La política de dividendos , en la gestión financiera y las finanzas corporativas , se ocupa de [1] [2] las políticas relativas a los dividendos ; más específicamente, el pago de un dividendo en efectivo en el presente, en lugar de, presumiblemente, pagar un dividendo mayor en una etapa posterior. Consideraciones prácticas y teóricas informarán este pensamiento.
Al establecer la política de dividendos, la dirección debe tener en cuenta diversas consideraciones prácticas , [1] [2] a menudo independientes de la teoría, que se describen a continuación. En general, la decisión de emitir dividendos y su importe se determina principalmente en función de las ganancias no asignadas de la empresa (exceso de efectivo) y está influida por la capacidad de generar ganancias a largo plazo de la empresa: cuando existe un excedente de efectivo y la empresa no lo necesita, se espera que la dirección pague parte o la totalidad de esas ganancias excedentes en forma de dividendos en efectivo o recompra de acciones de la empresa a través de un programa de recompra de acciones . Al mismo tiempo, aunque la decisión debe sopesar el mejor uso de esos recursos para la empresa (es decir, las necesidades de inversión y las perspectivas futuras), también debe tener en cuenta las preferencias de los accionistas y la relación con los mercados de capital en términos más generales.
En lo que respecta a la empresa: si no existen oportunidades positivas de VPN , es decir, proyectos en los que los rendimientos superen la tasa crítica y no se necesite un excedente de efectivo, la dirección debería devolver parte o la totalidad del exceso de efectivo a los accionistas en forma de dividendos. Sin embargo, para limitar potencialmente cualquier distribución, también serán relevantes las finanzas generales de la empresa, la liquidez y los convenios legales/de deuda vigentes. La dirección también puede desear evitar "desestabilizar" los mercados de capital [1] cambiando la política abruptamente; véase más abajo sobre la señalización.
En lo que respecta a los accionistas: como regla general, los accionistas de " empresas en crecimiento " preferirían que los gerentes retuvieran las ganancias para financiar internamente el crecimiento futuro (o tener un programa de recompra de acciones), mientras que los accionistas de acciones de valor o secundarias preferirían que la gerencia distribuyera las ganancias excedentes en forma de dividendos en efectivo. En el caso de las primeras, por ejemplo, la idea es que los pagos de dividendos y el precio de las acciones serán más altos en el futuro, lo que compensará (con creces) la retención de las ganancias actuales. Véase el efecto clientela .
En ambos casos, la dirección debe elegir la forma de distribución de dividendos, generalmente en efectivo o mediante una recompra de acciones . Se pueden tener en cuenta diversos factores: cuando los accionistas deben pagar impuestos sobre los dividendos , las empresas pueden optar por retener las ganancias o realizar una recompra de acciones, aumentando en ambos casos el valor de las acciones en circulación. Alternativamente, algunas empresas pagarán "dividendos" en acciones en lugar de en efectivo; consulte Acción corporativa .
El teorema de Modigliani-Miller establece que la política de dividendos no influye en el valor de la empresa. [3] La teoría, de forma más general, se enmarca en el contexto de la estructura de capital y establece que, en ausencia de impuestos, costos de quiebra, costos de agencia e información asimétrica, y en un mercado eficiente , el valor empresarial de una empresa no se ve afectado por cómo se financia esa empresa : es decir, su valor no se ve afectado por si la empresa se financia con ganancias retenidas o si obtiene capital emitiendo acciones o vendiendo deuda .
La decisión sobre dividendos, relacionada tanto con la financiación mediante capital como con las ganancias retenidas, es, a su vez, neutral en términos de valor. [1] En este caso, los accionistas son indiferentes a la forma en que la empresa divide sus beneficios entre nuevas inversiones y dividendos. La lógica, en esencia, es que el capital utilizado para pagar dividendos será sustituido por nuevo capital obtenido mediante la emisión de acciones. Esto último aumentará el número de acciones, diluyendo las ganancias y, por tanto, dando lugar a una disminución del precio de las acciones. Por tanto, cualquier aumento del valor de la empresa debido al pago de dividendos (por ejemplo, según el modelo de Gordon , como se muestra a continuación, donde el valor es una función del dividendo ) se compensará con la disminución del valor debida a la obtención de nuevo capital.
En contraste con lo anterior, en el modelo de descuento de dividendos [2] y, en particular, en el “modelo de crecimiento” de Myron J. Gordon , el valor de la empresa (o al menos su patrimonio) es explícitamente una función de los dividendos pagados [1] . En este caso, se considera que los inversores prefieren “tener un pájaro en la mano”, es decir, que los dividendos son seguros en comparación con los ingresos por futuras ganancias de capital. La fórmula de valoración resultante, por tanto, devuelve el valor como el valor actual de “todos” los dividendos futuros:
donde: es el precio actual de las acciones; es la tasa de crecimiento constante a perpetuidad esperada para los dividendos; es el costo constante del capital social (k e ) para esa empresa; es el valor de los dividendos al final del primer período, que puede sustituirse por las ganancias multiplicadas por una tasa de retención .
Esta fórmula, en esencia, aplica una fórmula de perpetuidad al dividendo actual, que se establece que crecerá a una tasa sostenible . En sentido estricto, se debe aplicar solo a empresas "maduras". Además, una implicación en lo que respecta a la política es que (según la fórmula) los dividendos se pagan solo cuando el rendimiento requerido por los inversores (es decir, el costo del capital , k e ) es mayor que la tasa de crecimiento sostenible de la empresa . Por el contrario, mientras la empresa disfrute de un crecimiento superior al de otras empresas comparables (y k e ), no debería pagar dividendos, sino que debería financiar su requisito de capital con ganancias retenidas.
John Lintner ofrece una fórmula explícita para determinar la política de dividendos; [4] es particularmente relevante para una empresa que cotiza en bolsa . Un supuesto clave del modelo es que la gerencia considerará dos factores para determinar el monto del dividendo, y ambos indicarán dividendos más altos en consecuencia. El primero es el valor actual neto de las ganancias futuras; el segundo es la sostenibilidad de estas ganancias. Al mismo tiempo, cualquier política debe reconocer que los inversores preferirán recibir su dividendo con (cierta) certeza y, por lo tanto, si es posible, la gerencia mantendrá una tasa constante de dividendos (incluso si los resultados en un período particular no están a la altura). La teoría siguió la observación [4] de que las empresas a menudo establecen su objetivo de dividendos a ganancias a largo plazo como una función de "proyectos" con VPN positivo esperados (ver presupuesto de capital ).
Expresado como modelo, se consideran dos parámetros: el ratio de pago objetivo y la tasa a la que los dividendos actuales se ajustan a ese objetivo:
dónde:
Al aplicar este modelo a las acciones estadounidenses, Lintner descubrió que .
Lo anterior implica cierta simetría. Sin embargo, en realidad, la progresión de los dividendos es asimétrica: los aumentos de los dividendos suelen ser pequeños y frecuentes, mientras que las disminuciones (incluida la eliminación total del dividendo) son grandes y poco frecuentes.
La teoría de la sustitución de la estructura de capital (CSS) [5] describe la relación entre las ganancias, el precio de las acciones y la estructura de capital de las empresas públicas. La teoría se basa en la hipótesis de que la gerencia "manipula" la estructura de capital de manera que se maximicen las ganancias por acción (EPS). Como corolario, se considera que la teoría de la CSS proporciona a la gerencia (cierta) orientación sobre la política de dividendos, de hecho de manera más directa que otros enfoques, como el modelo de Walter y el modelo de Gordon. De hecho, la CSS invierte el orden tradicional de causa y efecto al implicar que los índices de valoración de la empresa impulsan la política de dividendos, y no al revés.
La teoría proporciona una explicación de por qué algunas empresas pagan dividendos y otras no: al redistribuir efectivo a los accionistas, la gerencia normalmente puede elegir entre dividendos y recompras de acciones . En la mayoría de los casos, los dividendos están sujetos a impuestos más altos que las ganancias de capital y, por lo tanto, se esperaría que los inversores, y la gerencia, normalmente seleccionaran una recompra de acciones. Sin embargo, para algunas empresas, las recompras de acciones conducen a una reducción en las ganancias por acción, y en esos casos la empresa optaría por pagar dividendos. De la teoría CSS, entonces, se puede derivar que las empresas libres de deuda deberían preferir las recompras, mientras que las empresas con una relación deuda-capital mayor que
Debería preferir los dividendos como medio para distribuir efectivo a los accionistas , donde
Las empresas pueden entonces "apuntar" a una relación deuda-capital dinámica .
La teoría de los dividendos no tiene parámetros “invisibles” u “ocultos” como la prima de riesgo de las acciones , la tasa de descuento, la tasa de crecimiento esperada o la inflación esperada. En consecuencia, la teoría puede probarse de manera inequívoca. Las empresas de bajo valor, con un alto nivel de apalancamiento y con oportunidades de inversión limitadas y una alta rentabilidad, utilizan los dividendos como el medio preferido para distribuir efectivo a los accionistas, como lo documenta la investigación empírica. [6]
La hipótesis de la señalización de dividendos [7] [8] postula que el anuncio de una empresa de un aumento en el pago de dividendos constituye una oportunidad para señalar al mercado que la empresa está "en mejor situación que el promedio". El aumento del pago de dividendos de una empresa puede predecir (o conducir a) un desempeño favorable de las acciones de la empresa en el futuro. (Véase también Orientación sobre ganancias ).
La teoría se basa en el supuesto de que, aunque en un mercado perfecto no hay asimetría de información , en la práctica [8] la dirección de la empresa estará mejor informada que el mercado para estimar el valor real de la empresa. (Véase Hipótesis del mercado eficiente .) Tiene cierto apoyo en la teoría de juegos , [7] constituyendo una forma de " juego de señalización ".
Cabe señalar que el concepto de señalización de dividendos ha sido cuestionado. [7] Al mismo tiempo, sin embargo, algunos inversores todavía utilizan la teoría [7] y está respaldada por estudios empíricos [8] que muestran que el precio de las acciones de una empresa puede aumentar significativamente tras el anuncio de aumentos de dividendos, a pesar del costo inherente al impuesto a los dividendos .
El modelo de Walter [9] sostiene que la política de dividendos es una función de la relación entre el rendimiento de la inversión de la empresa y su costo de capital ; un corolario es que la decisión sobre dividendos también afectará el valor de la empresa .
El argumento subyacente [10] es que la empresa invertirá el capital retenido en sus oportunidades rentables, mientras que los dividendos pagados a los accionistas se invierten en otra parte. Aquí, la tasa de rendimiento alcanzable de la empresa , r , se representa mediante su rendimiento sobre el capital ; mientras que la tasa de rendimiento requerida por sus accionistas se representa mediante el costo del capital de la empresa, o k e . Por lo tanto, si r < k e entonces la empresa debería distribuir las ganancias en forma de dividendos; sin embargo, si r > k e entonces la empresa debería invertir estas ganancias retenidas. El valor de la empresa, entonces, puede verse como el valor actual del rendimiento de las inversiones realizadas a partir de las ganancias retenidas, y un valor teórico se expresa [10] como:
dónde
El modelo supone, al menos implícitamente, que las ganancias retenidas son la única fuente de financiamiento y que k e y r son constantes; dados estos supuestos, el enfoque está sujeto a [10] algunas críticas.
En el marco de una política de dividendos residuales, [11] [12] los dividendos se pagan a partir de "efectivo sobrante" o ganancias excedentes ; esto contrasta con [11] una política de pago "suavizado". Una empresa que aplica una política de dividendos residuales evaluará sus oportunidades de inversión disponibles para determinar el gasto de capital requerido y, en paralelo, la cantidad de financiación de capital que se necesitaría para estas inversiones; también confirmará que el costo de las ganancias retenidas es menor que el costo del capital social. Si corresponde, utilizará sus ganancias retenidas para financiar inversiones de capital. Finalmente, si hay algún excedente después de esta financiación, entonces la empresa distribuirá estos fondos residuales como dividendos.
Aunque no existe ningún vínculo explícito con el valor, este enfoque puede, de hecho, afectar el precio de las acciones: esta política atraerá a los inversores que aprecian que la empresa está tratando de emplear su capital de manera óptima (y requerirá menos emisiones de acciones nuevas con costos de flotación correspondientemente más bajos ); [11] también retrasa (o elimina) el pago del impuesto secundario sobre dividendos; ver Ganancias retenidas § Implicaciones fiscales . [12] Al mismo tiempo, sin embargo, esta política puede dar lugar a que se envíen señales contradictorias (ver más arriba) a los inversores. También representa un mayor nivel de riesgo para los inversores, ya que los ingresos por dividendos siguen siendo inciertos y el precio de las acciones puede responder en consecuencia; ver Valuación de ingresos residuales .
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