La teoría de la cartera dedicada , en finanzas, se ocupa de las características y funciones de una cartera construida para generar un flujo predecible de futuras entradas de efectivo. Esto se logra mediante la compra de bonos y/u otros valores de renta fija (como certificados de depósito ) que pueden y generalmente se mantienen hasta el vencimiento para generar este flujo predecible a partir del interés del cupón y/o el reembolso del valor nominal de cada bono cuando vence. El objetivo es que el flujo de entradas de efectivo coincida exactamente con el momento (y los dólares) de un flujo predecible de salidas de efectivo debido a futuros pasivos. Por esta razón, a veces se lo llama igualación de efectivo o inversión impulsada por pasivos . Determinar la colección menos costosa de bonos en las cantidades adecuadas con los vencimientos adecuados para que coincida con los flujos de efectivo es un desafío analítico que requiere cierto grado de sofisticación matemática. Los libros de texto de nivel universitario generalmente cubren la idea de "carteras dedicadas" o "carteras de bonos dedicadas" en sus capítulos dedicados a los usos de los valores de renta fija. [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7]
El autor más prolífico en teoría de cartera dedicada, Martin L. Leibowitz , [8] fue el primero en referirse a las carteras dedicadas como carteras de “emparejamiento de efectivo”. Demostró cómo son el caso más simple de la técnica conocida como inmunización de cartera de bonos . En su bosquejo de su historia, rastrea el origen de la inmunización a Frederick R. Macaulay [9] quien sugirió por primera vez la noción de “duración” para valores de renta fija en 1938. La duración representa la vida media de los pagos de cupones y el reembolso de un bono y vincula los cambios en las tasas de interés a la volatilidad del valor de un bono. Un año después, JR Hicks [10] desarrolló de forma independiente una formulación similar denominada “periodo medio”. En 1942, TC Koopmans [11] señaló en un informe que, al hacer coincidir la duración de los bonos mantenidos en una cartera con la duración de los pasivos que esos bonos financiarían, los efectos de los cambios en las tasas de interés podrían mitigarse o anularse por completo, es decir, inmunizarse. En 1945, Paul Samuelson [12] formuló básicamente el mismo concepto, llamándolo “período de tiempo promedio ponderado”. Ninguno de estos primeros investigadores citó el trabajo de los demás, lo que sugiere que cada uno desarrolló el concepto de forma independiente. El trabajo culminó en un artículo de 1952 de un actuario británico, FM Redington . [13]
Este trabajo fue en gran medida ignorado hasta 1971, cuando Lawrence Fisher y Roman Weil [14] reintrodujeron la inmunización a la comunidad académica en un artículo de revista que siguió a un informe de 1969 escrito para el Centro de Investigación en Precios de Valores . Poco después, en 1972, IT Vanderhoof [15] presentó el concepto a la comunidad actuarial estadounidense. Los artículos académicos sobre inmunización, duración y dedicación comenzaron a aparecer en número creciente, a medida que las tasas de interés comenzaron a aumentar. A medida que las tasas subían cada vez más por encima de sus promedios de largo plazo, la industria de inversión financiera comenzó a prestar atención, y sus investigaciones atrajeron cada vez más la atención de los investigadores académicos. Al darse cuenta de que las altas tasas les permitirían asegurar tasas de retorno sin precedentes, los administradores de fondos de pensiones de beneficio definido adoptaron los conceptos. Goldman Sachs y otras empresas de alto nivel comenzaron a producir software para ayudar a los administradores de carteras de bonos a aplicar la teoría a sus carteras de tamaño institucional. La mayoría de los ejemplos utilizados en la literatura generalmente utilizaban carteras que constaban de varios cientos de millones de dólares. En 1981, Leibowitz y Weinberger [16] publicaron un informe sobre “inmunización contingente” en el que se analizaba la combinación de la gestión activa de carteras de bonos con la inmunización para proporcionar un piso a las rentabilidades. Leibowitz [17] también publicó un artículo en dos partes en el que definía las carteras dedicadas en 1986. Uno de los beneficios colaterales del trabajo teórico y de interés práctico fue el desarrollo de nuevos instrumentos de renta fija, como los bonos cupón cero.
Aunque la mayor parte del trabajo original sobre carteras dedicadas se realizó para grandes inversores institucionales, como los fondos de pensiones, las aplicaciones más recientes han sido en la inversión personal. Este ejemplo es una pareja que quiere jubilarse este año (llamémoslo 20XY, como 2018) y ya ha reservado efectivo para cubrir sus gastos. La seguridad social proporcionará algunos ingresos, pero el resto tendrá que provenir de su cartera . Han acumulado una cartera de jubilación por valor de $ 2,000,000 además de los gastos de este año. Por lo general, las carteras de jubilación tienen un mayor porcentaje de bonos en su cartera que las carteras propiedad de personas más jóvenes que aún no se acercan a la jubilación. Probablemente, la cartera de jubilación más común sería una asignación de acciones / bonos 60/40 en comparación con una asignación de acciones / bonos 80/20 o 90/10 para inversores más jóvenes. Siguiendo una regla general común para las tasas de retiro de jubilación para hacer que una cartera de jubilación dure al menos 30 años, no deberían retirar más del 5 por ciento de su cartera el próximo año ($ 100,000). Pueden aumentarlo cada año en la cantidad de la inflación del año anterior. Para ser conservadores, planificarán una tasa de inflación anual del 3 por ciento (puede que no lo gasten, pero quieren la protección por si acaso). La Tabla 1, [nota 1] enumera el flujo de retiros proyectado. Estos retiros representan el “ingreso” anual que la pareja necesita para los gastos de manutención durante sus primeros ocho años de jubilación. Tenga en cuenta que el flujo de efectivo total necesario durante los ocho años completos asciende a $889,234. [ cita requerida ]
La Tabla 2 muestra una serie de bonos y CD con vencimientos escalonados cuyos pagos de cupón y capital coincidirán con el flujo de ingresos que se muestra en la columna Flujos de efectivo objetivo de la Tabla 1 (las tasas son ficticias para este ejemplo). El flujo de efectivo generado por la cartera durante el primer año sería de $100,380. Esto consiste en el capital del bono que vence el 15 de febrero del año siguiente más los pagos de intereses de cupón que fluyen de todos los demás bonos. Lo mismo sería válido para el año siguiente y todos los años posteriores. Los flujos de efectivo totales generados durante los ocho años suman $889,350, en comparación con la suma de flujo de efectivo objetivo de $889,234, una diferencia de solo $116. Al igual que en el primer año, los flujos de efectivo son muy cercanos a los flujos de efectivo objetivo necesarios para cada año. La coincidencia no puede ser perfecta porque los bonos generalmente deben comprarse en denominaciones de $1,000 (bonos municipales en denominaciones de $5,000). Sin embargo, con el uso de técnicas de optimización matemática bastante sofisticadas , generalmente se pueden obtener correlaciones del 99 por ciento o mejores. Estas técnicas también determinan qué bonos comprar para minimizar el costo de cumplir con los flujos de efectivo, que en este ejemplo es de $747,325. Tenga en cuenta que en este ejemplo, todos los bonos vencen el 15 de febrero, a mediados del primer trimestre. Por supuesto, se pueden utilizar otras fechas, como la fecha de aniversario de la implementación de la cartera.
Esta sería la cartera inicial dedicada a la pareja, pero es de esperar que tengan un plan financiero de por vida diseñado para durar 30 o 40 años. Con el tiempo, eso significa que la cartera deberá actualizarse o renovarse a medida que pase cada año para mantener el mismo horizonte temporal de 8 años. El horizonte temporal podría extenderse añadiendo otro bono con un vencimiento de 8 años o su equivalente. Por lo tanto, la extensión periódica podría proporcionar una serie perpetua de horizontes de 8 años de ingresos protegidos durante toda la vida del inversor y convertirse en el equivalente de una renta vitalicia propia . El hecho de que la reposición se produzca todos los años de forma automática o solo si se cumplen otros criterios dependerá del nivel de sofisticación del inversor o del asesor.
Los bonos a 8 años pueden considerarse una “cartera de ingresos” porque está dedicada a proporcionar un flujo predecible de ingresos durante los próximos 8 años. El resto de la cartera puede considerarse una “cartera de crecimiento” porque estaría dedicada a proporcionar el crecimiento necesario para reponer la cartera de ingresos. La cartera de crecimiento presumiblemente se invertiría en acciones para lograr un crecimiento suficiente.
Las investigaciones recientes han buscado evaluar las estrategias de inversión diseñadas a partir de la teoría de carteras dedicadas. Huxley, Burns y Fletcher [18] exploraron las ventajas y desventajas de desarrollar estrategias de carteras de crecimiento adecuadas. Pfau [19] comparó el desempeño de las carteras dedicadas con otras estrategias de inversión comunes para la jubilación. En todas las comparaciones, el enfoque de cartera dedicada brindó resultados superiores.
Cabe señalar que los valores de renta fija que se muestran en el ejemplo son valores de renta fija de alta calidad, seguros y con “grado de inversión” , CD y bonos de agencias patrocinadas por el gobierno , todos ellos elegidos para evitar el riesgo de impago . También se podrían utilizar bonos del Tesoro de los Estados Unidos , pero tienen rendimientos más bajos, lo que significa que una cartera de bonos del Tesoro para satisfacer los mismos flujos costaría más que los CD y las agencias. Los bonos corporativos con calificación AAA son otra opción y suelen tener rendimientos más altos, pero en teoría son más riesgosos que los bonos patrocinados por el gobierno. Además, los bonos corporativos con calificación AAA se han vuelto escasos desde la crisis financiera de 2008 en el amplio rango de vencimientos necesarios para carteras dedicadas. Los inversores dispuestos a asumir mayores riesgos pueden utilizar cualquier calidad de bono que se considere aceptable a la luz de sus mayores rendimientos, aunque la seguridad probablemente sería de suma importancia para la jubilación.
Recordemos que un objetivo secundario de la teoría de la cartera dedicada es seleccionar los bonos que proporcionarán los flujos de efectivo necesarios al menor costo posible, dados los requisitos sobre la calidad mínima de los bonos que se deben considerar (de ahí la necesidad del cálculo). En este ejemplo ficticio, el costo mostrado es de $747,325 para comprar este conjunto inicial de bonos, excluyendo los costos y las tarifas de transacción, pero el costo real variaría dependiendo de los rendimientos, la calidad de los bonos utilizados y la duración del horizonte temporal. También dependería del momento de inicio de los flujos de efectivo. Si esta pareja planeaba jubilarse en cinco años, podrían diferir el momento de inicio para que coincidiera con su fecha de jubilación. Comprarían una cartera dedicada cuyo primer bono venciera en cinco años, el segundo en seis años, etc. Los rendimientos probablemente serían más altos en estos bonos porque están más alejados en la curva de rendimiento .
Cabe señalar que cualquiera de los bonos podría ser un bono cupón cero , lo que significa que no paga ningún interés de cupón. Sería fácil crear una cartera dedicada que consistiera completamente en bonos cupón cero, pero sus rendimientos a menudo pueden ser inferiores a los de los bonos cupón. Otro problema con los bonos “cero” es que se deben pagar impuestos cada año sobre el aumento de valor de un bono cupón cero (suponiendo que se mantenga en una cuenta sujeta a impuestos), aunque en realidad no se hayan recibido intereses.
Volviendo a nuestro ejemplo, supongamos que esta “cartera de ingresos” se adquiriera efectivamente y que el saldo de los fondos se invirtiera en una “cartera de crecimiento” de fondos mutuos de renta variable o tipos similares de inversiones de crecimiento más rápido. La asignación inicial de activos sería de 37% en bonos y 63% en acciones (véase la Tabla 3).
1. Flujos de efectivo predecibles. Debido a que las fechas y los montos de los pagos de cupones y de reembolso se conocen de antemano, los bonos individuales mantenidos hasta el vencimiento ofrecen algo que pocas otras inversiones financieras pueden proporcionar: previsibilidad. La mayoría de los fondos de bonos no pueden brindar esta certeza porque poseen grandes volúmenes de muchos bonos diferentes y, por lo general, los negocian en lugar de mantenerlos hasta el vencimiento. Por lo tanto, se comportan más como fondos de acciones lentos en términos de volatilidad .
2. Prevención o reducción de riesgos de inversión . Una serie de riesgos asociados a la tenencia de bonos se evitan o mitigan mediante el uso de una cartera dedicada:
3. Especificidad . Dado que las carteras dedicadas están diseñadas para proporcionar un flujo de fondos específico que coincida con los flujos de efectivo futuros previstos, esos flujos de efectivo deben ser bastante específicos en términos de plazos y montos. Esta necesidad de especificidad obliga a cualquiera que esté contemplando una estrategia de inversión de cartera dedicada a pensar detenidamente en el desarrollo de un plan financiero formal y de por vida, en lugar de confiar simplemente en objetivos vagos o imprecisos y esperar que todo salga bien. La asignación de activos resultante se basa explícitamente en el plan, en lugar de en una cartera modelo genérica. Ésta, por supuesto, es la esencia de una planificación financiera seria, y el resultado es una cartera que se adapta a las necesidades específicas de cada inversor.
4. Asignación de activos. Una de las deficiencias de la teoría moderna de carteras es que sólo ofrece una noción general de cómo se deben asignar los activos entre las principales clases de activos (acciones, bonos y efectivo). Se centra en la disyuntiva entre rentabilidad y volatilidad, es decir, sólo se pueden obtener mayores rendimientos con inversiones que fluctúen más rápidamente y con mayor intensidad. La teoría de carteras dedicadas se centra explícitamente en los flujos de efectivo y los horizontes temporales. Si se realiza correctamente, asigna a la renta fija no más de los fondos mínimos necesarios para generar los flujos de efectivo deseados, y todos los demás fondos se pueden invertir en otra parte, como se demuestra en el ejemplo anterior. La mayoría de los inversores consideran que esta es una explicación más intuitiva de por qué sus activos se asignan de la forma en que se hacen.
5. Gestión pasiva. Existen dos modos principales de pensar en la gestión de carteras. Los defensores de la gestión activa creen que se obtienen mejores rendimientos intentando predecir el mercado y seleccionando acciones de moda (en otras palabras, intentando predecir el futuro). Los defensores de la gestión pasiva creen que se obtienen mejores rendimientos comprando fondos mutuos de base amplia , como los fondos indexados , y manteniéndolos. La mayoría de las investigaciones académicas sugieren que, de hecho, la gestión pasiva ha producido históricamente mayores rendimientos a largo plazo. Las carteras dedicadas entran en la categoría de gestión pasiva porque una vez que se compran los bonos, se mantienen hasta el vencimiento. Si todos los fondos restantes se invierten en un fondo indexado, entonces toda la cartera podría considerarse 100 por ciento pasiva. (Los proveedores de fondos indexados, como Dimensional Fund Advisors y Vanguard, pueden proporcionar voluminosos resultados de investigación sobre el debate entre la gestión activa y la pasiva). [ cita requerida ]
Las carteras dedicadas no están exentas de desventajas: