En el ámbito financiero , un problema de holdout ocurre cuando un emisor de bonos se encuentra en situación de incumplimiento o cerca de hacerlo y lanza una oferta de canje en un intento de reestructurar la deuda en poder de los tenedores de bonos existentes. Estas ofertas de canje suelen requerir el consentimiento de los tenedores de una parte mínima de la deuda total pendiente, a menudo superior al 90%, porque, a menos que los términos del bono establezcan otra cosa, los tenedores de bonos que no consientan conservarán su derecho legal a exigir el reembolso de sus bonos a la par (el valor nominal completo). Los tenedores de bonos que retengan su consentimiento y conserven su derecho a exigir el reembolso total de los bonos originales pueden perturbar el proceso de reestructuración, creando una situación conocida como el problema de los holdouts.
Los términos contractuales que obligan a todos los tenedores de bonos a aceptar una reestructuración aprobada por una supermayoría suelen estar detallados en lo que se conoce como Cláusulas de Acción Colectiva o CAC. En algunas jurisdicciones, las CAC o sus equivalentes son obligatorias según la legislación local, pero no se trata de una práctica universal. Las CAC pueden representar costos de endeudamiento adicionales para los prestamistas, mientras que, a la inversa, los prestatarios pueden buscar menores costos de deuda sin la protección de las CAC, pero esto los expone a condiciones de holdout y a posibles litigios perjudiciales y costosos que, en el caso de Argentina después de 2001, esencialmente excluyeron a ese país del acceso a la financiación internacional convencional.
Los "holdouts" apuestan a que la reestructuración se llevará a cabo a pesar de la falta de su consentimiento, lo que podría llevar al reembolso total de sus bonos, mientras que otros tenedores de bonos recibirán pagos reducidos de acuerdo con los términos de la reestructuración. Si la reestructuración no se lleva a cabo, no ganarán nada, pero los "holdouts" pueden iniciar litigios perjudiciales que resulten en costos extremadamente altos en daños económicos directos e indirectos para el deudor.
Las reclamaciones de los holdouts pueden ser lo suficientemente insignificantes y molestas como para que el emisor las satisfaga en su totalidad sin preocuparse.
Cuando los tenedores de bonos están muy dispersos, como suele ser el caso, puede resultar difícil contactar a muchos de ellos. Además, muchos tenedores de pequeñas cantidades de bonos tienen pocos incentivos para invertir tiempo y energía en evaluar los términos de la oferta de canje. Estos factores representan dificultades sustanciales para obtener los niveles mínimos de consentimiento.
Si los países enfrentan el peligro de un default, podrían surgir complicaciones adicionales y aumentar el problema de los holdouts: [1]
Los gobiernos temen que su condición de economía avanzada se vea perjudicada, lo que podría llevar a un aumento de los rendimientos de los bonos soberanos. Por ejemplo, durante la crisis de la eurozona, el ex presidente francés Nicolas Sarkozy dijo: “demostraremos que los europeos pagan su deuda”. Con su declaración, Sarkozy pretendía reducir los rendimientos de los bonos, pero mostró implícitamente que los países quieren evitar las reestructuraciones de la deuda soberana por razones de orgullo nacional.
La reestructuración de la deuda soberana podría equivaler a admitir la condición de mercado emergente.
En las uniones monetarias (como la eurozona ), el efecto de las relaciones económicas complejas podría conducir a una conflagración. Una reestructuración de la deuda de numerosos países o de un gran país podría desestabilizar el sector bancario mundial.
En la mayoría de los países, es probable que una parte sustancial de los bonos soberanos esté en manos de instituciones financieras del propio país del soberano (como bancos, compañías de seguros y fondos de pensiones). Por lo tanto, la reestructuración de esos instrumentos socavará la salud del sistema financiero interno. Incluso si los países logran reducir significativamente sus costos del servicio de la deuda, podría ser necesario gastar la misma cantidad en recapitalizaciones bancarias.
Los acreedores que quedan rezagados en una reestructuración podrían dar lugar a los siguientes problemas:
El Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) se ha creado para ayudar a los países de la eurozona que atraviesan dificultades financieras. En caso de que el MEDE apruebe una reestructuración de la deuda soberana, el problema de los holdouts podría desempeñar un papel importante. Las siguientes modificaciones del MEDE podrían reducir este problema: [2]
Algunos holdouts en Perú emprendieron litigios exitosos (1996).
Una disputa similar entre Argentina y los holdouts ha estado en curso al menos desde la reestructuración de la deuda argentina de 2005. [3] Los tenedores de bonos que aceptaron el canje de 2005 (dos de cada tres lo hicieron, aunque aceptaron sólo alrededor de un tercio del valor del bono en la reestructuración) vieron el valor severamente reducido de sus bonos aumentar un 90% en 2012, [4] y estos continuaron aumentando fuertemente durante 2013. [5]
En agosto de 2013, un tribunal de apelaciones falló en Argentina v. NML Capital , 12-1494, y determinó que los acreedores que no habían aceptado el canje debían recibir el valor nominal completo, [6] pero sin las pérdidas sufridas por quienes habían aceptado los canjes de 2005 y 2010 con un descuento del 70%-75% . [3] En octubre de 2013, la Corte Suprema confirmó la decisión sin comentarios. Una segunda decisión del Segundo Circuito que prohíbe los pagos a los acreedores que sí aceptaron el canje si no se paga a los acreedores no aceptados estaba en apelación ante el panel completo en octubre de 2013. Este caso también puede ser apelado ante la Corte Suprema. La ejecución de las decisiones está suspendida a la espera de una decisión final de la Corte Suprema. [7] Sin embargo, los tribunales de Bélgica, Francia y Alemania han respaldado a Argentina sobre la base de la cláusula de igualdad de condiciones . [8] [9] [10] La falta de certeza jurídica en los tribunales estadounidenses impulsó a los funcionarios argentinos a proponer colocar los bonos reestructurados en cuestión bajo la ley argentina, mientras que al mismo tiempo anunciaban una renovada oferta de canje de bonos. [5] Sin embargo, las decisiones judiciales fuera de los EE. UU. no tuvieron incidencia en las obligaciones de deuda de Argentina, ya que Argentina había vendido su deuda bajo la ley estadounidense.
La posibilidad de que los acreedores holdout puedan embargar pagos futuros sobre la deuda reestructurada y recibir un mejor trato que los acreedores cooperadores distorsiona los incentivos y puede hacer descarrilar los esfuerzos para una reestructuración cooperativa. [3] Es probable que sea de particular importancia en casos en los que se pide a los acreedores que acepten una reducción sustancial de la deuda y del servicio de la deuda. Sin embargo, no está claro, dadas las circunstancias especiales del caso Elliot, si será ampliamente aplicable a los holdouts en otras reestructuraciones. [11] El nuevo gobierno argentino elegido a fines de 2015 dio indicios de su voluntad de negociar con el conjunto de miles de acreedores holdouts. La situación argentina ha aumentado la conciencia de la utilidad de las cláusulas de acción colectiva para prevenir o reducir las complicaciones de los holdouts en la reestructuración de la deuda.