El Convenio de Unidroit sobre normas sustantivas aplicables a los valores intermediados , también conocido como Convenio de Ginebra sobre Valores , fue adoptado el 9 de octubre de 2009. Fue firmado por sólo uno de los 40 Estados negociadores ( Bangladesh ), pero no entró en vigor. El comentario oficial se publicó en 2012. [2]
Esta convención adoptada bajo los auspicios del Instituto Internacional para la Unificación del Derecho Privado (Unidroit) complementa la « Convención de La Haya sobre Valores » adoptada el 17 de enero de 2002 por la Conferencia de La Haya de Derecho Internacional Privado , que entró en vigor en 2017.
En cuanto al Convenio de La Haya sobre valores mobiliarios , el Convenio de Ginebra sobre valores mobiliarios se refiere únicamente a los valores mobiliarios que no se negocian en papel. Estos valores, a veces denominados «valores desmaterializados», constituyen en muchos Estados más del 99% de los valores mobiliarios emitidos por las empresas que cotizan en los denominados « mercados regulados ».
La tendencia hacia la " desmaterialización " comenzó parcialmente en Estados Unidos a finales de los años sesenta, se generalizó en Francia durante los años ochenta y luego en el resto de Europa durante los años 2000. [ cita requerida ] Hoy en día, sólo Estados Unidos y el Reino Unido, [ cita requerida ] debido a infraestructuras más antiguas y extendidas, mantienen una minoría sustancial de títulos valores en formato papel. La desmaterialización de los títulos valores hace que la mayoría de los títulos valores, aunque a veces se caractericen como "títulos al portador", ya no adopten la forma de títulos de papel que el inversor conserva en su casa o que se depositan en una bóveda en un banco. En su lugar, estos títulos toman la forma de un crédito, es decir, una simple anotación en un libro de cuentas que se caracteriza como "cuenta de títulos valores". [3]
Estas cuentas de valores podrán abrirse:
La Convención de Unidroit se centra en la armonización de las únicas normas que rigen los "derechos sustantivos", en oposición a los "derechos intrínsecos".
Esta distinción caracteriza a los "derechos intrínsecos" como los derechos que se derivan de la emisión del título (derecho de voto, percepción de dividendos, etc., tal como prevé el derecho de sociedades), mientras que los "derechos sustantivos" se caracterizan como los derechos que resultan de la incorporación de estos últimos derechos intrínsecos a los títulos (derecho de disposición y de adquisición sin el consentimiento de los demás accionistas o titulares de obligaciones): estos llamados "derechos sustantivos" están estrechamente vinculados a los "derechos reales", que pertenecen al derecho financiero y, en su caso, al derecho civil. En resumen, los "derechos intrínsecos" se centran en el contenido, mientras que los "derechos sustantivos" se centran en la envoltura externa constituida por el título. El Convenio de Ginebra sobre los títulos se limita, pues, al aspecto externo del título, es decir, a la forma en que se trata el título, en particular en caso de adquisición (compra, préstamo de títulos, recepción de una garantía sobre los títulos) y en caso de disposición (venta, préstamo de títulos, constitución de una garantía sobre el título).
La idea subyacente es que, mientras que el "derecho intrínseco" es intangible, ya que depende de la legislación bajo la cual se ha constituido el emisor, el "derecho sustantivo" es, por el contrario, bastante volátil, ya que está sujeto al lugar donde se encuentra y/o se negocia el valor. Esta distinción es antigua y se remonta a la época en que los inversores extranjeros solían repatriar valores en papel suscritos con emisores constituidos bajo una circunscripción diferente. La transferencia de título de estos valores (ya sea como transferencia final o como garantía) fuera de su circunscripción de origen podría, por lo tanto, estar sujeta a una ley diferente de la del emisor: ya sea la ley convenida por las partes (lex contractus) o, más a menudo, la ley del lugar donde se encontraban los valores en el momento de la transferencia ( lex rei sitae ). [4] Esta distinción entre "derechos intrínsecos" sujetos a la ley del emisor y "derechos sustantivos" sujetos a la "lex contractus" o a la "lex rei sitae", sigue siendo válida en el contexto de la desmaterialización de valores y ha sido realizada en el Convenio de La Haya sobre Valores relativo a conflictos de leyes, que en particular prevé una solución de "lex contractus". [5]
Así, el Unidroit ha optado por armonizar sólo una parte del "derecho sustantivo" de los títulos valores. En efecto, determinados aspectos de la propiedad de los títulos valores se rigen de forma muy diferente por los Estados negociadores. Se trata, en particular, de lo que se considera el "corazón del derecho de propiedad", es decir, la cuestión de si un inversor que ha "depositado" un título en un intermediario sigue ejerciendo sobre dicho título depositado un derecho real o si su derecho se transforma, a partir del depósito, en un simple crédito. Esta distinción resulta crucial cuando se abre un procedimiento de insolvencia contra el intermediario. En los países en los que prevalece la primera interpretación, el inversor debe disponer de un derecho de "reivindicar" (hacer valer su derecho) que le permita recuperar rápidamente los títulos valores. En los países donde prevalece la segunda interpretación (EE.UU. y, en cierta medida, el recurso a los depósitos en fideicomiso en los países de common law ), el inversor sólo dispondría de un derecho de reclamación, que le obligará, salvo que se especifique lo contrario, a compartir con los demás acreedores del intermediario insolvente el producto de la liquidación de éste a prorrata del valor del título. [6]
Esta segunda interpretación no tranquiliza al inversor, ni siquiera cuando está respaldada por abogados experimentados (véase el caso de los títulos del Banco Santander depositados en Lehman Brothers ). Aunque no se conoce ningún precedente jurisprudencial en el que un tribunal de common law haya llevado esta interpretación hasta sus últimas consecuencias, el Unidroit ha optado por mantenerse neutral en lo que respecta a cualquier caracterización del régimen de propiedad. Este enfoque neutral es definido por el Unidroit como el "enfoque funcional", ya que se centra únicamente en ciertas funciones del "régimen de propiedad", en oposición al "enfoque conceptual" que cubre todos los aspectos patrimoniales.
El Convenio Unidroit aborda las siguientes cuestiones:
Los derechos del inversor respecto del intermediario contratado son:
Estos derechos del inversionista constituyen un mínimo exigible entre las partes del convenio, que podría enriquecerse con disposiciones nacionales.
Los métodos de registro están sujetos al principio de "visibilidad":
Además, esta limitación de las modalidades de registro se completa con normas que limitan las posibilidades de anulación de dichas anotaciones en cuenta incluso en caso de quiebra ("eficacia"). El objetivo de esta armonización de las modalidades de registro es crear un puente entre la Directiva europea 98/26 sobre los sistemas de pago y de liquidación de valores y las prácticas menos integradas de los países no europeos. En efecto, la Directiva 98/26 introduce desde 1998 conceptos muy próximos a los de anotaciones en cuenta ("anotaciones en el sistema"), de limitación de las anulaciones ("irrevocabilidad") y de eficacia ("firmeza").
El convenio prevé una serie de obligaciones del intermediario, que consisten, en particular, en la obligación de que éste contabilice ante su propio intermediario tantos títulos de la misma emisión como haya anotado en sus propios libros, ya sea en beneficio de sus clientes o en su propio beneficio. Esta obligación de «información» exacta, también conocida con el nombre de «control de integridad», tiene por objeto limitar los riesgos de creación artificial de títulos mediante simples anotaciones erróneas.
En efecto, salvo raras excepciones, toda cadena de valores desmaterializados contiene al menos cuatro niveles: (1) el emisor, (2) el Depositario Central de Valores del emisor (“DCV”), (3) el intermediario final y (4) el inversor. En cada suscripción de un nuevo valor, cada uno de estos actores transmite el valor al nivel inmediatamente inferior mediante un débito en su cuenta y un abono en la cuenta de su corresponsal.
En un marco transfronterizo, es decir, cuando el título es emitido por un emisor con una legislación diferente a la del lugar de residencia del inversor, se interponen niveles adicionales entre el DCV y el intermediario final. Según su posición en la cadena, estos intermediarios adicionales pueden ser calificados respectivamente como "custodio local" (intermediario de la misma nacionalidad que el DCV del emisor), "custodio regional" (intermediario especializado en la maniobra entre "custodio local" y "custodio global") y, por último, "custodio global", este último generalmente confundido con el intermediario final. Este proceso descendente vinculado a la suscripción requiere una réplica exacta de los débitos y de los créditos de los títulos entre cada eslabón de la cadena de intermediación. En otras palabras, cada vez que un intermediario acredita la cuenta de su cliente, debe pedirle a su propio intermediario que haya cargado en consecuencia su propia cuenta abierta en él.
Esta obligación de "integridad" se aplica también a los procesos de registro horizontales, cuando el valor se cede en el mercado secundario, o, a los procesos ascendentes, cuando el valor es subdepositado por el intermediario final en otro intermediario. En efecto, después de haber abonado la cuenta de su cliente/inversor final en el momento de la adquisición del valor, el intermediario final ("custodio global") puede, si su cliente lo permite, "subdepositar" el valor en un intermediario especializado en la gestión óptima de la categoría de valores en cuestión. Esta última profesión se conoce con el nombre de " prime broker ". También en este caso, la obligación de "integridad" o de "notificación exacta" de los débitos y de los créditos se aplica a cada nivel de la cadena de tenencia de los valores, de tal manera que ningún valor puede ser abonado al mismo tiempo en dos cuentas diferentes.
Estas disposiciones tienen por objeto permitir el reconocimiento entre todas las partes en el Convenio de los dos principales métodos de colateralización aplicables a los valores mobiliarios: por una parte, las "garantías de transmisión de la propiedad" (como el " pacto de recompra " o el "buy to sell back") y, por otra parte, las "garantías de hipoteca" como la " prenda " de valores mobiliarios y, en cierta medida, el "préstamo de valores". Además, estas disposiciones obligan a las partes a permitir su constitución y su ejecución de forma simplificada.
Las críticas dirigidas al Convenio de Unidroit provienen principalmente del círculo más íntimo de los negociadores de este Convenio. Como en todas las conferencias diplomáticas de Unidroit, los negociadores estaban compuestos por delegaciones de los Estados participantes, así como de organizaciones no gubernamentales. Así, en las conferencias "diplomáticas" de 2008 y de 2009 se observó una fuerte movilización de las delegaciones anglosajonas en favor de un enfoque "funcional-contractual" y, a la inversa, una movilización de varios Estados miembros de la Unión Europea en favor de un enfoque "funcional-sistémico" (Francia, Alemania, Italia y España). Suiza y la Comisión Europea, por su parte, contribuyeron a facilitar la adopción de un texto de compromiso. La versión final del Convenio de Unidroit da así la razón aparentemente a los partidarios del enfoque sistémico-funcional, al tiempo que hace prevalecer, en la práctica, el enfoque funcional-contractual defendido por los negociadores anglosajones.
El enfoque funcional que sigue el Unidroit supone una total neutralidad en materia de derechos de propiedad. Sin embargo, en la medida en que el derecho de propiedad sobre valores ya no existe en sentido estricto en los Estados Unidos, no hacer referencia a los derechos de propiedad en la convención del Unidroit equivale a hacer referencia a los derechos contractuales que lo han sustituido en los Estados Unidos. [ cita requerida ]
Los aspectos de propiedad de los títulos valores están regulados en Estados Unidos por el artículo 8 del Código Comercial Uniforme (UCC). Este artículo 8, en realidad un texto de unas treinta páginas, [7] sufrió una importante reformulación en 1994. Desde 1994, el artículo 8 del UCC considera que la mayoría de los títulos desmaterializados que se registran en una cuenta con intermediarios son sólo reflejos de su respectiva emisión inicial registrada por los dos depositarios centrales de títulos valores americanos , respectivamente la Depository Trust Company (DTC) para los títulos emitidos por empresas y la Reserva Federal para los títulos emitidos por el Departamento del Tesoro. En este sistema centralizado, la transferencia de la titularidad de los títulos valores no tiene lugar en el momento del registro en la cuenta del inversor, sino dentro de los sistemas gestionados por la DTC y/o por la Reserva Federal . Esta centralización no sería sorprendente si también estuviera acompañada de un registro centralizado de los inversores/propietarios de los títulos valores, como lo que se hace hoy en día en Suecia y en Finlandia (los llamados "sistemas transparentes"). [8] Pero el DTC y la FED no mantienen un registro individual de las transferencias de propiedad, de modo que la posibilidad de que un inversor pruebe la propiedad de sus valores depende enteramente de la buena réplica de la transferencia registrada por el DTC y la FED en los niveles inferiores de la cadena de tenencia de los valores.
Cada uno de estos enlaces está compuesto respectivamente por un proveedor de cuenta (o intermediario) y por un titular de cuenta, siendo este último, a excepción del inversor final, el proveedor de cuenta de otro titular de cuenta situado en el enlace inferior. Los derechos creados a través de estos enlaces son reivindicaciones puramente contractuales: estos derechos son de dos tipos:
- para los vínculos en los que el titular de la cuenta es él mismo un proveedor de cuentas de un nivel inferior, el derecho sobre el valor durante el tiempo en que se acredita allí se caracteriza como un "derecho sobre valores", que es un concepto "ad hoc" inventado en 1994, es decir, que designa un crédito que permitirá al titular de la cuenta participar en una distribución prorrateada en caso de quiebra de su proveedor de cuenta.
- En el último eslabón de la cadena, en el que el titular de la cuenta es al mismo tiempo el inversor final, su «derecho de titularidad» se enriquece con los derechos «intrínsecos» definidos por el emisor: derecho a recibir dividendos o intereses y, eventualmente, derecho a participar en las juntas generales, cuando así se haya previsto en el contrato de cuenta celebrado con el proveedor de la cuenta. La combinación de estos derechos sustantivos reducidos y de estos derechos intrínsecos variables se caracteriza en el artículo 8 del UCC como un « derecho de usufructo ».
Esta descomposición de los derechos organizados por el artículo 8 del UCC tiene como resultado impedir al inversor reivindicar el valor en caso de quiebra del proveedor de la cuenta, es decir, la posibilidad de reclamar el valor como su propio activo, sin estar obligado a compartirlo a prorrata con los demás acreedores del proveedor de la cuenta. En consecuencia, también impide al inversor hacer valer sus valores en el nivel superior de la cadena de tenencia, ya sea hasta el DTC o hasta un subcustodio. Este "derecho de propiedad sobre el valor", a diferencia de un derecho de propiedad normal, ya no es exigible "erga omnes" a cualquier persona que se supone que tiene el valor bajo su custodia. El "derecho de propiedad sobre el valor" es un mero derecho relativo, por lo tanto, un derecho contractual. Además, esta recalificación del derecho de propiedad en un simple derecho contractual permite al proveedor de la cuenta "reutilizar" el valor sin estar necesariamente obligado a solicitar la autorización del inversor, en particular en el marco de operaciones temporales como el préstamo de valores, la opción de recompra, la compra con opción de reventa o el contrato de recompra . Por último, pero no por ello menos importante, hace difusa la distinción entre la cadena descendente de tenencia, que traza la forma en que el inversor ha suscrito el valor, y las cadenas horizontales y/o ascendentes, que trazan la forma en que el valor ha sido transferido o subdepositado. [9]
El derecho británico sobre valores mobiliarios reconoce, en principio, la propiedad del inversor final sobre todos los "derechos sustantivos" relativos a un valor mobiliario. Sin embargo, la práctica generalizada de caracterizar el depósito como un " trust " en cada nivel de la cadena de tenencia impide al titular de una cuenta mantenida por un intermediario británico caracterizado como "trustee" hacer valer sus valores en un nivel superior al de su proveedor de cuenta. En este último caso, el beneficiario del contrato de fideicomiso se convierte en un "beneficiario efectivo" sin posibilidad de reflejar esta propiedad en su balance. Esta situación conduce en la práctica a los mismos efectos que la "contractualización" de los derechos "sustantivos" contraídos en los Estados Unidos por el artículo 8 del UCC. En consecuencia, el Reino Unido y la mayoría de los demás países de common law no tuvieron ninguna dificultad para adaptarse al enfoque contractual estadounidense.
En resumen, al basarse exclusivamente en el binomio "titular de la cuenta"/"proveedor de la cuenta", y al tiempo que prohíbe al titular de la cuenta reivindicar el valor en un nivel superior de la cadena de tenencia, incluso cuando este último sería "un subcustodio" de su propio "proveedor de la cuenta", el Convenio Unidroit hace prevalecer el enfoque contractual americano y no respeta el principio de neutralidad que había fomentado la elección del enfoque funcional. [ cita requerida ]
El Convenio de Unidroit enuncia en su preámbulo el principio de neutralidad en materia de derecho de sociedades. Varios Estados negociadores habían pedido en particular:
Estos países ganaron el caso en ciertos aspectos de la primera petición, al estipular la última frase del artículo 29.1, de manera sibilina, que los Estados signatarios no están obligados a obligar a sus emisores a asegurarse de que "todos esos valores se emitan en condiciones que permitan su tenencia a través de intermediarios". No obstante, en lo que respecta al resto, los Estados signatarios tendrán que obligar a sus transmisores a reconocer como titulares intrínsecos de derechos a personas que, de conformidad con la ley del emisor, habrían sido consideradas accionistas o tenedores de obligaciones. [10]
Así, la "contractualización" del derecho sustantivo, al tiempo que permite que la legislación de los intermediarios considere a éstos como titulares de un "derecho de garantía" acompañado de ciertos derechos como el derecho de voto, permite a los intermediarios participar en las juntas de accionistas o de obligacionistas sin el consentimiento expreso del inversor. Es cierto que, en la práctica, la legislación estadounidense prevé procedimientos que permiten al inversor real obtener un "mandato" (" proxy ") de su intermediario final respectivo para ejercer los derechos de voto en nombre de este último. Sin embargo, el reconocimiento internacional de una práctica estadounidense de este tipo, consistente en invertir la carga de la prueba de la "titularidad" de los derechos de voto, tiene un impacto considerable en el ejercicio efectivo de los derechos de voto en las juntas generales de los grandes emisores no estadounidenses que han ampliado recientemente su capital a los inversores extranjeros. [11] Los Estados que firmen el Convenio de Unidroit facilitarán así el control de sus emisores nacionales por intermediarios constituidos con arreglo al derecho estadounidense. [12]