La titulización es la práctica financiera de agrupar varios tipos de deuda contractual, como hipotecas residenciales, hipotecas comerciales, préstamos para automóviles u obligaciones de deuda de tarjetas de crédito (u otros activos no de deuda que generan cuentas por cobrar) y vender sus flujos de efectivo relacionados a terceros inversores como valores , que pueden describirse como bonos , valores de transferencia u obligaciones de deuda garantizadas (CDO). [1] Los inversores reciben el reembolso a partir de los flujos de efectivo de capital e intereses recaudados de la deuda subyacente y redistribuidos a través de la estructura de capital de la nueva financiación. Los valores respaldados por cuentas por cobrar hipotecarias se denominan valores respaldados por hipotecas (MBS), mientras que los respaldados por otros tipos de cuentas por cobrar son valores respaldados por activos (ABS).
La granularidad de los conjuntos de activos titulizados puede mitigar el riesgo crediticio de los prestatarios individuales. A diferencia de la deuda corporativa general , la calidad crediticia de la deuda titulizada no es estacionaria debido a los cambios en la volatilidad que dependen del tiempo y la estructura. Si la transacción está correctamente estructurada y el conjunto de activos tiene el rendimiento esperado, el riesgo crediticio de todos los tramos de deuda estructurada mejora; si está mal estructurado, los tramos afectados pueden experimentar un deterioro crediticio y una pérdida drásticos. [2]
La titulización ha evolucionado desde sus inicios a finales del siglo XVIII hasta alcanzar un valor estimado de 10,24 billones de dólares en los Estados Unidos y 2,25 billones de dólares en Europa en el segundo trimestre de 2008. En 2007, la emisión de ABS ascendió a 3,455 billones de dólares en los Estados Unidos y 652 mil millones de dólares en Europa. [3] Los acuerdos WBS (Whole Business Securitization) aparecieron por primera vez en el Reino Unido en la década de 1990 y se volvieron comunes en varios sistemas legales de la Commonwealth donde los acreedores principales de una empresa insolvente obtienen efectivamente el derecho a controlar la empresa. [4]
El originador es el propietario inicial de los activos involucrados en la operación. Por lo general, se trata de una empresa que busca captar capital, reestructurar deuda o ajustar sus finanzas de alguna otra manera (pero también incluye empresas establecidas específicamente para generar deuda comercializable (de consumo o de otro tipo) con el propósito de una titulización posterior). Según los conceptos tradicionales de finanzas corporativas , una empresa de este tipo tendría tres opciones para captar capital nuevo: un préstamo , una emisión de bonos o una emisión de acciones . Sin embargo, las ofertas de acciones diluyen la propiedad y el control de la empresa, mientras que la financiación mediante préstamos o bonos suele ser prohibitivamente cara debido a la calificación crediticia de la empresa y el aumento asociado de las tasas de interés .
La parte de la empresa que genera ingresos de manera constante puede tener una calificación crediticia mucho más alta que la empresa en su conjunto. Por ejemplo, una empresa de leasing puede haber proporcionado arrendamientos por un valor nominal de 10 millones de dólares y recibirá un flujo de efectivo durante los próximos cinco años por ellos. No puede exigir el reembolso anticipado de los arrendamientos y, por lo tanto, no puede recuperar su dinero antes de tiempo si lo necesita. Si pudiera vender los derechos sobre los flujos de efectivo de los arrendamientos a otra persona, podría transformar ese flujo de ingresos en una suma global hoy (en efecto, recibir hoy el valor presente de un flujo de efectivo futuro). Cuando el originador es un banco u otra organización que debe cumplir con los requisitos de suficiencia de capital, la estructura suele ser más compleja porque se crea una empresa separada para comprar los activos.
Una cartera de activos adecuadamente grande se "agrupa" y se transfiere a un " vehículo de propósito especial " o " SPV " (el emisor ), una empresa exenta de impuestos o un fideicomiso formado con el propósito específico de financiar los activos. Una vez que los activos se transfieren al emisor, normalmente no hay recurso para el originador. El emisor está " a salvo de la quiebra ", lo que significa que si el originador se declara en quiebra, los activos del emisor no se distribuirán a los acreedores del originador. Para lograr esto, los documentos rectores del emisor restringen sus actividades solo a las necesarias para completar la emisión de valores. Muchos emisores suelen ser "huérfanos" . En el caso de ciertos activos, como la deuda de tarjetas de crédito, donde la cartera está formada por un conjunto de cuentas por cobrar que cambia constantemente, se puede declarar un fideicomiso a favor del SPV en lugar de la transferencia tradicional por cesión (consulte el esquema de la estructura del fideicomiso maestro a continuación).
Las normas contables regulan cuándo una transferencia de este tipo es una venta verdadera, una financiación, una venta parcial o una venta parcial y una financiación parcial. [5] En una venta verdadera, se permite al originador eliminar los activos transferidos de su balance: en una financiación, se considera que los activos siguen siendo propiedad del originador. [6] Según las normas contables de los EE. UU., el originador logra una venta al estar en condiciones de plena competencia con el emisor, en cuyo caso el emisor se clasifica como una " entidad de propósito especial calificada " o " qSPE ".
Debido a estos problemas estructurales, el originador generalmente necesita la ayuda de un banco de inversión (el organizador ) para establecer la estructura de la transacción.
Para poder comprar los activos al originador, el SPV emisor emite valores negociables para financiar la compra. Los inversores compran los valores, ya sea a través de una oferta privada (dirigida a inversores institucionales ) o en el mercado abierto. El rendimiento de los valores está entonces directamente vinculado al rendimiento de los activos. Las agencias de calificación crediticia califican los valores que se emiten para proporcionar una perspectiva externa sobre los pasivos que se crean y ayudar al inversor a tomar una decisión más informada.
En las transacciones con activos estáticos, el depositante reunirá la garantía subyacente, ayudará a estructurar los valores y trabajará con los mercados financieros para vender los valores a los inversores. El depositante ha adquirido una importancia adicional en virtud del Reglamento AB . El depositante normalmente posee el 100% del interés beneficiario en la entidad emisora y suele ser la matriz o una subsidiaria de propiedad absoluta de la matriz que inicia la transacción. En las transacciones con activos gestionados (negociados), los administradores de activos reúnen la garantía subyacente, ayudan a estructurar los valores y trabajan con los mercados financieros para vender los valores a los inversores.
Algunos acuerdos pueden incluir un garante externo que proporciona garantías totals o parciales para los activos, el capital y los pagos de intereses, a cambio de una tarifa.
Los valores pueden emitirse con un tipo de interés fijo o flotante, en el marco de un sistema de vinculación de la moneda. Los ABS a tipo fijo fijan el " cupón " (tipo) en el momento de la emisión, de forma similar a los bonos corporativos y las letras del Tesoro. Los valores a tipo flotante pueden estar respaldados por activos amortizables y no amortizables en el mercado flotante. A diferencia de los valores a tipo fijo, los tipos de los "flotantes" se ajustarán periódicamente al alza o a la baja de acuerdo con un índice designado, como el tipo del Tesoro de Estados Unidos o, más habitualmente, el tipo interbancario de oferta de Londres (LIBOR). El tipo flotante suele reflejar el movimiento del índice más un margen fijo adicional para cubrir el riesgo añadido. [7]
A diferencia de los bonos corporativos convencionales, que no están garantizados, los valores creados en una titulización están " mejorados crediticiamente ", lo que significa que su calidad crediticia aumenta por encima de la deuda no garantizada o el conjunto de activos subyacentes del originador. Esto aumenta la probabilidad de que los inversores reciban los flujos de efectivo a los que tienen derecho y, por lo tanto, permite que los valores tengan una calificación crediticia más alta que el originador. Algunas titulizaciones utilizan mejoras crediticias externas proporcionadas por terceros, como bonos de garantía y garantías de las matrices (aunque esto puede introducir un conflicto de intereses).
Los valores emitidos suelen dividirse en tramos o clasificarse en distintos grados de subordinación . Cada tramo tiene un nivel diferente de protección crediticia o exposición al riesgo: generalmente hay una clase de valores senior ("A") y una o más clases subordinadas junior ("B", "C", etc.) que funcionan como capas protectoras para la clase "A". Las clases senior tienen prioridad sobre el efectivo que recibe el SPV, y las clases más junior solo comienzan a recibir el reembolso después de que las clases más senior hayan sido reembolsadas. Debido al efecto cascada entre clases, este acuerdo a menudo se conoce como cascada de flujo de efectivo . [8] Si el conjunto de activos subyacentes se vuelve insuficiente para realizar los pagos de los valores (por ejemplo, cuando los préstamos incumplen dentro de una cartera de reclamaciones de préstamos), la pérdida es absorbida primero por los tramos subordinados, y los tramos de nivel superior no se ven afectados hasta que las pérdidas excedan el monto total de los tramos subordinados. Los valores senior pueden tener calificación AAA o AA, lo que significa un riesgo menor, mientras que las clases subordinadas de menor calidad crediticia reciben una calificación crediticia más baja, lo que significa un riesgo mayor. [7]
La clase más joven (a menudo denominada clase de acciones ) es la más expuesta al riesgo de pago. En algunos casos, se trata de un tipo especial de instrumento que el originador retiene como un flujo de beneficios potencial. En algunos casos, la clase de acciones no recibe ningún cupón (fijo o flotante), sino solo el flujo de caja residual (si lo hubiera) después de que se hayan pagado todas las demás clases.
También puede haber una clase especial que absorba los reembolsos anticipados en los activos subyacentes. Este suele ser el caso cuando los activos subyacentes son hipotecas que, en esencia, se reembolsan cuando se venden las propiedades. Dado que los reembolsos anticipados se transfieren a esta clase, significa que los demás inversores tienen un flujo de efectivo más predecible.
Si los activos subyacentes son hipotecas o préstamos, normalmente hay dos "cascadas" independientes, ya que los ingresos de capital e intereses se pueden asignar y combinar fácilmente. Pero si los activos son transacciones basadas en ingresos, como contratos de alquiler, no es tan fácil clasificar los ingresos entre ingresos y reembolso de capital. En este caso, todos los ingresos se utilizan para pagar los flujos de efectivo adeudados por los bonos a medida que vencen.
Las mejoras crediticias afectan el riesgo crediticio al brindar mayor o menor protección a los flujos de efectivo prometidos para un título. Una protección adicional puede ayudar a que un título alcance una calificación más alta, una protección menor puede ayudar a crear nuevos títulos con riesgos deseados diferentes y estas protecciones diferenciales pueden hacer que los títulos sean más atractivos.
Además de la subordinación, el crédito puede mejorarse mediante: [6]
Un prestador de servicios cobra los pagos y supervisa los activos que constituyen el núcleo del acuerdo financiero estructurado. El prestador de servicios a menudo puede ser el originador, porque necesita una experiencia muy similar a la del originador y querría asegurarse de que los reembolsos del préstamo se realicen al vehículo de propósito especial.
El prestador de servicios puede afectar significativamente los flujos de efectivo de los inversores porque controla la política de cobro, que influye en los ingresos recaudados, las cancelaciones y las recuperaciones de los préstamos. Los ingresos restantes después de los pagos y los gastos suelen acumularse en cierta medida en una cuenta de reserva o diferencial, y cualquier excedente adicional se devuelve al vendedor. Las agencias de calificación de bonos publican calificaciones de los títulos respaldados por activos en función del rendimiento del fondo de garantías, las mejoras crediticias y la probabilidad de impago . [6]
Cuando el emisor está estructurado como un fideicomiso, el fiduciario es una parte vital del acuerdo, ya que es el guardián de los activos que se encuentran en poder del emisor. Si bien el fiduciario es parte del SPV, que normalmente es propiedad exclusiva del originador, tiene el deber fiduciario de proteger los activos y a quienes los poseen, normalmente los inversores.
A diferencia de los bonos corporativos, la mayoría de las titulizaciones se amortizan , lo que significa que el monto principal tomado en préstamo se paga gradualmente durante el plazo especificado del préstamo, en lugar de en una suma global al vencimiento del préstamo. Las titulizaciones de amortización total generalmente están garantizadas por activos de amortización total, como préstamos con garantía hipotecaria , préstamos para automóviles y préstamos para estudiantes . La incertidumbre del pago anticipado es una preocupación importante con los ABS de amortización total. La posible tasa de pago anticipado varía ampliamente con el tipo de grupo de activos subyacente, por lo que se han desarrollado muchos modelos de pago anticipado para tratar de definir la actividad de pago anticipado común. El modelo de pago anticipado PSA es un ejemplo bien conocido. [7] [9]
Una estructura de amortización controlada puede ofrecer a los inversores un calendario de pagos más predecible, aunque los activos subyacentes no sean amortizables. Después de un "período de renovación" predeterminado, durante el cual sólo se realizan pagos de intereses, estas titulizaciones intentan devolver el capital a los inversores en una serie de pagos periódicos definidos, normalmente en el plazo de un año. Un evento de amortización anticipada es el riesgo de que la deuda se cancele antes de tiempo. [7]
Por otro lado, las estructuras bullet o slug devuelven el capital a los inversores en un único pago. La estructura bullet más común se denomina soft bullet , lo que significa que no se garantiza que el pago final se realice en la fecha de vencimiento programada; sin embargo, la mayoría de estas titulizaciones se pagan a tiempo. El segundo tipo de estructura bullet es la hard bullet , que garantiza que el capital se pagará en la fecha de vencimiento programada. Las estructuras hard bullet son menos comunes por dos razones: los inversores se sienten cómodos con las estructuras soft bullet y son reacios a aceptar los rendimientos más bajos de los valores hard bullet a cambio de una garantía. [7]
Las titulizaciones suelen estructurarse como bonos de pago secuencial, que se pagan de manera secuencial según el vencimiento. Esto significa que el primer tramo, que puede tener una vida media de un año, recibirá todos los pagos de capital hasta que se cancele; luego, el segundo tramo comienza a recibir el capital, y así sucesivamente. [7] Las estructuras de bonos prorrateados pagan a cada tramo una parte proporcional del capital a lo largo de la vida del título. [7]
Algunos originadores (por ejemplo, de hipotecas) han priorizado el volumen de los préstamos sobre la calidad crediticia, sin tener en cuenta el riesgo a largo plazo de los activos que han creado en su entusiasmo por beneficiarse de las comisiones asociadas con la originación y la titulización. Otros originadores, conscientes del daño a la reputación y los gastos adicionales que supone si los préstamos de riesgo son objeto de solicitudes de recompra o si los préstamos originados incorrectamente dan lugar a litigios, han prestado más atención a la calidad crediticia. [ cita requerida ]
Un fideicomiso maestro es un tipo de SPV especialmente adecuado para manejar saldos de tarjetas de crédito renovables y tiene la flexibilidad de manejar diferentes valores en diferentes momentos. En una transacción típica de fideicomiso maestro, un originador de cuentas por cobrar de tarjetas de crédito transfiere un conjunto de esas cuentas por cobrar al fideicomiso y luego el fideicomiso emite valores respaldados por esas cuentas por cobrar. A menudo, habrá muchos valores en tramos emitidos por el fideicomiso, todos basados en un conjunto de cuentas por cobrar. Después de esta transacción, por lo general, el originador continuaría administrando las cuentas por cobrar, en este caso las tarjetas de crédito.
Existen varios riesgos relacionados específicamente con los fideicomisos maestros. Uno de ellos es que el momento de los flujos de efectivo prometidos a los inversores puede ser diferente del momento de los pagos de las cuentas por cobrar. Por ejemplo, los títulos respaldados por tarjetas de crédito pueden tener vencimientos de hasta 10 años, pero las cuentas por cobrar respaldadas por tarjetas de crédito suelen pagarse mucho más rápidamente. Para resolver este problema, estos títulos suelen tener un período de renovación, un período de acumulación y un período de amortización. Estos tres períodos se basan en la experiencia histórica de las cuentas por cobrar. Durante el período de renovación, los pagos de capital recibidos sobre los saldos de las tarjetas de crédito se utilizan para comprar cuentas por cobrar adicionales. Durante el período de acumulación, estos pagos se acumulan en una cuenta separada. Durante el período de amortización, los nuevos pagos se transfieren a los inversores.
Un segundo riesgo es que los intereses totales de los inversores y del vendedor se limiten a las cuentas por cobrar generadas por las tarjetas de crédito, pero el vendedor (originador) sea el propietario de las cuentas. Esto puede causar problemas con la forma en que el vendedor controla los términos y condiciones de las cuentas. Por lo general, para resolver esto, existe un lenguaje escrito en la titulización para proteger a los inversores y las posibles cuentas por cobrar.
Un tercer riesgo es que los pagos de las cuentas por cobrar puedan reducir el saldo del fondo y no garantizar lo suficiente el interés total de los inversores. Para evitarlo, a menudo se exige un interés mínimo del vendedor y, si se produjera una reducción, se produciría un evento de amortización anticipada. [6]
En 2000, Citibank introdujo una nueva estructura para los valores respaldados por tarjetas de crédito, llamada fideicomiso de emisión, que no tiene las limitaciones que a veces tienen los fideicomisos maestros, que exige que cada serie de valores emitida tenga un tramo preferente y uno subordinado. Los fideicomisos de emisión tienen otros beneficios: brindan más flexibilidad para emitir valores preferentes y subordinados, pueden aumentar la demanda porque los fondos de pensiones pueden invertir en valores con grado de inversión emitidos por ellos y pueden reducir significativamente el costo de emisión de valores. Debido a estas cuestiones, los fideicomisos de emisión son ahora la estructura dominante utilizada por los principales emisores de valores respaldados por tarjetas de crédito. [6]
Los fideicomisos de otorgantes se utilizan normalmente en títulos respaldados por automóviles y en los REMIC (Real Estate Mortgage Investment Conduits). Los fideicomisos de otorgantes son muy similares a los fideicomisos de transferencia utilizados en los primeros tiempos de la titulización. Un originador agrupa los préstamos y los vende a un fideicomiso de otorgantes, que emite clases de títulos respaldados por estos préstamos. El capital y los intereses recibidos por los préstamos, una vez deducidos los gastos, se transfieren a los tenedores de los títulos de forma prorrateada. [10]
En un fideicomiso de propietarios, existe una mayor flexibilidad para asignar el capital y los intereses recibidos a las diferentes clases de valores emitidos. En un fideicomiso de propietarios, tanto los intereses como el capital adeudados a los valores subordinados se pueden utilizar para pagar los valores preferentes. Debido a esto, los fideicomisos de propietarios pueden adaptar los perfiles de vencimiento, riesgo y rendimiento de los valores emitidos a las necesidades de los inversores. Por lo general, los ingresos restantes después de los gastos se mantienen en una cuenta de reserva hasta un nivel específico y, luego de eso, todos los ingresos se devuelven al vendedor. Los fideicomisos de propietarios permiten mitigar el riesgo crediticio mediante la sobrecolateralización mediante el uso de reservas excedentes e ingresos financieros excedentes para pagar por adelantado los valores antes del capital, lo que deja más garantías para las otras clases.
Reduce los costes de financiación : mediante la titulización, una empresa con una calificación BB pero con un flujo de caja digno de AAA podría obtener préstamos a tasas posiblemente AAA. Esta es la razón principal para titulizar un flujo de caja y puede tener tremendos impactos en los costes de endeudamiento. La diferencia entre la deuda BB y la deuda AAA puede ser de varios cientos de puntos básicos . Por ejemplo, Moody's rebajó la calificación de Ford Motor Credit en enero de 2002, pero los títulos respaldados por automóviles senior, emitidos por Ford Motor Credit en enero de 2002 y abril de 2002, siguen teniendo una calificación AAA debido a la solidez de la garantía subyacente y otras mejoras crediticias. [6]
Reduce el desajuste entre activos y pasivos : "Dependiendo de la estructura elegida, la titulización puede ofrecer una financiación perfectamente adaptada al eliminar la exposición a la financiación en términos tanto de duración como de base de precios". [11] Básicamente, en la mayoría de los bancos y compañías financieras, la cartera de pasivos o la financiación proviene de préstamos, lo que suele tener un alto coste. La titulización permite a dichos bancos y compañías financieras crear una cartera de activos autofinanciada.
Requisitos de capital más bajos : algunas empresas, por razones legales, regulatorias o de otro tipo, tienen un límite o rango que se les permite alcanzar en términos de apalancamiento. Al titularizar algunos de sus activos, lo que se califica como una venta a efectos contables, estas empresas podrán eliminar activos de sus balances y, al mismo tiempo, mantener el "poder de generar ganancias" de los activos. [10]
Bloqueo de beneficios : para un determinado bloque de negocios, los beneficios totales aún no han surgido y, por lo tanto, siguen siendo inciertos. Una vez que el bloque se ha titulizado, el nivel de beneficios ya está bloqueado para esa empresa, por lo que el riesgo de que no surjan beneficios, o el beneficio de los superbeneficios, se ha transmitido.
Transferencia de riesgos ( crédito , liquidez , prepago , reinversión, concentración de activos): La titulización permite transferir riesgos de una entidad que no quiere asumirlos a otra que sí los quiere. Dos buenos ejemplos de esto son los bonos de catástrofe y las titulizaciones de entretenimiento. De manera similar, al titulizar un bloque de negocios (con lo que se asegura un grado de ganancias), la empresa ha liberado efectivamente su saldo para salir y suscribir negocios más rentables.
Fuera de balance : En el pasado, muchos tipos de derivados se denominaban " fuera de balance ". Este término implica que el uso de derivados no tiene impacto en el balance. Si bien existen diferencias entre las distintas normas contables a nivel internacional, existe una tendencia general hacia el requisito de registrar los derivados a valor razonable en el balance. También existe un principio generalmente aceptado de que, cuando se utilizan derivados como cobertura contra activos o pasivos subyacentes, se requieren ajustes contables para garantizar que la ganancia o pérdida del instrumento cubierto se reconozca en el estado de resultados sobre una base similar a la de los activos y pasivos subyacentes. Ciertos productos derivados de crédito, en particular los swaps de incumplimiento crediticio, ahora tienen una documentación estándar de mercado más o menos aceptada universalmente. En el caso de los swaps de incumplimiento crediticio, esta documentación ha sido formulada por la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA), que durante mucho tiempo ha proporcionado documentación sobre cómo tratar dichos derivados en los balances.
Ganancias : La titulización permite registrar un repunte de las ganancias sin que se produzca ningún aumento real en la empresa. Cuando se lleva a cabo una titulización, suele haber una "venta real" entre el originador (la empresa matriz) y la SPE. Esta venta tiene que ser por el valor de mercado de los activos subyacentes para que la "venta real" se mantenga y, por lo tanto, esta venta se refleje en el balance de la empresa matriz, lo que aumentará las ganancias de ese trimestre por el monto de la venta. Si bien no es ilegal en ningún sentido, esto distorsiona las ganancias reales de la empresa matriz.
Admisibilidad : Los flujos de efectivo futuros pueden no obtener crédito completo en las cuentas de una empresa (las compañías de seguros de vida, por ejemplo, pueden no siempre obtener crédito completo por los excedentes futuros en su balance regulatorio), y una titulización convierte efectivamente un flujo de excedente futuro admisible en un activo de efectivo inmediato admisible.
Liquidez : Los flujos de efectivo futuros pueden ser simplemente partidas del balance que actualmente no están disponibles para gastar, mientras que una vez que se haya titulizado el libro, el efectivo estaría disponible para gastar o invertir de inmediato. Esto también crea un libro de reinversión que bien puede tener mejores tasas.
Puede reducir la calidad de la cartera : si, por ejemplo, se titulizan los riesgos AAA, esto dejaría una calidad de riesgo residual sustancialmente peor.
Costes : Las titulizaciones son costosas debido a los costes de gestión y sistema, los honorarios legales , los honorarios de suscripción , los honorarios de calificación y la administración continua. En las titulizaciones suele ser esencial prever una previsión para costes imprevistos, especialmente si se trata de una titulización atípica.
Limitaciones de tamaño : Las titulizaciones a menudo requieren una estructuración a gran escala y, por lo tanto, pueden no ser rentables para transacciones pequeñas y medianas.
Riesgos : Dado que la titulización es una transacción estructurada, puede incluir estructuras a la par, así como mejoras crediticias que están sujetas a riesgos de deterioro, como el pago anticipado, así como la pérdida crediticia, especialmente para estructuras en las que hay algunas franjas retenidas.
Oportunidad de obtener potencialmente una mayor tasa de retorno (sobre una base ajustada al riesgo)
Oportunidad de invertir en un conjunto específico de activos de alta calidad : debido a los estrictos requisitos que deben cumplir las corporaciones (por ejemplo) para obtener calificaciones altas, existe una escasez de entidades con calificaciones altas. Sin embargo, las titulizaciones permiten la creación de grandes cantidades de bonos con calificación AAA, AA o A, y los inversores institucionales reacios al riesgo, o los inversores que deben invertir solo en activos con calificaciones altas, tienen acceso a un conjunto más amplio de opciones de inversión.
Diversificación de la cartera : Dependiendo de la titulización, los fondos de cobertura , así como otros inversores institucionales, tienden a preferir invertir en bonos creados a través de titulizaciones porque pueden no estar correlacionados con sus otros bonos y valores.
Aislamiento del riesgo crediticio de la entidad matriz : dado que los activos que se titulan están aislados (al menos en teoría) de los activos de la entidad de origen, en el marco de la titulización puede ser posible que la titulización reciba una calificación crediticia más alta que la de la "matriz", porque los riesgos subyacentes son diferentes. Por ejemplo, un banco pequeño puede considerarse más riesgoso que los préstamos hipotecarios que concede a sus clientes; si los préstamos hipotecarios permanecieran en el banco, los prestatarios podrían estar pagando efectivamente intereses más altos (o, con la misma probabilidad, el banco estaría pagando intereses más altos a sus acreedores y, por lo tanto, sería menos rentable).
Riesgo de crédito/incumplimiento : El riesgo de impago se acepta generalmente como la incapacidad del prestatario de cumplir con sus obligaciones de pago de intereses a tiempo. [12] En el caso de los ABS, el impago puede producirse cuando las obligaciones de mantenimiento de la garantía subyacente no se cumplen de manera suficiente, tal como se detalla en su prospecto. Un indicador clave del riesgo de impago de un título en particular es su calificación crediticia. Los diferentes tramos dentro de los ABS se califican de manera diferente: las clases preferentes de la mayoría de las emisiones reciben la calificación más alta y las clases subordinadas reciben calificaciones crediticias correspondientemente más bajas. [7] Casi todas las hipotecas, incluidas las hipotecas inversas y los préstamos estudiantiles, están ahora aseguradas por el gobierno, lo que significa que los contribuyentes son responsables de cualquiera de estos préstamos que se vuelva incobrable, incluso si el activo está enormemente sobreinflado. En otras palabras, no hay límites ni restricciones al gasto excesivo ni a las obligaciones con los contribuyentes.
Sin embargo, la crisis crediticia de 2007-2008 ha expuesto una falla potencial en el proceso de titulización: los originadores de préstamos no retienen ningún riesgo residual por los préstamos que otorgan, pero cobran comisiones sustanciales por la emisión y titulización de los préstamos, lo que no alienta la mejora de los estándares de suscripción.
Riesgo de evento
Prepago/reinversión/amortización anticipada : la mayoría de los ABS rotativos están sujetos a cierto grado de riesgo de amortización anticipada. El riesgo surge de eventos específicos de amortización anticipada o eventos de pago que hacen que el título se pague prematuramente. Por lo general, los eventos de pago incluyen pagos insuficientes de los prestatarios subyacentes, exceso de margen insuficiente, un aumento en la tasa de incumplimiento de los préstamos subyacentes por encima de un nivel específico, una disminución en las mejoras crediticias por debajo de un nivel específico y la quiebra por parte del patrocinador o administrador. [7]
Fluctuaciones de los tipos de interés de las divisas : como todos los valores de renta fija, los precios de los ABS a tipo fijo se mueven en respuesta a los cambios en los tipos de interés. Las fluctuaciones de los tipos de interés afectan menos a los precios de los ABS a tipo flotante que a los de los valores a tipo fijo, ya que el índice con el que se ajusta el tipo de los ABS reflejará los cambios en los tipos de interés de la economía. Además, los cambios en los tipos de interés pueden afectar a los tipos de prepago de los préstamos subyacentes que respaldan algunos tipos de ABS, lo que puede afectar a los rendimientos. Los préstamos con garantía hipotecaria tienden a ser los más sensibles a los cambios en los tipos de interés, mientras que los préstamos para automóviles, los préstamos para estudiantes y las tarjetas de crédito son generalmente menos sensibles a los tipos de interés. [7]
Acuerdos contractuales
Riesgo moral : los inversores suelen confiar en que el gestor de la operación determine el precio de los activos subyacentes de las titulizaciones. Si el gestor percibe comisiones en función de los resultados, puede existir la tentación de aumentar los precios de los activos de la cartera. También pueden surgir conflictos de intereses con los tenedores de bonos preferentes cuando el gestor tiene derecho a reclamar el exceso de diferencial de la operación. [13]
Riesgo del administrador : la transferencia o el cobro de los pagos pueden demorarse o reducirse si el administrador se declara insolvente. Este riesgo se mitiga si hay un administrador de respaldo involucrado en la transacción. [7]
Entre los primeros ejemplos de valores respaldados por hipotecas en los Estados Unidos se encuentran los bonos hipotecarios de ferrocarriles agrícolas de mediados del siglo XIX , que contribuyeron al pánico de 1857. [14]
En febrero de 1970, el Departamento de Vivienda y Desarrollo Urbano de Estados Unidos creó el primer título respaldado por hipotecas residenciales moderno. La Asociación Nacional Hipotecaria Gubernamental (GNMA o Ginnie Mae ) vendió títulos respaldados por una cartera de préstamos hipotecarios. [15]
Para facilitar la titulización de activos no hipotecarios, las empresas sustituyeron los préstamos por mejoras crediticias privadas. Primero, sobrecolateralizaron los fondos de activos; poco después, mejoraron las mejoras estructurales y de terceros. En 1985, las técnicas de titulización que se habían desarrollado en el mercado hipotecario se aplicaron por primera vez a una clase de activos no hipotecarios: los préstamos para automóviles. Los préstamos para automóviles, que eran un fondo de activos en segundo lugar en volumen después de las hipotecas, eran una buena opción para la financiación estructurada; sus vencimientos, considerablemente más cortos que los de las hipotecas, hacían más previsible el momento de los flujos de efectivo, y sus largos historiales estadísticos de rendimiento daban confianza a los inversores. [16]
Este acuerdo inicial de préstamo para automóviles fue una titulización de 60 millones de dólares (unos 144 millones de dólares en 2023) originada por Marine Midland Bank y titulizada en 1985 por el Certificado para el Fideicomiso de Cuentas por Cobrar de Automóviles (CARS, 1985-1). [17]
La primera venta importante de tarjetas de crédito bancarias se realizó en 1986 con una colocación privada de 50 millones de dólares (unos 118 millones de dólares en 2023) de préstamos pendientes de pago con tarjetas de crédito. Esta transacción demostró a los inversores que, si los rendimientos eran lo suficientemente altos, los fondos de préstamos podían respaldar las ventas de activos con mayores pérdidas esperadas y costos administrativos que los que se daban en el mercado hipotecario. Las ventas de este tipo (sin obligación contractual por parte del vendedor de proporcionar un recurso) permitieron a los bancos recibir un tratamiento de venta a efectos contables y regulatorios (lo que facilitó las restricciones de capital y de balance), al mismo tiempo que les permitía retener las comisiones de apertura y servicio. Después del éxito de esta transacción inicial, los inversores comenzaron a aceptar las cuentas por cobrar de tarjetas de crédito como garantía y los bancos desarrollaron estructuras para normalizar los flujos de efectivo. [16]
A partir de la década de 1990, con algunas transacciones privadas anteriores, la tecnología de titulización se aplicó a varios sectores de los mercados de seguros y reaseguros , incluidos los de vida y catástrofes. Esta actividad creció hasta alcanzar casi 15.000 millones de dólares (unos 21.800 millones de dólares en 2023) de emisiones en 2006 tras las perturbaciones en los mercados subyacentes causadas por el huracán Katrina y la Regulación XXX. Las áreas clave de actividad en el amplio ámbito de la transferencia alternativa de riesgos incluyen los bonos de catástrofe , la titulización de seguros de vida y los sidecars de reaseguro .
Los primeros préstamos públicos de la Ley de Titulización de Reinversión Comunitaria (CRA) comenzaron en 1997. Los préstamos CRA están dirigidos a prestatarios y vecindarios con ingresos bajos y moderados. [18]
Según estimaciones de la Bond Market Association , en Estados Unidos, el monto total pendiente [ aclaración necesaria ] a fines de 2004 era de 1,8 billones de dólares (~2,78 billones de dólares en 2023). Esta cantidad representaba aproximadamente el 8 por ciento de la deuda total pendiente del mercado de bonos (23,6 billones de dólares), aproximadamente el 33 por ciento de la deuda relacionada con hipotecas (5,5 billones de dólares) y aproximadamente el 39 por ciento de la deuda corporativa (4,7 billones de dólares) en Estados Unidos. En términos nominales, durante los diez años anteriores (1995-2004), el monto pendiente de ABS [ aclaración necesaria ] había crecido aproximadamente un 19 por ciento anual, y la deuda relacionada con hipotecas y la deuda corporativa crecieron cada una a un ritmo de aproximadamente el 9 por ciento. La emisión pública bruta de valores respaldados por activos fue sólida y estableció nuevos récords en muchos años. En 2004, la emisión alcanzó un récord histórico de aproximadamente 0,9 billones de dólares. [6]
A fines de 2004, los sectores más importantes de este mercado eran los títulos respaldados por tarjetas de crédito (21%), los títulos respaldados por el valor de la vivienda (25%), los títulos respaldados por automóviles (13%) y las obligaciones de deuda colateralizada (15%). Entre los otros segmentos del mercado se encontraban los títulos respaldados por préstamos estudiantiles (6%), los arrendamientos de equipos (4%), las viviendas prefabricadas (2%), los préstamos a pequeñas empresas (como los préstamos a tiendas de conveniencia y gasolineras) y los arrendamientos de aeronaves. [6]
La titulización moderna despegó a fines de la década de 1990 o principios de la década de 2000, gracias a las estructuras innovadoras implementadas en todas las clases de activos, como los fideicomisos maestros hipotecarios del Reino Unido (concepto importado de las tarjetas de crédito de los EE. UU.), las transacciones respaldadas por seguros (como las implementadas por el gurú de la titulización de seguros Emmanuel Issanchou) o incluso clases de activos más esotéricas (por ejemplo, la titulización de los créditos de lotería).
Como resultado de la contracción del crédito precipitada por la crisis de las hipotecas de alto riesgo, el mercado estadounidense de bonos respaldados por préstamos titulizados fue muy débil en 2008, con excepción de los bonos garantizados por una agencia con respaldo federal. Como resultado, aumentaron las tasas de interés para los préstamos que anteriormente estaban titulizados, como las hipotecas para viviendas , los préstamos para estudiantes , los préstamos para automóviles y las hipotecas comerciales . [19]
Recientemente se han presentado varias demandas judiciales atribuibles a la calificación de las titulizaciones por parte de las tres principales agencias de calificación. En julio de 2009, el mayor fondo de pensiones público de Estados Unidos presentó una demanda en un tribunal estatal de California en relación con pérdidas por valor de 1.000 millones de dólares (unos 1.380 millones de dólares en 2023) que, según afirma, fueron causadas por calificaciones crediticias "extremadamente inexactas" de las tres principales agencias de calificación. [20]
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