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Regla del capital neto

La regla uniforme de capital neto es una regla creada por la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos ("SEC") en 1975 para regular directamente la capacidad de los corredores-distribuidores de cumplir con sus obligaciones financieras con los clientes y otros acreedores. [1] Los corredores-distribuidores son empresas que negocian valores para clientes (es decir, corredores) y para sus propias cuentas (es decir, distribuidores). [2]

La norma exige que dichas empresas valoren sus títulos a precios de mercado y apliquen a esos valores un recorte (es decir, un descuento) basado en las características de riesgo de cada título. [3] Los valores de recorte de los títulos se utilizan para calcular el valor de liquidación de los activos de un corredor de bolsa con el fin de determinar si éste posee suficientes activos líquidos para pagar todos sus pasivos no subordinados y para conservar un "colchón" de activos líquidos requeridos (es decir, el requisito de "capital neto") para asegurar el pago de todas las obligaciones adeudadas a los clientes si hay un retraso en la liquidación de los activos. [4]

El 28 de abril de 2004, la SEC votó por unanimidad permitir que los corredores de bolsa más importantes (es decir, aquellos con un "capital neto tentativo" de más de 5.000 millones de dólares) solicitaran exenciones a este método de "recorte" establecido. [5] Al recibir la aprobación de la SEC, a esas firmas se les permitió utilizar modelos matemáticos para calcular los recortes de sus valores basándose en estándares internacionales utilizados por los bancos comerciales. [6]

Desde 2008, muchos comentaristas sobre la crisis financiera de 2007-2008 han identificado el cambio de reglas de 2004 como una causa importante de la crisis sobre la base de que permitió a ciertos grandes bancos de inversión (es decir, Bear Stearns , Goldman Sachs , Lehman Brothers , Merrill Lynch y Morgan Stanley ) aumentar drásticamente su apalancamiento (es decir, la relación entre su deuda o activos y su capital). [7] Los informes financieros presentados por esas empresas muestran un aumento en sus ratios de apalancamiento desde 2004 hasta 2007 (y hasta 2008), pero los informes financieros presentados por las mismas empresas antes de 2004 muestran ratios de apalancamiento informados más altos para cuatro de las cinco empresas en años anteriores a 2004. [8]

El cambio de regla de 2004 sigue vigente. Las empresas que recibieron la aprobación de la SEC para utilizar su método de cálculo de descuentos continúan utilizando ese método, sujeto a modificaciones que entraron en vigor el 1 de enero de 2010. [9]

La regla del capital neto y la crisis financiera de 2007-2008

Explicación del año 2008

A partir de 2008, muchos observadores señalaron que el cambio de 2004 a la norma de capital neto de la SEC permitió a los bancos de inversión aumentar su apalancamiento y esto jugó un papel central en la crisis financiera de 2007-2008 .

Esta postura parece haber sido descrita por primera vez por Lee A. Pickard, Director de la División de Regulación de Mercados de la SEC (el antiguo nombre de la actual División de Comercio y Mercados) en el momento en que se adoptó la norma uniforme de capital neto de la SEC en 1975. En un comentario del 8 de agosto de 2008, Pickard escribió que antes del cambio de la norma de 2004, los corredores-distribuidores tenían un límite en la cantidad de deuda que podían contraer, a una proporción de aproximadamente 12 veces su capital neto, pero que operaban a proporciones significativamente más bajas. Concluyó que, si hubieran estado sujetos a la norma de capital neto tal como existía antes del cambio de la norma de 2004, los corredores-distribuidores no habrían podido contraer sus altos niveles de deuda sin haber aumentado primero sus bases de capital. [10] En un artículo del New York Sun del 18 de septiembre de 2008 ampliamente citado (el "Artículo del NY Sun de 2008"), se citó al Sr. Pickard diciendo que el cambio de reglas de la SEC de 2004 fue la razón principal por la que se incurrieron en grandes pérdidas en los bancos de inversión. [11]

Tal vez la crítica más influyente del cambio de normas de 2004 fue un artículo de portada del New York Times del 3 de octubre de 2008 titulado "La norma de 2004 de la agencia permitió a los bancos acumular nueva deuda" (el "artículo del NY Times de 2008"). Ese artículo explicaba la norma de capital neto aplicada a las "unidades de corretaje" de los bancos de inversión y afirmaba que el cambio de normas de 2004 creó "una exención" de una antigua norma que limitaba la cantidad de deuda que podían asumir. Según el artículo, el cambio de normas liberó "miles de millones de dólares mantenidos en reserva contra pérdidas" y llevó a los bancos de inversión a aumentar drásticamente su apalancamiento. [12]

A finales de 2008 y principios de 2009, destacados académicos como Alan Blinder , John Coffee , Niall Ferguson y Joseph Stiglitz explicaron (1) que la antigua regla de capital neto limitaba el apalancamiento de los bancos de inversión (definido como la relación entre deuda y capital) a 12 (o 15) a 1 y (2) tras el cambio de la regla de 2004, que relajó o eliminó esta restricción, el apalancamiento de los bancos de inversión aumentó drásticamente a 30 e incluso 40 a 1 o más. El apalancamiento de los bancos de inversión citado por estos académicos era el apalancamiento informado por las Sociedades de Cartera de Entidades Supervisadas Consolidadas en sus informes financieros presentados ante la SEC. [13]

Daniel Gross escribió en la revista Slate : "La salida a bolsa permitió a los bancos de inversión hacerse más grandes, lo que les dio la capacidad para moldear el sistema regulatorio a su gusto. Tal vez la decisión más desastrosa de la última década fue el cambio de reglas de la Comisión de Bolsa y Valores de 2004 que permitió a los bancos de inversión aumentar la cantidad de deuda que podían asumir en sus libros, una medida tomada a pedido de los directores ejecutivos de la Banda de los Cinco". Se refería al cambio de reglas de capital neto. [14]

Respuesta de la SEC

En relación con una investigación sobre el papel de la SEC en el colapso de Bear Stearns, a fines de septiembre de 2008, la División de Comercio y Mercados de la SEC respondió a una formulación temprana de esta posición al sostener que (1) confunde el apalancamiento en la compañía holding Bear Stearns, que nunca fue regulada por la regla de capital neto, con el apalancamiento en las subsidiarias de corredores-distribuidores cubiertas por la regla de capital neto, y (2) antes y después del cambio de regla de 2004, los corredores-distribuidores cubiertos por el cambio de regla de 2004 estaban sujetos a un requisito de capital neto igual al 2% de las cuentas por cobrar de los clientes, no a una prueba de apalancamiento de 12 a 1. [15]

En un discurso del 9 de abril de 2009 ("Discurso de Sirri de 2009") Erik Sirri, entonces Director de la División de Comercio y Mercados de la SEC, amplió esta explicación al afirmar (1) el cambio de la regla de 2004 no afectó la regla de capital neto "básica" que tenía un límite de apalancamiento (aunque uno que excluía gran parte de la deuda de los corredores-distribuidores), (2) una regla de capital neto "alternativa" establecida en 1975 que no contenía un límite de apalancamiento directo aplicado a las subsidiarias de los corredores-distribuidores de los cinco bancos de inversión más grandes (y otros grandes corredores-distribuidores), y (3) ninguna forma de la regla de capital neto fue diseñada (ni operada) para restringir el apalancamiento a nivel de la compañía holding del banco de inversión, donde el apalancamiento y, más importante, el riesgo se concentraban en unidades de negocios distintas de las subsidiarias de los corredores-distribuidores. [16]

En un informe de julio de 2009, la Oficina de Responsabilidad Gubernamental ("GAO") informó que el personal de la SEC había declarado a la GAO que (1) los corredores de la CSE no asumieron posiciones propias más grandes después de aplicar recortes reducidos a esas posiciones bajo el cambio de reglas de 2004 y (2) el apalancamiento en esos corredores de la CSE estaba impulsado por préstamos de margen de clientes, acuerdos de recompra y préstamos de acciones, que se marcaban diariamente y se aseguraban con garantías que exponían a los corredores de la CSE a poco o ningún riesgo. El informe también afirmó que los funcionarios de una antigua sociedad de cartera de la CSE le dijeron a la GAO que no se unieron al programa de la CSE para aumentar el apalancamiento. La GAO confirmó que el apalancamiento en las sociedades de cartera de la CSE había sido mayor a fines de 1998 que a fines de 2006, justo antes del inicio de la crisis financiera de 2007-2008 . El informe de la GAO incluye una carta de comentarios de la SEC que reafirma los puntos planteados en el discurso de Sirri de 2009 y afirma que los comentaristas han "caracterizado erróneamente" el cambio de la reglamentación de 2004 como si hubiera permitido a los corredores de la CSE aumentar su apalancamiento o como si hubiera contribuido de manera importante a la crisis financiera de 2007-2008 . La carta afirma que los niveles de "capital neto tentativo" de los corredores de la CSE "se mantuvieron relativamente estables después de que comenzaron a operar bajo las enmiendas de 2004 y, en algunos casos, aumentaron significativamente". [17]

Estado del cambio de reglas de 2004

Se ha observado ampliamente que las cinco compañías holding de bancos de inversión afectadas por el cambio de reglas de 2004 ya no existen como compañías independientes o se han convertido en compañías holding de bancos. [18] Menos conocido es que los cinco corredores-distribuidores originalmente propiedad de esas compañías holding de bancos de inversión continúan calculando su cumplimiento con la regla de capital neto de la SEC utilizando el método alternativo de cálculo de capital neto establecido por el cambio de reglas de 2004. [19] Bajo el cambio de reglas de 2004 la diferencia es que esos corredores de la CSE (como Citigroup Global Markets Inc. y JP Morgan Securities Inc. antes que ellos) ahora son propiedad de compañías holding de bancos sujetas a la supervisión consolidada de la Reserva Federal, no de la SEC bajo el Programa CSE descrito a continuación. [20]

En su testimonio preparado para una audiencia del 14 de enero de 2010 ante la Comisión de Investigación de la Crisis Financiera ("FCIC"), la presidenta de la SEC, Mary Schapiro, afirmó que el personal de la SEC había informado a CSE Brokers en diciembre de 2009 que "exigirán que estos corredores-distribuidores tomen cargos netos de capital estandarizados sobre posiciones menos líquidas en hipotecas y otros valores respaldados por activos en lugar de utilizar modelos financieros para calcular los requisitos de capital neto". [21] En su testimonio preparado para una audiencia del 20 de abril de 2010 ante el Comité de Servicios Financieros de la Cámara de Representantes, la presidenta Schapiro repitió esta explicación y agregó que los nuevos requisitos entraron en vigor el 1 de enero de 2010. También afirmó que la SEC estaba revisando si el sistema de "cálculo alternativo de capital neto" establecido por el cambio de regla de 2004 "debería modificarse sustancialmente" y, de manera más general, si los requisitos mínimos de capital neto deberían aumentarse para todos los corredores-distribuidores. [22]

Antecedentes y adopción de la regla del capital neto

La "Norma Uniforme de Capital Neto" de la SEC (el "Método Básico") fue adoptada en 1975 tras una crisis de los mercados financieros y de los registros de los corredores durante el período de 1967 a 1970. En la misma publicación de 1975 que adoptó el Método Básico, la SEC estableció el "Requisito Alternativo de Capital Neto para Ciertos Corredores y Distribuidores" (el "Método Alternativo"). [23] La SEC había mantenido una regla de capital neto desde 1944, pero había eximido a los corredores-distribuidores sujetos a requisitos de capital "más integrales" impuestos por bolsas identificadas como la Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE). La regla uniforme de capital neto de 1975 mantuvo muchas características de la regla de capital neto existente de la SEC, pero adoptó otros requisitos (más estrictos) de la regla de capital neto de la NYSE. [24]

La regla se aplica a los corredores-distribuidores, no a sus empresas matrices

Tanto el método básico como el método alternativo se aplicaban a los corredores-distribuidores . En ningún momento la SEC impuso un requisito de capital neto a la sociedad matriz de un corredor-distribuidor. [25] Los corredores compran y venden valores por cuenta de los clientes. [26] La Ley de Intercambio de Valores de 1934 había otorgado a la SEC autoridad para regular la situación financiera de los corredores-distribuidores para proporcionar a los clientes cierta seguridad de que su corredor podría cumplir con sus obligaciones hacia ellos. [27]

Las sociedades holding que poseían corredores-distribuidores fueron tratadas como otras sociedades "no reguladas" a las que las partes extienden crédito basándose en sus propios juicios sin la garantía que proporciona la supervisión regulatoria de la situación financiera de una empresa. En la práctica, el "control independiente" de dicha situación financiera se convirtió en las agencias de calificación . Para llevar a cabo sus actividades de intermediación y otras actividades sensibles al crédito, las grandes sociedades holding de bancos de inversión administraron su apalancamiento y su situación financiera general para lograr al menos la calificación crediticia "A" considerada necesaria para tales actividades. [28] Cada uno de los bancos de inversión que se convirtieron en una sociedad holding de la CSE destacó la importancia de una medida de "apalancamiento neto" que excluía los acuerdos de financiación de clientes garantizados y otros activos de "bajo riesgo" para determinar los "activos netos". Este coeficiente de apalancamiento neto fue utilizado por una agencia de calificación para evaluar la solidez del capital de los bancos de inversión y produjo un coeficiente de apalancamiento mucho menor que el coeficiente de "apalancamiento bruto" calculado a partir de los activos totales y el capital de los accionistas. [29]

Objetivos y pruebas de la regla del capital neto

Principio de autoliquidación

La SEC ha declarado que la norma de capital neto tiene por objeto exigir que "todo corredor de bolsa mantenga en todo momento niveles mínimos específicos de activos líquidos, o capital neto, suficientes para permitir que una empresa que caiga por debajo de su requisito mínimo se liquide de manera ordenada". [30] El método básico intenta alcanzar este objetivo midiendo dichos "activos líquidos" del corredor de bolsa frente a la mayor parte de su deuda no garantizada. Los "activos líquidos" sirven como "colchón" para cubrir el reembolso total de esa deuda no garantizada. El método alternativo, en cambio, mide los "activos líquidos" frente a las obligaciones que los clientes deben al corredor de bolsa. Los "activos líquidos" sirven como "colchón" para que el corredor de bolsa recupere las cantidades totales que le deben los clientes.

Aunque los métodos básico y alternativo terminan con estas diferentes pruebas, ambos comienzan exigiendo al corredor de bolsa que calcule su "capital neto". Para ello, el corredor de bolsa calcula primero su patrimonio neto según los Principios de contabilidad generalmente aceptados ("GAAP") valorando a valor de mercado los títulos y otros activos y luego reduce ese cálculo por la cantidad de "activos ilíquidos" que posee. El corredor de bolsa suma a este total el monto de cualquier "deuda subordinada que califique" que deba. Este monto preliminar es el "capital neto tentativo" del corredor de bolsa. Después de calcular así el "capital neto tentativo", el corredor de bolsa ajusta ese monto haciendo reducciones adicionales en el valor de sus títulos basados ​​en reducciones porcentuales ("recortes") en su valor de mercado. El monto del "recorte" aplicado a un título depende de sus "características de riesgo" percibidas. Una cartera de acciones, por ejemplo, tendría un recorte del 15%, mientras que un bono del Tesoro de Estados Unidos a 30 años, debido a que es menos riesgoso, tendría un recorte del 6%. [31]

En teoría, un cálculo de "capital neto" mayor que cero significaría que los "activos líquidos" que posee un corredor de bolsa podrían venderse para pagar todas sus obligaciones, incluso aquellas que no vencen en ese momento, con excepción de cualquier deuda subordinada calificada que la regla del capital neto trate como capital. [32] Sin embargo, tanto el método básico como el alternativo imponen un segundo paso en virtud del cual los corredores de bolsa deben calcular un "colchón de activos líquidos en exceso de los pasivos para cubrir posibles riesgos de mercado, crédito y otros riesgos si se les exige que liquiden". Este colchón también podría usarse para pagar los costos operativos continuos mientras el corredor de bolsa liquida, una cuestión particularmente importante para los corredores de bolsa pequeños con pequeñas cantidades absolutas en dólares de capital neto requerido. [33]

Dado que el monto de capital neto requerido es un "colchón" o "colchón" para cubrir los costos operativos continuos de un corredor de bolsa a medida que liquida y cualquier pérdida excepcional en la venta de activos ya descontados al calcular el capital neto, el nivel requerido de capital neto se mide en relación con una cantidad mucho más limitada de pasivos o activos que la descrita (o supuesta) por los comentaristas en la Sección 1.1 anterior. El "segundo paso" tanto en el Método Básico como en el Método Alternativo realiza esta medición. [34]

Método básico como límite de deuda parcial no garantizada

Para este segundo paso, el Método Básico adoptó la prueba tradicional de cobertura de pasivos que desde hacía tiempo había sido impuesta por la Bolsa de Valores de Nueva York ("NYSE") y otras bolsas "autorregulatorias" a sus miembros y por la SEC a los corredores-distribuidores que no eran miembros de dichas bolsas. [35] Utilizando ese enfoque, la SEC exigió que un corredor-distribuidor sujeto al Método Básico mantuviera un "capital neto" igual al menos al 6-2/3% de su "endeudamiento agregado". Esto se conoce comúnmente como un límite de apalancamiento de 15 a 1, porque significaba que el "endeudamiento agregado" no podía ser más de 15 veces el monto del "capital neto". [36] Sin embargo, el "endeudamiento agregado" excluía la "deuda adecuadamente garantizada", la deuda subordinada y otros pasivos específicos, de modo que incluso el Método Básico no limitaba a 15 a 1 el apalancamiento general de un corredor-distribuidor calculado a partir de un estado financiero GAAP. [37]

En la práctica, los corredores de bolsa se financian en gran medida mediante acuerdos de recompra y otras formas de préstamos garantizados. Por lo tanto, su apalancamiento calculado a partir de un balance contable GAAP normalmente sería mayor (posiblemente mucho mayor) que la relación entre su "endeudamiento agregado" y su "capital neto", que es la relación de "apalancamiento" que se prueba con el Método Básico. [38] Esta exclusión de la deuda garantizada de la prueba del "endeudamiento agregado" es más amplia que el enfoque de las agencias de calificación para excluir cierta deuda garantizada al calcular el apalancamiento neto descrito en la Sección 2.1 anterior, pero similar a él.

Método alternativo como límite de cobro del cliente

El método alternativo era opcional para los corredores de bolsa que calculaban los "débitos totales" adeudados por los clientes de acuerdo con la "fórmula de reserva de clientes" establecida por las normas de segregación de activos de clientes de la SEC de 1972. En virtud de su segundo paso, un corredor de bolsa que utilizara el método alternativo debía mantener un "capital neto" igual al menos al 4% de los "débitos totales" adeudados por los clientes al corredor de bolsa. [39] Este enfoque suponía que los ingresos de los montos adeudados por los clientes se utilizarían, junto con el colchón de capital neto consistente en "activos líquidos", para satisfacer las obligaciones del corredor de bolsa con sus clientes y para cubrir los costos administrativos, en una liquidación del negocio del corredor de bolsa. Sin embargo, no se exigía que el capital neto en forma de "activos líquidos" del corredor de bolsa se depositara por separado para el beneficio exclusivo de los clientes. [40]

El método alternativo no regulaba directamente el apalancamiento general de un corredor de bolsa. Como explicó la SEC al adoptar la norma de capital neto, el método alternativo "indica a otros acreedores con los que el corredor o el corredor de bolsa puede negociar qué parte de sus activos líquidos en exceso de los necesarios para proteger a los clientes está disponible para cumplir con otros compromisos del corredor o el corredor de bolsa". [41]

En 1982, el capital neto requerido bajo el Método Alternativo se redujo al 2% del endeudamiento de los clientes. Esto significaba que las cuentas por cobrar de los clientes no podían exceder 50 veces el capital neto de los corredores-distribuidores. [42] Ni con el 2% ni con el 4% de capital neto requerido, el límite de apalancamiento implícito resultante de 25 a 1 o 50 a 1 sobre los activos se aplicaba a los activos totales de un corredor-distribuidor. El requisito de capital del 2% o 4% se aplicaba únicamente a los activos de los clientes (es decir, las cantidades adeudadas por los clientes al corredor-distribuidor). [43]

Requisitos de alerta temprana

En el discurso de Sirri de 2009 se señaló que los "requisitos de alerta temprana" en virtud de la regla de capital neto eran los "límites efectivos" para los corredores de la Bolsa de Valores de Canadá. Además del requisito de informe de capital neto tentativo de 5.000 millones de dólares establecido para los corredores de la Bolsa de Valores de Canadá en el cambio de la regla de 2004, la SEC exigió antes y después de 2004 un aviso de "alerta temprana" a la SEC si el capital neto de un corredor-distribuidor caía por debajo de un nivel especificado superior al mínimo requerido que desencadenaría una liquidación del corredor-distribuidor. Al proporcionar dicho aviso, un corredor-distribuidor pasaría a estar sujeto a una supervisión más estrecha y se le prohibiría realizar distribuciones de capital. Dichas distribuciones también están prohibidas si desencadenaran un requisito de alerta temprana. [44]

Cada corredor de bolsa debía emitir una "alerta temprana" si su capital neto caía por debajo del 120% del requisito mínimo absoluto en dólares del corredor de bolsa. Para los corredores de bolsa que utilizaban el Método Básico, se requería una "alerta temprana" si su "endeudamiento agregado" llegaba a ser más de 12 veces el monto de su "capital neto". El Discurso de Sirri de 2009 sugiere que esta es la fuente probable de la propuesta ampliamente expresada de que los corredores de bolsa estaban sujetos a un límite de apalancamiento de 12 a 1. Para los corredores de bolsa que utilizaban el Método Alternativo, como todos los Corredores de Bolsa de Valores, había un requisito de "alerta temprana" si sus "partidas de débito agregadas" llegaban a ser más de 20 veces el monto de su capital neto (es decir, si el capital neto no era al menos igual al 5% de las partidas de débito agregadas). [45]

Experiencia posterior a 1975 bajo la regla del capital neto

La regla uniforme sobre capital neto se introdujo en 1975 en un momento de grandes cambios en el sector de los corredores de bolsa. La eliminación simultánea de las comisiones fijas se cita a menudo como una causa de reducción de la rentabilidad de los corredores y de un mayor énfasis en las "operaciones por cuenta propia" y otras "transacciones principales". [46]

El apalancamiento de los corredores de bolsa aumentó después de que la SEC promulgara una norma uniforme sobre capital neto

Tras la promulgación de la norma uniforme de capital neto de la SEC en 1975, se informó de un aumento del apalancamiento general de los corredores-distribuidores. En un comunicado de 1980 en el que se proponían cambios en los "recortes" utilizados para los cálculos del capital neto, la SEC observó que el apalancamiento agregado de los corredores-distribuidores había aumentado de una relación deuda-capital de 7,44 y 7,45 a 1 en 1974 y 1975 a una relación de 17,95 a 1 en 1979. [47] La ​​GAO descubrió que en 1991 la relación de apalancamiento media de los trece grandes corredores-distribuidores estudiados era de 27 a 1. La media entre nueve era incluso superior. [48]

Los grandes corredores-distribuidores utilizan el método alternativo

El mismo comunicado de la SEC de 1980 señalaba una clara distinción en la aplicación de la regla del capital neto. La mayoría de los corredores-distribuidores utilizaban el método básico. Los grandes corredores-distribuidores, que cada vez poseían la gran mayoría de los saldos de los clientes, utilizaban el método alternativo. [49] Como reflejo de esta división, todos los grandes corredores-distribuidores propiedad de sociedades holding de bancos de inversión que se convertirían en corredores de la CSE después del cambio de regla de 2004 que se describe a continuación utilizaban el método alternativo. [50]

Existen dos obstáculos reconocidos para la adopción del Método Alternativo. En primer lugar, el requisito de capital neto mínimo absoluto de 250.000 dólares en el Método Alternativo puede ser menor en el Método Básico si un corredor-distribuidor limita sus actividades con los clientes. Esto impide que muchos corredores-distribuidores pequeños adopten el Método Alternativo. [51]

En segundo lugar, para adoptar el método alternativo, un corredor de bolsa debe calcular los "saldos deudores agregados" adeudados por los clientes según la "fórmula de reserva para clientes" especificada en la Norma 15c3-3 de la SEC. Muchos corredores de bolsa pequeños prefieren cumplir con una de las tres exenciones a los requisitos de la Norma 15c3-3 en lugar de crear las capacidades operativas para "calcular completamente" el cumplimiento de la fórmula de reserva para clientes. Estas exenciones imponen límites estrictos a la capacidad de un corredor de bolsa para manejar fondos y valores de los clientes. [52]

Ninguna de estas consideraciones se aplicaba a los corredores de la CSE, que poseían un capital neto de miles de millones de dólares, no de cientos de miles. Llevaban a cabo actividades de intermediación de clientes que requerían el cálculo completo de la fórmula de reserva de clientes de conformidad con la Norma 15c3-3. Utilizaban el método alternativo y lo habían hecho durante muchos años antes de la adopción del Programa de la CSE, lo que reducía su requisito de capital neto. [53]

Cambios en la regla de capital neto en 2004

En 2004, la SEC modificó la norma de capital neto para permitir a los corredores de bolsa con al menos 5.000 millones de dólares en "capital neto tentativo" solicitar una "exención" del método establecido para calcular los "recortes" y calcular su capital neto utilizando modelos matemáticos basados ​​en datos históricos y pruebas de escenarios autorizadas para los bancos comerciales por las "Normas de Basilea". [54] Según Barry Ritholtz , esta norma se conocía como la exención Bear Stearns. [55] Esta "exención" del método tradicional para calcular los "recortes" en última instancia cubrió a Bear Stearns, las cuatro firmas de bancos de inversión más grandes (es decir, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Morgan Stanley y Goldman Sachs) y dos firmas de bancos comerciales (es decir, Citigroup y JP Morgan Chase). [56] Se ha sugerido que Henry Paulson , el entonces director ejecutivo de Goldman Sachs , "lideró" "la carga de cabildeo" para el cambio de la norma que permitía estas "exenciones". [57]

La SEC esperaba que este cambio aumentara significativamente la cantidad de capital neto calculado por esos corredores-distribuidores. Esto permitiría a las empresas matrices de los corredores-distribuidores redistribuir el capital neto "excedente" resultante en otras líneas de negocio. Para reducir este efecto, la SEC adoptó un nuevo requisito de capital neto mínimo de 500 millones de dólares (y de 1.000 millones de dólares de "capital neto tentativo") para dichos corredores y, lo que es más importante, exigió que cada uno de ellos proporcionara a la SEC una "advertencia temprana" si su "capital neto tentativo" caía por debajo de los 5.000 millones de dólares. [58] Anteriormente, su requisito de capital neto mínimo era de sólo 250.000 dólares con un requisito de advertencia temprana de 300.000 dólares, aunque los mínimos pertinentes para esos grandes corredores-distribuidores eran las cantidades mucho mayores resultantes del requisito de mantener un capital neto del 2% de los elementos deudores agregados con un requisito de advertencia temprana del 5% de los saldos deudores agregados. [59] La SEC también permitió a los corredores de la CSE calcular el "capital neto tentativo" incluyendo "activos para los cuales no existe un mercado disponible" en la medida en que la SEC aprobara el uso de modelos matemáticos por parte de los corredores de la CSE para determinar los recortes para esas posiciones. [60]

Cuestiones que se abordan con el cambio de normas

La modificación de la norma de capital neto en 2004 respondió a dos cuestiones. En primer lugar, la Unión Europea ("UE") había adoptado en 2002 una Directiva sobre conglomerados financieros que entraría en vigor el 1 de enero de 2005, tras ser promulgada como ley por los estados miembros en 2004. [61] Esta Directiva exigía una supervisión adicional para las sociedades holding financieras no reguladas (es decir, bancos, seguros o valores) que controlaban entidades reguladas (como un corredor de bolsa). Si la sociedad holding pertinente no estaba ubicada en un país de la UE, un país miembro de la UE podía eximir a la sociedad holding no perteneciente a la UE de la supervisión adicional si determinaba que el país de origen de la sociedad holding proporcionaba una supervisión "equivalente". [62]

La segunda cuestión era si se debían aplicar a los corredores-distribuidores normas de capital basadas en las que se aplican internacionalmente a los competidores de los corredores-distribuidores estadounidenses, y cómo hacerlo. Esas normas (las "Normas de Basilea") habían sido establecidas por el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea y habían sido objeto de un "comunicado conceptual" emitido por la SEC en 1997 sobre su aplicación a la norma de capital neto. [63]

En los Estados Unidos no existía una supervisión consolidada para las sociedades holding de bancos de inversión, sino sólo la supervisión de la SEC de sus filiales reguladas de corredores de bolsa y otras entidades reguladas, como los asesores de inversión. La Ley Gramm-Leach-Bliley , que había eliminado los vestigios de la Ley Glass-Steagall que separaba la banca comercial de la de inversión, había establecido un sistema opcional para que las empresas de bancos de inversión se registraran en la SEC como "sociedades holding de bancos de inversión supervisadas". [64] Las sociedades holding de bancos comerciales habían estado sujetas durante mucho tiempo a la supervisión consolidada de la Reserva Federal como "sociedades holding de bancos". [65]

Para hacer frente a la inminente fecha límite de supervisión consolidada europea, la SEC emitió dos propuestas en 2003, que se promulgaron en 2004 como normas finales. Una (el "Programa SIBHC") establecía normas en virtud de las cuales una empresa que poseía un corredor de bolsa, pero no un banco, podía registrarse en la SEC como una sociedad holding de un banco de inversión. La segunda (el "Programa CSE") establecía un nuevo método alternativo de cálculo del capital neto para un corredor de bolsa calificado (un "Corredor CSE") si su sociedad holding (una "Sociedad Holding CSE") optaba por convertirse en una "Entidad Supervisada Consolidada". [66] La SEC estimó que costaría a cada Sociedad Holding CSE aproximadamente 8 millones de dólares por año establecer una sociedad holding subeuropea para sus operaciones en la UE si no se estableciera una supervisión consolidada "equivalente" en los Estados Unidos. [67]

Tanto el Programa SIBHC como el Programa CSE establecieron programas para monitorear los riesgos de mercado, de crédito, de liquidez, operativos y otros "riesgos" de las compañías holding de bancos de inversión. [68] El Programa CSE tenía la característica adicional de permitir que un corredor de bolsa de la CSE calculara su capital neto con base en los Estándares de Basilea. [69]

Uso tardío del cambio de reglas por parte de los corredores de CSE

Finalmente, cinco holdings bancarios de inversión (The Bear Stearns Companies Inc., The Goldman Sachs Group, Inc., Lehman Brothers Holdings Inc., Merrill Lynch & Co. Inc. y Morgan Stanley) ingresaron al Programa CSE. La SEC quedó autorizada a revisar la estructura de capital y los procedimientos de gestión de riesgos de dichos holdings. Los holdings no eran elegibles para ingresar al Programa SIBHC porque cada uno de ellos poseía un banco, aunque no el tipo de banco que haría que el holding fuera supervisado por la Reserva Federal como holding bancario. Además, dos holdings bancarios (Citigroup Inc. y JP Morgan Chase & Co.) ingresaron al Programa CSE. [70]

Una subsidiaria de corretaje y agente de bolsa de Merrill Lynch fue la primera en comenzar a calcular su capital neto utilizando el nuevo método, a partir del 1 de enero de 2005. Una subsidiaria de corretaje y agente de bolsa de Goldman Sachs comenzó a utilizar el nuevo método después del 23 de marzo, pero antes del 27 de mayo de 2005. Las subsidiarias de corretaje y agente de bolsa de Bear Stearns, Lehman Brothers y Morgan Stanley comenzaron a utilizar el nuevo método el 1 de diciembre de 2005, el primer día del año fiscal 2006 para cada una de esas compañías holding de la CSE. [71]

Posibles efectos del uso del cambio de reglas

Al permitir que los corredores de bolsa de la Bolsa de Valores calculen su capital neto utilizando las Normas de Basilea, la SEC declaró que esperaba una reducción de aproximadamente el 40% en la cantidad de "recortes" impuestos al calcular el "capital neto" de un corredor de bolsa de la Bolsa de Valores antes de dar efecto al requisito de advertencia temprana de "capital neto tentativo" de $5 mil millones agregado en la regla final. [72] La SEC también señaló, sin embargo, que no estaba claro si esto conduciría a alguna reducción en los niveles de capital reales en los corredores-distribuidores, porque los corredores-distribuidores normalmente mantienen un capital neto que excede los niveles requeridos. [73] En parte, esto se debe a que los corredores-distribuidores que utilizan el Método Alternativo deben informar cuando el capital neto cae por debajo del 5% de los "saldos deudores agregados de los clientes". En ese nivel, un corredor-distribuidor tiene prohibido distribuir el exceso de capital a su propietario. [74] Sin embargo, como se observó en un informe de la GAO de 1998 , el exceso de capital neto en los grandes corredores-distribuidores supera con creces incluso ese requisito de "alerta temprana" y se explica mejor por los requisitos impuestos por las contrapartes para realizar transacciones comerciales con el corredor-distribuidor. [75] Esto había sido así durante mucho tiempo para los corredores-distribuidores. Un documento de 1987 publicado por el Banco de la Reserva Federal de Nueva York concluyó que a fines de 1986 dieciséis corredores-distribuidores diversificados informaron un capital neto promedio 7,3 veces mayor que el capital neto requerido (nivel promedio informado de $408 millones y nivel promedio requerido de $65 millones). El mismo documento afirmó que "las presiones del mercado, más que las regulaciones, determinan cuánto capital neto excedente necesitan las empresas de valores para competir". [76] Sin embargo, para protegerse contra reducciones significativas en el capital neto de los corredores de la CSE, la SEC impuso el requisito adicional de "alerta temprana" que requería que un corredor de la CSE notificara a la SEC si su "capital neto tentativo" caía por debajo de los $5 mil millones. [77]

Por lo tanto, el cambio de 2004 al Método Alternativo planteó la posibilidad de que los cálculos de capital neto incrementados basados ​​en los mismos activos (y valores "menos líquidos" adicionales) debilitaran las protecciones de los clientes en una liquidación de un corredor de bolsa de la CSE. También planteó la posibilidad de que el capital se retirara de los corredores de bolsa de la CSE y se utilizara en el negocio no relacionado con los corredores/distribuidores de las Sociedades de Cartera de la CSE. [78] No cambió la prueba con la que se medía el capital neto. Esa prueba nunca había limitado directamente el apalancamiento general ni de un corredor de bolsa ni de su sociedad de cartera matriz.

Los colapsos de Bear Stearns y Lehman Brothers

Oso Stearns

Bear Stearns fue la primera sociedad holding de la CSE que se derrumbó. Se "salvó" mediante una fusión "arreglada" con JP Morgan Chase & Co. ("JP Morgan") anunciada el 17 de marzo de 2008, en relación con la cual el Banco de la Reserva Federal de Nueva York ("FRBNY") hizo un préstamo de 29 mil millones de dólares a una entidad de propósito especial (Maiden Lane LLC) que tomó posesión de varios activos de Bear Stearns con un valor de mercado cotizado de 30 mil millones de dólares al 14 de marzo de 2008. [79]

Las operaciones de corretaje y comercialización de Bear Stearns fueron absorbidas por JP Morgan. La posición neta de capital declarada del corredor de bolsa Bear Stearns (Bear Stearns & Co. Inc) era adecuada y, al parecer, también lo habría sido en el marco de los "recortes" previos a 2004. [80]

Hermanos Lehman

Lehman Brothers Holdings Inc. se declaró en quiebra el 15 de septiembre de 2008. Su corredor de bolsa CSE (Lehman Brothers Inc ("LBI")) no fue incluido en la declaración de quiebra y continuó operando hasta que sus cuentas de clientes y otros activos fueron adquiridos por Barclays Capital Inc. Como condición para esa adquisición, la Securities Investor Protection Corporation ("SIPC") inició una liquidación de LBI el 19 de septiembre de 2008, con el fin de completar la transferencia de las cuentas de clientes de LBI y resolver las disputas sobre el estado de las cuentas. [81]

Aunque ha habido controversia acerca de dos préstamos a un día otorgados a LBI garantizados por el Banco de la Reserva Federal de Nueva York, parece que esos préstamos financiaron exposiciones intradía o a un día de LBI a sus clientes en relación con liquidaciones de transacciones de clientes y que las garantías que respaldaban esos préstamos (es decir, los pagos de liquidación de clientes) reembolsaron los préstamos el día en que se realizaron o al día siguiente. [82] Los informes indican que los "activos problemáticos" que tenía Lehman eran activos inmobiliarios comerciales. [83]

Retiros de capital de los corredores de la CSE y apalancamiento en las empresas holding de la CSE

Si bien los corredores de la CSE de Bear y Lehman pueden haber permanecido solventes y líquidos después del cambio de la regla de capital neto de 2004, se ha sugerido que el cambio tuvo el efecto de permitir una gran expansión de las operaciones no relacionadas con corredores/distribuidores de Bear, Lehman y las otras compañías holding de la CSE porque pudieron extraer capital neto excedente de sus corredores-distribuidores y usar ese capital para adquirir exposiciones peligrosamente grandes a "activos riesgosos". [84]

Evidencia limitada de retiros de capital de los corredores de CSE

No parece haber ningún estudio disponible públicamente que compare los niveles de capital de los corredores de la CSE antes y después de que comenzaran a utilizar el método de cálculo de capital neto permitido por el cambio de reglamentación de 2004. Como se describe en la Sección 1.2 anterior, la SEC ha declarado que los niveles de "capital neto tentativo" de los corredores de la CSE se mantuvieron estables, o en algunos casos aumentaron, después del cambio de reglamentación de 2004. [85] Sin embargo, se podría permitir a los corredores de la CSE incluir en los cálculos de capital neto algunos valores "menos líquidos" que fueron excluidos antes del cambio de reglamentación de 2004. [86]

La única sociedad holding de la CSE que proporcionó información financiera separada para su corredor de la CSE, mediante la consolidación de los estados financieros, en sus presentaciones del Informe Formulario 10-K fue Lehman Brothers Holdings Inc, porque ese corredor de la CSE (LBI) había vendido deuda subordinada en una oferta pública. Esas presentaciones muestran que el capital social informado de LBI aumentó después de convertirse en un corredor de la CSE. [87] Goldman Sachs proporciona en su sitio web un archivo de los informes periódicos del Estado de Situación Financiera Consolidado emitidos para su corredor de la CSE, Goldman Sachs & Co., que continuó operando como una sociedad limitada. Esas declaraciones muestran que el capital total de los socios según los PCGA al final del año fiscal 2004 fue de $4.211 millones, antes de que Goldmans Sachs & Co. se convirtiera en un corredor de la CSE, y que creció hasta $6.248 millones al final del año fiscal 2007. [88]

Merrill Lynch informó en su Informe Formulario 10-K de 2005 que, en 2005, realizó dos retiros de capital de su CSE Broker por un monto total de 2.500 millones de dólares. En el mismo Informe Formulario 10-K, Merrill Lynch afirmó que el cambio de la norma de 2004 tenía por objeto "reducir los costos de capital regulatorio" y que su subsidiaria CSE Broker esperaba realizar más reducciones en su capital neto excedente. [89] En ese Informe Formulario 10-K de 2005, Merrill Lynch también informó que su capital social consolidado al final del año para 2004 fue de 31.400 millones de dólares y para 2005 fue de 35.600 millones de dólares. [90]

Los otros tres corredores de bolsa de la CSE que informaron sobre los niveles de capital neto (es decir, Bear Stearns, Lehman Brothers y Morgan Stanley) [91] informaron de aumentos significativos en el capital neto en los informes del Formulario 10-Q de sus sociedades holding de la CSE para el primer período de informe para el que utilizaron el nuevo método de cálculo (es decir, el primer trimestre fiscal de 2006), lo que sería coherente con los recortes reducidos según ese método. Bear Stearns y Lehman Brothers informaron de disminuciones posteriores que podrían ser coherentes con los retiros de capital. Sin embargo, en períodos anteriores, los corredores-distribuidores que luego se convirtieron en corredores de bolsa de la CSE también informaron fluctuaciones en los niveles de capital neto con períodos de disminuciones significativas. Ninguna de estas tres sociedades holding de la CSE, ni Merrill Lynch después de 2005, informaron retiros de capital de los corredores de bolsa de la CSE en sus informes del Formulario 10-Q o 10-K. [92]

El apalancamiento de CSE Holding Company aumentó después de 2004, pero fue mayor en la década de 1990

Los estudios de los informes Formulario 10-K y Formulario 10-Q presentados por las compañías holding de la CSE han demostrado que su apalancamiento general informado al final del año aumentó durante el período de 2003 a 2007 [93] y su apalancamiento general informado al final del trimestre fiscal aumentó desde agosto de 2006 hasta febrero de 2008. [94] Los informes Formulario 10-K presentados para las mismas empresas que informaron sobre la información del balance general al final del año fiscal para el período de 1993 a 2002 muestran que los índices de apalancamiento informados al final del año fiscal en uno o más años antes de 2000 para 4 de las 5 empresas fueron más altos que su apalancamiento informado al final del año para cualquier año entre 2004 y 2007. Solo Morgan Stanley tuvo un apalancamiento informado al final del año fiscal más alto en 2007 que en cualquier año anterior desde 1993. [95] Los índices de deuda a capital al final del año de 38,2 a 1 para Lehman en 1993, 34,2 a 1 para Merrill en 1993, 38,2 a 1 para Lehman en 1993, 34,2 a 1 para Merrill en 1994, 38,2 a 1 para Lehman en 1995, 38,2 a 1 para Merrill en 1996, 38,2 a 1 para Lehman en 1997, 38,2 a 1 para Merrill en 1998, 38,2 a 1 para Lehman en 1999, 38,2 a 1 para Merrill en 19 ... En 1997, el 35 a 1 para Bear y el 31,6 a 1 para Goldman en 1998 se alcanzaron antes del cambio de reglas de 2004. Incluso Morgan Stanley, que informó un menor apalancamiento después de su fusión en 1997 con Dean Witter Reynolds , informó antes de la fusión un apalancamiento deuda a capital al final del año fiscal 1996 de 29,1 a 1. [96]

El mayor apalancamiento informado por las cuatro empresas en la década de 1990 no fue una anomalía de sus ratios de apalancamiento informados al final del año. Los informes Formulario 10-Q presentados por tres de esas cuatro compañías holding de la CSE muestran una diferencia aún más marcada entre los ratios de deuda a capital al final del trimestre fiscal informados en la década de 1990 y los ratios informados después de 2004. Cada uno de los ocho 10-Q presentados por Bear Stearns desde su primer trimestre fiscal de 1997 hasta el segundo de 1999 muestran un ratio de deuda a apalancamiento más alto que el ratio más alto (32,5 a 1) informado por Bear en cualquier Formulario 10-Q presentado después de 2004. [97] Lehman Brothers informó un ratio de deuda a capital de 54,2 a 1 en su primer Informe Formulario 10-Q en el sitio web de la SEC (para el primer trimestre fiscal de 1994). Los nueve formularios 10-Q de Lehman presentados entre 1997 y 1999 muestran ratios de deuda a capital más altos que cualquiera de sus formularios 10-Q presentados después de 2004. [98] El ratio de deuda a capital más alto informado por Merrill Lynch en un Formulario 10-Q presentado después de 2004 es de 27,5 a 1. Los siete formularios 10-Q de Merrill presentados desde el primer trimestre fiscal de 1997 hasta el primer trimestre de 1999 muestran un ratio más alto. [99] Debido a que Goldman Sachs no se convirtió en una empresa pública hasta 1999, no presentó informes del Formulario 10-Q durante este período. [100] Los picos fiscales más altos del apalancamiento de los bancos de inversión durante los años 1990 en comparación con después de 2004 se representan gráficamente en un Informe del personal de la NYFRB de 2008. [101]

El hecho de que los bancos de inversión que luego se convirtieron en CSE Holding Companies tuvieran niveles de apalancamiento muy superiores a 15 a 1 en la década de 1990 fue observado antes de 2008. El Grupo de Trabajo del Presidente sobre Mercados Financieros señaló en su informe de abril de 1999 sobre los fondos de cobertura y el colapso de Long-Term Capital Management (LTCM) que esos cinco bancos de inversión más grandes tenían un apalancamiento promedio de 27 a 1 a fines de 1998 después de absorber la cartera de LTCM. A un nivel más popular, ese hallazgo fue señalado por Frank Partnoy en su libro de 2004 Infectious greed: how deceit and risk corromped the financial markets (La codicia infecciosa: cómo el engaño y el riesgo corrompieron los mercados financieros). [102] En 1999, la GAO proporcionó estadísticas de apalancamiento para los cuatro bancos de inversión más grandes en su informe LTCM, mostrando que Goldman Sachs y Merrill superaban el ratio de apalancamiento de LTCM (34 a 1 y 30 a 1, respectivamente), Lehman igualaba el apalancamiento de LTCM de 28 a 1 y Morgan Stanley se quedaba atrás con 22 a 1. [103] Un informe de la GAO de 2009 repitió esos hallazgos y trazó un gráfico del apalancamiento de 1998 a 2007 para cuatro de las CSE Holding Company para mostrar que tres de esas empresas tenían un apalancamiento mayor al final del año fiscal 1998 que "al final del año fiscal 2006 antes de que comenzara la crisis". [104]

La regla del capital neto en las explicaciones de las crisis financieras desde 2008

Desde 2008, la conclusión de que el cambio de la regla de 2004 permitió un aumento espectacular del apalancamiento en las Sociedades de Cartera de la CSE se ha arraigado firmemente en la vasta literatura que comenta la crisis financiera de 2007-2009 y en los testimonios ante el Congreso. En This Time is Different, los profesores Carmen M. Reinhart y Kenneth S. Rogoff caracterizan el cambio de la regla de 2004 como la decisión de la SEC "de permitir a los bancos de inversión triplicar sus ratios de apalancamiento". [105] En Too Big to Save, Robert Pozen escribe que "el problema fundamental" de las Sociedades de Cartera de la CSE "resultó principalmente de la decisión de la SEC de permitirles más del doble de su ratio de apalancamiento, combinada con los esfuerzos ineficaces de la SEC para implementar la supervisión consolidada" de las Sociedades de Cartera de la CSE. [106] Jane D'Arista testificó ante el Comité de Servicios Financieros de la Cámara de Representantes en octubre de 2009 que el cambio de la regla de 2004 constituyó una "relajación del límite de apalancamiento para los bancos de inversión de 12 a 30 dólares por cada dólar de capital". [107] La ​​cuestión entró en la teoría militar cuando Gautam Mukunda y el mayor general William J. Troy escribieron, en el US Army War College Quarterly, que el cambio de reglas de 2004 permitió a los bancos de inversión "aumentar su apalancamiento hasta 40 a 1" cuando anteriormente "la SEC había limitado a los bancos de inversión a una relación de apalancamiento de 12 a 1". [108]

Al analizar declaraciones similares realizadas por la ex economista jefe de la SEC Susan Woodward y, como se cita en la Sección 1.1, los profesores Alan Blinder, John Coffee y Joseph Stiglitz, el profesor Andrew Lo y Mark Mueller señalan que los informes de la GAO de 1999 y 2009 documentaron que los índices de apalancamiento de los bancos de inversión habían sido más altos antes de 2000 que después del cambio de reglas de 2004 y que "esas cifras de apalancamiento eran de dominio público y fácilmente accesibles a través de los informes anuales de las empresas y los documentos trimestrales presentados ante la SEC". Lo y Mueller citan esto como un ejemplo de cómo "los individuos sofisticados e informados pueden ser engañados tan fácilmente sobre una cuestión relativamente simple y empíricamente verificable", lo que "subraya la necesidad de una deliberación y un análisis cuidadosos, en particular durante períodos de extrema angustia cuando la sensación de urgencia puede hacer que saquemos inferencias demasiado rápidas e inexactas". Describen cómo los errores mentales que contribuyeron a la crisis financiera y que ahora contribuyen a interpretaciones erróneas de esa crisis surgen de "modelos mentales de la realidad que no son completos ni enteramente precisos", pero que nos llevan a aceptar, sin revisión crítica, información que "confirma nuestras preconcepciones". [109]

Lo y Mueller señalan que el New York Times no ha corregido el artículo del NY Times de 2008. [110] Al menos dos de los académicos mencionados en la Sección 1.2 han corregido (por implicación) sus declaraciones de 2008 de que antes de 2004 el apalancamiento de los bancos de inversión estaba limitado a 12 a 1. En la edición de julio-agosto de 2009 de la Harvard Business Review, Niall Ferguson señaló información de que de 1993 a 2002 Bear Stearns, Goldman Sachs, Merrill Lynch y Morgan Stanley informaron ratios de apalancamiento promedio de 26 a 1 (con Bear Stearns teniendo un ratio promedio de 32 a 1 durante esos años). [111] En su libro de 2010, Freefall , Joseph Stiglitz señaló que en 2002 el apalancamiento en los grandes bancos de inversión era de hasta 29 a 1. También dirigió a los lectores al Discurso de Sirri de 2009 y al Artículo del New York Sun de 2008 para obtener diferentes puntos de vista sobre el papel del cambio de reglas de 2004 en las dificultades de los bancos de inversión. [112]

La regla del capital neto en el informe de la Comisión de Investigación de la Crisis Financiera

El Informe de la Crisis de la Investigación Financiera ("Informe de la FCIC") emitido por la FCIC el 27 de enero de 2011 presentó la opinión de la mayoría de la FCIC sobre el efecto del cambio de la regla de capital neto de 2004 sobre el apalancamiento al afirmar: "El apalancamiento en los bancos de inversión aumentó entre 2004 y 2007, crecimiento que algunos críticos han atribuido al cambio de la SEC en las reglas de capital neto... De hecho, el apalancamiento había sido mayor en los cinco bancos de inversión a fines de los años 1990, luego cayó antes de aumentar durante la vida del programa CSE, una historia que sugiere que el programa no fue el único responsable de los cambios". [113]

Por lo tanto, si bien el Informe de la FCIC identificó el apalancamiento, especialmente el apalancamiento en los bancos de inversión, como una característica importante de la crisis financiera, [114] no identificó el cambio de la regla de capital neto de 2004 como creador o permitido de ese apalancamiento. El Informe de la FCIC también señaló la demora de 18 meses antes de que todas las Compañías Holding de la CSE calificaran para el Programa de la CSE. [115] Si bien el Informe de la FCIC no extrajo ninguna conclusión de esta demora más allá de incluirla en una crítica general de la ejecución del Programa de la CSE por parte de la SEC, como se describe en la Sección 5.2 anterior, la demora elimina el cambio de la regla de 2004 de jugar un papel en cualquier aumento del apalancamiento de las Compañías Holding de la CSE en 2004. Debido a que todas ellas solo ingresaron al Programa de la CSE al comienzo de sus años fiscales de 2006, la demora elimina el cambio de la regla de 2004 de jugar un papel en cualquier aumento del apalancamiento de 2005 informado por Bear Stearns, Lehman Brothers o Morgan Stanley.

El Informe de la FCIC criticó duramente la implementación del Programa CSE por parte de la SEC, rechazó la afirmación del ex Presidente de la SEC Christopher Cox de que el programa tenía "fallas fatales" por ser voluntario, y concluyó específicamente que la SEC no ejerció los poderes que tenía bajo el Programa CSE para restringir las "actividades riesgosas" de las Compañías Holding de CSE y "requerirles que mantuvieran capital y liquidez adecuados para sus actividades". [116] La SEC no tenía esos poderes antes de 2004 y sólo los obtuvo a través del Programa CSE. [117]

Sin embargo, la persistente confusión sobre la aplicación de la regla del capital neto a las sociedades holding de la CSE resurgió en el informe de la FCIC. Después de explicar que la regla del capital neto se aplicaba a los corredores de bolsa, no a sus sociedades holding matrices, el informe de la FCIC citó incorrectamente el discurso de Sirri de 2009, diciendo que "el capital neto de los bancos de inversión se mantuvo estable, o en algunos casos aumentó, después del cambio de la regla". [118] Como una indicación más seria de la continua incomprensión del cambio de la regla de 2004, el día en que la FCIC emitió su informe (27 de enero de 2011), el economista Robert Hall habló en un simposio del MIT sobre economía y finanzas. Al describir los antecedentes de la crisis financiera, afirmó: "Creo que el fallo más importante de la regulación es fácil de identificar. En 2004, la SEC eliminó sus requisitos de capital para los bancos de inversión... Así que la razón por la que Lehman pudo hacer lo que hizo, que resultó tan destructivo, fue que no tenía límites en la cantidad de apalancamiento que podía adoptar". [119]

Véase también

Referencias

  1. ^ Véase la Sección 2 a continuación.
  2. ^ Véase la Sección 2.1 a continuación.
  3. ^ Informe de la Oficina General de Contabilidad (“GAO”), “Capital basado en riesgo, enfoques regulatorios e industriales sobre capital y riesgo”, GAO/GGD-98-153, julio de 1998 (“Informe de capital basado en riesgo de la GAO”), pág. 132, nota al pie 11.
  4. ^ Véase la Sección 3.1 a continuación
  5. ^ Véase la Sección 5 a continuación y, para conocer los detalles de la acción de la SEC, GAO, Informe de normas importantes: Requisitos alternativos de capital neto para corredores-distribuidores que forman parte de entidades supervisadas consolidadas Archivado el 24 de julio de 2004 en Wayback Machine (B-294184), 25 de junio de 2004. ("Informe de normas importantes de la GAO")
  6. ^ Véase la Sección 5 a continuación.
  7. ^ Véase la Sección 1.1 a continuación.
  8. ^ Véase la Sección 1.1 y 7.2 a continuación. Los índices de apalancamiento de las cinco empresas (A) de 1993 a 2002 se encuentran en la nota 95 a continuación y (B) de 2003 a 2007 en la nota 93 a continuación. Las notas 95 a 97 a continuación contienen información sobre el apalancamiento al final del trimestre fiscal informado por estas empresas en varios Informes Formulario 10-Q para los trimestres fiscales de la década de 1990 y posteriores a 2004.
  9. ^ Véase la Sección 1.3 a continuación. Como se explica allí, (1) los activos de Lehman Brothers Inc fueron adquiridos por Barclays Capital , y la SEC otorgó a Barclays la aprobación, con restricciones, para continuar utilizando el nuevo método para la operación de ese negocio y (2) el corredor de bolsa Bear Stearns autorizado para utilizar el nuevo método continuó utilizando ese método como parte de JP Morgan Chase.
  10. ^ Lee A. Pickard, “Viewpoint: SEC's Old Capital Approach Was Tried--And True”, American Banker , 8 de agosto de 2008, en la página 10 (Antes del cambio de la regla "el corredor de bolsa estaba limitado en la cantidad de deuda que podía incurrir, a aproximadamente 12 veces su capital neto, aunque por varias razones los corredores de bolsa operaban a ratios significativamente más bajos... Sin embargo, si Bear Stearns y otros grandes corredores de bolsa hubieran estado sujetos a los recortes típicos en sus posiciones de valores, una restricción de endeudamiento agregado y otras disposiciones para determinar el capital neto requerido bajo los estándares tradicionales, no habrían podido incurrir en su alto apalancamiento de deuda sin aumentar sustancialmente su base de capital").
  11. ^ Satow, Julie (18 de septiembre de 2008). "Ex funcionario de la SEC culpa a la agencia por la explosión de los corredores de bolsa" . Consultado el 4 de enero de 2010 .(citando al Sr. Pickard, quien afirmó: "La modificación de la SEC en 2004 es la principal razón de todas las pérdidas que han ocurrido". Por otra parte, el artículo afirma que "la SEC, bajo su nuevo programa de Entidades Supervisadas Consolidadas, permitió a los corredores de bolsa aumentar sus ratios de deuda a capital neto, a veces, como en el caso de Merrill Lynch, hasta 40 a 1"). Un informe posterior afirmó que Pickard "estimó que antes del programa de 2004 la mayoría de las empresas nunca superaban una relación deuda-capital neto de 8 a 1" Ben Protess, "'Flawed' SEC Program Failed to Control in Investment Banks", ProPublica, 1 de octubre de 2008. Incluso el 18 de febrero de 2009, Pickard todavía recordaba que "los bancos rara vez superaban el apalancamiento bruto por encima del 6% durante su propia gestión en la SEC a finales de los años 70. En las décadas siguientes, el apalancamiento generalmente rondaba el 12%, cómodamente por debajo del límite del 15% de la norma". Vanessa Drucker, "The SEC Killed Wall Street On April 28, 2004", Real Clear Markets, 18 de febrero de 2009. Compare estas declaraciones con la información sobre apalancamiento anterior a 2004 que se describe a continuación en la Sección 4.1 (para corredores de bolsa) y 7.2 (para sociedades holding).
  12. ^ Stephen Labaton, “La regla de 2004 de la Agencia permitió a los bancos acumular nueva deuda”, New York Times , 3 de octubre de 2008, página A1.
  13. ^ Niall Ferguson, “Wall Street Lays Another Egg”, Vanity Fair , diciembre de 2008, página 4. (“No era inusual que los balances de los bancos de inversión fueran hasta 20 o 30 veces más grandes que su capital, en gran parte gracias a un cambio de reglas en 2004 por parte de la Comisión de Bolsa y Valores que eximió a los cinco bancos más grandes de la regulación que había limitado su relación deuda-capital a 12 a 1”). John C. Coffee, “Analizando la crisis crediticia: ¿estuvo la SEC desaparecida?” ("Was the SEC Missing in Action?"), New York Law Journal , (5 de diciembre de 2008) ("Para la mayoría de los corredores-distribuidores, esta relación deuda-capital neto de 15 a 1 era el límite operativo dentro del cual debían permanecer con un margen cómodo"... [después del cambio de reglas] "El resultado fue predecible: los cinco principales bancos de inversión aumentaron significativamente sus relaciones de apalancamiento deuda-capital en el período posterior a su entrada en el programa CSE"). Joseph E. Stiglitz, "Capitalist Fools" Archivado el 22 de junio de 2012 en Wayback Machine , Vanity Fair , enero de 2009, en la página 3. ("Hubo otros pasos importantes en el camino de la desregulación. Uno fue la decisión en abril de 2004 de la Comisión de Bolsa y Valores, en una reunión a la que prácticamente no asistió nadie y que en gran medida se pasó por alto en ese momento, de permitir que los grandes bancos de inversión aumentaran su relación deuda-capital (de 12:1 a 30:1, o Alan S. Blinder, “Six Errors on the Path to the Financial Crisis”, New York Times , 25 de enero de 2009, página BU7. (“El segundo error se produjo en 2004, cuando la SEC permitió a las firmas de valores aumentar drásticamente su apalancamiento. Antes de eso, el apalancamiento de 12 a 1 era típico; después, se disparó a algo más cercano a 33 a 1. ¿En qué estaban pensando la SEC y los jefes de las firmas? Recuerde, con un apalancamiento de 33 a 1, una mera caída del 3 por ciento en los valores de los activos acaba con una empresa. Si el apalancamiento se hubiera mantenido en 12 a 1, estas firmas no habrían crecido tanto ni habrían sido tan frágiles”).
  14. ^ La pandilla de los cinco y cómo casi nos arruinaron - Slate, 29 de enero de 2010
  15. ^ Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos, Oficina del Inspector General, Oficina de Auditorías (“SEC OIG”), “Supervisión de la SEC de Bear Stearns y entidades relacionadas: el programa consolidado de entidades supervisadas”, Informe N.º 446-A, 25 de septiembre de 2008 (“Informe de la OIG Bear Stearns CSE”), en la página 87 del Informe completo.
  16. ^ 9 de abril de 2009, discurso de Erik Sirri, Director de la División de Comercio y Mercados de la SEC (el "Discurso de Sirri de 2009"). En el discurso, el Director Sirri señala cuatro "fallas fatales" en la creencia de que el cambio de reglas de 2004 fue un "importante contribuyente a la crisis actual": (1) el cambio de reglas "no anuló ninguna restricción de apalancamiento"; (2) la "restricción '12 a 1'" no se vio afectada por el cambio de reglas y, en cualquier caso, los corredores de la CSE "habían estado utilizando un ratio financiero diferente desde fines de los años 1970"; (3) los corredores-distribuidores sujetos a la "restricción '12 a 1'" debían dar una "alerta temprana" si su "endeudamiento agregado" excedía 12 veces su capital neto, pero el "endeudamiento agregado" excluía "partes sustanciales de los balances" de los corredores-distribuidores, porque gran parte de su endeudamiento surgía de "transacciones de financiamiento de valores", como transacciones de recompra, no incluidas en el "endeudamiento agregado", de modo que incluso la "restricción '12 a 1'" no era "una restricción absoluta al apalancamiento"; y (4) la regla del capital neto nunca restringió el apalancamiento a nivel de la compañía holding del banco de inversión, y "muchas de las actividades de los bancos de inversión -incluidas aquellas con el nivel más alto de riesgo inherente- como las transacciones con derivados OTC y el origen y almacenamiento de bienes raíces y préstamos corporativos ocurrían fuera de la subsidiaria del corredor-distribuidor estadounidense". Por último, el Sr. Sirri señaló que "las restricciones de apalancamiento pueden proporcionar una falsa tranquilidad" porque "el grado de riesgo que surge del apalancamiento depende del tipo de activos y pasivos que componen el balance". Además de identificar el requisito de "alerta temprana" en virtud de la prueba de la relación de "endeudamiento agregado" como la fuente probable de la idea errónea, por lo demás misteriosa, de que los corredores de la CSE habían estado sujetos a un límite de apalancamiento de "12 a 1" antes de 2004, el discurso del Sr. Sirri enfatizó que los corredores de la CSE estaban sujetos a un requisito de "alerta temprana" para notificar a la SEC si su "capital neto tentativo" caía por debajo de los 5.000 millones de dólares (unos 7.730 millones de dólares en 2023) y que este requisito "estaba diseñado para garantizar que el uso de modelos para calcular los recortes no cambiara sustancialmente la cantidad de capital mantenido por los corredores-distribuidores". El Sr. Sirri también afirmó que "los niveles de capital en las filiales de los corredores-distribuidores se mantuvieron relativamente estables después de que comenzaron a operar bajo las enmiendas de 2004 y, en algunos casos, aumentaron significativamente". La importancia del disparador de "alerta temprana" de capital neto tentativo de 5.000 millones de dólares (unos 7.730 millones de dólares en 2023) se destacó repetidamente en la Reunión Abierta del 28 de abril de 2004, en la que la SEC votó para adoptar el cambio de regla de 2004.En la cinta de audio de Windows Player de la audiencia, el cambio de regla es el punto 3 de la agenda de la reunión de 2 horas. A partir del minuto 1:20 del audio, Annette Nazareth, directora de Regulación del Mercado, y Michael Macchiaroli, director adjunto, explican que sin el requisito de advertencia temprana de 5 mil millones de dólares, la reducción en los recortes podría ser más del 50%, pero que después de dar efecto al requisito de advertencia temprana, los recortes, en efecto, se limitarían a alrededor del 20-30% menos que antes. A partir del minuto 1:50 del audio, explican que la advertencia temprana de 5 mil millones de dólares era también lo que los propios corredores-distribuidores pensaban que sus clientes esperarían. Se describió a los corredores de la CSE que finalmente se incorporaron como no querían una regla en la que los niveles mínimos de capital neto estuvieran por debajo de esa cantidad, debido al efecto que podría tener en la confianza de sus clientes. El comunicado de la SEC que adoptó el cambio de reglamentación explicó que el requisito de "alerta temprana" de 5.000 millones de dólares no estaba incluido en el cambio de reglamentación propuesto en octubre de 2003, sino que se agregó "según la experiencia del personal y los niveles actuales de capital neto mantenidos por los corredores-distribuidores con más probabilidades de solicitar el uso del método alternativo de cálculo del capital neto". 69 Federal Register 34431 (21 de junio de 2004). Los informes de los medios de comunicación sobre la Reunión Abierta del 28 de abril de 2004 han señalado el momento 1:44 en la versión de Windows Player donde el Comisionado Goldschmid señala que, debido a que el cambio de reglamentación afectará sólo a los corredores-distribuidores más grandes, "si algo sale mal, va a ser un desastre terriblemente grande", seguido de lo que el artículo del New York Times de 2008 describió como "risas nerviosas". Véase Kevin Drawbaugh, “US SEC Clears New Net-Capital Rules for Brokerages”, Reuters, 28 de abril de 2004 (“El comisionado de la SEC Paul Atkins dijo que monitorear los sofisticados modelos utilizados por las corredurías bajo las reglas de la CSE –e intervenir cuando el capital neto cae demasiado bajo– 'va a presentar un verdadero desafío de gestión' para la SEC. Dado que las nuevas reglas de la CSE se aplicarán a las corredurías más grandes sin filiales bancarias, el comisionado de la SEC Harvey Goldschmid dijo, 'Si algo sale mal, va a ser un desastre terriblemente grande'”). Artículo del New York Times de 2008 (""Hemos dicho que estos son los grandes", dijo el Sr. Goldschmid, provocando una risa nerviosa, "pero eso significa que si algo sale mal, va a ser un desastre terrible"). Momentos después, después de que el Director Nazareth responda la pregunta introducida por ese comentario, poco antes del minuto 1:45 del audio, el Profesor Goldschmid responde "No, creo que ha sido muy bueno al pensar esto detenidamente y al resolverlo con habilidad". Al comienzo de su interrogatorio (1:41 del audio), el Profesor Goldschmid había comentado cómo él y el personal habían "hablado mucho sobre esto", y más tarde (1:47) comenta sobre el libro informativo de "más de 400 páginas" preparado por el personal sobre el cambio de regla propuesto. En el minuto 1:48. Concluye su discurso diciendo: "Enhorabuena, creo que estáis en muy buena forma". Al final de la cinta, los cinco comisarios aprueban por unanimidad el cambio de reglas.
  17. ^ GAO, “Financial Markets Regulation: Financial Crisis Highlights Need to Improve Oversight of Leverage at Financial Institutions and across System”, GAO-09-739, julio de 2009 (“Informe de la GAO sobre la crisis financiera de 2009”), págs. 38 a 42 (para las declaraciones del personal de la SEC informadas por la GAO y para los hallazgos de la GAO) y págs. 117 a 120 (para la carta de la SEC a la GAO).
  18. ^ Ver ¿La SEC estuvo ausente en acción? ("Estados Unidos, a principios de 2008, tenía cinco grandes bancos de inversión que no eran propiedad de un banco comercial más grande: Merrill Lynch, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Lehman Brothers y Bear Stearns. A fines del otoño de 2008, todos estos bancos de inversión habían quebrado o habían abandonado su condición de bancos de inversión independientes. Dos (Bear Stearns y Merrill Lynch) se habían visto obligados, al borde de la insolvencia, a fusionarse con bancos comerciales más grandes en transacciones orquestadas por los reguladores bancarios. Uno -Lehman Brothers- se había declarado en quiebra, y los dos bancos de inversión restantes -Goldman Sachs y Morgan Stanley- se habían convertido en compañías holding bancarias bajo la presión del Banco de la Reserva Federal, pasando así de la supervisión de la SEC a la de la Reserva Federal. Cada una de estas empresas había sobrevivido a recesiones anteriores, pánicos de mercado y turbulencias repetidas y tenían largas historias que se remontaban a la era anterior a la Guerra Civil. Si su colapso uniforme no fuera suficiente para sugerir la posibilidad de un fracaso regulatorio, un hecho común adicional los une: Cada una de estas cinco empresas se adhirió voluntariamente al programa de Entidades Supervisadas Consolidadas ("CSE") de la SEC, que fue establecido por la SEC en 2004 sólo para los bancos de inversión más grandes. De hecho, estos cinco bancos de inversión fueron los únicos bancos de inversión independientes a los que la SEC permitió ingresar al programa CSE.
  19. ^ GAO, "Regulación financiera: revisión de la supervisión de los reguladores de los sistemas de gestión de riesgos en un número limitado de instituciones financieras grandes y complejas", Declaración de Orice M. Williams, Director de Mercados financieros e Inversión comunitaria, Testimonio ante el Subcomité de Valores, Seguros e Inversiones, Comité de Banca, Vivienda y Asuntos Urbanos, Senado de los EE. UU., GAO-09-499T (18 de marzo de 2009) ("Revisión de la supervisión de la regulación financiera de la GAO") en 9 ("Hoy en día, ninguna institución está sujeta a la supervisión de la SEC a nivel consolidado, pero varios corredores de bolsa dentro de las compañías holding bancarias todavía están sujetos a la regla de capital neto alternativo de forma voluntaria" y explicando en la nota al pie de apoyo 6 "Bear Stearns fue adquirido por JP Morgan Chase, Lehman Brothers quebró, Merrill Lynch fue adquirido por Bank of America y Godman Sachs y Morgan Stanley se han convertido en compañías holding bancarias"). Informe de la crisis financiera de 2009 de la GAO en 42. El uso continuo por parte de los cinco corredores CSE del método alternativo de cálculo de capital neto establecido por el Apéndice E de la Norma 15c3-1 de la SEC (que se identifica y vincula en la nota 54 a continuación en el Comunicado 34-49830 de la SEC) se confirma (1) para el corredor CSE Bear Stearns adquirido por JP Morgan Chase en las páginas 72-73 del Informe Formulario 10-K de JP Morgan Chase para 2008 y en la página 58 de su Informe Formulario 10-Q para el tercer trimestre de 2009; (2) para el corredor CSE Goldman Sachs en la página 24 del Informe Formulario 10-K de Goldman Sachs para 2008 y en la página 70 de su Informe Formulario 10-Q para el tercer trimestre de 2009; (3) para el corredor CSE de Lehman Brothers adquirido por Barclays Capital en las páginas 32-34 del Estado de Situación Financiera Consolidado de Barclays Capital de 2008 y en el Comunicado de la SEC 34-58612 otorgando a Barclays alivio temporal para continuar utilizando el método de cálculo de capital neto alternativo del Apéndice E para las posiciones que adquirió de ese corredor CSE ("LBI"), sujeto a que continúe haciendo dichos cálculos de acuerdo con los procedimientos empleados por LBI, utilizando empleados familiarizados con los procedimientos de LBI y notificando a la SEC si el capital neto tentativo de Barclays Capital cae por debajo de los $6 mil millones, en lugar de los $5 mil millones aplicables a los otros corredores CSE; (4) para el corredor CSE de Merrill Lynch adquirido por Bank of America en la página 153 del Informe Formulario 10-K de Merrill para 2008 y en la página 80 de su Informe Formulario 10-Q para el tercer trimestre de 2009; y (5) para Morgan Stanley CSE Broker en la página 158 del Informe Formulario 10-K de Morgan Stanley para 2008 y en la página 68 de su Informe Formulario 10-Q para el tercer trimestre de 2009.
  20. ^ Comunicado de prensa de la SEC 2008-230 “El presidente Cox anuncia el fin del programa de entidades supervisadas consolidadas”, 26 de septiembre de 2008. Informe de la GAO sobre la crisis financiera de 2009, pág. 42.
  21. ^ Presidenta Mary L. Schapiro, “Testimonio sobre el estado de la crisis financiera”, ante la Comisión de Investigación de la Crisis Financiera, 14 de enero de 2010. El testimonio preparado de la presidenta Schapiro también explicó que el personal de la SEC estaba exigiendo a todos los corredores de bolsa con "posiciones significativas de propiedad" que proporcionaran un desglose más detallado de sus tenencias para controlar mejor las posiciones ilíquidas, estaba exigiendo a los corredores de la CSE que informaran más detalles de la composición del balance para "controlar la acumulación de posiciones en clases de activos particulares", y "podría recomendar cargos de capital regulatorio adicionales para abordar el riesgo de liquidez". En términos más generales, afirmó que en noviembre de 2009 la SEC estableció "un grupo de trabajo dirigido por su recién creada División de Riesgo, Estrategia e Innovación Financiera que revisará aspectos clave de la regulación financiera de la agencia sobre los corredores de bolsa para determinar cómo se puede fortalecer dicha regulación".
  22. ^ Testimonio sobre el informe del examinador de Lehman Brothers por la presidenta Mary L. Schapiro, Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos” ante la Comisión de Servicios Financieros de la Cámara de Representantes, 20 de abril de 2010. En la página 3, explica el programa de cálculo del capital neto alternativo (ANC). En la página 11, describe los cambios en el cálculo del ANC y la revisión de posibles cambios adicionales en el cálculo del ANC y en la regla general del capital neto.
  23. ^ Jerry W. Markham y Thomas Lee Hazen, Broker-Dealer Operations Under Securities and Commodities Law (West Group, 2002, complementado a través del Suplemento 8, octubre de 2008) Volumen 23 Securities Law Series ("Markham/Hazen BD Law") en las páginas 4-4.1 a 4-17. La crisis de 1967-70 había llevado a la creación de la Securities Investor Protection Corporation ("SIPC") después de que las firmas miembro de la Bolsa de Valores de Nueva York ("NYSE") contribuyeran con $140 millones a un fondo fiduciario para compensar a los clientes de los miembros de la NYSE que fracasaron. Ver SEC Release 34-9891, 38 Federal Register 56 (3 de enero de 1973). Si bien la SEC había requerido pruebas de capital para los corredores de bolsa desde la década de 1930, había permitido que las bolsas "autorreguladoras" como la NYSE impusieran y supervisaran estándares específicos antes de la crisis de 1967-70. Esa crisis había dado lugar a una legislación que exigía a la SEC "establecer requisitos mínimos de responsabilidad financiera para todos los corredores y distribuidores". Steven L. Molinari y Nelson S. Kibler, "Responsabilidad financiera de los corredores y distribuidores bajo la regla uniforme de capital neto: un caso de liquidez", 72 Georgetown Law Journal 1 (1983) ("Responsabilidad financiera de Molinari/Kibler"), págs. 9-18 (citado en la redacción de la ley en la pág. 15).
  24. ^ Nicholas Wolfson y Egon Guttman, "The Net Capital Rule for Brokers and Dealers", 24 Stanford Law Review 603 (1971–1972) para la historia y el contenido de las normas de capital neto de la SEC y la NYSE. Este artículo destaca especialmente la importancia de prohibir el reembolso de la deuda subordinada si ello provocaría que el corredor-distribuidor violara la norma de capital neto (o violara un requisito de "alerta temprana" más bajo) y la necesidad de que la SEC imponga una "norma uniforme" para que la NYSE y otras bolsas no pudieran interpretar su norma de manera más liberal de lo que la SEC consideraría necesario para proteger a los clientes. En las páginas 605 a 606, el artículo explica que la Sección 8(b) de la Ley de Intercambio de Valores original de 1934 autorizó a la SEC a limitar a no más de 20 a 1 la deuda agregada con respecto al capital neto de los miembros corredores-distribuidores de las bolsas de valores nacionales. En la página 606, el artículo explica que en 1938 el Congreso añadió la Sección 15(c)(3) a la Ley de Bolsa para autorizar a la SEC a aplicar normas de responsabilidad financiera y de capital neto a los corredores y distribuidores "extrabursátiles".
  25. ^ Véase el Informe de la Oficina General de Contabilidad (“GAO”), “Risk-Based Capital, Regulatory and Industry Approaches to Capital and Risk”, GAO/GGD-98-153, julio de 1998 (“GAO Risk-Based Capital Report”), páginas 54-55 y 130-131 (“La regla de capital neto se aplica sólo al corredor de bolsa registrado y no se aplica a la compañía matriz del corredor de bolsa o subsidiarias o afiliadas no reguladas”), y el Informe de la GAO, “Long-Term Capital Management: Regulators Need to Focus Greater Attention on Systemic Risk”, GAO/GGD-00-3, octubre de 1999 (“GAO LTCM Report”), páginas 24-25, para discusiones sobre la falta de autoridad de la SEC sobre las afiliadas de los corredores de bolsa antes de la derogación de la Ley Glass-Steagall . Véase el Informe de la GAO, “Financial Market Regulation: Agencies Engaged in Consolidated Supervision Can Strengthen Performance Measurement and Collaboration”, GAO-07-154, marzo de 2007 (“Informe de Supervisión Consolidada de la GAO”), en las páginas 11-15 y 22-25, para una descripción de la supervisión después de la derogación de la Ley Glass-Steagall en 1999 y la introducción del Programa CSE que se describe a continuación. Para una descripción general de la falta de regulación de las sociedades holding, véase el Informe de la GAO, “Securities Firms: Assessing the Need to Regulate Further Financial Activities”, GAO/GGD-92-70, abril de 1992 (“Informe de Actividades Financieras de la GAO”). Para la introducción de requisitos de capital más limitados ("Broker-Dealer Lite") para los corredores-distribuidores que se dedican exclusivamente a actividades de derivados extrabursátiles ("OTC"), con el fin de alentarlos a no seguir participando en esas actividades fuera de los Estados Unidos (en el caso de derivados clasificados como "valores") o fuera de la estructura de corredores-distribuidores (en el caso de no valores), véase el Comunicado de la SEC N.° 34-40594 (23 de octubre de 1998), que preveía el uso de cálculos de valor en riesgo similares a los proporcionados por las Normas de Basilea descritas a continuación para establecer el capital neto.
  26. ^ Un corredor compra y vende valores por cuenta propia (es decir, la cuenta de " operaciones por cuenta propia " de un corredor). En la práctica, los corredores también suelen ser corredores, por lo que el término corredor-comerciante es omnipresente. Norman S. Poser y James A. Fanto, Broker-Dealer Law and Regulation (Ley y regulación de corredores-comerciantes ) (Aspen Publishers, 4.ª edición, hasta el suplemento de 2008) ("Poser/Fanto BD Regulation"), § 1.01, página 1-7.
  27. ^ Informe de capital basado en riesgo de GAO, páginas 53-54. Markham/Hazen BD Law, páginas 4-4.
  28. ^ Véase la sección Análisis y discusión de la gerencia sobre la situación financiera y los resultados de las operaciones de los informes del Formulario 10-K presentados por las compañías holding de la CSE a las que se hace referencia en las notas 93 y 95 a continuación. Véase también Standard and Poor's, “¿Por qué Lehman Brothers recibió una calificación 'A'?” (24 de septiembre de 2008) y la Audiencia del 24 de julio de 1998 ante el Comité de Banca y Servicios Financieros de la Cámara de Representantes, Testimonio de Alan Greenspan en la página 152 (al describir el mercado de derivados extrabursátiles, el Sr. Greenspan describe los requisitos de crédito de las partes en ese mercado como "han insistido en que los distribuidores tengan la solidez financiera suficiente para garantizar una calificación crediticia de A o superior").
  29. ^ La cuestión ha recibido atención durante el examen de Lehman Brothers en su procedimiento de quiebra. Informe de Anton R. Valukis, examinador, In re: Lehman Brothers Holdings Inc., et al., Deudores, Sección III.A.4: Repo 105, en 736 ("El cálculo del apalancamiento neto de Lehman 'tenía como objetivo reflejar la metodología empleada por S&P, que estaba más interesada y centrada en el apalancamiento'"). Para la descripción de Lehman del apalancamiento neto, consulte la página 30 del Informe del Formulario 10-K de Lehman de 2007 en 30 ("Creemos que el apalancamiento neto basado en los activos netos y el capital social tangible es una medida más significativa del apalancamiento, ya que los activos netos excluyen ciertos activos de bajo riesgo, no inventariables, y creemos que el capital social tangible es una medida más significativa de nuestra base patrimonial"). y página 61 ("Nuestro cálculo de los activos netos excluye de los activos totales: (i) efectivo y valores segregados y en depósito para fines regulatorios y otros; (ii) acuerdos de préstamos garantizados; y (iii) activos intangibles identificables y fondo de comercio"). También en 61 el Informe del Formulario 10-K de Lehman de 2007 en 30 ("Creemos que el apalancamiento neto basado en los activos netos y el capital social tangible es una medida más significativa del apalancamiento, ya que los activos netos excluyen ciertos activos de bajo riesgo, no inventariables, y creemos que el capital social tangible es una medida más significativa de nuestra base patrimonial"). El Informe del Formulario 10-K indica que Lehman tenía 691.063 millones de dólares en activos al 30 de noviembre de 2007, pero 301.234 millones de dólares de esos activos estaban sujetos a "acuerdos de préstamos garantizados" y los activos netos ascendían a 372.959 millones de dólares. Para un análisis del uso de los "activos netos" por parte de los bancos de inversión para calcular el apalancamiento de capital tangible, véase Jesse Eisenger, "The Debt Shuffle", Portfolio.com (20 de marzo de 2008). Para sus análisis del apalancamiento neto, véase la página 52 del Informe Anual a los Accionistas de 2007 incluido como Anexo 13 del Informe Formulario 10-K de Bear Stearns de 2007 ("la Compañía cree que la naturaleza de bajo riesgo y colateralizada de los ítems excluidos para derivar los activos netos ajustados (ver tabla) hace que el apalancamiento neto ajustado sea la medida más relevante"), la página 82 (nota 4) del Informe Formulario 10-K de Goldman Sachs de 2007 ("El índice de apalancamiento ajustado es igual a los activos ajustados divididos por el capital social tangible. Creemos que el índice de apalancamiento ajustado es una medida más significativa de nuestra suficiencia de capital que el índice de apalancamiento porque excluye ciertos activos colateralizados de bajo riesgo que generalmente están respaldados con poco o ningún capital y reflejan el capital social tangible desplegado en nuestros negocios"), la página 56 del Informe Formulario 10-K de Merrill Lynch de 2007 ("Creemos que un índice de apalancamiento ajustado para excluir ciertos activos considerados como de bajo perfil de riesgo y "Los activos en cuentas de clientes financiados principalmente por pasivos de clientes proporcionan una medida más significativa del apalancamiento del balance") y la página 68 del Informe Formulario 10-K de Morgan Stanley de 2007 ("La Compañía ha adoptado una definición de activos ajustados que excluye ciertos activos autofinanciados que se consideran que tienen un riesgo mínimo de mercado, crédito y/o liquidez"). Para una discusión anterior, consulte las páginas 38-39 del Informe Anual de Morgan Stanley Group Inc incluido como parte del Anexo 13.3 al Informe 10-K de 1996 de Morgan Stanley Group Inc. que muestra una relación de apalancamiento de "activos netos" a capital, donde "los activos netos representan los activos totales menos el menor de los valores comprados bajo acuerdos de reventa o los valores vendidos bajo acuerdos de recompra".
  30. ^ Markham/Hazen BD Law, pág. 4-5, nota al pie 2. Véase también Michael P. Jamroz, "The Net Capital Rule", 47 Business Lawyer 863 (mayo de 1992) ("Jamroz Net Capital"), pág. 867 ("Dado que la Comisión diseñó la Net Capital Rule para proporcionar un fondo con el que se puedan pagar los gastos de liquidación, la Regla, a diferencia de los PCGA, supone que la empresa se liquidará").
  31. ^ Informe de capital basado en riesgo de la GAO, páginas 132 a 133. Reglamento de BD de Poser/Fanto, páginas 12-4 a 12-12; Nelson S. Kibler y Steven L. Molinari, "Revisiones recientes de la SEC a su regla uniforme de capital neto y regla de protección del cliente", 10 Securities Regulation Law Journal 141 (1982) ("Revisiones recientes de Kibler/Molinari"), páginas 143-144. Los "activos ilíquidos" incluyen instalaciones, cuentas por cobrar no garantizadas y valores no negociables. Los "recortes" se aplican a los valores en función de su liquidez percibida y volatilidad de precios. El ejemplo de los diferentes porcentajes de recortes para acciones y bonos del tesoro a largo plazo según el método alternativo se menciona en el artículo del NY Sun de 2008. Si bien los "recortes" eran generalmente los mismos para los métodos básico y alternativo, una distinción importante era que el método alternativo requería un recorte del 3% en el valor de las cuentas por cobrar de los clientes en lugar del 1% impuesto por el método básico. Véase el Informe de capital basado en el riesgo de la GAO en las páginas 148-153 para ver ejemplos de cálculos, incluido (en la página 151) el recorte del 3% para las cuentas por cobrar de los clientes. La enmienda de la norma de 2004 creó un cálculo diferente del capital neto tentativo para los corredores de bolsa sujetos a su exención al permitir el "valor del balance" de los "instrumentos derivados" y de los valores sin un "mercado disponible" si la SEC había aprobado el uso de modelos matemáticos para determinar las deducciones del capital neto para esos valores. Comunicado de la SEC 34-49830, 69 Registro Federal en las páginas 34432 y 34462
  32. ^ En la práctica, los "recortes" resultaron inadecuados para hacer frente a los fuertes movimientos de las tasas de interés a finales de los años 1970. En 1980, la SEC publicó revisiones de los "recortes" para tener en cuenta esta experiencia. Comunicado de la SEC N.º 34-17209, 45 Registro Federal 69911, pág. 69912 (22 de octubre de 1980) ("Los datos muestran que los movimientos de precios de fin de mes a fin de mes en la mayoría de los títulos de deuda en los meses de enero de 1977, octubre de 1979, enero de 1980 y febrero de 1980 fueron mayores que los recortes existentes para los títulos"). Ese comunicado de la SEC ha sido citado como un uso temprano de la metodología del valor en riesgo para evaluar la volatilidad del valor de mercado. Glyn A. Holton, “History of Value-at-Risk: 1922-1998”, Working Paper, 25 de julio de 2002, página 9 (“En 1980, la extraordinaria volatilidad de las tasas de interés impulsó a la SEC a actualizar los porcentajes de recortes para reflejar el aumento del riesgo. Esta vez, la SEC basó los porcentajes en un análisis estadístico de los rendimientos históricos de los títulos. El objetivo era establecer recortes suficientes para cubrir, con un 95% de confianza, las pérdidas que se podrían incurrir durante el tiempo que llevaría liquidar una empresa de valores en problemas, un período que la SEC supuso que sería de 30 días. Aunque se presentó en la terminología arcaica de 'recortes', el nuevo sistema de la SEC era una medida VaR rudimentaria”). La metodología VaR fue un componente clave de las Normas de Basilea utilizadas en el cambio de la regla de capital neto de 2004, como se describe en la Sección 5.1 a continuación. La deuda subordinada que cumple con los requisitos de la SEC para constituir capital social generalmente se limita al 70 % del capital social total según una prueba de "deuda a capital social". Reglamento Poser/Fanto BD en §12.02[A], página 12-11. Informe de capital basado en riesgo de GAO en la página 136, nota al pie 18 y página 151.
  33. ^ Informe de capital basado en riesgo de la GAO, pág. 131. Responsabilidad financiera de Molinari/Kibler, pág. 22 ("es fundamental que los corredores de bolsa dispongan de capital de explotación y de un colchón que permita hacer frente a determinados riesgos de mercado y de crédito"). Para conocer la importancia del "colchón" de capital neto para pagar los costes operativos continuos de un corredor de bolsa en proceso de liquidación, véase Jamroz Net Capital, pág. 865-6 (al describir la dotación de personal de una liquidación, se afirma que "los salarios de estos empleados, así como los costes asociados al mantenimiento de las instalaciones y al envío y transferencia de los valores, se pagan con el capital restante del corredor de bolsa") y el Comunicado de la SEC nº 34-31511, 57 Federal Register 56973, pág. 56975 (2 de diciembre de 1992) ("Durante una autoliquidación, los gastos de una empresa continúan mientras sus ingresos caen significativamente, a menudo a cero").
  34. ^ Jamroz Net Capital en 866 ("Si bien los requisitos mínimos de la Regla sirven como punto de referencia con respecto al cual se puede determinar un monto base de capital requerido, la cláusula que define el capital neto tiene el mayor impacto en el logro del propósito de la Regla").
  35. ^ Véase la Ley de BD de Markham/Hazen en la página 4-16 para la "continuación" del método básico de la prueba de "endeudamiento agregado". En su comunicado de adopción, la SEC declaró: "La norma, tal como se adoptó, continúa el concepto básico de capital neto bajo el cual la industria ha operado durante muchos años". Comunicado de la SEC 34-11497, 40 Registro Federal 29795, en 29796 (16 de julio de 1975)
  36. ^ Markham/Hazen BD Law en la página 4-16. Consulte Poser/Fanto BD Regulation en las páginas 12-12 a 12-17 para obtener una descripción detallada del método básico, incluidos los requisitos mínimos en dólares de hasta $250,000 y el "límite de apalancamiento" de 8 a 1 para el primer año de operación de un corredor de bolsa. Para obtener una explicación más básica, consulte GAO Risk-Based Capital Report en las páginas 133 a 134.
  37. ^ Jamroz Net Capital en 866 ("Generalmente, debido a que el endeudamiento agregado incluye la mayoría de los préstamos no garantizados del corredor de bolsa, la prueba de endeudamiento agregado limita el apalancamiento de la empresa"). Poser/Fanto BD Regulation en la página 12-16. En la medida en que un corredor de bolsa financie su propiedad de valores a través de préstamos garantizados, como acuerdos de recompra, esto significa que el "cargo de capital" (más allá de los "recortes") para dichos préstamos y, por lo tanto, la "restricción de apalancamiento" más allá de los "recortes", es el "margen" (es decir, el exceso de garantía) recibido por el prestamista. Para una descripción del uso del préstamo de valores por parte de un corredor de bolsa para financiar valores y cómo esto funciona bajo la regla de capital neto, véase SIPC/Deloitte y Touche, “Estudio del fracaso de MJK Clearing, el negocio de préstamo de valores y las ramificaciones relacionadas en la Corporación de Protección del Inversor de Valores”, (2002)
  38. ^ Para conocer la importancia de la deuda garantizada mediante acuerdos de recompra, véase Peter Hoerdahl y Michael King, “Developments in Repo Markets During the Financial Turmoil”, Bank for International Settlements Quarterly Review(diciembre de 2008) en la página 39 ("los principales bancos de inversión de Estados Unidos financiaron aproximadamente la mitad de sus activos utilizando mercados de repos"). La página 48 del Formulario 10-K de Lehman Brothers Holdings 2006 contiene la siguiente descripción típica de la financiación de "activos líquidos" por parte de bancos de inversión: "Los activos líquidos (es decir, activos para los que existe un mercado de financiación garantizado fiable en todos los entornos de mercado, incluidos los bonos del gobierno, los valores de agencias estadounidenses, los bonos corporativos, los valores respaldados por activos y los valores de renta variable de alta calidad) se financian principalmente sobre una base garantizada". Como ejemplo de la diferencia entre el apalancamiento basado en los PCGA (que es la estadística abordada por los académicos citados en la Sección 1.1 anterior) y el "apalancamiento" según el Método Básico, véanse los Informes FOCUS presentados por Seattle-Northwest Securities Corporation ("SNW"), un pequeño corredor de bolsa que utilizó el Método Básico para los Informes FOCUS presentados antes de 2009. Si bien los informes de cumplimiento de capital neto del corredor de bolsa (contenidos dentro de un Informe Único Uniforme Combinado Financiero y Operativo ("FOCUS") Formulario X-17A-5) no están generalmente disponibles en Internet, el sitio web de Seattle-Northwest contiene una página de Estados Financieros de SNW que tiene enlaces a los Informes FOCUS recientes de ese corredor de bolsa. En su Informe FOCUS del 30 de junio de 2007, los pasivos GAAP de SNW eran de $275.609.044, como se muestra en la página 8, línea 26, del Informe. Su capital contable GAAP ascendía a 10.576.988 dólares, como se muestra en la página 8, línea 30, del Informe. Esto arroja un índice de apalancamiento GAAP (calculado de la manera aplicada a las Sociedades de Cartera de la CSE por los académicos a los que se hace referencia en la Sección 1.1 anterior) de 26 a 1. Sin embargo, el índice de "apalancamiento" según el Método Básico es inferior a 1 a 1 (0,59 a 1), como se muestra en la página 20, línea 20, porque el "Endeudamiento Agregado" es de tan solo 2.829.783 dólares, como se muestra por encima del punto 1230 en la línea 26 de la página 8, y el "Capital Neto" es de 4.769.005 dólares, como se muestra en la página 19, línea 10, del Informe. Solo un poco más del 1% de los pasivos GAAP de este corredor de bolsa se calificaron como "Endeudamiento Agregado" según el Método Básico. Los informes FOCUS posteriores para SNW disponibles en la página web de estados financieros de SNW a la que se hace referencia anteriormente muestran un balance mucho más pequeño con un apalancamiento GAAP de menos de 10 a 1. Sin embargo, esos mismos informes muestran un "apalancamiento" según el método básico de menos de 1 a 1, como en el caso del informe del 30 de junio de 2007. El informe FOCUS de Seattle-Northwest del 31 de marzo de 2007 muestra que menos de la mitad del 1% de sus pasivos GAAP constituían deuda agregada ($1,327,727 de deuda agregada de $305,607,345 de pasivos GAAP). El informe muestra una relación de apalancamiento GAAP de 27 a 1 ($305,607,345 de pasivos a $11,285,875 de capital) pero una relación de endeudamiento agregado ($1,327,727) a capital neto ($6,663,364) de 1 a 5 (es decir, 0,199 a 1).Estos informes de FOCUS demuestran la gran diferencia entre el apalancamiento GAAP y el "apalancamiento" evaluado con el método básico (incluso teniendo en cuenta que la deuda subordinada se considera capital con arreglo al método básico). Sin embargo, todos los académicos citados en la sección 1.1 anterior hicieron referencia a los cálculos de apalancamiento posteriores a 2004 basados ​​en pasivos GAAP como si ese fuera el límite impuesto por el método básico (que en sí mismo no era el método que se aplicaba a ningún corredor de la Bolsa de Valores de Canadá, y mucho menos a las sociedades holding de la Bolsa de Valores de Canadá analizadas por esos académicos).
  39. ^ Molinari/Kibler Financial Responsibility en las páginas 16-18. Markham/Hazen BD Law en las páginas 4-17 a 4-18. Poser/Fanto BD Regulation en las páginas 12-17 a 12-20. Si bien no se trata de la "prueba de apalancamiento" tradicional basada en el endeudamiento, esta "prueba de apalancamiento" basada en los activos es similar a una prueba de apalancamiento de activos bancarios y había sido utilizada por la NYSE en la década de 1930. Markham/Hazen BD Law en la página 4-7, nota al pie 12.
  40. ^ Molinari/Kibler Financial Responsibility, págs. 16-17 (que describe la hipótesis) y pág. 21 (que describe la falta de depósito en garantía). Si bien el capital neto requerido del corredor de bolsa no se depositó en garantía para beneficio de los clientes en detrimento de otros acreedores, se exigió que los activos de los clientes se separaran de los activos del corredor de bolsa y se exigió que la cuenta de reserva especial (la regla 15c3-3(e)(1) de la SEC "Cuenta bancaria de reserva especial para el beneficio exclusivo de los clientes") mantuviera los saldos netos de efectivo adeudados por el corredor de bolsa a los clientes. Markham/Hazen BD Law, pág. 4-18. Informe de capital basado en el riesgo de la GAO, pág. 139.
  41. ^ SEC Release 34-11497, 40 Federal Register 29795, pág. 29798 (16 de julio de 1975). Véase también Molinari/Kibler Financial Responsibility, pág. 26, y GAO Risk-Based Capital Report, págs. 134 a 135.
  42. ^ Responsabilidad financiera de Molinari/Kibler en la página 17.
  43. ^ Informe de capital basado en riesgo de GAO, pág. 135 ("El método alternativo vincula el capital neto requerido a los activos relacionados con el cliente (cuentas por cobrar) en lugar de a todos los pasivos como el método básico"). Molinari/Kibler Financial Responsibility, pág. 26, nota al pie 154 ("si bien la alternativa requiere que un corredor de bolsa mantenga niveles específicos de capital neto en relación con los ítems de débito agregados según las reglas de protección del cliente, no impone ninguna restricción sobre los pasivos que un corredor de bolsa puede incurrir"). Debido a que el método alternativo mide el nivel requerido de capital neto únicamente contra los activos del cliente, cuando el corredor de bolsa de Drexel Burnham se deshizo de la mayor parte de su negocio de clientes, el capital neto requerido de la unidad se volvió muy bajo, aunque su cuenta "propietaria" (o del distribuidor) tenía una gran cantidad de valores. Para abordar esta cuestión, la SEC restringió la capacidad del propietario de extraer capital de un corredor de bolsa utilizando el Método Alternativo si el capital neto se redujera a menos del 25% de los "recortes" sobre los valores mantenidos en la cuenta propia del corredor de bolsa. Jamroz Net Capital en 895. Por supuesto, si los pasivos de un corredor de bolsa fuera de su negocio de clientes excedieran el valor de sus activos en ese negocio (después de los "recortes"), eso reduciría el "capital neto" general del corredor de bolsa y limitaría indirectamente su negocio de clientes (es decir, la cantidad de "partidas de débito agregadas" que podría respaldar). Los Informes FOCUS se describen en la nota 38 anterior. El Informe FOCUS de junio de 2007 presentado por Bank of America Securities LLC proporciona un ejemplo de cómo se calcula el cumplimiento de la regla del capital neto según el Método Alternativo. Bank of America Securities no se convirtió en un corredor de bolsa de la CSE, por lo que su cálculo de cumplimiento se realiza según el Método Alternativo sin que el cambio de regla de 2004 afecte a los corredores de bolsa de la CSE. Al igual que en el caso de los dos informes FOCUS de Seattle-Northwest citados en la nota 38 anterior, este informe muestra un apalancamiento GAAP superior a 15 a 1. El apalancamiento GAAP sería de 64 a 1 (es decir, $261.672.884.443/$4.071.281.721=64,27 a 1). Si se considera la deuda subordinada como capital (que sería la comparación más apropiada con el apalancamiento de la sociedad holding citado en la Sección 1.1 anterior), el apalancamiento seguiría siendo superior a 20 a 1 (es decir, $253.364.884.440/$12.379.281.721=20,47 a 1).
  44. ^ Discurso de Sirri de 2009. Informe de capital basado en riesgo de la GAO, págs. 135-136, sobre cómo los requisitos de alerta temprana sirven como límites efectivos para los corredores-distribuidores.
  45. ^ Discurso de Sirri de 2009. Informe de capital basado en riesgo de la GAO, páginas 59-60, para una descripción del requisito de alerta temprana según el método alternativo, y páginas 135-137 para una descripción completa de los requisitos de alerta temprana.
  46. ^ Poser/Fanto BD Regulation en § 1.02, página 1-10 ("Las Enmiendas a la Ley de Valores de 1975 obligaron a las bolsas de valores a abandonar su práctica tradicional de fijar las tasas de comisión que los corredores cobraban a los clientes. El efecto inmediato de no fijar las comisiones fue introducir competencia de precios en el negocio de corretaje y reducir drásticamente el nivel de comisiones pagadas a las firmas de corretaje por los inversores institucionales. Entre otras cosas, la no fijación de las tasas hizo que muchas firmas buscaran otras fuentes de ganancias... llevó a los corredores-distribuidores a participar en más transacciones principales, incluyendo operaciones por cuenta propia, arbitraje de riesgo, hacer 'préstamos puente'... participar en transacciones principales exigía más capital que el negocio tradicional de corretaje de la industria, y este desarrollo favoreció a las firmas grandes y bien capitalizadas"). SEC Historical Society, "In the Midst of Revolution: The SEC 1973-1981, Ending Fixed Commission Rates", ofrece una discusión general del cambio.
  47. ^ Al proponer en 1980 revisiones al Requisito Alternativo, la SEC citó información financiera de las firmas miembro de la NYSE que mostraba que el índice de apalancamiento promedio general de dichos corredores-distribuidores calculado como pasivos totales a capital social aumentó de 7,61 a 1 en 1972 a 17,95 a 1 en 1979. Los índices anuales fueron: 1972: 7,61 a 1; 1973: 7,18 a 1; 1974: 7,44 a 1; 1975: 7,45 a 1; 1976: 11,13 a 1; 1977: 12,74 a 1; 1978: 14,73 a 1; y 1979: 17,95 a 1. SEC Release No. 34-17208 ("SEC Release 34-17208"), 45 Federal Register 69915, en 69916 (22 de octubre de 1980). Molinari/Kibler Financial Responsibility, en 26, nota al pie 157, cita un estudio de Lipper que indica que "el apalancamiento de la industria aumentó de 17 a 1 en septiembre de 1982 a 19 a 1 en septiembre de 1983". Estos datos indican que el apalancamiento de los corredores de bolsa (medido como pasivos totales GAAP a capital) aumentó después de la introducción de la regla uniforme de capital neto, aunque no queda claro a partir de estos datos si los índices de apalancamiento de los corredores de bolsa fueron inusualmente bajos en el período de 1972 a 1975. Esto es totalmente posible dado el contexto de la crisis de los corredores de bolsa de 1967-1970 que condujo a la regla uniforme y las condiciones del mercado financiero a principios de la década de 1970. Molinari/Kibler Financial Responsibility at 10 afirma que en 1970 el apalancamiento general de todos los corredores de bolsa era de 10-1, pero que ese apalancamiento era "mucho más alto" en las firmas más grandes de la Bolsa de Nueva York. Dado que el Comunicado de 1980 muestra una disminución significativa en la cantidad de deuda subordinada como porcentaje de los pasivos totales de los corredores de bolsa, la deuda subordinada calificada que sirve como capital neto no reemplazó al capital para mitigar el aumento del apalancamiento. El comunicado muestra (45 Federal Register en 69916) una deuda subordinada total de 909 millones de dólares de un total de 17.460 millones de dólares de pasivos en 1974, frente a 1.040 millones de dólares de un total de 71.000 millones de dólares en 1979.
  48. ^ En 1992, la GAO afirmó que "el uso del apalancamiento ha aumentado en la industria de valores, ya que las empresas dependen más de los pasivos que del capital social para financiar sus actividades. Una medida común del apalancamiento es la relación entre los pasivos totales y el capital social total. Según los informes anuales de la SEC, esta relación aumentó para todos los corredores-distribuidores registrados de aproximadamente 13 a 1 en 1980 a aproximadamente 18 a 1 en 1990". Informe de actividades financieras de la GAO, págs. 40-41. El informe estudió en particular trece empresas y encontró (pág. 41) que, a partir del segundo trimestre de 1991: "la relación media entre los pasivos totales y el capital social total entre estos trece corredores-distribuidores era de 27 a 1". Incluso la relación de apalancamiento de 27 a 1 es engañosa, porque el Informe señala (también en pág. 41) que sólo nueve de las trece empresas estudiadas tenían un apalancamiento superior al promedio general de "aproximadamente 18 a 1". Esto significa que el apalancamiento promedio de esas nueve empresas debe haber sido significativamente mayor que 27 a 1, en particular si el promedio era un promedio aritmético no ponderado de los coeficientes de apalancamiento de las trece empresas. Las trece empresas estudiadas incluían a los diez corredores-distribuidores más grandes. Thomas W. Joo, “Who Watches the Watchers? The Securities Investor Protection Act, Investor Confidence, and the Subsidization of Failure”, 72 Southern California Law Review 1071 (1999) en 1092, nota al pie 107.
  49. ^ Comunicado de la SEC 34-17208 "La mayoría de los corredores-distribuidores utilizan el método básico para cumplir con la regla del capital neto... las diez firmas de National Full Line eligieron el método de capital alternativo" y mientras que "sólo 44 de los 2.066 corredores-distribuidores que llevaron a cabo un negocio público al 31 de diciembre de 1979 y no eran miembros de la NYSE utilizaron el método alternativo", esas "44 firmas eran, en promedio, sustancialmente más grandes que las 2.022 firmas que utilizaban el método básico". 45 Registro Federal en 69917. Estos datos se analizan en Markham/Hazen BD Law en la página 4-19, que agrega que para 1985 "aproximadamente el 90 por ciento de todos los fondos de clientes en valores en poder de corredores-distribuidores estaban cubiertos por el método de capital neto alternativo. Aún así, alrededor de dos tercios de todos los corredores-distribuidores utilizaban el método de capital básico; en su mayoría eran firmas pequeñas". John O. Matthews, Struggle and survival on Wall Street: the economics of competition among securities firms (Nueva York: Oxford University Press, 1994) ("Struggle and Survival") en la página 58 ("Al 31 de diciembre de 1982, alrededor de 320 corredores-distribuidores, incluidas casi todas las 25 empresas más grandes, utilizaban el ACM"). GAO Risk-Based Capital Report en la página 134 ("el método más comúnmente utilizado por los grandes corredores-distribuidores porque puede dar como resultado un requisito de capital neto menor que el del método básico").
  50. ^ Como se cita en la Sección 1.3 anterior, la SEC ha declarado que Bear Stearns y los demás corredores de la CSE utilizaron el método alternativo. Esto se confirma con las descripciones de los "Requisitos regulatorios" contenidos en los informes del Formulario 10-K presentados por las compañías holding de la CSE antes y después del cambio de la norma de capital neto de 2004. Los enlaces a los informes del Formulario 10-K anteriores y posteriores a 2004 para cada una de las cinco compañías holding de la CSE supervisadas por la SEC están disponibles en estos enlaces para Bear Stearns, Goldman Sachs, Lehman Brothers, Merrill Lynch y Morgan Stanley
  51. ^ Markham/Hazen BD Law § 4:5, especialmente en la página 4-62, con nota al pie 15 que describe casos de corredores-distribuidores que recibieron permiso de la SEC para volver al Método Básico desde el Método Alternativo porque el requisito de capital neto mínimo en dólares más bajo de los Métodos Básicos se convirtió en su requisito efectivo. Poser/Fanto BD Regulation en la página 12-19 ("un corredor-distribuidor que elige que su requisito de ratio se calcule según el estándar alternativo no puede aprovechar el requisito de dólar mínimo más bajo para una firma introductora o para una firma que no posee fondos o valores del cliente").
  52. ^ Markham/Hazen BD Law § 4:5 en la página 4-60 ("El cálculo de los ítems de débito agregados debe realizarse semanalmente", pero explica en la nota al pie 5 que "Un corredor de bolsa que utilice el método alternativo debe permanecer en cumplimiento entre los períodos de cálculo" según las reglas de la NYSE). Poser/Fanto BD Regulation en la página 12-17 (describe el mínimo de la fórmula como "2 por ciento de los ítems de débito agregados calculados de acuerdo con" la fórmula de reserva de la Regla 15c3-3). Deloitte, "Cumplimiento de la protección del cliente de los corredores de bolsa", marzo de 2005 ("Informe de cumplimiento de Deloitte") ("Al cambiar a la metodología de cálculo total para la protección del cliente, el capital neto mínimo requerido se calcularía como el mayor de los dos valores siguientes: el 2% de los rubros de débito agregados, tal como se deriva de la Fórmula de reserva del cliente, o $250.000 (el método alternativo). El corredor de bolsa no sólo ya no tendría que considerar si sus pasivos deben clasificarse como endeudamiento agregado o no, sino que, para una empresa con pasivos significativos, el requisito de capital neto mínimo puede disminuir drásticamente").
  53. ^ Informe de capital basado en el riesgo de la GAO en la página 134 y (para el requisito de capital neto más bajo según el método alternativo) Informe de cumplimiento de Deloitte. Informe de capital basado en el riesgo de la GAO en la página 59 para niveles de capital neto superiores a mil millones de dólares entre los grandes corredores-distribuidores. Discurso de Sirri de 2009 en la página 4 ("los corredores-distribuidores de la CSE... habían estado utilizando un índice financiero diferente desde fines de los años 1970", donde ese índice diferente es el método alternativo). El comunicado de la SEC 34-17208, en la página 45 del Registro Federal 69917, declaró que las diez "firmas nacionales de línea completa" utilizaron el método alternativo a fines de 1979.
  54. ^ Para el uso del término "exención", véase el Informe de la OIG sobre la CSE en v ("Un corredor de bolsa se convierte en un CSE al solicitar a la Comisión una exención del cálculo del capital utilizando la regla estándar de capital neto de la Comisión") y 2 (que explica "Al obtener una exención de la regla estándar de capital neto, los corredores de bolsa de las firmas CSE pueden calcular el capital neto utilizando un método alternativo" que, en la nota al pie 23, se describe como "basado en modelos matemáticos y pruebas de escenarios"). SEC Release 34-49830, 69 Federal Register 34428 (21 de junio de 2004) ("SEC Release 34-49830") en 34428 ("un corredor de bolsa que mantiene ciertos niveles mínimos de capital neto tentativo y capital neto puede solicitar a la Comisión una exención condicional de la aplicación del cálculo estándar de capital neto" y "Conforme al método alternativo, las firmas con una sólida práctica de gestión de riesgos interna pueden utilizar métodos de modelado matemático ya utilizados para gestionar su propio riesgo comercial, incluyendo modelos de valor en riesgo (“VaR”) y análisis de escenarios, para fines regulatorios."
  55. ^ Barry Ritholtz, Bailout Nation (Hoboken, NJ, John Wiley and Sons, Inc., 2009) ("Bailout Nation") en 144 ("En ese momento [es decir, 2004], se la llamaba (irónicamente) 'la regla Bear Stearns'").
  56. ^ Véase la Sección 5.2 a continuación.
  57. ^ Artículo del New York Times de 2008 ("Los cinco bancos de inversión lideraron la carga, incluido Goldman Sachs, que estaba dirigido por Henry M. Paulson Jr. Dos años después se fue para convertirse en Secretario del Tesoro"). Bailout Nation en 144 ("los cinco bancos de inversión más grandes -Goldman Sachs, Merrill Lynch, Lehman Brothers, Bear Stearns y Morgan Stanley- consiguieron su deseo. Liderados por el CEO de Goldman Sachs, Hank Paulson -el futuro Secretario del Tesoro/rey del rescate- la SEC accedió a concederles (y solo a ellos) una exención especial"). Roger Lowenstein , The End of Wall Street (Penguin 2010) en 62 ("los bancos de inversión, liderados por Goldman y su entonces CEO, Hank Paulson, abogaron por un nuevo régimen para gobernar los requisitos de capital"). El artículo del New York Times de 2008 no afirma que Paulson haya desempeñado ningún papel en liderar "la carga", solo que era el CEO de Goldman Sachs en el momento del cambio de reglas de 2004. Bailout Nation no cita ninguna fuente para su declaración de que Paulson "encabezó". El párrafo en el que Lowenstein hace la declaración sobre Paulson se cita mediante una cita del libro anterior de Lowenstein sobre la crisis de LTCM de 1998, porque el párrafo menciona a LTCM. Ese libro no trata del cambio de reglas de 2004. El sitio web de la SEC contiene las cartas de comentarios recibidas para el Comunicado de la SEC N.º 34-48690, que proponía el cambio de reglas de 2004. Contiene la carta de comentarios presentada para Goldman Sachs por David Viniar, entonces Director Financiero, que enumera a Mark Holloway y Jay Ryan como los otros contactos de Goldman para el asunto. La misma página web que contiene comentarios sobre el Comunicado de la SEC 34-48690 contiene memorandos de archivo de tres miembros diferentes del personal de la SEC que documentan reuniones celebradas por la SEC con miembros de la industria. La reunión de más alto nivel está documentada por el Memorándum del 10 de marzo de 2004 de Annette L. Nazareth, Directora de la División de Regulación del Mercado, que cubre una reunión del 15 de enero de 2004 que ella, el Presidente de la SEC Donaldson y Patrick Von Bargen mantuvieron con Philip Purcell, Director Ejecutivo de Morgan Stanley, y Stephen Crawford, el Director Financiero. Un Memorándum del 19 de diciembre de 2003 de Matthew J. Eichner, Director Adjunto de la División de Regulación del Mercado, cubre una reunión ese día a la que asistieron el Sr. Eichner y varios otros miembros del personal de la División por debajo del nivel de Director y numerosos miembros del personal de Merrill Lynch, sin incluir a su entonces Director Ejecutivo Stan O'Neil. Un Memorándum del 6 de enero de 2004 de Bonnie Gauch registra una reunión del 18 de diciembre de 2004 entre el personal de la SEC y numerosas empresas de la industria, incluida Goldman Sachs, que estuvo representada por Mark Holloway y Steve Kessler.
  58. ^ Informe de supervisión consolidado de la GAO, pág. 25, en particular la nota al pie 35. Comunicado de la SEC 34-49830, 69 Registro Federal, pág. 34431.
  59. ^ Informe de cumplimiento de Deloitte. Informe de capital basado en riesgo de GAO, pp. 135-136
  60. ^ Comunicado de la SEC 34-49830, 69 Registro Federal, págs. 34432 y 34462. Como se señala en la Sección 1.3 anterior, la SEC ha declarado que dichos recortes basados ​​en modelos ya no se permitirán para algunos valores "menos líquidos".
  61. ^ Informe de supervisión consolidado de la GAO, pág. 15. Freshfields Bruckhaus Deringer, “Conglomerados financieros: los nuevos requisitos de la UE” (enero de 2004)
  62. ^ Michael Gruson, “Supervisión de los conglomerados financieros en la Unión Europea” (23 de junio de 2004) ("Gruson")
  63. ^ Comunicado de la SEC N.º 34-39456 (17 de diciembre de 1997) Para una descripción general de la prolongada participación de la SEC en las Normas de Basilea, véase el Informe de capital basado en el riesgo de la GAO y el Informe de la GAO, “Regulación financiera: los cambios en la industria provocan la necesidad de reconsiderar la estructura regulatoria de los EE. UU.”, GAO-05-61, octubre de 2004, págs. 102-103. Para los corredores de bolsa, el elemento más significativo y más controvertido de las Normas de Basilea es la norma de “riesgo de mercado” promulgada en 1996.
  64. ^ Véase la Sección 2.1 anterior y Gruson en la página 33.
  65. ^ Informe de supervisión consolidado de la GAO, pág. 13.
  66. ^ Véase el Informe de Supervisión Consolidado de la GAO en las páginas 13-14 y Gruson en las páginas 32-35. Para las propuestas de 2003, véase el Comunicado 34-48690 de la SEC (la "propuesta de la CSE") y el Comunicado 34-48694 de la SEC (la "propuesta de la SIBHC"). Para las normas finales de 2004, véase el Comunicado 34-49830 de la SEC (la "norma de la CSE") y el Comunicado 34-49831 de la SEC (la "norma de la SIBHC"). Para calificar para el Programa de la CSE, un corredor de bolsa debía demostrar que tenía un "capital neto tentativo" (es decir, el capital social de los accionistas según los PCGA más la deuda subordinada, menos los "activos ilíquidos", como los accesorios, pero no menos los valores ilíquidos) de al menos 5.000 millones de dólares. El método alternativo de cálculo del capital neto se especifica en el Apéndice E de la Norma 15c3-1 de la SEC (17 CFR 240.15c3-1e). Debido a que el Programa SIBHC sólo estaba disponible para las sociedades holding de bancos de inversión que no poseían ningún tipo de banco, las Sociedades Holding de la CSE que no eran sociedades holding de bancos no eran elegibles para este programa debido a que eran propietarias de "bancos especializados", como empresas de préstamos industriales. Lazard Ltd. fue el único banco de inversión que se convirtió en una "sociedad holding de bancos de inversión supervisada" en virtud del Programa SIBHC. Erik Sirri, "Testimonio sobre la turbulencia en los mercados crediticios: Examen de la regulación de los bancos de inversión por parte de la Comisión de Bolsa y Valores", Testimonio ante el Subcomité de Valores, Seguros e Inversiones, Senado de los Estados Unidos, 7 de mayo de 2008
  67. ^ Informe de la GAO sobre normas importantes. Comunicado de la SEC 34-49830, 69 Registro Federal, p. 34456. Las sociedades holding bancarias como Citigroup y JP Morgan Chase ya estaban sujetas a dicha supervisión consolidada, por lo que esto no fue un problema para ellas.
  68. ^ Informe de supervisión consolidado de la GAO, págs. 22-25. Gruson, págs. 32-35.
  69. ^ GAO, “Risk-Based Capital, New Basel II Rules Reduced Certain Competitive Concerns, but Bank Regulators Should Address Remaining Uncertainties”, GAO-08-953, septiembre de 2008 (“Informe GAO 2008 Basilea II”), pág. 13. Wilmer Cutler Pickering Hale and Dorr LLP, “SEC Approves Rules for Consolidated Capital Treatment and Investment Bank Holding Company Supervision”, 14 de julio de 2004.
  70. ^ Informe de supervisión consolidado de la GAO, pág. 12 y (para la cuestión de la propiedad del banco), pág. 13. Como se señaló en la pág. 12, la OTS supervisó a Merrill Lynch de forma consolidada. Erik R. Sirri, “Regulación de los bancos de inversión por parte de la SEC”, testimonio ante la Comisión de investigación de la crisis financiera, 5 de mayo de 2010, págs. 2 a 3. Informe de la OIG sobre la CSE de Bear Stearns, pág. iv. El sitio web de la SEC conserva copias de las aprobaciones de empresas para convertirse en corredores de la CSE y sociedades holding de la CSE. La orden de Bear entró en vigor el 30 de noviembre de 2005, la de Goldman el 23 de marzo de 2005, la de Lehman el 9 de noviembre de 2005, la de Merrill el 23 de diciembre de 2004 y la de Morgan el 28 de julio de 2005. Dos compañías holding de bancos comerciales (Citigroup Inc. y JP Morgan Chase & Co.) también fueron aprobadas para el Programa CSE el 11 de agosto de 2006, para Citigroup Global Markets Inc., y el 21 de diciembre de 2007, para JP Morgan Securities Inc. Su supervisión consolidada continuó siendo realizada por la Reserva Federal.
  71. ^ Las órdenes de la SEC que autorizan a las empresas individuales a utilizar el nuevo método y sus fechas de emisión se encuentran en la nota 70 anterior. El Informe del Formulario 10-K de Merrill Lynch de 2004 indica (en la página 16) que "a partir del 1 de enero de 2005" su corredor de bolsa de valores (Merrill Lynch Pierce Fenner & Smith Incorporated (MLPF&S)) comenzaría a utilizar el método alternativo para calcular los cargos de capital. El Informe del Formulario 10-Q de Goldman Sachs del 27 de mayo de 2005 muestra (en la página 33) que su corredor de bolsa de valores (Goldman Sachs & Co. (GS&Co.)) informa por primera vez sobre su cumplimiento de capital neto basado en el método alternativo, incluido el requisito de informar a la SEC si su capital neto tentativo caía por debajo de los 5 mil millones de dólares. Su Informe del Formulario 10-Q anterior del 25 de febrero de 2005 no había incluido (en la página 32) un análisis de ese requisito, que sólo fue impuesto por el cambio de regla de 2004. El Informe del Formulario 10-K de 2005 de Bear Stearns indica (pág. 17) que "a partir del 1 de diciembre de 2005", su corredor de bolsa de valores (Bear Stearns & Co., Inc.) comenzaría a utilizar el método alternativo para calcular el riesgo de mercado y de crédito. El Informe del Formulario 10-K de 2005 de Lehman Brothers indica (pág. 11) que "a partir del 1 de diciembre de 2005", su corredor de bolsa de valores (Lehman Brothers Incorporated (LBI)) comenzaría a utilizar el método alternativo para calcular los requisitos de capital. El Informe del Formulario 10-K de 2005 de Morgan Stanley indica (pág. 11) que "a partir del 1 de diciembre de 2005", su corredor de bolsa de valores (Morgan Stanley & Co. (MS&Co.)) comenzaría a utilizar el nuevo método para calcular los cargos netos de capital por riesgo de mercado y de crédito. Los corredores de bolsa deben cumplir con la regla de capital neto todos los días (Ley de BD de Makrham/Hazen § 4:5 en la página 4-60) y deben notificar a la SEC si infringen cualquiera de los desencadenantes de "alerta temprana" de la Regla 17a-11 de la SEC. Ley de BD de Markham/Hazen § 4:39. Antes de comenzar a calcular su capital neto de acuerdo con el nuevo método, cada corredor de bolsa de valores tenía un requisito diario para determinar si, según el método "estándar" de recortes, su capital neto era al menos el 5% de los débitos agregados de los clientes, el desencadenante de "alerta temprana" para el Método Alternativo. Ibid en la página 4-178. Debido a esta importancia continua del cumplimiento de la regla de capital neto, hasta que los corredores de bolsa de valores comenzaran a utilizar el nuevo método para calcular el cumplimiento, sus actividades operativas seguirían estando dictadas por el método antiguo. Esto significa que cualquier efecto que el cambio de reglas haya tenido sobre los niveles de apalancamiento de las Sociedades de Cartera de la Bolsa de Valores de Canadá a través de la liberación de capital de los Corredores de Bolsa de la Bolsa de Valores de Canadá no habría comenzado hasta mucho después de abril de 2004 y, en el caso de Bear Stearns, Lehman y Morgan Stanley, no hasta el comienzo de sus años fiscales de 2006. Según sus términos, el cambio de reglas de 2004 entró en vigor el 20 de agosto de 2004, 60 días después de su publicación en el Registro Federal. Comunicado de la SEC 34-49830, 69 Registro Federal en 34428.
  72. ^ SEC Release 34-49830 en 69 Federal Register 34455. Informe de Supervisión Consolidada de GAO en 24 a 25, particularmente nota al pie 35 y el texto que lo respalda.
  73. ^ SEC Release 34-49830 en 69 Federal Register 34455. Para los niveles de exceso de capital de los corredores-distribuidores, véase también la nota 75 a continuación.
  74. ^ Informe de capital basado en riesgo de GAO, págs. 59 a 60. Molinari/Kibler Financial Responsibility, pág. 17, nota al pie 103.
  75. ^ Informe de capital basado en riesgo de GAO, páginas 58 y 136 (los participantes del mercado "nos dijeron que los mayores corredores-distribuidores normalmente tienen 1.000 millones de dólares o más por encima de sus niveles de capital requeridos porque, entre otras razones, sus contrapartes lo requieren para realizar negocios con ellos"). Ese informe muestra (página 59) que los niveles de capital neto requeridos en los cinco grandes corredores-distribuidores estudiados van desde 73 millones a 433 millones de dólares y los niveles de capital neto reales desde 1.047 millones a 2.249 millones de dólares. Las tres empresas con un capital neto requerido de 400-433 millones de dólares tenían todas un capital neto real de al menos 1.770 millones de dólares. Las dos empresas con menos de esa cantidad de capital neto tenían niveles de capital neto requeridos de 125 millones y 73 millones de dólares con un capital neto real de más de 1.000 millones de dólares cada una. El Informe de Actividades Financieras de la GAO encontró (en la página 53) que a junio de 1991 los trece corredores-distribuidores en su estudio (que, como se cita en la nota 48 anterior, incluían a los 10 más grandes) tenían un capital neto que oscilaba entre máximos de 12 o más veces el mínimo requerido a mínimos de aproximadamente 4-5 veces. Datos más recientes de los Informes Formulario 10-K para Bear Stearns y Lehman Brothers muestran los niveles de capital neto requeridos y reales informados en sus subsidiarias de corretaje de CSE (es decir, Bear Stearns & Co. Inc. y Lehman Brother Inc) como sigue: 2002: Bear $50 millones requeridos/$1.46 mil millones reales, Lehman $128 millones requeridos/$1.485 mil millones reales; 2003: Bear $40 millones requeridos/$2.04 mil millones reales, Lehman $180 millones requeridos/$2.033 mil millones reales; 2004: Bear $80 millones requeridos/$1.8 mil millones reales, Lehman $200 millones requeridos/$2.4 mil millones reales; 2005: Bear $90 millones requeridos/$1.27 mil millones reales, Lehman $300 millones requeridos/$2.1 mil millones reales; 2006: Bear $550 millones requeridos/$4.03 mil millones reales, Lehman $500 millones requeridos/$4.7 mil millones reales; 2007: Bear $550 millones requeridos/$3.6 mil millones reales, Lehman $600 millones requeridos/$2.7 mil millones reales. La información se encuentra en los informes Formulario 10-K de Bear Stearns y en los Informes Formulario 10-K de Lehman para el período 2002 a 2007. En cada caso, la información está disponible buscando "Requisitos regulatorios" o "capital neto" en los Informes Formulario 10-K. En el caso de Bear, el Anexo 13 de cada 10-K (el Informe Anual) contiene la información. En el caso de Lehman, el Anexo 13 sólo se utiliza para 2002 y 2003. En años posteriores, la información se encuentra en el archivo 10-K completo.
  76. ^ Gary Haberman, “Capital Requirements of Commercial and Investment Banks: Contrasts in Regulation”, Banco de la Reserva Federal de Nueva York—Quarterly Review , otoño/1987, pág. 6. Struggle and Survival, pág. 63, muestra los niveles de exceso de capital neto desde 1976 hasta 1992.
  77. ^ Informe de la GAO sobre la crisis financiera de 2009, págs. 38-39. Comunicado de la SEC 34-49830, 69 Federal Register, pág. 34431, y otras fuentes citadas en las notas 24 y 25 anteriores.
  78. ^ SEC Release 34-49830, 69 Federal Register at 34455 ("Estimamos que un corredor de bolsa podría reasignar capital para financiar actividades comerciales para las cuales la tasa de retorno sería aproximadamente 20 puntos básicos (0,2%) más alta"). El cambio también podría conducir a una disminución en la calidad de los activos que no se muestran en un estado financiero GAAP. Véanse, sin embargo, las notas 79 y 80 a continuación sobre este tema. Véase la nota 16 anterior para la importancia del disparador de "alerta temprana" de capital neto tentativo de $5 mil millones para prevenir reducciones significativas en el capital neto de los corredores de bolsa de la CSE.
  79. ^ Informe del CRS para el Congreso, “Bear Stearns: Crisis y 'rescate' para un importante proveedor de productos relacionados con hipotecas”, RL34420 (actualizado el 26 de marzo de 2008). Timothy F. Geithner, “Testimonio ante el Comité del Senado de los Estados Unidos sobre Banca, Vivienda y Asuntos Urbanos” (3 de abril de 2008) (el "Testimonio de Geithner"). Si bien muchos han asumido que se trataba de "activos tóxicos", el Testimonio de Geithner afirmó que la FRBNY seleccionó los activos, que todos los valores incluidos tenían calificación de grado de inversión y que los préstamos individuales (es decir, "préstamos completos") incluidos eran todos "de buen rendimiento". La FRBNY mantiene una página web que describe la transacción de Maiden Lane LLC ("Página web de Maiden Lane"). La página web de Maiden Lane describe la cartera original de Bear Stearns adquirida por Maiden Lane LLC el 26 de junio de 2008, después de que los asesores de la Reserva Federal de Nueva York realizaran una "diligencia debida" sobre los activos. Según la página web de Maiden Lane, todos los activos estaban en manos de Bear Stearns Mortgage Desk y un poco más de un tercio del valor razonable de los activos provenía de títulos hipotecarios de la Agencia. La página web de Maiden Lane muestra un informe del valor razonable de los activos de Maiden Lane LLC, que se determina trimestralmente y se informa semanalmente en el Comunicado Estadístico H.4.1 de la Reserva Federal ("H.4.1"). Según el Resumen trimestral de activos y saldo de préstamos pendientes que se encuentra al final de la página web de Maiden Lane, (1) el monto principal inicial del préstamo de NYFRB era de $28.820 millones de capital e intereses adeudados a NYFRB y (2) al 30 de septiembre de 2010, el capital y los intereses acumulados adeudados a NYFRB eran de $28.206 millones y el valor justo de los activos de Maiden Lane era de $29.021 millones.
  80. ^ SEC OIG, “SEC's Oversight of Bear Stearns and Related Entities: Broker Dealer Risk Assessment Program”, Informe No. 446-B (25 de septiembre de 2008). En la página 10 de este Informe se afirma que la crisis de liquidez de Bear Stearns se produjo a nivel de la sociedad holding. Algunos o todos los valores financiados por la FRBNY descritos en el Testimonio de Geithner pueden haber sido registrados en el Bear Stearns CSE Broker como parte de su cartera de operaciones propia. Debido a que el Testimonio de Geithner indica que todos los valores incluidos en la cartera tenían calificación de grado de inversión, parece que habrían estado sujetos a "recortes" de entre el 2% y el 9% (según el vencimiento) como títulos de deuda con calificación de grado de inversión según los recortes tradicionales anteriores a 2004 (consulte 17 CFR 240.15c3-1(c)(2)(vi)(F)(1) para títulos de deuda con calificación de grado de inversión elegibles). Algunos o todos los MBS de la Agencia incluidos en la cartera pueden haber estado sujetos a los recortes de las agencias gubernamentales según las reglas de recortes tradicionales en 17 CFR 240.15c3-1(c)(2)(vi)(A)(1), que varían del 0% al 6%. Estos recortes de valores se pueden encontrar en las páginas 316-317 (para valores gubernamentales y de agencias) y 318-320 (para valores de deuda con calificación de grado de inversión) de la versión publicada el 1 de abril de 2009 del Título 17, capítulo II, del Código de Reglamentos Federales. Como se cita en la nota 75 anterior, el último informe público del capital neto requerido al final del año de Bear's CSE Broker fue de $550 millones al 30 de noviembre de 2007. El Informe Formulario 10-Q de Bear Stearns para el período que finalizó el 29 de febrero de 2008 muestra el mismo capital neto requerido de $550 millones. La SEC [1] estimó que el capital neto requerido del CSE Broker era de 560 millones de dólares al 14 de marzo de 2008, y que el CSE Broker tenía un exceso de capital neto de más de 2 mil millones de dólares.
  81. ^ "FINRA aconseja a los clientes sobre cómo proteger sus cuentas de corretaje", comunicado de prensa de la Autoridad Reguladora de la Industria Financiera ("FINRA"), 15 de septiembre de 2008 ("Si bien Lehman Brothers Holdings Inc. solicitó protección bajo el Capítulo 11 de las leyes de bancarrota esta mañana, el corredor de bolsa regulado en los EE. UU. de la firma, Lehman Brothers, Inc., aún es solvente y está en funcionamiento. El corredor de bolsa no se ha declarado en quiebra y se espera que cierre solo después de la transferencia ordenada de las cuentas de los clientes a otro corredor de bolsa registrado y asegurado por la SIPC"). Comunicado de prensa de la SIPC, "SIPC emite una declaración sobre Lehman Brothers Inc: se anticipa un procedimiento de liquidación", 18 de septiembre de 2008 ("SIPC ha decidido que dicha acción es apropiada para la protección de los clientes y para facilitar la transferencia de las cuentas de los clientes de LBI y una liquidación ordenada del negocio de la firma de corretaje"). Jack Herman y Yvette Shields, “Barclays to Acquire Lehman's Broker-Dealer”, The Bond Buyer , 18 de septiembre de 2008 (“La adquisición incluye activos comerciales valorados en 72.000 millones de dólares y pasivos de 68.000 millones de dólares, con poca exposición hipotecaria declarada”). Gibbons PC, “The Stock Broker Liquidation of Lehman Brothers Inc”, 22 de octubre de 2008 (“Si bien se espera que LBI tuviera suficientes valores y efectivo para cubrir las cuentas de los clientes, un cliente deberá presentar una reclamación para resolver cualquier discrepancia entre lo que se transfirió a Barclays o Neuberger Berman para su cuenta y lo que debería haberse transferido”).
  82. ^ Andrew Ross Sorkin, “How the Fed Reached Out to Lehman”, New York Times, 16 de diciembre de 2008, página B1 (“El Sr. Paulson dijo que Lehman carecía de la garantía para que el gobierno respaldara un acuerdo entre Lehman y Barclays. Pero luego la Fed se dio vuelta y le prestó miles de millones a una subsidiaria de Lehman, basándose en la misma garantía”). John Blakely, “Resolving Lehman's $138B mystery loan”, Dealscape, (17 de diciembre de 2008) (“Según el acuerdo, que es típico para corredores-distribuidores como Lehman, JP Morgan reembolsa a los 'inversores de recompra' de Lehman que financian las operaciones de valores de la correduría durante la noche. Debido a que los valores no suelen cambiar de manos inmediatamente, un agente de compensación para estas operaciones, como JP Morgan, reembolsa a los inversores nocturnos cada mañana”). Para la explicación de JP Morgan de los procedimientos, consulte “Statement of JP Morgan Chase Banco, NA en apoyo de la moción de Lehman Brothers Holding Inc. para una orden, de conformidad con la Sección 105 del Código de Quiebras, que confirme el estado de los anticipos de compensación”, 16 de septiembre de 2008, ítem del expediente n.° 31 en el Capítulo 11, caso n.° 08-13555 (JMP), Tribunal de Quiebras de los Estados Unidos, Distrito Sur de Nueva York.
  83. ^ William Cohan, “Tres días que estremecieron al mundo”, Fortune , 16 de diciembre de 2008.
  84. ^ Artículo del New York Times de 2008 ("La exención liberaría miles de millones de dólares mantenidos en reserva como colchón contra pérdidas en sus inversiones. Esos fondos podrían entonces fluir hacia la empresa matriz, permitiéndole invertir en el mundo de rápido crecimiento pero opaco de los títulos respaldados por hipotecas; los derivados de crédito , una forma de seguro para los tenedores de bonos; y otros instrumentos exóticos").
  85. ^ Véase el discurso de Sirri de 2009 y el informe de la GAO sobre la crisis financiera de 2009, páginas 118-119, para saber cómo se calcula el capital neto tentativo y la afirmación de que el capital neto tentativo de los corredores de la CSE no se redujo drásticamente después de que esos corredores de la CSE utilizaran el método de cálculo permitido por el cambio de la regla de 2004. Véanse las secciones 1.3, 3.1 y 5.3 anteriores para saber cómo se calcula generalmente el capital neto tentativo y cómo el cambio de la regla de 2004 permitió que se valoraran los activos "menos líquidos".
  86. ^ Como se señaló en la Sección 5 anterior, esto dependía de que la SEC aprobara los modelos de CSE Broker para aplicar recortes a esos valores.
  87. ^ Como se explicó en la Sección 5.2 anterior, LBI se convirtió en un corredor de bolsa de la CSE a partir del 1 de diciembre de 2005. El último Formulario 10-K presentado por Lehman antes de convertirse en una sociedad holding de la CSE fue el 30 de noviembre de 2005. Ese informe mostraba que el capital social de LBI era de 3.788 millones de dólares. Durante los dos primeros años en los que Lehman fue una sociedad holding de la CSE, el LBI informó el 30 de noviembre que el capital social de los accionistas era de 4.000 millones de dólares (2006) y 4.446 millones de dólares (2007). Para los tres ejercicios fiscales anteriores al 30 de noviembre de 2005, el capital social de LBI se informó como $3.281 millones al final del ejercicio 2004, $3.306 millones al final del ejercicio 2003 y $3.152 millones al final del ejercicio 2002. Los Formularios 10-K de Lehman para estos años se pueden encontrar en el enlace proporcionado en la nota 75 anterior. El capital social informado por LBI se puede encontrar buscando "balance general consolidado" en los Formularios 10-K para los años desde 2003 hasta 2007. El Formulario 10-K de 2003 muestra el capital social de LBI para los ejercicios fiscales de 2003 y 2002. Para los años anteriores a 2002, el capital social informado por LBI se puede encontrar en los Formularios 10-K de LBI presentados para su deuda subordinada. Los corredores de bolsa deben presentar el Formulario X-17A-5 Informe FOCUS (es decir, Informe único uniforme combinado financiero y operativo) ante la SEC, donde se muestre el cálculo del capital neto y el cumplimiento de la norma de capital neto, como se menciona en la nota 38 anterior. Estas presentaciones solo están disponibles en formato impreso en la SEC para los corredores de la CSE de Bear, Merrill y Morgan Stanley. El Título 17 del CFR 240.17a-5(e)(3) establece que la información financiera de la Parte II o la Parte IIA de dichos informes está disponible públicamente. La información de presentación de dichos informes está disponible en estos enlaces: Bear Stearns, Merrill Lynch y Morgan Stanley
  88. ^ El capital al final del ejercicio fiscal de 2005 fue de 4.536 millones de dólares y el de 2006 de 4.686 millones de dólares. Informes financieros de Goldman Sachs & Co. de 2004 a 2008. Estos informes muestran una gran deuda subordinada para Goldman Sachs & Co., al igual que el Informe FOCUS de Bank of America Securities LLC al que se hace referencia en la nota 43 anterior. La deuda subordinada que cumple los requisitos es, en general, un componente importante del capital neto de los corredores de bolsa. Además de mostrar aumentos en su capital social después del cambio de la normativa de 2004, Goldman Sachs & Co también muestra un aumento en la deuda subordinada de 12.000 millones de dólares al final del ejercicio de 2004 a 18.250 millones de dólares al final del ejercicio de 2007.
  89. ^ Informe 10-K de Merrill Lynch de 2005 ("2005 Merrill 10-K"). En la página 123 de este informe 10-K de Merrill de 2005, Merrill Lynch afirmó: "Las modificaciones de la Norma tienen por objeto reducir los costes de capital regulatorio para los agentes de bolsa al permitir que las empresas muy capitalizadas que cuentan con controles internos integrales y prácticas de gestión de riesgos utilicen sus modelos matemáticos de riesgo para calcular determinadas deducciones de capital regulatorio. Como resultado, a partir del 3 de enero de 2005, MLPF&S calculó determinadas deducciones de capital neto conforme a las modificaciones de la Norma de la SEC". En el mismo Merrill 10-K de 2005, en la página 124, Merrill declaró que su corredor de bolsa de valores (es decir, MLPF&S) "ha reducido y espera reducir aún más, sujeto a la aprobación regulatoria, su capital neto excedente para obtener los beneficios de las modificaciones de la Norma. El 31 de marzo de 2005, MLPF&S, con la aprobación de la SEC y The New York Stock Exchange, Inc. ("NYSE"), realizó un pago de $2.000 millones a su empresa matriz, ML & Co., consistente en un dividendo de $1.200 millones y un pago de deuda subordinada de $800 millones. Además, el 6 de diciembre de 2005, después de recibir las aprobaciones requeridas, MLPF&S pagó un dividendo de $500 millones a ML & Co."
  90. ^ Página 40 de 2005 Merrill 10-K. El pago de dividendos y el reembolso de la deuda subordinada no afectarían el patrimonio neto consolidado de Merrill Lynch.
  91. ^ Goldman Sachs declaró la posición de capital neto de su corredor de bolsa en los informes Formulario 10-K y Formulario 10-Q de 2003 y 2004 y restableció esa información a partir de su Informe Formulario 10-K de 2008. Desde el segundo trimestre fiscal de 2005, cuando Goldman comenzó a informar según la nueva metodología, hasta sus Informes Formulario 10-Q de 2008, Goldman sólo informó que las posiciones de capital neto y de capital neto provisional de su corredor de bolsa superaban los niveles requeridos y de "alerta temprana". Se pueden encontrar ejemplos de informes de niveles de capital neto reales y requisitos reales en la página 97 de la nota 14 del informe anual de Goldman de 2003, en la página 133 de la nota 14 del Informe Formulario 10-K de Goldman de 2004 y en la página 200 de la nota 17 del Informe Formulario 10-K de Goldman de 2008. En las páginas 33 y 34 de la nota 12 del Informe 10-Q del segundo trimestre de 2005 de Goldman, en la página 145 de la nota 15 del Informe 10-K de 2005 de Goldman y en la página 168 de la nota 15 del Informe 10-K de 2007 de Goldman se pueden encontrar ejemplos de informes limitados a una declaración de cumplimiento de los niveles requeridos y de alerta temprana. Todos los informes pertinentes están disponibles en estos enlaces para los informes 10-Q y 10-K de Goldman. Si busca "capital neto", podrá encontrar los informes de Goldman sobre los niveles y requisitos de capital neto.
  92. ^ En su Informe Formulario 10-Q para el primer trimestre de 2006 (cuando calculó por primera vez el capital neto utilizando el nuevo método), Bear Stearns informó $5.1 mil millones en capital neto para su Corredor CSE mientras que informó $1.27 a fines de 2005 en su Informe Formulario 10-K de 2005 y $2.23 mil millones en el trimestre fiscal anterior en su Informe Formulario 10-Q para el 31 de agosto de 2005. En su Informe Formulario 10-Q para el segundo trimestre de 2006, Lehman Brothers informó $5.6 mil millones en capital neto para su Corredor CSE después de informar $2.1 mil millones a fines de 2005 en su Informe Formulario 10-K de 2005 y $2.5 mil millones en su Informe Formulario 10-Q para el trimestre fiscal que terminó el 31 de mayo de 2005. Para el primer trimestre fiscal de 2006, Lehman solo informó que el capital neto excedía el requerido. cantidad. En los niveles más bajos informados posteriormente de capital neto para esos corredores de la CSE, Bear Stearns informó un capital neto de $3.17 mil millones para el segundo trimestre fiscal de 2007 y Lehman informó un capital neto de $2.7 mil millones para fines de 2007. Para Bear eso representó una reducción del 38%, y para Lehman más de una reducción del 50%. En su Informe Formulario 10-K de 1999, Bear Stearns informó $2.30 mil millones en capital neto para lo que más tarde se convirtió en su corredor de la CSE. En su Formulario 10-K de 2002, Bear informó $1.46 mil millones, una disminución de $840 millones o 36.5%. De 1999 a 2000 hubo una disminución de $760 millones (33%) y de 2000 a 2001 un aumento de $520 millones (34%). En su Informe Formulario 10-K de 2000, Lehman Brothers informó de 1.984 millones de dólares en capital neto para lo que más tarde se convirtió en su corredor de la CSE y en su Formulario 10-K de 2002 informó de 1.485 millones de dólares, una disminución de 499 millones de dólares o más del 25%. Todos los niveles de capital neto informados para los cuatro corredores de la CSE que informaron esos niveles se pueden encontrar en los Informes Formulario 10-Q que muestran los montos del primer al tercer trimestre para cada una de estas empresas en estos enlaces para Bear Stearns, Lehman, Merrill Lynch y Morgan Stanley y en los Informes Formulario 10-K que muestran los montos del cuarto trimestre o de fin de año en estos enlaces para Bear Stearns, Lehman, Merrill Lynch y Morgan Stanley.
  93. ^ Véase "Los índices de apalancamiento de los bancos de inversión aumentaron significativamente entre 2003 y 2007", Fuente de datos para el gráfico en Apalancamiento (finanzas) . El apalancamiento se calcula allí como deuda a capital. Como se muestra allí, los índices de apalancamiento son para (A) Bear Stearns: 2003: 27,4 a 1; 2004: 27,5 a 1; 2005: 26,1 a 1; 2006: 27,9 a 1; y 2007: 32,5 a 1; (B) Goldman Sachs: 2003: 17,7 a 1; 2004: 20,2 a 1; 2005: 24,2 a 1; 2006: 22,4 a 1; y 2007: 25,2 a 1; (C) Lehman Brothers: 2003: 22,7 a 1; 2004: 22,9 a 1; 2005: 23,4 a 1; 2006: 25,2 a 1; y 2007: 29,7 a 1; (D) Merrill Lynch: 2003: 15,6 a 1; 2004: 19,0 a 1; 2005: 18,1 a 1; 2006: 20,6 a 1; y 2007: 30,9 a 1; y (E) Morgan Stanley: 2003: 23,2 a 1; 2004: 25,5 a 1; 2005: 29,8 a 1; 2006: 30,7 a 1; y 2007: 32,4 a 1. Estas proporciones se pueden derivar (y los cálculos subyacentes de activos, deuda y capital se pueden confirmar) de la sección "Datos financieros seleccionados" de los informes Formulario 10-K de 2007 de Goldman Sachs, Lehman Brothers, Merrill Lynch y Morgan Stanley. La sección "Puntos financieros destacados" de Bear Stearns del Informe Formulario 10-K de 2007 de Bear Stearns contiene una discrepancia (explicada en la nota al pie (1) de los Puntos financieros destacados) al mostrar el efecto de un cambio contable de 2006 que redujo sus activos informados (a través de la compensación) en los tres años 2003-2005 sin reducir el capital, de modo que las proporciones de apalancamiento que muestra son 2003: 27 a 1; 2004: 27 a 1; y 2005: 25,6 a 1.
  94. ^ Informe de la OIG Bear Stearns CSE en la página 120 del informe completo. El apalancamiento se calcula como activos a capital, por lo que es 1 número mayor que la deuda a capital (es decir, los activos son iguales a la deuda más el capital, por lo que una relación deuda a capital de 15 a 1 equivale a una relación activos a capital de 16 a 1).
  95. ^ En el caso de Bear, los "Datos financieros seleccionados" del Anexo 13 del Formulario 10-K de 1997 muestran que el apalancamiento durante el período de cinco años anterior fue: 1993: 31,3 a 1; 1994: 28,1 a 1; 1995: 28,8 a 1; 1996: 30,8 a 1; y 1997: 32,5 a 1, y el Formulario 10-K de 2002 muestra que el apalancamiento fue: 1998: 35,0 a 1; 1999: 30,1 a 1; 2000: 28,8 a 1; 2001: 32,0 a 1; y 2002: 28,0 a 1. Para Lehman, los "Datos financieros seleccionados" en el Anexo 13.3 del 10-K de 1997 muestran un apalancamiento como: 1993: 38,2 a 1; 1994: 31,4 a 1; 1995: 30,2 a 1; 1996: 32,2 a 1; y 1997: 32,5 a 1 y en el Anexo 13.01 del 10-K de 2002 muestra un apalancamiento como: 1998: 27,4 a 1; 1999: 29,6 a 1; 2000: 27,9 a 1; 2001: 28,3 a 1; y 2002: 28,1 a 1. Para Merrill, los "Datos financieros seleccionados" en el punto 6 del 10-K completo de 1997 muestran un apalancamiento como: 1993: 26,9 a 1; 1994: 27,1 a 1; 1995: 27,8 a 1; 1996: 29,9 a 1; y 1997: 34,2 a 1 y en el Anexo 13 del 10-K de 2002 muestra un apalancamiento como: 1998: 28,3 a 1; 1999: 24,2 a 1; 2000: 22,2 a 1; 2001: 20,8 a 1; y 2002: 18,6 a 1. Para Morgan Stanley, los "Datos financieros seleccionados" en el Anexo 13.2 del 10-K de 1997 muestran el apalancamiento como: 1993: 20,8 a 1; 1994: 17,6 a 1; 1995: 17,2 a 1; 1996: 19,4 a 1; y 1997: 20,7 a 1 y en el Punto 6 del 10-K de 2002 muestra el apalancamiento como: 1998: 21,5 a 1; 1999: 20,6 a 1; 2000: 20,9 a 1; 2001: 22,3 a 1; y 2002: 23,2 a 1. Goldman Sachs recién se convirtió en una corporación en 1999. La información financiera hasta 1995 está disponible en el Formulario 10-K de Goldman de 1999. El apalancamiento antes de 1999 se calcula como deuda al capital de los socios en lugar de al capital de los accionistas. Para Goldman, los "Datos financieros seleccionados" en el Punto 6 del 10-K de 1999 muestran el apalancamiento como: 1995: 19,3 a 1; 1996: 27,5 a 1; y 1997: 28,1 a 1 y en el Anexo 13.4 del 10-K de 2002 muestra el apalancamiento como: 1998: 31,6 a 1; 1999: 23,5 a 1; 2000: 16,2 a 1; 2001: 16,1 a 1; y 2002: 17,7 a 1. El apalancamiento informado para 1998 y 1999 fue mayor en el 10-K de 1999, pero las cifras de deuda y activos se ajustaron en el 10-K de 2002. El apalancamiento se calcula aquí como deuda (es decir, pasivos totales) a capital (es decir, capital de los accionistas). Para encontrar este índice de apalancamiento, busque "Datos financieros seleccionados" en cada Formulario 10-K vinculado o anexo a ese Formulario. Sólo Goldman informa los pasivos totales por separado en sus Datos financieros seleccionados. Para las otras Compañías holding de CSE, los pasivos totales se han calculado como activos totales menos el capital de los accionistas. Como se describe en la Sección 2.1 (nota 29) anterior, los Informes del Formulario 10-K para las cinco Compañías holding de CSE describen, en la sección "Discusión y análisis de la gerencia sobre la condición financiera y los resultados de las operaciones", sus enfoques para el apalancamiento y destacan un índice ajustado de activos a patrimonio neto tangible que utilizó una agencia de calificación. Como ejemplo del enfoque de apalancamiento de una compañía holding de CSE más allá de lo analizado en la nota 29 anterior, consulte la página 56 del informe de Merrill Lynch & Co.Informe del Formulario 10-K de Inc. para 2007 ("Como los índices de apalancamiento no son sensibles al riesgo, no nos basamos en ellos para medir la suficiencia de capital. Cuando evaluamos nuestra suficiencia de capital, consideramos medidas más sofisticadas que capturan los perfiles de riesgo de los activos, el impacto de la cobertura, las exposiciones fuera de balance, el riesgo operativo, los requisitos de capital regulatorio y otras consideraciones"). En su respuesta al Informe de la OIG Bear Stearns CSE (en la página 93 del Informe completo), la División de Comercio y Mercados de la SEC argumentó que un índice de apalancamiento del balance GAAP es "una medida cruda, y supone implícitamente que cada dólar del balance implica el mismo riesgo, ya sea debido a un bono del tesoro o a una acción de un mercado emergente". Para una discusión anterior de las limitaciones de los índices de apalancamiento del balance y la importancia de evaluar el "capital económico", véase Sherman J. Maisel,Riesgo y adecuación de capital en los bancos comerciales (University of Chicago Press 1981).
  96. ^ El Anexo 13.2 del Informe Formulario 10-K de 1996 de Morgan Stanley Group Inc. muestra activos totales de $196,446 millones frente a un capital social de $6,538 para una relación de apalancamiento entre activos y capital social de 30,1 a 1. Esto arroja una relación deuda (es decir, activos menos capital social) a capital social de 29,1 a 1. El mismo Anexo 13.2 muestra que los activos se duplicaron con creces en menos de tres años, de $97,242 millones el 31 de enero de 1994 a $196,446 millones el 30 de noviembre de 1996, mientras que el capital social aumentó menos del 50%, de $4,555 millones a $6,538 millones en el mismo período. Esto provocó un aumento en el apalancamiento deuda a capital social de 20,8 a 1 a la relación 29,1 a 1.
  97. ^ Los índices de apalancamiento deuda-capital informados en el Formulario 10-Q de Bear Stearns son para 1997: T1: 35,5 a 1; T2: 38,3 a 1; T3: 40,2 a 1. 1998: T1: 37,8 a 1; T2: 42,5 a 1; T3: 36,7 a 1. 1999: T1: 33,6 a 1; T2: 36,1 a 1; T3: 30,5 a 1. 2005: T1: 27,2 a 1; T2: 27,7 a 1; T3: 27,8 a 1. 2006: T1: 25,9 a 1; T2: 26,9 a 1; T3: 27,6 a 1. 2007: T1: 28,7 a 1; T2: 30,8 a 1; T3: 29,5 a 1. 2008 T1: 32,5 a 1. Los datos se pueden encontrar buscando "situación financiera" en cada uno de los informes Formulario 10-Q de Bear Stearns en este enlace.
  98. ^ Los ratios de apalancamiento deuda-capital informados en el Formulario 10-Q de Lehman Brothers son para 1997: T1: 36,3 a 1; T2: 34,1 a 1; T3: 33,4 a 1. 1998: T1: 36,5 a 1; T2: 34,2 a 1; T3: 34,7 a 1. 1999: T1: 30,7 a 1; T2: 32,2 a 1; T3: 32,9 a 1. 2005 T1: 22,1 a 1; T2: 22,3 a 1; T3: 22,5 a 1. 2006: T1: 24,1 a 1; T2: 24,4 a 1; T3: 24,8 a 1. 2007: T1: 27,1 a 1; T2: 27,7 a 1; T3: 29,3 a 1; 2008: T1: 30,7 a 1; T2: 23,3 a 1. El ratio del T1 de 2008 (30,65) es inferior al del T1 de 1999 (30,74) antes del redondeo. El ratio del T1 de 1994 es de 54,2 a 1, basado en 110.244 millones de dólares en pasivos divididos por 2.033 millones de dólares en capital contable. Los 10-Q de Lehman están disponibles en este enlace.
  99. ^ Los índices de apalancamiento deuda-capital informados en el Formulario 10-Q de Merrill Lynch son para 1997: T1: 34,7 a 1; T2: 35,8 a 1; T3: 35,9 a 1. 1998: T1: 38,1 a 1; T2: 36,5 a 1; T3: 34,9 a 1. 1999: T1: 28,2 a 1; T2: 27,1 a 1; T3: 24,6 a 1. 2005: T1: 18,9 a 1; T2: 18,0 a 1; T3: 19,0 a 1. 2006: 18,4 a 1; T2: 20,9 a 1; T3: 19,8 a 1. 2007: T1 22,5 a 1; T2: 24,5 a 1; T3: 27,4 a 1. 2008: T1: 27,5 a 1; T2: 26,8 a 1; T3: 21,8 a 1. 2009: T1: 13,2 a 1; T2: 13,9 a 1; T3: 12,9 a 1. Los 10-Q de Merrill están disponibles en este enlace
  100. ^ Véase el Informe 10-K de Goldman de 1999 al que se hace referencia en la nota 95 anterior.
  101. ^ Tobias Adrian y Hyun Song Shin, “Liquidity and Leverage”, Staff Report No. 328, mayo de 2008, revisado en enero de 2009, Banco de la Reserva Federal de Nueva York. En la página 25, la Figura 3.10 muestra gráficamente los índices de apalancamiento informados por los bancos de inversión trimestralmente en los Informes Formulario 10-Q y anualmente en los Informes Formulario 10-K, mostrando los mismos picos trimestrales que en los datos de las notas 97 a 99 anteriores. En las páginas 10 y 11, los autores identifican a las cinco Sociedades de cartera de la CSE como los bancos para los que examinaron los datos y los diferentes períodos de tiempo utilizados para cada banco, lo que explica las diferencias con los datos de las notas 97 a 99 anteriores. Tampoco está claro si Citigroup puede haber sido incluido en los datos de la Figura 3.10, como se señala en la página 11 del Informe del personal.
  102. ^ “Hedge funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management”, Report of the President's Working Group on Financial Markets, abril de 1999 Archivado el 31 de agosto de 2009 en Wayback Machine , en la página 29 ("A fines de 1998, las cinco compañías holding de bancos comerciales más grandes tenían una relación de apalancamiento promedio de casi 14 a 1, mientras que la relación promedio de los cinco bancos de inversión más grandes era de 27 a 1"). Frank Partnoy, Infectious greed: how deceit and risk corromped the financial markets (Nueva York: Henry Holt and Company, 2003 (First Owl books ed. 2004)) en la página 262 ("En muchos sentidos, los principales bancos de inversión se parecían a LTCM. Tenían una relación deuda-capital promedio de 27 a 1, exactamente la misma que la de LTCM"). La página 29 del Informe del PWG citado por el Profesor Partnoy para esta información presenta un ratio de apalancamiento ligeramente superior, de 28 a 1, para LTCM a finales de 1997 y no presenta un ratio de apalancamiento a finales de 1998 (que habría sido posterior al "rescate" de LTCM). Como observó el Profesor Partnoy, a continuación en la página 262, el ratio de apalancamiento del banco de inversión "no incluía la deuda fuera de balance asociada con los derivados -recordemos que los swaps no se registraban como activos o pasivos- ni los préstamos adicionales que se produjeron en un trimestre, antes de que se presentaran los informes financieros".
  103. ^ Informe LTCM de la GAO a las 7.
  104. ^ Informe de la GAO sobre la crisis financiera de 2009, 40 a 41. El informe también afirma que no se proporciona el índice de apalancamiento de Bear Stearns, "pero su índice también era superior a 28 a 1 en 1998".
  105. ^ Carmen M. Reinhardt y Kenneth S. Rogoff, Esta vez es diferente: ocho siglos de locura financiera (Princeton University Press 2009), pág. 214.
  106. ^ Robert Pozen, Demasiado grande para salvarlo: cómo arreglar el sistema financiero estadounidense (Hoboken, Nueva Jersey, John Wiley &Sons, Inc., 2010), pág. 139.
  107. ^ “Declaración de Jane D'Arista, en representación de Americans for Financial Reform, ante la Audiencia del Comité de Servicios Financieros sobre Regulación Sistémica, Asuntos Prudenciales, Autoridad de Resolución y Titulización, 29 de octubre de 2009”, pág. 3.
  108. ^ Gautam Mukunda y William J. Troy, “Caught in the Net: Lessons from the Financial Crisis for a Networked Future”, Parameters , US Army War College Quarterly, Volumen XXXIX, Nr. 2 (verano de 2009) en 68 (en esta narración, el apalancamiento es el análogo a la especialización en unidades militares y cada una representa una "apuesta" a que uno ha predicho correctamente el futuro, con el potencial de mayores recompensas que traen consigo el potencial de pérdidas desastrosas).
  109. ^ Andrew W. Lo y Mark T. Mueller, “ADVERTENCIA: La envidia por la física puede ser peligrosa para su riqueza” (borrador del documento de trabajo con fecha del 19 de marzo de 2010) (“Physics Envy”), págs. 53-57.
  110. ^ La envidia de la física a los 57 años.
  111. ^ Niall Ferguson, “Descent of Finance”, Harvard Business Review, (julio-agosto de 2009) en 48 (página 3 de la versión vinculada). La cifra de apalancamiento indicada para 2006 equivale a la relación de apalancamiento promedio entre activos y capital (no ponderada por el tamaño de los activos) de los cuatro bancos de inversión informados en sus informes Formulario 10-K de 2007 para sus cierres de año fiscal de 2007, no para 2006. La relación de apalancamiento promedio citada de 1993 a 2002 equivale al promedio (no ponderado por el tamaño de los activos) de las relaciones de activos y capital anual de las cuatro empresas identificadas para ese período (los datos de Goldman comienzan en 1995).
  112. ^ Joseph E. Stiglitz, Freefall: America, free markets, and the sinking of the world economy (WW. Norton, Nueva York, 2010) en la página 163 "En 2002, los grandes bancos de inversión tenían un ratio de apalancamiento de hasta 29 a 1... al no hacer nada [la SEC] estaba defendiendo las virtudes de la autorregulación... Luego, en una decisión controvertida en abril de 2004, parece haberles dado incluso más margen de maniobra, ya que algunos bancos de inversión aumentaron su apalancamiento a 40 a 1". En la nota que respalda este pasaje (nota 33), el profesor Stiglitz cita el artículo del New York Sun de 2008 y, "para la posición contraria", el discurso de Sirri de 2009. El profesor Stiglitz caracteriza el argumento como el de Lee Pickard y otros que ponen "el cambio de 2004 en la regla de 1975 en el centro del fracaso" y la SEC argumentando que "la nueva regla 'reforzó la supervisión'", posición esta última que el profesor Stiglitz encuentra "poco convincente", "dados los problemas en tantos bancos de inversión".
  113. ^ “The Financial Inquiry Crisis Report”, Informe final de la Comisión Nacional sobre las Causas de la Crisis Financiera y Económica en los Estados Unidos, presentado por la Comisión de Investigación de la Crisis Financiera de conformidad con la Ley Pública 111-21 Archivado el 30 de enero de 2011 en Wayback Machine , enero de 2011 ("Informe de la FCIC") en 153-154.
  114. ^ Informe del FCIC en xix.
  115. ^ Informe del FCIC en 152.
  116. ^ Informe del FCIC en 152-155.
  117. ^ Informe del FCIC en 151.
  118. ^ Informe de la FCIC, pág. 154. La cita real del discurso de Sirri de 2009 se refería a los "niveles de capital en las filiales de los corredores de bolsa". No se refería al capital neto ni a los "bancos de inversión", sino a sus filiales de corredores de bolsa.
  119. ^ “MIT 150 Symposia: Economía y Finanzas: De la Teoría a la Práctica y a la Política” (Los comentarios del Profesor Hall comienzan en el minuto 36:15 del video. La declaración citada comienza en el minuto 43:44 del video).

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