En finanzas , un swap de tipos de interés ( IRS ) es un derivado de tipos de interés (IRD) . Implica el intercambio de tipos de interés entre dos partes. En particular, se trata de un IRD "lineal" y uno de los productos de referencia más líquidos . Tiene asociaciones con acuerdos de tipos de interés a plazo (FRA) y con swaps de cupón cero (ZCS) .
En su publicación de estadísticas de diciembre de 2014, el Banco de Pagos Internacionales informó que los swaps de tasas de interés eran el componente más grande del mercado mundial de derivados OTC , representando el 60%, con un monto nocional pendiente en swaps de tasas de interés OTC de 381 billones de dólares, y el mercado bruto valor de 14 billones de dólares. [1]
Los swaps de tipos de interés se pueden negociar como un índice a través del índice FTSE MTIRS .
La descripción efectiva de un swap de tasas de interés (IRS) es un contrato de derivados, acordado entre dos contrapartes , que especifica la naturaleza de un intercambio de pagos comparado con un índice de tasas de interés. El IRS más común es un swap fijo por flotante, mediante el cual una parte realizará pagos a la otra en función de una tasa de interés fija inicialmente acordada, para recibir pagos atrasados en función de un índice de tasa de interés flotante. Cada una de estas series de pagos se denomina "tramo", por lo que un IRS típico tiene un tramo fijo y uno flotante. El índice flotante suele ser un tipo de oferta interbancaria (IBOR) de un plazo específico en la moneda correspondiente del IRS, por ejemplo, LIBOR en GBP, EURIBOR en EUR o STIBOR en SEK.
Para determinar completamente cualquier IRS se deben especificar una serie de parámetros para cada tramo: [2]
Cada moneda tiene sus propias convenciones de mercado estándar con respecto a la frecuencia de los pagos, las convenciones de conteo de días y la regla de fin de mes. [3]
Como instrumentos OTC , los swaps de tasas de interés (IRS) pueden personalizarse de varias maneras y estructurarse para satisfacer las necesidades específicas de las contrapartes. Por ejemplo: las fechas de pago podrían ser irregulares, el nocional del swap podría amortizarse en el tiempo, las fechas de reajuste (o fechas de fijación) del tipo flotante podrían ser irregulares, podrían insertarse cláusulas de ruptura obligatorias en el contrato, etc. Una forma común Este tipo de personalización suele estar presente en los swaps de nuevas emisiones , en los que los flujos de caja fijos están diseñados para replicar los flujos de caja recibidos como cupones de un bono comprado. El mercado interbancario , sin embargo, sólo cuenta con unos pocos tipos estandarizados.
No hay consenso sobre el alcance de la convención de nomenclatura para los diferentes tipos de IRS. Incluso una descripción amplia de los contratos del IRS sólo incluye aquellos cuyas partes están denominadas en la misma moneda. Generalmente se acepta que los swaps de naturaleza similar cuyos tramos están denominados en diferentes monedas se denominan swaps de base cruzada . Los swaps que se determinan sobre un índice de tipo flotante en una moneda pero cuyos pagos están denominados en otra moneda se denominan Quantos .
En la terminología tradicional de derivados de tipos de interés, un IRS es un contrato de derivados de tramo fijo versus de tramo flotante que hace referencia a un IBOR como tramo flotante. Si el tramo flotante se redefine como un índice a un día , como EONIA, SONIA, FFOIS, etc., entonces este tipo de swap se denomina generalmente swap indexado a un día (OIS) . Alguna literatura financiera puede clasificar a los OIS como un subconjunto de los IRS y otra literatura puede reconocer una separación distinta.
Los intercambios de tramo fijo versus intercambios de tramo fijo son poco comunes y generalmente constituyen una forma de acuerdo de préstamo especializado.
Los intercambios de tramos flotantes versus intercambios de tramos flotantes son mucho más comunes. Por lo general, se denominan swaps de base (moneda única) (SBS). Los tramos de los SBS serán necesariamente diferentes índices de interés, como LIBOR 1M, LIBOR 3M, LIBOR 6M, SONIA, etc. El precio de estos swaps requiere que se agregue un diferencial que a menudo se cotiza en puntos básicos a uno de los tramos flotantes para para satisfacer la equivalencia de valores.
Los swaps de tipos de interés se utilizan para protegerse o especular sobre los cambios en los tipos de interés. También se utilizan para gestionar los flujos de caja mediante la conversión de pagos de intereses flotantes a fijos, o viceversa.
Los swaps de tipos de interés también los utilizan de forma especulativa los fondos de cobertura u otros inversores que esperan un cambio en los tipos de interés o en las relaciones entre ellos. Tradicionalmente, los inversores de renta fija que esperaban que los tipos bajaran compraban bonos en efectivo, cuyo valor aumentaba a medida que bajaban los tipos. Hoy en día, los inversores con una visión similar podrían entrar en un swap de tipos de interés fijos por flotantes; a medida que las tasas caen, los inversores pagarían una tasa flotante más baja a cambio de la misma tasa fija.
Los swaps de tasas de interés también son populares por las oportunidades de arbitraje que brindan. Los distintos niveles de solvencia significan que a menudo existe un diferencial de calidad positivo que permite a ambas partes beneficiarse de un swap de tipos de interés.
El mercado de swaps de tipos de interés en dólares está estrechamente vinculado al mercado de futuros de eurodólares que cotiza, entre otros, en la Bolsa Mercantil de Chicago .
Los IRS son productos financieros personalizados cuya personalización puede incluir cambios en las fechas de pago, cambios nocionales (como los de los IRS amortizados), ajustes del período de acumulación y cambios en la convención de cálculo (como una convención de recuento de días de 30/360E a ACT/360 o ACT/ 365).
Un IRS básico es el término utilizado para los IRS estandarizados. Por lo general, estos no tendrán ninguna de las personalizaciones anteriores y, en cambio, mostrarán un valor nocional constante, fechas de pago y acumulación implícitas y convenciones de cálculo de referencia por moneda. [2] Un IRS básico también se caracteriza por que un tramo es "fijo" y el segundo tramo "flotante" que hace referencia a un índice -IBOR. El valor actual neto (PV) de un IRS básico se puede calcular determinando el PV de cada tramo fijo y flotante por separado y sumando. Para fijar el precio de un IRS del mercado medio, el principio subyacente es que los dos tramos deben tener el mismo valor inicialmente; ver más en Precios racionales .
Calcular el tramo fijo requiere descontar todos los flujos de efectivo conocidos mediante un factor de descuento apropiado:
donde es el nocional, es el tipo fijo, es el número de pagos, es la fracción de cómputo de días decimalizada del devengo en el i-ésimo período, y es el factor de descuento asociado a la fecha de pago del i-ésimo período.
Calcular el tramo flotante es un proceso similar que reemplaza la tasa fija con tasas de índice pronosticadas:
donde es el número de pagos del tramo flotante y son las tasas previstas del índice IBOR de la moneda correspondiente.
El PV del IRS desde la perspectiva de recibir el tramo fijo es entonces:
Históricamente, los IRS se valoraban utilizando factores de descuento derivados de la misma curva utilizada para pronosticar las tasas -IBOR. A esto se le ha llamado "autodescuento". Parte de la literatura inicial describía algunas incoherencias introducidas por ese enfoque y varios bancos estaban utilizando diferentes técnicas para reducirlas. Con la crisis financiera mundial de 2007-2012 se hizo más evidente que el enfoque no era apropiado y que era necesario alinear los factores de descuento asociados con la garantía física de los IRS.
Después de la crisis, para adaptarse al riesgo crediticio, el enfoque de fijación de precios ahora estándar es el marco de múltiples curvas donde las tasas IBOR previstas y los factores de descuento muestran disparidad. Tenga en cuenta que el principio de fijación de precios económicos no ha cambiado: los valores de las piernas siguen siendo idénticos al inicio. Consulte Economía financiera § Precios de derivados para obtener más contexto. En este caso, las tasas de swap de índices a un día (OIS) se utilizan típicamente para derivar factores de descuento, ya que ese índice es la inclusión estándar en los Anexos de respaldo crediticio (CSA) para determinar la tasa de interés pagadera sobre la garantía para los contratos del IRS. En cuanto a las tasas previstas, dado que el diferencial base entre las tasas LIBOR de diferentes vencimientos se amplió durante la crisis, las curvas de pronóstico generalmente se construyen para cada plazo LIBOR utilizado en los tramos de derivados de tasa flotante. [4]
Con respecto a la construcción de la curva, ver: [5] [6] [2] Bajo el marco anterior, se "arrancaba" una única curva con autodescuento para cada plazo; es decir: resuelto de manera que arrojara exactamente los precios observados de instrumentos seleccionados (IRS, con FRA en el extremo corto) y la construcción se realizaba secuencialmente, por fechas, a través de estos instrumentos. Según el nuevo marco, las diversas curvas se ajustan mejor a los precios de mercado observados (como un "conjunto de curvas"): una curva para el descuento, una para cada "curva de pronóstico" con plazo IBOR y luego la construcción se basa en cotizaciones de IRS y OIS, con FRA incluidas como antes. En este caso, dado que el tipo de interés medio observado a un día se intercambia por el tipo -IBOR durante el mismo período (el plazo más líquido en ese mercado), y los -IBOR IRS se descuentan a su vez en la curva OIS, el problema implica un sistema no lineal . donde todos los puntos de la curva se resuelven a la vez y generalmente se emplean métodos iterativos especializados, muy a menudo una modificación del método de Newton . Las curvas de pronóstico para otros plazos se pueden resolver en una "segunda etapa", estilo bootstrap, con descuento en la curva OIS ahora resuelta.
En ambos marcos se aplica lo siguiente. (i) Los vencimientos para los cuales las tasas se resuelven directamente se denominan "puntos pilares", estos corresponden a los vencimientos de los instrumentos de insumo; otras tasas se interpolan , a menudo utilizando splines ermíticos . (ii) La función objetivo : los precios deben devolverse "exactamente", como se describe. (iii) La función de penalización tendrá en cuenta: que los tipos forward sean positivos (para estar libres de arbitraje) y la "suavidad" de la curva ; ambos, a su vez, son función del método de interpolación.[7] [8] [9] (iv) La estimación inicial : normalmente, el conjunto de curvas resuelto más recientemente. ((v) Todo lo que es necesario almacenar son las tasas al contado resueltas para los puntos de pilar y la regla de interpolación).
Una CSA podría permitir la garantía y, por tanto, el pago de intereses sobre esa garantía, en cualquier moneda. [10] Para adaptarse a esto, los bancos incluyen en su conjunto de curvas una curva de descuento en dólares estadounidenses que se utilizará para descontar operaciones con IBOR locales que tienen garantía en dólares estadounidenses; esta curva a veces se denomina "curva base". Se construye resolviendo los tipos de swap de divisas observados (a precios de mercado) , donde el -IBOR local se intercambia por LIBOR en USD con garantía en USD como respaldo. La última curva USD-LIBOR previamente resuelta es, por lo tanto, un elemento (externo) del conjunto de curvas, y la curva base se resuelve luego en la "tercera etapa". Por lo tanto, el conjunto de curvas de cada moneda incluirá una curva de descuento en moneda local y su curva base de descuento en dólares. Según sea necesario, se puede construir una curva de descuento en tercera moneda, es decir, para operaciones locales garantizadas en una moneda distinta de la local o el USD (o cualquier otra combinación), a partir de la curva base de la moneda local y de la curva base de la tercera moneda. combinados a través de una relación de arbitraje conocida aquí como "FX Forward Invariance". [11]
El LIBOR se está eliminando progresivamente y sus sustitutos incluyen el SOFR y el TONAR ("tipos de referencia del mercado", MRR, basados en transacciones de financiación garantizadas a un día ). Con la coexistencia de tasas "antiguas" y "nuevas" en el mercado, es necesaria una "gestión" de curvas múltiples y OIS, con cambios necesarios para incorporar nuevas convenciones de descuento y capitalización, sin que la lógica subyacente se vea afectada; ver. [12] [13] [14]
Las complejidades de los conjuntos de curvas modernos significan que es posible que no haya factores de descuento disponibles para una curva de índice -IBOR específica. Estas curvas se conocen como curvas de "sólo previsión" y sólo contienen la información de una tasa de índice IBOR prevista para cualquier fecha futura. Algunos diseños construidos con una metodología basada en descuentos significan pronósticos: las tasas del índice IBOR están implícitas en los factores de descuento inherentes a esa curva:
Para fijar el precio de la tasa media o paridad de un IRS (definida por el valor de la tasa fija que da un PV neto de cero), la fórmula anterior se reorganiza para:
En caso de que se apliquen metodologías antiguas, los factores de descuento se pueden reemplazar con los valores autodescontados y lo anterior se reduce a:
En ambos casos, el PV de un swap general se puede expresar exactamente con la siguiente fórmula intuitiva:
¿ Dónde está el llamado factor de anualidad (o de autodescuento)? Esto muestra que el PV de un IRS es aproximadamente lineal en la tasa paridad swap (aunque surgen pequeñas no linealidades de la codependencia de la tasa swap con los factores de descuento en la suma de la anualidad).
Durante la vida del swap se utiliza la misma técnica de valoración, pero dado que, con el tiempo, tanto los factores de descuento como los tipos a plazo cambian, el PV del swap se desviará de su valor inicial. Por lo tanto, el swap será un activo para una de las partes y un pasivo para la otra. La forma en que se informan estos cambios en el valor es el tema de la NIC 39 para jurisdicciones que siguen las NIIF y de la FAS 133 para los US GAAP . Los comerciantes de títulos de deuda marcan los swaps al mercado para visualizar su inventario en un momento determinado. En lo que respecta a la atribución de pérdidas y ganancias y la cobertura, el nuevo marco añade complejidad en el sentido de que la posición del operador ahora se ve potencialmente afectada por numerosos instrumentos que no están obviamente relacionados con la operación en cuestión.
Los swaps de tipos de interés exponen a los usuarios a muchos tipos diferentes de riesgos financieros. [2] Predominantemente exponen al usuario a riesgos de mercado y específicamente al riesgo de tipos de interés . El valor de un swap de tipos de interés cambiará a medida que los tipos de interés del mercado suban y bajen. En la terminología del mercado, esto suele denominarse riesgo delta . Los swaps de tipos de interés también presentan un riesgo gamma , por el que su riesgo delta aumenta o disminuye a medida que fluctúan los tipos de interés del mercado. (Ver Griegos (finanzas) , Valor en riesgo § Métodos de cálculo , Valor en riesgo § Gestión de riesgos VaR ).
Otros tipos específicos de riesgo de mercado a los que están expuestos los swaps de tipos de interés son los riesgos de base (donde varios índices de plazo IBOR pueden desviarse entre sí) y los riesgos de reinicio (donde la publicación de índices IBOR de plazo específicos está sujeta a fluctuaciones diarias).
Los swaps de tasas de interés sin garantía (aquellos ejecutados bilateralmente sin un CSA vigente) exponen a las contrapartes comerciales a riesgos de financiamiento y riesgos crediticios . Riesgos de financiación porque el valor del swap podría desviarse y volverse tan negativo que sea inasequible y no pueda financiarse. Riesgos de crédito porque la contraparte respectiva, para quien el valor del swap es positivo, estará preocupada de que la contraparte contraria incumpla sus obligaciones. Los swaps de tipos de interés garantizados, por otra parte, exponen a los usuarios a riesgos de garantía: en este caso, dependiendo de los términos del CSA, el tipo de garantía depositada que se permite puede volverse más o menos costosa debido a otros movimientos extraños del mercado.
Los riesgos crediticios y de financiación todavía existen para las operaciones con garantía, pero en mucha menor medida. De todos modos, debido a las regulaciones establecidas en los marcos regulatorios de Basilea III , la negociación de derivados de tasas de interés requiere un uso de capital . La consecuencia de esto es que, dependiendo de su naturaleza específica, los swaps de tasas de interés podrían exigir un mayor uso de capital, y esto puede desviarse con los movimientos del mercado. Por tanto, los riesgos de capital son otra preocupación para los usuarios.
Dadas estas preocupaciones, los bancos normalmente calcularán un ajuste de valoración del crédito , así como otros ajustes de valoración x , que luego incorporan estos riesgos al valor del instrumento.
También existen riesgos para la reputación. La venta indebida de swaps, la sobreexposición de los municipios a contratos de derivados y la manipulación del IBOR son ejemplos de casos destacados en los que la negociación de swaps de tipos de interés ha provocado una pérdida de reputación y multas por parte de los reguladores.
La cobertura de swaps de tasas de interés puede ser complicada y depende de procesos numéricos de modelos de riesgo bien diseñados para sugerir operaciones de referencia confiables que mitiguen todos los riesgos del mercado; sin embargo, consulte la discusión anterior sobre la cobertura en un entorno de múltiples curvas. Los demás riesgos antes mencionados deberán cubrirse mediante otros procesos sistemáticos.
La tasa Swap ICE [15] reemplazó la tasa anteriormente conocida como ISDAFIX en 2015. Las tasas de referencia de la tasa Swap se calculan utilizando precios y volúmenes elegibles para productos derivados de tasas de interés específicos. Los precios los proporcionan los centros de negociación de acuerdo con una metodología de “cascada”. El primer nivel de la Cascada (“Nivel 1”) utiliza precios y volúmenes elegibles y ejecutables proporcionados por centros de negociación electrónicos regulados. Se toman múltiples instantáneas aleatorias de los datos del mercado durante un breve período antes del cálculo. Esto mejora la solidez y confiabilidad del índice de referencia al protegerlo contra intentos de manipulación y aberraciones temporales en el mercado subyacente. [ cita necesaria ]
La creación de mercado de los IRS es un proceso complicado que implica múltiples tareas; construcción de curvas con referencia a los mercados interbancarios, fijación de precios de contratos de derivados individuales, gestión de riesgos de crédito, efectivo y capital. Las disciplinas transversales requeridas incluyen análisis cuantitativo y experiencia matemática, un enfoque disciplinado y organizado hacia las pérdidas y ganancias, y una evaluación psicológica y subjetiva coherente de la información del mercado financiero y el análisis de los tomadores de precios. La naturaleza sensible al tiempo de los mercados también crea un entorno presurizado. Se han diseñado muchas herramientas y técnicas para mejorar la eficiencia de la creación de mercado en un impulso hacia la eficiencia y la coherencia. [2]
En junio de 1988, alguien que trabajaba en la mesa de swaps de Goldman Sachs avisó a la Comisión de Auditoría de que el distrito londinense de Hammersmith y Fulham tenía una exposición masiva a los swaps de tipos de interés. Cuando la comisión se puso en contacto con el consejo, el director ejecutivo les dijo que no se preocuparan porque "todo el mundo sabe que los tipos de interés van a bajar"; el tesorero pensó que los swaps de tipos de interés eran una "pequeña y agradable fuente de ingresos". El interventor de la Comisión, Howard Davies , se dio cuenta de que el consejo había puesto todas sus posiciones sobre la bajada de los tipos de interés y ordenó una investigación. [dieciséis]
En enero de 1989, la Comisión obtuvo opiniones jurídicas de dos abogados de la reina . Aunque no estuvieron de acuerdo, la comisión prefirió la opinión de que era ultra vires que los ayuntamientos participaran en swaps de tasas de interés (es decir, que no tenían poder legal para hacerlo). Además, los tipos de interés habían aumentado del 8% al 15%. Luego, el auditor y la comisión acudieron a los tribunales y declararon nulos los contratos (las apelaciones hasta la Cámara de los Lores fracasaron en Hazell contra Hammersmith y Fulham LBC ); Los cinco bancos implicados perdieron millones de libras. Muchas otras autoridades locales habían estado participando en swaps de tipos de interés en los años 1980. [16] Esto dio lugar a varios casos en los que los bancos generalmente perdieron sus reclamaciones por intereses compuestos sobre deudas con los ayuntamientos, finalizados en Westdeutsche Landesbank Girozentrale contra Islington London Borough Council . [17] Los bancos, sin embargo, recuperaron algunos fondos donde los derivados estaban "en el dinero" para los Consejos (es decir, un activo que mostraba una ganancia para el consejo, que ahora tenía que devolver al banco, no una deuda). [dieciséis]
La controversia en torno a los swaps de tipos de interés alcanzó su punto máximo en el Reino Unido durante la crisis financiera, cuando los bancos vendieron a gran escala productos inadecuados de cobertura de tipos de interés a las PYME. La práctica ha sido ampliamente criticada [18] por los medios de comunicación y el Parlamento.
General:
Literatura temprana sobre la incoherencia del enfoque de fijación de precios de una curva:
Marco de múltiples curvas:
