En el ámbito financiero, el mercado secundario de capital privado (también denominado a menudo mercado secundario de capital privado o mercado secundario ) se refiere a la compra y venta de compromisos preexistentes de los inversores con fondos de capital privado y otros fondos de inversión alternativos . Dada la ausencia de mercados comerciales establecidos para estos intereses, la transferencia de intereses en fondos de capital privado y fondos de cobertura puede ser más compleja y requerir más trabajo. [1]
Los vendedores de inversiones de capital privado no sólo venden las inversiones en el fondo, sino también sus compromisos no financiados restantes con los fondos. Por su naturaleza, la clase de activos de capital privado es ilíquida, y está destinada a ser una inversión a largo plazo para inversores que compran y mantienen , incluidos "fondos de pensiones, fondos de donaciones y familias adineradas que venden sus fondos de capital privado antes de que los fondos hayan vendido todos sus activos". [2] Para la gran mayoría de las inversiones de capital privado, no existe un mercado público cotizado; sin embargo, existe un mercado secundario sólido y en proceso de maduración disponible para los vendedores de activos de capital privado. El volumen del mercado secundario representa 108 mil millones de dólares en 2022. [3]
Los compradores buscan adquirir participaciones en capital privado en el mercado secundario por múltiples razones. Por ejemplo, la duración de la inversión puede ser mucho más corta que la de una inversión inicial en un fondo de capital privado. Asimismo, el comprador puede adquirir estas participaciones a un precio atractivo. Por último, el comprador puede evaluar las tenencias del fondo antes de decidir comprar una participación en el mismo. Por el contrario, los vendedores pueden buscar vender participaciones por diversas razones, incluida la necesidad de captar capital, el deseo de evitar futuras solicitudes de capital, la necesidad de reducir una sobreasignación a la clase de activos o por razones regulatorias. [4]
Impulsados por la fuerte demanda de exposición al capital privado durante la última década, una gran cantidad de capital se ha comprometido en fondos del mercado secundario por parte de inversores que buscan aumentar y diversificar su exposición al capital privado.
El mercado secundario de capital privado fue creado originalmente por Dayton Carr, el fundador de Venture Capital Fund of America (VCFA Group), en 1982. Carr había estado administrando una empresa de inversión de capital de riesgo en sociedad con Thomas J. Watson Jr., quien entonces era presidente de IBM Corporation. A medida que su fondo de riesgo maduraba, Carr compró a Watson su participación en la sociedad en 1979, justo antes de que Watson se convirtiera en embajador de los EE. UU. en la Unión Soviética (designado por Jimmy Carter). Se cree que esta es una de las primeras transacciones secundarias de capital privado. Carr, poco después, obtuvo un fuerte retorno de esta inversión y posteriormente cambió su enfoque de inversión a la compra de otras participaciones de sociedades limitadas en fondos de capital de riesgo. A través de una serie de pequeños fondos, recaudados y administrados por Dayton Carr, bajo el nombre de VCFA, nació la industria secundaria. VCFA todavía está en actividad hoy en día y todavía se enfoca principalmente en inversiones secundarias de capital privado en fondos de capital de riesgo y de crecimiento. Desde su inicio a través de VCFA Group, la industria secundaria ahora cuenta con docenas de empresas dedicadas e inversores institucionales que participan en la compra y venta de participaciones de capital privado. Estimaciones recientes de la firma de asesoría Evercore estimaron que el tamaño total del mercado secundario para 2013 sería de alrededor de 26 mil millones de dólares, [5] con aproximadamente 45 mil millones de dólares de "capital no invertido" (capital aún no invertido) disponibles a fines de 2013 y se espera que se recauden otros 30 mil millones de dólares en 2014. [6] Estos grandes volúmenes han sido impulsados por un número cada vez mayor de participantes a lo largo de los años, lo que finalmente condujo a lo que hoy se ha convertido en un mercado altamente competitivo y fragmentado. Las principales firmas de inversión secundaria con capital secundario dedicado actual que supera los 3 mil millones de dólares incluyen: Blackstone Strategic Partners, AlpInvest Partners , Ardian (anteriormente AXA Private Equity), Capital Dynamics , Coller Capital , HarbourVest Partners , Lexington Partners , Pantheon Ventures , Partners Group y Neuberger Berman . [7]
Además, las principales firmas de banca de inversión, como Credit Suisse , Deutsche Bank , Goldman Sachs , JPMorgan Chase y Morgan Stanley , tienen programas activos de inversión secundaria. [8] Otros inversores institucionales suelen tener apetito por intereses secundarios. Cada vez más inversores primarios, ya sean fondos de fondos de capital privado u otros inversores institucionales, también asignan parte de su programa primario a inversiones secundarias.
A medida que madura el mercado secundario de capital privado, surgen estrategias secundarias no tradicionales . Una de ellas es el capital preferente , en el que tanto los socios comanditarios como los socios colectivos pueden captar capital adicional al valor neto de los activos, preservando al mismo tiempo la propiedad de su cartera y su potencial de crecimiento futuro.
Las transacciones secundarias se pueden dividir generalmente en dos categorías básicas:
Esta categoría es una transacción secundaria común que incluye la venta de la participación de un inversor en un fondo de capital privado o una cartera de participaciones en varios fondos mediante la transferencia de la participación de un inversor en el fondo o los fondos como sociedad limitada o miembro de una LLC. Casi todos los tipos de fondos de capital privado (incluidos los de compra, capital de crecimiento, capital de riesgo, mezzanine, en dificultades y de bienes raíces) pueden venderse en el mercado secundario. La transferencia de la participación en el fondo generalmente permitirá al inversor recibir cierta liquidez por las inversiones financiadas, así como una liberación de cualquier obligación no financiada restante con el fondo. Además de las ventas tradicionales en efectivo, las ventas de participaciones en fondos se consuman a través de una serie de transacciones estructuradas: [9]
Incluye una amplia variedad de transacciones negociadas entre el comprador y el vendedor que, por lo general, se adaptan a las necesidades específicas del comprador y el vendedor. Por lo general, el comprador y el vendedor acuerdan un acuerdo económico que es más complejo que una simple transferencia del 100% de la propiedad de los intereses del fondo. [9]
Un inversor aporta sus intereses en fondos a un nuevo vehículo (un vehículo de obligación de fondos colateralizados ) que, a su vez, emite pagarés y genera liquidez parcial para el vendedor. Normalmente, el inversor también venderá una parte del capital en el vehículo apalancado. Esto también se conoce como vehículo de obligación de fondos colateralizados. [9]
Comúnmente conocidas como operaciones secundarias con grapas . Ocurren cuando una firma de capital privado (GP) está captando un nuevo fondo. Un comprador secundario compra una participación en un fondo existente de un inversor actual y hace un nuevo compromiso con el nuevo fondo que está captando el GP. [9] Estas transacciones son iniciadas a menudo por firmas de capital privado durante el proceso de captación de fondos. [10] Se habían vuelto cada vez menos frecuentes durante 2008 y 2009 a medida que el apetito por las inversiones primarias se reducía. Desde 2009, se han completado un número limitado de transacciones de escisión que involucran a equipos cautivos dentro de instituciones financieras. [11] [12] [13]
Una transacción secundaria en la que un LP obtiene liquidez muy temprano en la vida del fondo, cuando el fondo ha solicitado menos del 10 % del fondo o menos [14]
Esta categoría es la venta de carteras de inversiones directas en empresas operativas, en lugar de participaciones de sociedades limitadas en fondos de inversión. Estas carteras históricamente se han originado en programas de desarrollo corporativo o grandes instituciones financieras. Por lo general, esta categoría se puede subdividir de la siguiente manera:
La venta de una cartera cautiva de inversiones directas a un comprador secundario que gestionará las inversiones él mismo o buscará un nuevo administrador para las inversiones. [9] Uno de los ejemplos más notables [ ¿según quién? ] de un vendedor corporativo que participa en una venta directa de carteras son las dos ventas consecutivas de carteras directas de AEA Technology a Coller Capital y Vision Capital en 2005 y 2006 respectivamente.
En el marco de una operación secundaria sintética, los inversores secundarios adquieren una participación en una nueva sociedad limitada que se forma específicamente para mantener una cartera de inversiones directas. [9] Por lo general, el gestor del nuevo fondo había gestionado históricamente los activos como una cartera cautiva. El ejemplo más notable [ ¿según quién? ] de este tipo de operación es la escisión de MidOcean Partners del Deutsche Bank en 2003.
Esta categoría generalmente se refiere a la venta de los activos restantes de un fondo de capital privado que se está acercando a su vida útil prevista o la ha superado. [9] Una transacción de cola permite al administrador del fondo lograr liquidez para los inversores del fondo.
Esta categoría se refiere típicamente a la venta estructurada de una cartera de participaciones en fondos de capital privado, en la que el vendedor mantiene una parte o la totalidad de las participaciones en el fondo en su balance, pero el comprador acepta financiar todas las futuras solicitudes de capital de la cartera del vendedor a cambio de una rentabilidad preferencial garantizada contra futuras distribuciones de la cartera del vendedor. Este tipo de transacciones secundarias se han explorado cada vez más desde mediados de 2008 y durante todo 2009, ya que muchos vendedores no querían asumir una pérdida mediante una venta directa de su cartera con un gran descuento, sino que estaban dispuestos a renunciar a parte de las futuras ventajas a cambio de un puente de los compromisos de capital no solicitados. [ cita requerida ]
El Venture Capital Fund of America (hoy VCFA Group), fundado en 1982 por Dayton Carr, fue probablemente la primera firma de inversión [15] en comenzar a comprar participaciones de capital privado en fondos de capital de riesgo, de compra apalancada y de mezzanine existentes, así como participaciones secundarias directas en empresas privadas. Otros pioneros en el mercado secundario incluyen a: Jeremy Coller , el fundador de Coller Capital y el individuo a quien se le atribuye la industrialización de los secundarios; [16] Arnaud Isnard, quien trabajó con Carr en VCFA y luego formaría ARCIS, una firma de secundarios con sede en Francia [17] y Stanley Alfeld, fundador de Landmark Partners . [18]
En los años inmediatamente posteriores al colapso de las puntocom , muchos inversores buscaron una salida temprana de sus compromisos pendientes con la clase de activos de capital privado, en particular el capital de riesgo. [19] Como resultado, el naciente mercado secundario se convirtió en un sector cada vez más activo dentro del capital privado en estos años. [20] [21] El volumen de transacciones secundarias aumentó desde niveles históricos del 2% o 3% de los compromisos de capital privado al 5% del mercado direccionable. [22] [23] [24] Muchas de las instituciones financieras más grandes (por ejemplo, Deutsche Bank , Abbey National , UBS AG ) vendieron carteras de inversiones directas y carteras de fondos "pay-to-play" que normalmente se usaban como un medio para obtener acceso a lucrativas asignaciones de financiación apalancada y fusiones y adquisiciones, pero que habían creado cientos de millones de dólares de pérdidas.
El aumento de la actividad en el mercado secundario, entre 2004 y 2007, impulsó la entrada de nuevos participantes en el mercado. Fue durante este período que el mercado evolucionó de lo que anteriormente había sido un nicho relativamente pequeño a un área funcional e importante de la industria del capital privado. Antes de 2004, el mercado todavía se caracterizaba por una liquidez limitada y precios en dificultades, con fondos de capital privado que se negociaban con importantes descuentos respecto de su valor justo. [25] A partir de 2004 y hasta 2007, el mercado secundario se transformó en un mercado más eficiente en el que los activos se negociaron por primera vez a un valor justo estimado o superior y la liquidez aumentó drásticamente. Durante estos años, el mercado secundario pasó de ser una subcategoría de nicho en la que la mayoría de los vendedores estaban en dificultades a un mercado activo con una amplia oferta de activos y numerosos participantes en el mercado. [26] En 2006, la gestión activa de carteras se había vuelto mucho más común en el cada vez más desarrollado mercado secundario, y un número cada vez mayor de inversores había comenzado a buscar ventas secundarias para reequilibrar sus carteras de capital privado. La continua evolución del mercado secundario de capital privado reflejó la maduración y evolución de la industria de capital privado en general.
El mercado secundario de participaciones en capital privado entró en una nueva fase en 2008 con el inicio y la aceleración de la crisis financiera de 2007-2008 . Los precios en el mercado cayeron de manera constante a lo largo de 2008 a medida que la oferta de participaciones comenzó a superar ampliamente la demanda y las perspectivas de compra apalancada y otras inversiones en capital privado empeoraron. Las instituciones financieras, incluidas Citigroup y ABN AMRO , así como las filiales de AIG y Macquarie , fueron vendedores destacados.
Con el desplome de los mercados globales a partir del otoño de 2008, más vendedores entraron al mercado, incluidos vehículos de capital privado que cotizan en bolsa , fondos de donaciones, fundaciones y fondos de pensiones. Muchos vendedores se enfrentaban a importantes compromisos excesivos con sus programas de capital privado y, en ciertos casos, importantes compromisos no financiados con nuevos fondos de capital privado estaban provocando preocupaciones de liquidez. [27] Con el dramático aumento en el número de vendedores en dificultades que entraron al mercado al mismo tiempo, el nivel de precios en el mercado secundario cayó rápidamente. En estas transacciones, los vendedores estaban dispuestos a aceptar importantes descuentos a las valoraciones actuales (normalmente en referencia al valor neto de los activos trimestrales anteriores publicado por el gestor del fondo de capital privado subyacente) ya que se enfrentaban a la perspectiva de nuevas rebajas de valor de los activos en sus carteras existentes o porque tenían que lograr liquidez en un plazo limitado.
Al mismo tiempo, las perspectivas para los compradores se volvieron más inciertas y varios actores secundarios importantes tardaron en adquirir activos. En algunos casos, los compradores que habían acordado compras secundarias comenzaron a ejercer cláusulas de cambio material adverso (MAC) en sus contratos para rescindir acuerdos que habían acordado apenas unas semanas antes. [28]
Los gestores de fondos de capital privado publicaron sus valoraciones de diciembre de 2008 con importantes reducciones de valor para reflejar la caída del valor de las empresas subyacentes. Como resultado, se redujo el descuento sobre el valor de los activos netos ofrecido por los compradores a los vendedores de dichos activos. Sin embargo, la actividad en el mercado secundario cayó drásticamente con respecto a los niveles de 2008, ya que los participantes del mercado siguieron teniendo dificultades para ponerse de acuerdo sobre el precio. Como reflejo de las ganancias en los mercados de acciones públicas desde finales del primer trimestre, la dinámica en el mercado secundario siguió evolucionando. Algunos compradores que se habían mostrado reacios a invertir a principios de año comenzaron a regresar y los inversores no tradicionales se mostraron más activos, en particular en lo que respecta a los compromisos no financiados, que en años anteriores.
Desde mediados de 2010, el mercado secundario ha experimentado un aumento de los niveles de actividad como resultado de la mejora de las condiciones de fijación de precios. Hasta mediados de 2011, el nivel de actividad se ha mantenido elevado, ya que los vendedores han entrado en el mercado con grandes carteras, y los fondos más atractivos se han negociado en torno al valor liquidativo. Cuando la crisis de la deuda soberana europea golpeó los mercados financieros durante el verano de 2011, el mercado secundario de capital privado experimentó posteriormente una disminución tanto de la oferta como de la demanda de carteras de participaciones en fondos de capital privado, lo que llevó a niveles de precios reducidos en comparación con el período anterior al verano de 2011. Sin embargo, no se esperaba que los volúmenes en el mercado secundario disminuyeran en 2012 en comparación con 2011, un año récord [29] ya que, además de los bancos bajo presión por las regulaciones de Basilea III , otros inversores institucionales, incluidos los fondos de pensiones , las compañías de seguros y los fondos soberanos de riqueza siguieron utilizando el mercado secundario para deshacerse de activos. [30]
En términos de captación de fondos, las empresas de inversión secundaria se han beneficiado de la mejora gradual de las condiciones del mercado de captación de fondos de capital privado. Entre 2010 y 2013, cada uno de los grandes gestores de fondos secundarios ha captado fondos sucesores, a veces superando sus objetivos de captación de fondos. [31] [32] [33] [34]
En 2012 se alcanzó un nivel récord de actividad en el mercado secundario, con un pico de transacciones completadas por valor de 26.000 millones de dólares. Lloyds Banking Group plc vendió una cartera de fondos de capital privado de 1.900 millones de dólares a Coller Capital . [35] New York City Employees Retirement System vendió una cartera de 975 millones de dólares de participaciones en fondos de capital privado. [36] State of Wisconsin Investment Board vendió una cartera de 1.000 millones de dólares de participaciones en grandes fondos de compra de empresas . [36] Swedish Länsförsäkringar vendió una cartera de capital privado de 1.500 millones de euros. [37]
En febrero, NorthStar Realty Finance gastó 390 millones de dólares en la compra de una participación del 51 por ciento en una cartera de 45 participaciones en fondos inmobiliarios que anteriormente pertenecían a la organización de servicios financieros TIAA-CREF. El crecimiento en el mercado secundario continuó con una tendencia ascendente en 2013 y alcanzó su nivel más alto hasta el momento, con un volumen total de transacciones estimado en 36.000 millones de dólares según el Informe de Volumen de Capital de Setter 2013, de la siguiente manera: capital privado 28.000 millones de dólares, inversiones secundarias en bienes raíces 5.100 millones de dólares, fondos de cobertura 1.600 millones de dólares, financiación de infraestructuras 700 millones de dólares y acuerdos con fondos madereros 200 millones de dólares. [38] El descuento promedio sobre el valor neto de los activos disminuyó del 35% en 2009 al 7% en 2013. [2]
El crecimiento en el mercado secundario continuó con una tendencia ascendente en 2014 y alcanzó su nivel más alto hasta el momento, con un volumen total estimado de transacciones de $49.3 mil millones según el Informe de Volumen de Setter Capital 2014, de la siguiente manera: capital privado $37.9 mil millones, secundarios inmobiliarios $6.8 mil millones, bolsillos secundarios de fondos de cobertura $2.5 mil millones, financiación de infraestructura $1.9 mil millones y acuerdos de fondos madereros $0.2 mil millones. [39] Según Setter Capital Inc , hubo un total de 1270 transacciones en 2014, con un tamaño promedio de aproximadamente $37.7 millones. Aunque el número de transacciones fue aproximadamente el mismo que en 2013, el tamaño promedio de las transacciones aumentó un 34.6% año tras año, lo que refleja el hecho de que se completaron más transacciones de varios cientos de millones / miles de millones + de dólares en 2014. De hecho, la amplitud y el número de compradores sigue aumentando con el volumen total y la actividad de los compradores pequeños y medianos volviéndose más significativos. En 2014, los grandes compradores representaron el 59,8% del volumen total del mercado, mientras que los compradores de tamaño mediano representaron aproximadamente el 34,9% del volumen total y los pequeños compradores representaron aproximadamente el 5,3%. Otro factor que impulsa la expansión del mercado secundario es el número de compradores que amplían su ámbito de interés hacia áreas en las que antes no estaban activos. Aproximadamente el 31,4% de los compradores ampliaron su enfoque secundario en 2014 para incluir la compra de otros tipos de inversiones alternativas (por ejemplo, infraestructura, bienes raíces, carteras de inversión directa, etc.), lo que representa un aumento del 1,4% con respecto a 2013. [40]
Durante el período de cuatro años entre 2014 y 2018, el mercado secundario continuó su trayectoria ascendente, acercándose a los 40 mil millones de dólares en volumen de transacciones en la segunda mitad de 2017. [41] La cifra representa aproximadamente cinco veces la actividad total de transacciones en comparación con los niveles de 2005. Los observadores del mercado atribuyeron el aumento a la creciente sofisticación de las transacciones secundarias, la mayor demanda de liquidez por parte de los inversores institucionales y un número creciente de administradores de fondos que utilizan el mercado secundario para obtener acceso a nuevos flujos de capital. [41]
En ese período también se produjeron reestructuraciones lideradas por GP, en las que un gestor de fondos lidera los esfuerzos para reestructurar la economía del fondo o incorporar los compromisos existentes del fondo a un nuevo vehículo. Según Credit Suisse, las reestructuraciones secundarias lideradas por GP han crecido del 10 por ciento del mercado en 2012 a más de un tercio a finales de 2017. [42] Los expertos del mercado predicen que las reestructuraciones secundarias lideradas por GP llegarán a alcanzar el 50 por ciento de la cuota de mercado a finales de 2018, [43] atribuyendo su aceptación generalizada a una creciente aceptación de su uso entre las firmas de capital privado más importantes, como Warburg Pincus y BC Partners.
A continuación se presenta una cronología de algunas de las transacciones secundarias más notables y otros hitos: