La atribución de rendimiento, o atribución del rendimiento de las inversiones , es un conjunto de técnicas que utilizan los analistas de rendimiento para explicar por qué el rendimiento de una cartera difiere del del índice de referencia . Esta diferencia entre el rendimiento de la cartera y el del índice de referencia se conoce como rendimiento activo . El rendimiento activo es el componente del rendimiento de una cartera que surge del hecho de que la cartera se gestiona de forma activa .
Los distintos tipos de atribución de rendimiento proporcionan distintas maneras de explicar el rendimiento activo.
El análisis de atribución intenta distinguir cuál de los distintos factores que afectan el rendimiento de la cartera es la fuente del rendimiento general de la misma. En concreto, este método compara el rendimiento total de las inversiones reales del gestor con el rendimiento de una cartera de referencia predeterminada y descompone la diferencia en un efecto de selección y un efecto de asignación .
Considere una cartera cuyo índice de referencia consiste en un 30 % en efectivo y un 70 % en acciones. La siguiente tabla proporciona un conjunto coherente de ponderaciones y rendimientos para este ejemplo.
El rendimiento de la cartera fue del 4,60%, frente a un rendimiento del índice de referencia del 2,40%. Por tanto, la cartera superó al índice de referencia en 220 puntos básicos . La tarea de la atribución del rendimiento consiste en explicar las decisiones que tomó el gestor de la cartera para generar estos 220 puntos básicos de valor añadido.
Bajo el paradigma más común de atribución de desempeño, hay dos tipos diferentes de decisiones que el administrador de cartera puede tomar en un intento de producir valor agregado:
El análisis de atribución disecciona el valor agregado en tres componentes:
Los tres términos de atribución (asignación de activos, selección de acciones e interacción) suman exactamente el rendimiento activo sin necesidad de ningún factor de manipulación .
Algunas otras versiones del análisis de atribución de decisiones omiten el efecto de la interacción. A diferencia de determinar la contribución de los factores de mercado incontrolables al rendimiento activo, el tipo de análisis descrito aquí tiene como objetivo evaluar el efecto de cada (tipo de) decisión controlable sobre el rendimiento activo, y la "interacción" no es una decisión controlable claramente definida.
La atribución de decisiones también debe abordar el efecto combinado de múltiples períodos durante los cuales los pesos varían y los retornos se acumulan.
Además, normalmente es necesario abordar procesos de inversión más estructurados para que el análisis sea relevante para la construcción real del fondo.
Estos sofisticados procesos de inversión podrían incluir aquellos que anidan sectores dentro de clases de activos y/o industrias dentro de sectores, lo que requiere la evaluación de los efectos de decidir los pesos relativos de estos componentes anidados dentro de las clases fronterizas.
También podrían incluir análisis de los efectos de las decisiones sobre países y/o monedas en el contexto de las diferentes tasas libres de riesgo de las diferentes monedas o las decisiones de establecer valores de fondos o categorías para propiedades continuas como la capitalización o la duración.
Además, los sistemas avanzados permiten el proceso de decisión dentro de las clases de activos, como por ejemplo, después de una asignación de activos, cuando las decisiones de capitalización se toman solo para los activos de renta variable, pero las decisiones de duración se toman solo para los activos de renta fija.
Los modelos de atribución más sólidos abordan con precisión todos estos aspectos de la atribución de decisiones sin residuos.
Además, la teoría moderna de carteras exige que todo análisis de rentabilidad se combine con el análisis de riesgo, pues de lo contrario, los buenos resultados de rendimiento pueden ocultar su relación con un riesgo mucho mayor. Por lo tanto, un sistema viable de atribución de rendimiento siempre debe interpretarse en paralelo a un análisis de atribución de riesgo exactamente proporcional.
Existen varias características que deben tenerse en cuenta para que un índice de referencia sea válido. A continuación se incluye una lista de dichas propiedades. [1]
En 1966, el artículo de Peter Dietz Pension Funds: Measuring Investment Performance estableció la tasa de retorno ponderada en el tiempo como la medida más importante del rendimiento de los fondos. [2]
En 1968, el estudio del Bank Administration Institute titulado Measuring the Investment Performance of Pension Funds for the Purpose of Inter-Fund Comparison (Medición del rendimiento de las inversiones de los fondos de pensiones con el fin de compararlos entre sí) propuso métodos comunes para comparar el rendimiento de los fondos de pensiones a fin de diferenciar las capacidades de sus respectivos gestores. Recomendó lo siguiente:
El informe también sugirió que las carteras deberían compararse con los rendimientos de varios sectores. [3]
En 1972, el libro Components of Investment Performance de Eugene Fama sugirió descomponer los rendimientos observados en rendimientos por "selectividad", o la capacidad de los gerentes de elegir los mejores valores dado un nivel de riesgo, y por "timing", o la capacidad de predecir los movimientos generales de los precios del mercado. El efecto "timing", o el efecto del rendimiento del mercado, fue el primer ejemplo de un factor utilizado en la atribución del rendimiento. [4]
La atribución de rendimiento basada en las tenencias comenzó a desarrollarse después de la década de 1970 como un grupo de métodos de atribución; estos métodos de atribución requerían datos de tenencias de cartera para realizar la atribución del rendimiento. [5]
En 1972, un grupo de trabajo de la Sociedad de Analistas de Inversión (Reino Unido) publicó The Measurement of Portfolio Performance for Pension Funds (La medición del rendimiento de la cartera de fondos de pensiones). Este documento introdujo la idea de que el rendimiento activo puede analizarse comparando los rendimientos de diferentes carteras nocionales. En particular, si se examina el rendimiento de una cartera que mantiene cada sector en la ponderación activa, mientras que obtiene un rendimiento pasivo dentro de cada sector, se puede medir exactamente la cantidad de valor que se agrega mediante las decisiones de asignación de activos. El documento propone que el rendimiento de un fondo depende de la selección de clases de activos (ahora descrita como asignación de activos ) y de la selección de valores dentro de una clase de activos. [6]
En 1985 y 1986, Brinson y Fachler (1985) y Brinson, Hood y Beebower (1986) introdujeron los modelos Brinson como base para la atribución del rendimiento de la cartera de inversiones . [7] Estos modelos subdividieron los rendimientos activos debidos a la gestión activa en selección de valores (rendimiento logrado mediante la selección de valores diferentes al índice de referencia) y asignación de activos (rendimiento logrado mediante la ponderación de las clases de activos en una cartera de forma diferente al índice de referencia). [8] La metodología Brinson-Fachler sustenta muchos análisis públicos de atribución del rendimiento. Morningstar, por ejemplo, incluye un informe técnico [9] sobre su modo de emplear la metodología Brinson-Fachler. Morningstar es conocido por su análisis de fondos mutuos de solo largo plazo, pero el análisis Brinson-Fachler también es aplicable a los fondos de clasificación de cobertura. [10]
La atribución del rendimiento del modelo Brinson puede describirse como "atribución aritmética" en el sentido de que describe la diferencia entre el rendimiento de la cartera y el rendimiento del índice de referencia. Por ejemplo, si el rendimiento de la cartera fue del 21% y el rendimiento del índice de referencia fue del 10%, la atribución aritmética explicaría el 11% del valor añadido. [11] Sin embargo, la atribución aritmética enfrenta problemas en la atribución del rendimiento de múltiples períodos porque, si bien los rendimientos del índice de referencia y los rendimientos de la cartera se acumulan en múltiples períodos, la suma de las diferencias de rendimiento entre una cartera y un índice de referencia no es igual a la diferencia entre sus rendimientos acumulados. [12] Bacon (2002) propuso el exceso de rendimiento geométrico, como parte de una atribución geométrica, como una solución a este problema, y sugirió que las atribuciones geométricas son preferibles porque son acumulables, son convertibles entre monedas y son proporcionales (entre diferentes bases de activos de un período a otro). [13]
En Europa y el Reino Unido, otro enfoque (conocido como atribución geométrica) ha sido común. Si el rendimiento de la cartera fue del 21% mientras que el rendimiento del índice de referencia fue del 10%, la atribución geométrica explicaría un rendimiento activo del 10%. El razonamiento detrás de esto es que el 10% del rendimiento activo, cuando se combina con el 10% del rendimiento del índice de referencia, produce un rendimiento total de la cartera del 21%. Una ventaja de hacer la atribución en forma geométrica es que los resultados de la atribución se traducen de manera consistente de una moneda a otra. Es plausible que esto explique la popularidad de los enfoques geométricos en Europa. Otra razón para usar la atribución geométrica es que es teóricamente sólida tanto para análisis de un solo período como de múltiples períodos; para la atribución aritmética se requiere una "suavizada" adicional para aplicarla a un entorno de múltiples períodos. [9]
Después de los años 1970 también se empezaron a desarrollar métodos de atribución basados en rendimientos o en factores; estos métodos de atribución requieren datos de rendimiento de series temporales de una cartera, y pueden requerir datos de rendimiento de series temporales de valores incluidos en esa cartera y de carteras de factores explicativos para realizar la atribución del desempeño. Estos métodos no requieren datos de tenencias, se pueden realizar con relativa facilidad y pueden complementar otros métodos de atribución. Sin embargo, requieren la definición adecuada de factores. [14]
Entre 1988 y 1992, William F. Sharpe propuso utilizar un modelo de 12 factores, incluido el rendimiento del mercado, para determinar el rendimiento pasivo de una cartera que coincida con el estilo de un gestor activo en particular, y luego tomar la diferencia entre esa cartera pasiva y el rendimiento real de la cartera del gestor activo para determinar la capacidad de selección del gestor activo. Estas carteras pasivas se convirtieron en la base de los índices de referencia de estilo posteriores. [15]
En 1993, Eugene Fama y Kenneth French propusieron el modelo de tres factores de Fama-French , que consiste en el rendimiento del mercado y factores relacionados con el tamaño y el valor. [16]
En 1997, Mark Carhart propuso añadir el factor Momentum al modelo de tres factores de Fama-French en el modelo de cuatro factores de Carhart . [17]
Los métodos de atribución del rendimiento de las carteras de renta fija se desarrollaron como variaciones de los métodos de atribución del rendimiento basados en las tenencias y en los rendimientos, ya que los avances en esos métodos de atribución estaban impulsados por consideraciones de carteras de renta variable y, en general, eran inadecuados para las carteras de renta fija . En 1977, Wagner y Tito reemplazaron el rendimiento del mercado en la descomposición del rendimiento de Fama por el riesgo de duración . Además, la categoría de atribución de selección se amplía con las categorías de atribución de carry, curva de rendimiento y diferencial. [18]
Los métodos de atribución del rendimiento de las divisas se desarrollaron como complementos a los métodos de atribución del rendimiento basados en las tenencias en carteras multidivisas. En 1991, Gregory Allen introdujo los rendimientos geométricos y las carteras neutralizadas como herramientas para la atribución del rendimiento en un contexto multidivisa. Allen tomó la cartera de un gestor y creó carteras neutralizadas en las que se habían eliminado los efectos del rendimiento de una clase particular de decisiones activas, y luego tomó la diferencia de las carteras del gestor contra esas carteras neutralizadas para la atribución del rendimiento. El uso de rendimientos geométricos por parte de Allen también significó que las atribuciones de rendimiento no monetario podían ser convertibles entre monedas y sumarse para obtener una atribución total de la cartera. [19] Entre 1992 y 1994, Ernest Ankrim y Chris Hensel introdujeron la prima a plazo y la sorpresa de la moneda en los modelos Brinson para que la atribución del rendimiento pudiera tener en cuenta las tasas de interés diferenciales en las decisiones sobre divisas. [20] En 1994, Denis Karnosky y Brian Singer demostraron que la gestión de carteras multidivisa es subóptima si la moneda no se gestiona independientemente de los efectos de asignación y selección. [21]
Una limitación de la atribución de carteras es la dependencia de un índice de referencia predeterminado. El índice de referencia indicado puede no ser apropiado o puede cambiar con el tiempo (" Style Drift "). [9] Es difícil realizar comparaciones efectivas entre fondos con diferentes índices de referencia. Los defensores del benchmarking adaptativo sostienen que al comprender las características de la cartera en cada momento, pueden atribuir mejor los rendimientos excedentes a la habilidad. [22]
La atribución de resultados basada en el riesgo descompone el rendimiento de una cartera en función de diversos factores de riesgo o exposiciones al riesgo (véase el análisis factorial ). En el caso de carteras complejas o dinámicas, la atribución de beneficios basada en el riesgo puede tener algunas ventajas con respecto a los métodos que se basan únicamente en el rendimiento obtenido. Este puede ser el caso de algunas estrategias de fondos de cobertura . [23]
La atribución de beneficios basada en el riesgo no debe confundirse con la atribución de riesgo que descompone el riesgo total de una cartera en unidades más pequeñas. [24]