El apalancamiento se define como la relación entre el valor del activo y el efectivo necesario para comprarlo. El ciclo de apalancamiento puede definirse como la expansión y contracción procíclica del apalancamiento a lo largo del ciclo económico . La existencia de apalancamiento procíclico amplifica el efecto sobre los precios de los activos a lo largo del ciclo económico.
La teoría económica convencional sugiere que las tasas de interés determinan la demanda y la oferta de préstamos. Esta convención no tiene en cuenta el concepto de incumplimiento y, por tanto, ignora la necesidad de garantía . Cuando un inversor compra un activo, puede utilizarlo como garantía y pedir prestado contra él; sin embargo, el inversor no podrá pedir prestado el importe total. El inversor tiene que financiar con capital propio la diferencia entre el valor de la garantía y el precio del activo, conocida como margen . Por tanto, el activo queda apalancado. La necesidad de financiar parcialmente la transacción con capital propio del inversor implica que su capacidad para comprar activos está limitada por su capital en cada momento.
Los prestatarios impacientes elevan la tasa de interés, mientras que los prestamistas nerviosos exigen más garantías; la disposición de un prestatario a pagar un interés más alto para aliviar las preocupaciones del prestamista nervioso puede no necesariamente satisfacer al prestamista. Antes de que estallara la crisis financiera de 2008, los prestamistas estaban menos nerviosos. Como resultado, estaban dispuestos a otorgar préstamos hipotecarios de alto riesgo . Consideremos un individuo que obtuvo un préstamo hipotecario de alto riesgo pagando un interés alto en comparación con un préstamo hipotecario de alto riesgo y aportando sólo el 5% de garantía, un apalancamiento de 20. Durante la crisis, los prestamistas se ponen más nerviosos. Como resultado, exigen un 20% como garantía, a pesar de que hay suficiente liquidez en el sistema. La persona que obtuvo un préstamo de alto riesgo probablemente no esté en condiciones de comprar una casa ahora, independientemente de cuán bajas sean las tasas de interés. Por lo tanto, además de las tasas de interés, también se deben tener en cuenta los requisitos de garantía al determinar la demanda y la oferta de préstamos.
Considere un mundo simple donde hay dos tipos de inversores: individuos y árbitros. Los inversores individuales tienen oportunidades de inversión limitadas en términos de acceso relativamente limitado al capital y a información limitada, mientras que los "árbitros" sofisticados (por ejemplo: intermediarios , fondos de cobertura , bancos de inversión ) tienen acceso a mejores oportunidades de inversión que los inversores individuales debido a un mayor acceso al capital y mejores información. Las oportunidades de arbitraje se crean cuando existen diferencias en los precios de los activos. Los inversores individuales no pueden aprovechar estas oportunidades de arbitraje, pero los arbitrajistas sí pueden, debido a una mejor información y un mayor acceso al capital. El apalancamiento permite a los arbitrajistas asumir muchas más posiciones. Sin embargo, debido a los requisitos de margen, incluso los arbitrajistas pueden enfrentar restricciones financieras y no poder eliminar por completo las oportunidades de arbitraje. [1]
Es importante señalar que el acceso del arbitrajista al capital externo no sólo es limitado sino que también depende de su riqueza . Un arbitrajista que tiene limitaciones financieras, es decir, que ha agotado su capacidad de endeudarse externamente, se vuelve vulnerable en una crisis económica . En caso de malas noticias, el valor del activo cae junto con la riqueza del arbitrajista. Los arbitrajistas apalancados luego enfrentan llamadas de margen y se ven obligados a vender activos para cumplir con sus respectivos requisitos de margen. La avalancha de ventas de activos conduce además a una pérdida de valor de los activos y de riqueza de los arbitrajistas. El aumento de la volatilidad y la incertidumbre pueden conducir a un endurecimiento de los requisitos de margen, lo que provocará nuevas ventas forzadas de activos. El cambio resultante en los márgenes significa que el apalancamiento cae. Por lo tanto, el precio cae más de lo que lo haría de otra manera debido a la existencia de apalancamiento. Por lo tanto, debido al ciclo de apalancamiento (sobreapalancamiento en los buenos tiempos y desapalancamiento en los malos) existe una situación que puede llevar a una caída antes o incluso cuando no haya una caída en los fundamentos. [2] Esto fue cierto en la crisis de los fondos de cobertura cuantitativos en agosto de 2007, donde los fondos de cobertura alcanzaron sus limitaciones de capital y tuvieron que reducir sus posiciones, momento en el que los precios fueron impulsados más por consideraciones de liquidez que por movimientos en los fundamentos. [3]
En la crisis financiera de 1998, muchos fondos de cobertura que se dedicaban a estrategias de arbitraje experimentaron grandes pérdidas y tuvieron que reducir sus posiciones. Los movimientos de precios resultantes acentuaron las pérdidas y provocaron nuevas liquidaciones. Además, hubo contagio , en el sentido de que los movimientos de precios en algunos mercados indujeron movimientos de precios en otros. Estos acontecimientos generaron preocupaciones sobre la perturbación del mercado y el riesgo sistémico , y llevaron a la Reserva Federal a coordinar el rescate de Long Term Capital Management . [1]
Una economía muy apalancada significa que unos pocos inversores han pedido prestado una gran cantidad de efectivo a todos los prestamistas de la economía. Un mayor apalancamiento implica menos inversores y más prestamistas. Por lo tanto, los precios de los activos en una economía así serán fijados sólo por un pequeño grupo de inversores.
Según la Q de Tobin , [4] los precios de los activos pueden afectar la actividad económica. Cuando los precios de los activos son altos, se puede estimular nueva actividad productiva que puede conducir a una sobreproducción. Alternativamente, cuando los precios de los activos caen, la producción puede paralizarse. Por lo tanto, el ciclo de apalancamiento tiene el potencial de amplificar la actividad económica real.
Cuando los arbitrajistas con restricciones financieras reciben un shock negativo, se ven obligados a pasar a activos de baja volatilidad (activos de bajo margen) desde activos de alta volatilidad (alto margen), aumentando así el riesgo de liquidez de activos que ya son ilíquidos (riesgosos). Esto puede categorizarse como una “huida hacia la calidad”. [3]
En términos generales, los arbitrajistas creadores de mercado pueden mantener posiciones largas netas y, como resultado, es más probable que las restricciones de capital se vean afectadas durante las desaceleraciones del mercado. Es probable que esto provoque una liquidación que haga que los mercados pierdan liquidez. [3]
Las grandes fluctuaciones en los precios de los activos en el ciclo de apalancamiento conducen a una enorme redistribución de la riqueza y a un cambio en la desigualdad . Durante un shock bueno, todos los optimistas se vuelven extremadamente ricos en relación con los prestamistas gracias a su posición altamente apalancada, mientras que durante un shock malo, los optimistas son eliminados y los prestamistas relativamente optimistas se vuelven ricos en los shocks positivos subsiguientes.
Los agentes altamente apalancados pueden volverse potencialmente indispensables para la economía si el fracaso de un agente extremadamente apalancado aumenta la probabilidad de que otros agentes apalancados tengan que seguir su ejemplo. En otras palabras, altos niveles de apalancamiento pueden conducir potencialmente al problema de “ demasiado grande para quebrar ”.
La crisis del ciclo de apalancamiento de 2007-2009 fue particularmente significativa por varias razones. El primero y más obvio es que el apalancamiento aumentó más que nunca y luego los márgenes se volvieron más estrechos que nunca. [2]
Las pérdidas de las hipotecas de alto riesgo en 2007-2008 fueron del orden de varios cientos de miles de millones de dólares, lo que corresponde a sólo alrededor del 5% de la capitalización bursátil total. Sin embargo, dado que recayeron principalmente en instituciones financieras apalancadas, los efectos espirales amplificaron la crisis, hasta el punto de que las pérdidas en el mercado bursátil ascendieron a más de 8 billones de dólares. [5]
Los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) también desempeñaron un papel importante en el período previo a la crisis. El comprador de un CDS tiene derecho al principal del bono en caso de incumplimiento. Una característica clave de un CDS es que el comprador no necesita tener un bono para comprar un CDS. Como resultado, este instrumento financiero permitió a los pesimistas bajar mucho los precios de los activos. La estandarización de los CDS facilitó grandes cantidades de transacciones.
También durante esta crisis, varias propiedades inmobiliarias quedaron “hundidas” , es decir, la promesa de reembolso superó el valor de la garantía. [2]
Los arbitrajistas altamente apalancados sólo se preocupan por maximizar sus propios objetivos (por ejemplo, ganancias) y no toman en consideración el efecto que sus decisiones tienen sobre los precios de los activos. Sin embargo, los precios de los activos determinan la riqueza de otros arbitrajistas y, a través de las restricciones financieras, la capacidad de los arbitrajistas para invertir. Como resultado, las decisiones de los arbitrajistas implican externalidades y pueden no ser socialmente óptimas. Cuando los arbitrajistas no tienen restricciones financieras (sus necesidades de endeudamiento no exceden la cantidad máxima que pueden pedir prestada dada su riqueza), pueden eliminar todas las oportunidades de arbitraje. Como resultado, realizan una tarea socialmente útil de reasignar el riesgo comprando activos riesgosos a inversores cuya valoración es baja y vendiéndolos a aquellos cuya valoración es alta. Por tanto, las funciones de los arbitrajistas son socialmente óptimas cuando no existen restricciones financieras. Cuando existen restricciones financieras, es posible que los arbitrajistas no puedan realizar operaciones socialmente óptimas y, por lo tanto, la optimización social fracasa.
Una empresa con limitaciones financieras puede necesitar vender activos sustancialmente por debajo de su valor fundamental debido a los requisitos de margen en una crisis de la industria. Esto se debe a que los compradores con la valoración más alta de los activos son otras empresas de la misma industria que probablemente también tendrán limitaciones financieras y necesitarán vender activos. [6] Durante una crisis de liquidez , los bancos centrales deberían perseguir expansiones monetarias aumentando la liquidez. Los resultados serán más efectivos cuando los inversores estén cerca de sus limitaciones financieras. [3] Si el banco central es mejor que el mercado a la hora de distinguir los shocks de liquidez de los shocks fundamentales, entonces el banco central debería transmitir esta información a los prestamistas e instarlos a relajar sus requisitos de financiación. [3] Por lo tanto, para reducir los ciclos económicos, la Reserva Federal debería gestionar el apalancamiento en todo el sistema, limitando el apalancamiento en los buenos tiempos y fomentando niveles más altos de apalancamiento en tiempos de incertidumbre, ampliando las facilidades crediticias. [2] [7]