas corporativas , la estructura de capital se refiere a la combinación de varias formas de fondos externos, conocidos como capital , que se utilizan para financiar una empresa. Consiste en el capital social , la deuda (fondos prestados) y las acciones preferentes , y se detalla en el balance de la empresa . Cuanto mayor sea el componente de deuda en relación con las otras fuentes de capital, mayor apalancamiento financiero (o apalancamiento, en el Reino Unido) se dice que tiene la empresa. Demasiada deuda puede aumentar el riesgo de la empresa y reducir su flexibilidad financiera, lo que en algún momento crea preocupación entre los inversores y da como resultado un mayor costo de capital . La administración de la empresa es responsable de establecer una estructura de capital para la corporación que haga un uso óptimo del apalancamiento financiero y mantenga el costo del capital lo más bajo posible. [1] [2]
La estructura de capital es un tema importante a la hora de fijar las tarifas que cobran a los clientes las empresas de servicios públicos reguladas en los Estados Unidos. La empresa de servicios públicos tiene derecho a elegir la estructura de capital que considere adecuada, pero los reguladores determinan la estructura de capital y el costo del capital adecuados para los fines de la fijación de tarifas. [3]
Los analistas financieros siguen de cerca diversos índices de apalancamiento para evaluar la cantidad de deuda en la estructura de capital de una empresa. [4] [5]
El teorema de Miller y Modigliani sostiene que el valor de mercado de una empresa no se ve afectado por un cambio en su estructura de capital. Esta escuela de pensamiento generalmente se considera un resultado puramente teórico, ya que supone un mercado perfecto y no tiene en cuenta factores como las fluctuaciones y las situaciones inciertas que pueden surgir en la financiación de una empresa. En el ámbito académico, se ha prestado mucha atención a debatir y flexibilizar los supuestos formulados por Miller y Modigliani para explicar por qué la estructura de capital de una empresa es relevante para su valor en el mundo real. [6]
Hasta cierto punto, el uso de deuda (como bonos o préstamos bancarios) en la estructura de capital de una empresa es beneficioso. Cuando la deuda es una parte de la estructura de capital de una empresa, le permite a la empresa lograr mayores ganancias por acción de las que sería posible mediante la emisión de capital. Esto se debe a que el interés pagado por la empresa sobre la deuda es deducible de impuestos. La reducción de los impuestos permite que una mayor parte de los ingresos operativos de la empresa fluya a los inversores. El aumento relacionado en las ganancias por acción se llama apalancamiento financiero o apalancamiento en el Reino Unido y Australia. El apalancamiento financiero puede ser beneficioso cuando el negocio está en expansión y es rentable, pero es perjudicial cuando el negocio entra en una fase de contracción. El interés sobre la deuda debe pagarse independientemente del nivel de los ingresos operativos de la empresa, o la quiebra puede ser el resultado. Si la empresa no prospera y las ganancias no cumplen las expectativas de la administración, demasiada deuda (es decir, demasiado apalancamiento) aumenta el riesgo de que la empresa no pueda pagar a sus acreedores. En algún momento esto genera aprensión en los inversores y aumenta el costo de endeudamiento o emisión de nuevo capital para la empresa. [7] [8]
Es importante que la dirección de una empresa reconozca el riesgo inherente a la toma de deuda y mantenga una estructura de capital óptima con un equilibrio adecuado entre deuda y capital. [9] Una estructura de capital óptima es aquella que es compatible con la minimización del coste de la financiación mediante deuda y capital y la maximización del valor de la empresa. Las decisiones de política interna con respecto a la estructura de capital y los ratios de deuda deben moderarse mediante el reconocimiento de cómo los externos ven la solidez de la posición financiera de la empresa. [10] Las consideraciones clave incluyen mantener la calificación crediticia de la empresa a un nivel que le permita atraer nuevos fondos externos en condiciones razonables y mantener una política de dividendos estable y un buen historial de beneficios. [11]
Una vez que la gerencia ha decidido cuánta deuda debe utilizarse en la estructura de capital, se deben tomar decisiones sobre la combinación adecuada de deuda a corto y largo plazo. Aumentar el porcentaje de deuda a corto plazo puede mejorar la flexibilidad financiera de una empresa, ya que el compromiso del prestatario de pagar intereses es por un período de tiempo más corto. Pero la deuda a corto plazo también expone a la empresa a un mayor riesgo de refinanciación . Por lo tanto, a medida que aumenta el porcentaje de deuda a corto plazo en la estructura de capital de una empresa, los accionistas esperarán mayores rendimientos del capital para compensar el mayor riesgo, según un artículo de 2022 en The Journal of Finance . [12]
En caso de quiebra, entra en juego la antigüedad de la estructura de capital. Una empresa típica tiene la siguiente estructura de antigüedad, ordenada de mayor a menor antigüedad:
En la práctica, la estructura de capital puede ser compleja e incluir otras fuentes de capital.
Los analistas financieros utilizan algún tipo de ratio de apalancamiento para cuantificar la proporción de deuda y capital en la estructura de capital de una empresa y para hacer comparaciones entre empresas. Utilizando cifras del balance, el ratio deuda/capital se puede calcular como se muestra a continuación. [17]
La relación deuda-capital y la relación de apalancamiento del capital se utilizan ampliamente para el mismo propósito.
El capital que conlleva riesgo incluye los bonos (riesgo de pago de intereses) y el capital preferencial (riesgo de pago de dividendos a tasa fija). [18] El capital que no conlleva riesgo incluye el capital social. [19]
Por lo tanto, también se puede decir: Ratio de apalancamiento de capital = (Obligaciones + Capital de acciones preferentes): (fondos de los accionistas) [20]
La estructura de capital es un tema importante a la hora de fijar las tarifas que cobran a sus clientes las empresas de servicios públicos reguladas en los Estados Unidos. La práctica de fijación de tarifas en los Estados Unidos sostiene que las tarifas que pagan los clientes de una empresa de servicios públicos deben fijarse a un nivel que garantice que la empresa puede proporcionar un servicio fiable a un coste razonable. El coste del capital es uno de los costes que una empresa de servicios públicos debe poder recuperar de los clientes y depende de la estructura de capital de la empresa. La empresa de servicios públicos puede elegir la estructura de capital que considere adecuada, pero los reguladores determinan una estructura de capital y un coste de capital adecuados a los efectos de la fijación de tarifas. [21]
El teorema de Modigliani-Miller , propuesto por Franco Modigliani y Merton Miller en 1958, constituye la base del pensamiento académico moderno sobre la estructura de capital. Generalmente se lo considera un resultado puramente teórico, ya que no tiene en cuenta muchos factores importantes en el proceso de estructura de capital, como las fluctuaciones y las situaciones inciertas que pueden ocurrir en el curso de la financiación de una empresa. El teorema establece que, en un mercado perfecto, la forma en que se financia una empresa es irrelevante para su valor. Este resultado proporciona la base con la que examinar las razones del mundo real por las que la estructura de capital es relevante, es decir, el valor de una empresa se ve afectado por la estructura de capital que emplea. Algunas otras razones incluyen los costos de quiebra , los costos de agencia , los impuestos y la asimetría de la información . Este análisis puede luego extenderse para observar si de hecho existe una estructura de capital óptima: la que maximiza el valor de la empresa. [ cita requerida ]
Consideremos un mercado de capitales perfecto (sin costos de transacción ni de quiebra ; información perfecta ); empresas e individuos pueden pedir préstamos al mismo tipo de interés; sin impuestos ; y los rendimientos de las inversiones no se ven afectados por la incertidumbre financiera. Suponer perfecciones en el capital es un espejismo inalcanzable, como sugieren Modigliani y Miller.
Modigliani y Miller llegaron a dos conclusiones en estas condiciones. Su primera "proposición" fue que el valor de una empresa es independiente de su estructura de capital. Su segunda "proposición" afirmó que el coste del capital de una empresa apalancada es igual al coste del capital de una empresa no apalancada, más una prima adicional por riesgo financiero . Es decir, a medida que aumenta el apalancamiento, el riesgo se desplaza entre diferentes clases de inversores, mientras que el riesgo total de la empresa es constante y, por tanto, no se crea ningún valor adicional. [ cita requerida ]
Su análisis se amplió para incluir el efecto de los impuestos y la deuda riesgosa. En un sistema fiscal clásico, la deducibilidad fiscal de los intereses hace que la financiación mediante deuda sea valiosa; es decir, el coste del capital disminuye a medida que aumenta la proporción de deuda en la estructura de capital. La estructura óptima sería no tener prácticamente ningún capital, es decir, una estructura de capital compuesta en un 99,99% por deuda.
Si la estructura de capital es irrelevante en un mercado perfecto, entonces las imperfecciones que existen en el mundo real deben ser la causa de su relevancia. [22] Las teorías que se presentan a continuación intentan abordar algunas de estas imperfecciones, flexibilizando los supuestos realizados en el teorema de Modigliani-Miller. [23]
La teoría de la compensación de la estructura de capital permite que el costo de la quiebra exista como compensación por el beneficio de usar la deuda como escudo fiscal. Establece que existe una ventaja en la financiación con deuda, a saber, los beneficios fiscales de la deuda , y que existe un costo de financiación con deuda: los costos de quiebra y los costos de dificultades financieras de la deuda. [24] Esta teoría también se refiere a la idea de que una empresa elige cuánta financiación de capital y cuánta financiación de deuda utilizar teniendo en cuenta tanto los costos como los beneficios. [25] El beneficio marginal de mayores aumentos de la deuda disminuye a medida que aumenta la deuda, mientras que el costo marginal aumenta, de modo que una empresa que optimice su valor general se centrará en esta compensación al elegir cuánta deuda y capital utilizar para la financiación. [26] Empíricamente, esta teoría puede explicar las diferencias en los ratios deuda-capital entre industrias, pero no explica las diferencias dentro de la misma industria. [27]
La teoría del orden jerárquico intenta captar los costos de la información asimétrica. [28] Establece que las empresas priorizan sus fuentes de financiamiento (desde el financiamiento interno hasta el capital) de acuerdo con la ley del mínimo esfuerzo o de la mínima resistencia, prefiriendo obtener capital como medio de financiamiento "de último recurso". [29] Por lo tanto, se utiliza primero el financiamiento interno; cuando éste se agota, se emite deuda; y cuando ya no es sensato emitir más deuda, se emite capital. Esta teoría sostiene que las empresas se adhieren a una jerarquía de fuentes de financiamiento y prefieren el financiamiento interno cuando está disponible, y la deuda se prefiere al capital si se requiere financiamiento externo (el capital significaría emitir acciones, lo que significaría "traer propiedad externa" a la empresa). [30] Por lo tanto, la forma de deuda que elige una empresa puede actuar como una señal de su necesidad de financiamiento externo. [31]
La teoría del orden jerárquico fue popularizada por Myers (1984) [32] cuando sostuvo que el capital social es un medio menos preferido para captar capital, porque cuando los gerentes (que se supone que conocen mejor que los inversores la verdadera situación de la empresa) emiten nuevas acciones, los inversores creen que los gerentes piensan que la empresa está sobrevaluada y que los gerentes se están aprovechando de la supuesta sobrevaluación. Como resultado, los inversores pueden otorgar un valor menor a la nueva emisión de acciones.
La teoría de sustitución de la estructura de capital se basa en la hipótesis de que la dirección de la empresa puede manipular la estructura de capital de modo que se maximicen las ganancias por acción (EPS). [33] El modelo no es normativo , es decir, no establece que la dirección debería maximizar las EPS, simplemente plantea la hipótesis de que lo hacen.
La regla 10b-18 de la SEC de 1982 permitió a las empresas públicas recomprar en el mercado abierto sus propias acciones y facilitó la manipulación de la estructura de capital. [34] Esta hipótesis conduce a un mayor número de predicciones comprobables. En primer lugar, se ha deducido [ ¿por quién? ] que el rendimiento medio de las ganancias del mercado estará en equilibrio con el tipo de interés medio del mercado de los bonos corporativos después de los impuestos corporativos, lo que es una reformulación del " modelo de la Reserva Federal ". La segunda predicción ha sido que las empresas con un ratio de valoración alto, o un rendimiento bajo de las ganancias, tendrán poca o ninguna deuda, mientras que las empresas con ratios de valoración bajos estarán más apalancadas. [35] Cuando las empresas tienen un objetivo dinámico de deuda-capital, esto explica por qué algunas empresas utilizan dividendos y otras no. Una cuarta predicción ha sido que existe una relación negativa en el mercado entre las volatilidades de los precios relativos de las empresas y su apalancamiento. Esto contradice a Hamada , que utilizó el trabajo de Modigliani y Miller para derivar una relación positiva entre estas dos variables.
Tres tipos de costos de agencia pueden ayudar a explicar la relevancia de la estructura de capital.
Un área activa de investigación en finanzas es [ ¿cuándo? ] la que intenta traducir los modelos anteriores, así como otros, en una configuración teórica estructurada que sea consistente en el tiempo y que tenga una configuración dinámica similar a la que se puede observar en el mundo real. Los contratos gerenciales, los contratos de deuda, los contratos de capital, los retornos de inversión, todos tienen implicaciones de larga duración y de múltiples períodos. Por lo tanto, es difícil pensar en cuáles son las implicaciones de los modelos básicos anteriores para el mundo real si no están integrados en una estructura dinámica que se aproxime a la realidad. Un tipo similar de investigación se lleva a cabo bajo el disfraz de la investigación del riesgo crediticio en la que el modelado de la probabilidad de incumplimiento y su precio se lleva a cabo bajo diferentes supuestos sobre los inversores y sobre los incentivos de la administración, los accionistas y los tenedores de deuda. Ejemplos de investigación en esta área son Goldstein, Ju, Leland (1998) [38] y Hennessy y Whited (2004). [39]
Además de las características específicas de cada empresa, los investigadores encuentran que las condiciones macroeconómicas tienen un impacto material en la elección de la estructura de capital. Korajczyk, Lucas y McDonald (1990) proporcionan evidencia de que las emisiones de acciones se agrupan después de un repunte en el mercado de acciones. [40] Korajczyk y Levy (2003) encuentran que el apalancamiento objetivo es contracíclico para las empresas sin restricciones, pero procíclico para las empresas que están restringidas; las condiciones macroeconómicas son significativas para la elección de emisión para las empresas que pueden hacer coincidir su elección de emisión con períodos de condiciones macroeconómicas favorables, mientras que las empresas restringidas no pueden. [41] Levy y Hennessy (2007) destacan que las compensaciones entre los problemas de agencia y la distribución de riesgos varían a lo largo del ciclo económico y pueden dar lugar a los patrones observados. [42] Otros han relacionado estos patrones con los problemas de fijación de precios de los activos. [43]
Los índices de apalancamiento corporativo se determinan inicialmente. Los índices de apalancamiento bajos en comparación con los altos son en gran medida persistentes a pesar de la variación en el tiempo. La variación en las estructuras de capital está determinada principalmente por factores que permanecen estables durante largos períodos de tiempo. Estos factores estables no son observables. [44]
Las empresas invierten racionalmente y buscan financiación de una manera compatible con sus tipos de crecimiento. A medida que mejoran las condiciones económicas y de mercado, las empresas de bajo crecimiento están más dispuestas a emitir nueva deuda que capital, mientras que las empresas de alto crecimiento son las menos propensas a emitir deuda y las más dispuestas a emitir capital. Los distintos tipos de crecimiento son persistentes. En consonancia con un marco generalizado de Myers-Majluf, la compatibilidad de los tipos de crecimiento permite que persistan los distintos tipos de crecimiento y, por lo tanto, las especificaciones de imperfección del mercado o de entornos informativos, lo que genera persistencia de la estructura de capital. [45]
Un arbitrajista de estructura de capital busca obtener ganancias a partir de la fijación de precios diferenciales de varios instrumentos emitidos por una corporación. Consideremos, por ejemplo, los bonos tradicionales y los bonos convertibles . Estos últimos son bonos que, bajo condiciones contractuales, son convertibles en acciones de capital. El componente de opción de compra de acciones de un bono convertible tiene un valor calculable en sí mismo. El valor de todo el instrumento debería ser el valor de los bonos tradicionales más el valor adicional de la característica de opción. Si el diferencial (la diferencia entre los bonos convertibles y los no convertibles) crece excesivamente, entonces el arbitrajista de estructura de capital apostará a que convergerá. [ cita requerida ]
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