Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc. , 506 A.2d 173 (Del. 1986), [1] fue una decisión histórica de la Corte Suprema de Delaware sobre adquisiciones hostiles .
El Tribunal declaró que, en determinadas circunstancias limitadas que indican que la "venta" o "desmembramiento" de la empresa es inevitable, la obligación fiduciaria de los directores de una sociedad objetivo se reduce significativamente, siendo la responsabilidad singular del directorio maximizar el valor inmediato para los accionistas asegurando el precio más alto disponible. El papel del directorio se transforma de "defensores del bastión corporativo a subastadores encargados de obtener el mejor precio para los accionistas en una venta de la empresa". [2] En consecuencia, las acciones del directorio se evalúan en un marco de referencia diferente. En tal contexto, esa conducta no puede revisarse judicialmente de conformidad con la regla tradicional de juicio comercial , sino que, en cambio, se examinará su razonabilidad en relación con esta obligación discreta.
La fuerza de esta declaración desencadenó un frenesí de adquisiciones corporativas, ya que los directores creían que estaban obligados a realizar una subasta cada vez que su corporación parecía estar "en juego", para no violar sus deberes fiduciarios hacia los accionistas.
Coloquialmente, la junta directiva de una empresa que está "en modo Revlon " adquiere ciertas funciones de Revlon , lo que requiere que la empresa sea subastada o vendida al mejor postor.
El Tribunal llegó a esta conclusión al confirmar la emisión por parte del Tribunal de Cancillería de Delaware de una orden judicial preliminar que impedía a Revlon, Inc. consumar una transacción propuesta con uno de los dos postores competidores que efectivamente puso fin a una subasta activa y en curso para adquirir la empresa.
El director ejecutivo de Pantry Pride , Ronald Perelman , se acercó a la corporación Revlon y le propuso una transacción negociada o, si fuera necesario, una oferta pública de adquisición hostil , a un precio de entre 42 y 45 dólares por acción. La junta directiva de Revlon rechazó la transacción negociada, por temor a que la adquisición se financiara con bonos basura y diera lugar a la disolución de la corporación.
Para evitar la oferta pública de adquisición hostil , el directorio de Revlon adoptó rápidamente medidas defensivas. En particular, adoptó un plan de derechos de compra de títulos, una variación de la tradicional píldora venenosa que, cuando se activaba, daba como resultado la emisión de deuda en lugar de derechos de capital a los accionistas existentes distintos del postor no aprobado.
Poco después, Pantry Pride declaró una oferta pública de adquisición hostil en efectivo por alguna o todas las acciones de Revlon a un precio de $47,50, sujeta a su capacidad para obtener financiamiento y al canje de los derechos emitidos a los accionistas bajo el Plan de Derechos recientemente adoptado.
La junta directiva de Revlon respondió aconsejando a los accionistas que rechazaran la oferta por considerarla inadecuada, y comenzó su propia oferta para recomprar un porcentaje significativo de sus propias acciones en circulación a cambio de bonos subordinados senior y acciones preferentes convertibles valoradas en 100 dólares por acción. La oferta fue rápidamente sobresuscrita y, a cambio de 10 millones de sus propias acciones ofrecidas, la compañía emitió bonos que contenían cláusulas que restringían la capacidad de Revlon de contraer deuda, vender activos o emitir dividendos en el futuro.
La exitosa consumación del programa de recompra de Revlon frustró efectivamente la oferta pública de adquisición pendiente de Pantry Pride. Sin embargo, unas semanas después, Pantry Pride emitió una nueva que, teniendo en cuenta la oferta de intercambio completada, reflejaba un valor esencialmente equivalente a su primera oferta. Tras el rechazo de esta oferta por parte del directorio de Revlon, Pantry Pride revisó repetidamente su oferta en el transcurso de las siguientes semanas, elevando el precio de la oferta a $50 y luego a $53 por acción.
Durante ese mismo período, el consejo de administración de Revlon había iniciado conversaciones con Forstmann, Little sobre una posible compra apalancada liderada por Forstmann como alternativa a la adquisición por Pantry Pride. Rápidamente se llegó a un acuerdo de principio sobre una transacción a un precio de 56 dólares. Los términos del acuerdo propuesto incluían, de manera importante, una exención de los convenios restrictivos contenidos en los pagarés emitidos por Revlon en la recompra anterior. El anuncio del acuerdo propuesto, y en particular la exención prevista de los convenios, hizo que el valor comercial de los pagarés cayera abruptamente, lo que generó amenazas de litigio por parte de los tenedores de pagarés, ahora indignados.
Pantry Pride elevó rápidamente el precio de su oferta a 56,25 dólares por acción. Además, anunció públicamente que superaría cualquier oferta posterior que pudiera hacer Forstmann, aunque fuera por una fracción. En vista de esto, Forstmann expresó su renuencia a volver a participar en la puja sin garantías significativas de Revlon de que cualquier acuerdo resultante se cerraría. El consejo de administración de Revlon apaciguó la preocupación de Forstmann. Menos de una semana después de la oferta de 56,25 dólares de Pantry Pride, la empresa llegó a un acuerdo con Forstmann en virtud del cual Forstmann pagaría 57,25 dólares por acción a condición de que recibiera una opción de compra de una de las divisiones comerciales importantes de Revlon a un precio reducido en caso de que otro adquirente consiguiera el 40% o más de las acciones en circulación de Revlon, una comisión de rescisión de 25 millones de dólares, una cláusula restrictiva de prohibición de compra que impidiera a la junta directiva de Revlon negociar con Pantry Pride o cualquier otro postor rival excepto en circunstancias muy concretas, la eliminación de los derechos de compra de pagarés y la renuncia a los convenios restrictivos contenidos en los pagarés emitidos recientemente. Forstmann, por su parte, acordó respaldar el valor nominal de los pagarés, que aún estaban cayendo en valor en el mercado, intercambiándolos por nuevos pagarés, presumiblemente a los valores iniciales de los pagarés cuando se habían emitido por primera vez.
Pantry Pride elevó su oferta a 58 dólares por acción. Simultáneamente, presentó una demanda ante el Tribunal de Cancillería, solicitando una medida cautelar provisional para anular la opción de compra de activos, la prohibición de compra de acciones, la comisión por rescisión y los derechos. Argumentó que el consejo había incumplido su deber fiduciario al impedir que los accionistas de Revlon aceptaran su oferta en efectivo más elevada.
El Tribunal de Cancillería concedió la reparación solicitada, al considerar que los directores de Revlon habían actuado para cerrar el acuerdo con Forstmann mediante las cláusulas del acuerdo impugnado por temor a su posible responsabilidad ante los tenedores de bonos de Revlon descontentos y potencialmente litigiosos, una preocupación que se disiparía con el acuerdo de Forstmann de restablecer el valor total de los bonos en relación con el nuevo acuerdo. El Tribunal de Cancillería consideró que, al perseguir así sus intereses personales en lugar de maximizar el precio de venta en beneficio de los accionistas, los directores de Revlon habían incumplido su deber de lealtad.
La Corte Suprema de Delaware confirmó la sentencia siguiente.
En primer lugar, la Corte examinó las impugnaciones de Pantry Pride a las acciones defensivas del directorio de Revlon: la adopción de una píldora venenosa y la consumación del programa de recompra. En referencia a su reciente decisión en Unocal v. Mesa Petroleum , la Corte observó inicialmente que la regla del criterio empresarial, si bien generalmente se aplica a la aprobación de una fusión propuesta por parte de un directorio, no se aplica a la decisión de un directorio de implementar medidas antiadquisición, dado el espectro omnipresente de que el directorio, al hacerlo, está sirviendo sus propios intereses al permanecer en el cargo a expensas de los intereses de los accionistas en asegurar el máximo valor. [3] Más bien, es la carga preliminar de los directores demostrar que tenían una base razonable para percibir la necesidad de acciones defensivas (normalmente mostrando buena fe y una investigación razonable) y que la acción adoptada fue razonable en relación con la amenaza planteada.
Aplicando esta prueba, el Tribunal determinó, en primer lugar, que el directorio de Revlon había actuado de manera razonable y proporcionada al adoptar el Plan de Derechos de Compra de Notas ante una oferta demostrablemente inadecuada de $45 por acción, en particular porque conservaba la flexibilidad para redimir los derechos en caso de que apareciera más adelante una oferta aceptable y porque el efecto de tal acción era crear una capacidad de negociación que dio como resultado ofertas significativamente más favorables. Llegó a la misma conclusión con respecto a la oferta de canje, por muchas de las mismas razones.
Sin embargo, una vez que el directorio autorizó las negociaciones de una fusión con Forstmann, se aplicó un estándar legal diferente; la división de la empresa o su venta a uno u otro pretendiente se volvió inevitable, y el directorio reconoció claramente que la empresa estaba en venta. Ahora ya no estaba encargado de proteger a los accionistas y a la entidad corporativa de las amenazas percibidas a su capacidad de seguir funcionando, sino que se vio obligado a maximizar el valor monetizado inmediato de la empresa para el beneficio de los accionistas.
Fue este nuevo deber, mucho más limitado, el que se determinó que los directores de Revlon habían violado. Al haber acordado estructurar la transacción más reciente con Forstmann de una manera que efectivamente destruyó la competencia de ofertas en curso entre Forstmann y Pantry Pride, se determinó que el directorio de Revlon había actuado en contra de su recién adquirida obligación, similar a la de un subastador, de buscar y asegurar el precio de compra más alto disponible para los accionistas.
El Tribunal no se dejó influenciar por las afirmaciones de los demandados de que sus concesiones a Forstmann de hecho resultaron en un precio más alto del que habría estado disponible de otra manera, mientras que simultáneamente mejoraron los intereses de los tenedores de bonos al apuntalar el mercado en crisis de sus bonos en circulación.
La opinión ofrece dos pasajes principales destinados a orientar las acciones de las juntas futuras, en relación con los casos en que se imponen deberes que conducen a un mayor escrutinio judicial. El primero de estos pasajes explica que
Cuando Pantry Pride aumentó su oferta a 50 dólares por acción, y luego a 53 dólares, se hizo evidente para todos que la división de la empresa era inevitable. La autorización del consejo de administración de Revlon para que la dirección negociara una fusión [*513] o una compra con un tercero fue un reconocimiento de que la empresa estaba en venta. El deber del consejo había cambiado, por tanto, de preservar a Revlon como entidad corporativa a maximizar el valor de la empresa en una venta para beneficio de los accionistas. Esto alteró significativamente las responsabilidades del consejo de administración bajo las normas de Unocal. Ya no se enfrentaba a amenazas a la política y la eficacia corporativas, o a los intereses de los accionistas, por una oferta groseramente inadecuada. Toda la cuestión de las medidas defensivas quedó en entredicho. El papel de los directores pasó de ser defensores del bastión corporativo a subastadores encargados de obtener el mejor precio para los accionistas en una venta de la empresa. [4]
La otra parte del dictamen que ofrece orientación se puede encontrar en lo siguiente:
El directorio de Revlon argumentó que actuó de buena fe al proteger a los tenedores de bonos porque Unocal permite la consideración de otros grupos corporativos... Sin embargo, tal preocupación por los intereses de los no accionistas es inapropiada cuando se está llevando a cabo una subasta entre postores activos y el objetivo ya no es proteger o mantener la empresa corporativa sino venderla al mejor postor. [2]
En vista de esos antecedentes fácticos y jurídicos, el tribunal concluyó que la junta directiva de Revlon puso fin de manera inadmisible a la "intensa competencia de licitación sobre una base insustancial". [5] Como resultado, las actividades de la junta directiva no sólo no cumplieron con el nuevo estándar de Revlon, sino que también no cumplieron con el estándar de Unocal. [6]
Esta opinión fue escrita por el juez Andrew GT Moore.
En la actualidad, existen tres niveles de revisión judicial cuando se interpone una acción bajo la acusación de incumplimiento de deberes fiduciarios. [7] Como afirmó el tribunal en Golden Cycle, LLC v. Allan, estos niveles son: "la regla del juicio comercial deferente , el estándar de escrutinio mejorado de Unocal o Revlon [y] el estándar estricto de equidad total".
La primera y más respetuosa norma, la regla del criterio empresarial, se ha convertido prácticamente en un sello de aprobación en la legislación corporativa de Delaware para que los directorios corporativos cumplan con su deber de cuidado. [8] Es la norma por defecto (es decir, los hechos deben demostrar por qué debería haber una desviación de este nivel de revisión). La regla del criterio empresarial proporciona una presunción refutable "de que al tomar una decisión comercial los directores de una corporación actuaron sobre una base informada, de buena fe y con la creencia honesta de que la acción tomada era en el mejor interés de la empresa". [9] Por lo tanto, en el fondo, la regla del criterio empresarial refleja poco más que una investigación de proceso.
Los estándares de Unocal y Revlon son similares en el sentido de que implican una investigación de razonabilidad por parte del tribunal y se activan por algunos hechos fácticos. [10] El estándar de Unocal se centra en la erección de tácticas defensivas por parte del directorio objetivo e implica una revisión de razonabilidad de la amenaza corporativa legítima y la proporcionalidad. [11] El caso del directorio avanza materialmente cuando puede demostrar que el directorio era independiente, estaba altamente informado y actuó de buena fe. [12] Los deberes de Revlon , por otro lado, se activan por lo que puede denominarse vagamente un "cambio de control" y requieren un estándar general de razonabilidad. [13] Este estándar de razonabilidad requiere una independencia prácticamente absoluta del directorio, una atención cuidadosa al tipo y alcance de la información que debe considerar el directorio, una negociación de buena fe y un enfoque en lo que constituye el mejor valor para los accionistas. [14] Encontrar el mejor valor para los accionistas puede requerir o no una subasta, dependiendo de las circunstancias, y, nuevamente, esta decisión está sujeta a una investigación de razonabilidad. [15]
El criterio de equidad en su totalidad se activa "cuando una mayoría de los directores que aprueban la transacción estaban interesados o cuando un accionista mayoritario se encuentra en ambos lados de la transacción". [16] Se puede considerar que los directores están interesados si "parecen estar en ambos lados de una transacción [o] esperan obtener algún beneficio financiero personal de ella en el sentido de un beneficio en beneficio propio, en oposición a un beneficio que recae sobre la corporación o todos los accionistas en general". [17] Una vez que se activa el criterio de equidad en su totalidad, el directorio corporativo tiene la carga de demostrar que la transacción fue inherentemente justa para los accionistas, demostrando tanto un trato justo (es decir, el proceso) como un precio justo (es decir, la sustancia). [18]
Casos posteriores como Paramount v. Time (el caso Time Warner) y Paramount v. QVC abordaron el caso en el que una junta directiva asume el deber de Revlon de subastar la empresa y renuncia a medidas defensivas que de otro modo serían permisibles bajo Unocal .
Al ampliar el alcance del estándar de escrutinio mejorado intermedio de revisión judicial anunciado previamente en Unocal y Moran v. Household International, Inc. , la opinión de Revlon dio lugar a años de debate académico y derecho decisorio con respecto a los eventos que deberían considerarse desencadenantes de su aplicación. Incluso hoy, siguen persistiendo preguntas sobre hasta qué punto la doctrina ha sido absorbida por el deber tradicional de cuidado, particularmente en relación con las llamadas transacciones de propiedad como las fusiones, y su interacción con la prueba de Unocal tradicionalmente aplicable a la acción defensiva de la junta directiva para defenderse de una oferta de adquisición hostil, y más recientemente a los dispositivos de protección de acuerdos contenidos en los acuerdos de fusión. Véase Omnicare v. NCS Healthcare, Inc. 818 A.2d 914 (Del. 2003); comparar, por ejemplo, In re Netsmart Technologies, Inc. Shareholders Litigation, 924 A.2d 171 (Del. Ch. 2007). A pesar de la gran cantidad de precedentes que Revlon ha creado en los más de 20 años transcurridos desde su emisión, la doctrina Revlon sigue vigente, bien y sorprendentemente vaga en términos de su alcance y su aplicación. Sin embargo, es mucho más probable que, como resultado de los principios enunciados en la decisión Revlon , los profesionales puedan estar seguros de que las fusiones en efectivo y las transacciones de cambio de control generarán un escrutinio judicial mucho más minucioso que la amplia deferencia judicial que se había considerado anteriormente como típica y apropiada, al igual que la aprobación por parte de un directorio de disposiciones en acuerdos de fusión que restrinjan indebidamente la capacidad del directorio para considerar ofertas más lucrativas que surjan entre la firma del acuerdo de fusión y su presentación para la aprobación de los accionistas. Incluso las acciones de directorios independientes en tales circunstancias que no demuestren un esfuerzo razonable y la intención de asegurar el precio más alto y mejor razonablemente disponible es probable que invoquen un escrutinio judicial minucioso. Sin embargo, un litigio reciente en Delaware dejó en manos de un directorio independiente la decisión de no entablar negociaciones con un postor competidor para intentar obtener mejores condiciones después de que se hubiera firmado un acuerdo de fusión. [19]
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