Un título de tasa de subasta ( ARS ) se refiere típicamente a un instrumento de deuda (bonos corporativos o municipales ) con un vencimiento nominal a largo plazo para el cual la tasa de interés se reajusta regularmente a través de una subasta holandesa . Desde febrero de 2008, la mayoría de estas subastas han fracasado y el mercado de subastas ha estado prácticamente congelado. A fines de 2008, los bancos de inversión que habían comercializado y distribuido títulos de tasa de subasta acordaron recomprar la mayoría de ellos a la par.
El primer título de subasta para el mercado exento de impuestos fue introducido por Goldman Sachs en 1988, una financiación de 121,4 millones de dólares para Tucson Electric Company por parte de la Autoridad de Desarrollo Industrial del Condado de Pima, Arizona. [1] Sin embargo, el título fue inventado por Ronald Gallatin en Lehman Brothers en 1984. [2]
Las subastas se realizan normalmente cada 7, 28 o 35 días; los intereses de estos valores se pagan al final de cada período de subasta. Ciertos tipos de ARS subastados diariamente tienen cupones que se pagan el primer día de cada mes. También hay otros períodos de reinicio más inusuales, incluidos los de 14 días, 49 días, 91 días, semestrales y anuales. Los ARS no diarios se liquidan el siguiente día hábil, mientras que los ARS diarios se liquidan el mismo día.
A medida que los préstamos bancarios se encarecieron, el mercado de subastas se volvió cada vez más atractivo para los emisores que buscaban el bajo costo y la flexibilidad de la deuda a tasa variable. Los compradores recibieron un interés ligeramente más alto y una aparente garantía de liquidez a través del proceso de subasta.
A principios de 2008, el mercado de ARS había crecido a más de 200 mil millones de dólares, y aproximadamente la mitad de los valores estaban en manos de inversores corporativos. [3] Debido a su complejidad y a la denominación mínima de 25.000 dólares, la mayoría de los tenedores de valores con tasa de subasta son inversores institucionales y personas con un alto patrimonio neto .
En febrero de 2008, el mercado de subastas fracasó y la mayoría de los títulos con tasa de subasta han quedado congelados desde entonces, y los tenedores no han podido deshacerse de ellos. Los bancos de inversión que participaron en la distribución y comercialización han acordado recomprar alrededor de 50.000 millones de dólares en títulos a los inversores, incluidos municipios, para resolver las investigaciones de los fiscales generales de los estados de Estados Unidos y la SEC. [4]
Los títulos de tasa de subasta de préstamos estudiantiles (SLARS) representan un gran porcentaje del mercado de ARS. [5]
La tasa de interés de los ARS se determina mediante un proceso de subasta holandesa. La cantidad total de acciones disponibles para subastar en un período determinado se determina según la cantidad de tenedores de bonos existentes que deseen vender o mantener bonos solo a un rendimiento mínimo.
Los accionistas actuales y los inversores potenciales participan en un proceso de licitación competitivo a través de un corredor o distribuidor. Los compradores especifican la cantidad de acciones, normalmente en denominaciones de $25,000, que desean comprar con la tasa de interés más baja que estén dispuestos a aceptar.
Cada oferta y orden se clasifica desde la tasa mínima de oferta más baja hasta la más alta. La tasa mínima de oferta a la que se pueden vender todas las acciones a la par establece la tasa de interés, también conocida como "tasa de compensación". Esta tasa se paga sobre la emisión completa para el próximo período. Los inversores que ofertan una tasa mínima superior a la tasa de compensación no reciben bonos, mientras que aquellos cuyas tasas mínimas de oferta fueron iguales o inferiores a la tasa de compensación reciben la tasa de compensación para el próximo período.
Muchas empresas de servicios financieros han participado en la creación de una colección de instrumentos similares, como bonos municipales, en fondos cerrados que se vendieron como acciones preferentes y ordinarias. Uno de los mayores emisores de valores con tasa de subasta fue NUVEEN Investments, que desde el fracaso del mercado de subastas ha comenzado a proporcionar información en su sitio web. [6] Estos fondos fueron etiquetados con nombres como "MuniPreferred" y comercializados activamente por corredores como TD Ameritrade. Según múltiples informes, estos fueron ampliamente vendidos como "equivalentes de efectivo", de modo que el efectivo estaría disponible para su devolución en tan sólo 7 días. Sin embargo, una vez que los bancos abandonaron las subastas, miles de inversores se quedaron con estos fondos ilíquidos desde febrero de 2008, sin saber cuándo se les devolvería su efectivo.
Antes de que comience la subasta del día, los corredores de bolsa suelen ofrecer a sus clientes una "conversación sobre precios" que incluye un rango de tasas de compensación probables para esa subasta. La conversación sobre precios se basa en una serie de factores, entre ellos la calificación crediticia del emisor, el período de reajuste del ARS y la última tasa de compensación para esta y otras emisiones similares. También puede tener en cuenta eventos macroeconómicos generales, como anuncios de la Junta de la Reserva Federal sobre un cambio en la tasa de los fondos federales . Sin embargo, los clientes no están obligados a ofertar dentro del rango de conversación sobre precios.
Si todos los tenedores actuales deciden mantener sus valores sin especificar una tasa mínima, la subasta se denomina subasta de "mantenimiento total" y la nueva tasa se fijará en la "tasa de mantenimiento total" definida en los documentos de oferta para la emisión. La "tasa de mantenimiento total" normalmente se basa en un cierto porcentaje de una tasa de referencia, normalmente la tasa interbancaria de oferta de Londres (LIBOR), el índice de la Asociación del Mercado de Bonos (TBMA) o un índice de valores del Tesoro . Esta tasa suele ser significativamente inferior a la tasa de mercado.
Si no hay suficientes órdenes para comprar todas las acciones que se venden en la subasta, se produce una subasta fallida. En este escenario, el tipo se fija en el tipo máximo definido para el emisor (normalmente un múltiplo de la LIBOR o del índice TBMA). El objetivo del tipo más alto es compensar a los tenedores que no han podido vender sus posiciones (aunque esta compensación puede ser mayor o menor que la pérdida de valor debido a la falta de liquidez). Hasta 2008, los corredores de bolsa solían pujar en su propio nombre para evitar que se produjeran subastas fallidas, ya que las comisiones que ganaban por mantener el funcionamiento normal del mercado superaban el compromiso ocasional de capital. Esto hacía que las subastas fallidas fueran extremadamente raras, aunque ocurrieran en alguna ocasión. En 2008, el mercado se congeló cuando los corredores de bolsa se retiraron (aparentemente tras haber decidido que preservar el capital era más importante que los ingresos continuos por comisiones).
En 2006, la SEC concluyó una investigación de 15 empresas que representaban al sector de los valores con tasa de subasta. La SEC resumió sus conclusiones: "entre enero de 2003 y junio de 2004, cada empresa participó en una o más prácticas que no se revelaron adecuadamente a los inversores, lo que constituía una violación de las leyes de valores". La SEC emitió una orden de cese y desistimiento para poner fin a estas violaciones. [7]
La orden de la SEC enumeraba varias prácticas ilegales en la realización de subastas y señalaba: "Además, dado que las empresas no tenían obligación de garantizar que no se produjera una subasta fallida, los inversores podrían no haber sido conscientes de los riesgos de liquidez y crédito asociados a determinados valores. Al participar en estas prácticas, las empresas violaron la Sección 17(a)(2) de la Ley de Valores de 1933 , que prohíbe las declaraciones erróneas y las omisiones importantes en cualquier oferta o venta de valores".
Los fracasos de las subastas en febrero de 2008 llevaron a la congelación de las cuentas de los clientes en toda la industria, al tiempo que se exigía a los municipios que pagaran tasas de interés excesivas, que, según se informa, superaban el 20% en algunos casos. Andrew Cuomo , el Fiscal General de Nueva York, y William Galvin , el Secretario de la Mancomunidad de Massachusetts, encabezaron una nueva investigación de la industria de los valores a tipo de interés de subasta. Estas investigaciones descubrieron continuas violaciones de la ley en toda la industria al presentar erróneamente los valores a tipo de interés de subasta como alternativas de efectivo líquido, al tiempo que no cumplían con la orden de la SEC de revelar a los clientes los riesgos de liquidez y crédito involucrados. Muchas, pero no todas, las empresas involucradas en estas prácticas optaron por llegar a acuerdos extrajudiciales. Los acuerdos generalmente implicaban la recompra de los valores a tipo de interés de subasta que habían vendido a los clientes y el pago de multas a los reguladores y fiscales generales. [8] [9]
Aunque no están obligados a hacerlo, los corredores de bolsa que realizan subastas pueden proporcionar un mercado secundario para valores con tasa de subasta entre subastas. Si se desarrolla un mercado de este tipo, los valores pueden negociarse entre clientes interesados con un descuento sobre el valor nominal y con intereses devengados . Sin embargo, los corredores de bolsa que realizan subastas generalmente se muestran reacios a facilitar operaciones secundarias con un descuento sobre el valor nominal, debido a que al hacerlo necesitarían rebajas en el valor de las tenencias de otros clientes.
A partir del jueves 7 de febrero de 2008, las subastas de estos valores comenzaron a fracasar cuando los inversores se negaron a pujar por ellos. Los cuatro bancos de inversión más importantes que hacen mercado de estos valores ( Citigroup , UBS AG , Morgan Stanley y Merrill Lynch ) se negaron a actuar como postores de última instancia, como lo habían hecho en el pasado. Esto fue resultado del alcance y la magnitud de la falla del mercado , combinada con las necesidades de las empresas de proteger su capital durante la crisis financiera de 2008. [ cita requerida ]
El 13 de febrero de 2008, el 80% de las subastas fracasaron. El 20 de febrero, el 62% (395 de 641 subastas). A modo de comparación, desde 1984 hasta finales de 2007, hubo un total de 44 subastas fallidas. [10]
El 28 de marzo de 2008, UBS AG anunció que rebajaría el valor de los títulos de subasta en cuentas de corretaje desde unos pocos puntos porcentuales a más del 20%. Las rebajas reflejaban la caída estimada del valor de los títulos debido a que el mercado se había congelado, mientras que UBS no ofreció comprar los títulos a los nuevos precios más bajos. [11]
A partir de marzo de 2008, se presentaron demandas colectivas contra varios de los grandes bancos en un tribunal federal de Manhattan, en las que se alegaba que estos bancos de inversión comercializaban engañosamente valores con tasa de interés de subasta como alternativas al efectivo.
El 17 de julio de 2008, un grupo de trabajo nacional, que se dice que está integrado por funcionarios de varios estados, incluido Missouri, comenzó a investigar en la sede de Wachovia Securities, una división de Wachovia Corporation, con sede en Charlotte, Carolina del Norte, en St. Louis (Misuri). Algunos medios de comunicación lo calificaron de allanamiento; los funcionarios lo calificaron de "investigación especial" en las oficinas de St. Louis. Los medios de comunicación también dijeron que la "investigación especial" fue motivada por el incumplimiento por parte de Wachovia Securities de las solicitudes de los funcionarios. Además, se informó de que otras empresas de valores también formaban parte de la investigación. La acción del estado de Missouri se produjo tras las quejas presentadas ante el estado sobre un total de más de 40 millones de dólares en inversiones que fueron congeladas. [12]
El 1 de agosto de 2008, el fiscal general del estado de Nueva York notificó a Citigroup su intención de presentar cargos por la venta de valores con tasas de interés de subasta problemáticas y afirmó que Citigroup había destruido documentos. [13]
El 7 de agosto de 2008, en una propuesta de acuerdo para resolver los cargos de los reguladores estatales y federales, Citigroup aceptó en principio recomprar unos 7.300 millones de dólares en valores con tasa de interés de subasta que había vendido a organizaciones benéficas, inversores individuales y pequeñas empresas. El acuerdo también exigía que Citigroup hiciera todo lo posible para hacer líquidos todos los 12.000 millones de dólares en valores con tasa de interés de subasta que había vendido a inversores institucionales, incluidos los planes de jubilación, antes de finales de 2009. El acuerdo permitió a Citigroup evitar admitir o negar las acusaciones de que había vendido valores con tasa de interés de subasta como inversiones seguras y líquidas. [14]
También el 7 de agosto, unas horas después del anuncio del acuerdo de Citigroup, Merrill Lynch anunció que a partir del 15 de enero de 2009 y hasta el 15 de enero de 2010 ofrecería comprar a la par los títulos con tasa de subasta que había vendido a sus clientes minoristas. La acción de Merrill Lynch creó liquidez para más de 30.000 clientes que poseían títulos con tasa de subasta de fondos municipales, fondos cerrados y préstamos estudiantiles. Según el plan, los clientes minoristas de Merrill Lynch tendrían un año, a partir del 15 de enero de 2009 y hasta el 15 de enero de 2010, para vender sus títulos con tasa de subasta a Merrill Lynch si así lo deseaban.
En agosto de 2008, la División de Cumplimiento de la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC) llegó a acuerdos preliminares con varios de los principales corredores de bolsa, entre ellos Citigroup, JPMorgan Chase, Merrill Lynch, Morgan Stanley, RBC Group y UBS. El acuerdo propuesto exigía que estos corredores de bolsa recomprasen los ARS en circulación a sus inversores individuales. [15]
En noviembre de 2009, JPMorgan Chase resolvió una demanda interpuesta por la SEC por los ARS fallidos emitidos en el condado de Jefferson, Alabama ( área de Birmingham ). El cargo específico era soborno, no fraude de valores, pero el banco aceptó pagar 75 millones de dólares en multas y retirar un cargo de 647 millones de dólares contra el condado fuertemente endeudado. [16]
En su blog financiero Sense on Cents , Larry Doyle se refirió a la comercialización y distribución por parte de Wall Street de valores con tasa de subasta como "el mayor fraude jamás perpetrado contra los inversores". [17] [18]
El 30 de enero de 2009, la Junta de Reglamentación de Valores Municipales comenzó a proporcionar acceso centralizado gratuito a las tasas de interés actualizadas y los resultados de subastas de valores con tasa de subasta municipal en relación con cada subasta periódica a través de su sistema de Acceso Electrónico al Mercado Municipal (EMMA) en Junta de Reglamentación de Valores Municipales::EMMA. [19]
Para los emisores, las ARS parecían ofrecer un bajo costo de financiamiento, en algunos casos más atractivas que las obligaciones a la vista a tasa variable (VRDO) tradicionales. No se requería el apoyo de un banco externo y, por lo general, había menos partes en el proceso de financiamiento. Las ARS eliminaban el riesgo de renovación y el riesgo de mayores comisiones. No había exposición a rebajas de calificación de los bancos y las ARS ofrecían la misma flexibilidad que las VRDO tradicionales.
Para los compradores, los ARS ofrecían un rendimiento neto ligeramente superior al de los instrumentos del mercado monetario debido a su complejidad y a un mayor riesgo. La mayoría de los títulos tenían calificación AAA y estaban exentos de impuestos federales, estatales y locales. También brindaban la oportunidad de diversificar las tenencias equivalentes de efectivo.
El colapso del mercado en febrero de 2008 reveló que esos beneficios eran en gran medida ilusorios. Cuando los participantes del mercado perdieron la confianza, el mecanismo de subasta fracasó. Como resultado, el mercado de ARS prácticamente dejó de existir. [20]
Declaración Contable FAS 157 define el valor razonable , que bajo la nueva directriz, normalmente se conoce como contabilidad de “ valoración a mercado ”. Como los Títulos a Tasa de Subasta ya no eran líquidos, las empresas públicas comenzaron a amortizar sus tenencias de ARS a partir del primer trimestre de 2008. Hasta el 31 de mayo de 2008, 402 empresas que cotizan en bolsa habían informado Títulos a Tasa de Subasta en sus libros. [21] De esas 402, 185 habían sufrido algún nivel de deterioro . Sin embargo, no había habido una tendencia determinable en la cantidad de amortizaciones realizadas. Las empresas han informado descuentos que van desde el 0 al 73% del valor nominal . [22] IncrediMail , Ltd. resultó ser el ejemplo más extremo de esto, ya que registró un deterioro del 98% del valor nominal de sus tenencias de ARS, mientras que Berkshire Hathaway no sufrió deterioro en sus más de $3.5 mil millones de estos títulos. Entre las empresas de mayor perfil que están realizando amortizaciones se encuentran Bristol-Myers Squibb , 3M y US Airways . Citigroup sufrió una pérdida de 1.500 millones de dólares en su inventario de valores con tasa de subasta. [23]
El profesor de la Facultad de Derecho de la Universidad de Duke, James Cox, resumió esta discrepancia: "Creo que algunas personas actúan de manera oportunista, otras de manera optimista y otras de manera justa". [22]
La valoración de los títulos con tasa de subasta ha resultado especialmente difícil, ya que el Bank of America y otras casas de bolsa se niegan a asignar un valor a las tenencias de sus clientes. UBS AG ha presentado a sus clientes varios valores diferentes para el ARS. Además, Interactive Data Real Time Services, un proveedor de servicios de fijación de precios independientes para la industria de la inversión, suspendió la fijación de precios de aproximadamente 1.100 títulos con tasa de subasta de préstamos estudiantiles el 5 de mayo de 2008.
sentido en centavos.