Bono convertible

Tipo de bono

En finanzas , un bono convertible , pagaré convertible o deuda convertible (o una obligación convertible si tiene un vencimiento de más de 10 años) es un tipo de bono que el tenedor puede convertir en una cantidad específica de acciones ordinarias de la empresa emisora ​​o en efectivo de igual valor. Es un título híbrido con características similares a las de la deuda y el capital. ^[1] Se originó a mediados del siglo XIX y fue utilizado por los primeros especuladores como Jacob Little y Daniel Drew para contrarrestar el acaparamiento del mercado . ^[2]

Los bonos convertibles suelen ser emitidos por empresas con una baja calificación crediticia y un alto potencial de crecimiento. Los bonos convertibles también se consideran títulos de deuda porque las empresas acuerdan dar una tasa de interés fija o flotante como lo hacen en los bonos comunes para los fondos del inversor. Para compensar el valor adicional que ofrece la opción de convertir el bono en acciones, un bono convertible suele tener una tasa de cupón inferior a la de una deuda similar no convertible. El inversor recibe el potencial beneficio de la conversión en acciones mientras protege el riesgo de las desventajas con el flujo de efectivo de los pagos de cupones y la devolución del capital al vencimiento. Estas propiedades (y el hecho de que los bonos convertibles se negocian a menudo por debajo del valor razonable ^[3] ) conducen naturalmente a la idea del arbitraje convertible , en el que una posición larga en el bono convertible se equilibra con una posición corta en las acciones subyacentes.

Desde la perspectiva del emisor, el beneficio clave de recaudar dinero mediante la venta de bonos convertibles es un pago de intereses en efectivo reducido . La ventaja para las empresas de emitir bonos convertibles es que, si los bonos se convierten en acciones, la deuda de las empresas desaparece. Sin embargo, a cambio del beneficio de los pagos de intereses reducidos , el valor del capital social se reduce debido a la dilución de las acciones que se espera cuando los tenedores de bonos convierten sus bonos en acciones nuevas .

Los bonos convertibles también son un vehículo frecuente para la inversión inicial en empresas emergentes , como una forma de deuda que se convierte en capital en una futura ronda de inversión. ^[4] Es un vehículo de inversión híbrido, que conlleva la protección (limitada) de la deuda al inicio, pero comparte las ganancias como capital si la empresa emergente tiene éxito, al tiempo que evita la necesidad de valorar la empresa en una etapa demasiado temprana.

Tipos

Los suscriptores han sido bastante innovadores y han proporcionado diversas variaciones de la estructura convertible inicial. Aunque no existe una clasificación formal en el mercado financiero, es posible segmentar el universo convertible en los siguientes subtipos:

Bonos convertibles de vainilla

Los bonos convertibles de vainilla son las estructuras convertibles más simples. Otorgan al tenedor el derecho a convertirlos en una cierta cantidad de acciones, determinada de acuerdo con un precio de conversión establecido de antemano. Pueden ofrecer pagos regulares de cupones durante la vida del título y tienen una fecha de vencimiento fija en la que el valor nominal del bono es redimible por el tenedor. Este tipo es el tipo convertible más común y generalmente ofrece el perfil de rendimiento asimétrico y la convexidad positiva que a menudo se asocian erróneamente a toda la clase de activos: al vencimiento, el tenedor podría convertirlos en acciones o solicitar el reembolso a la par, dependiendo de si el precio de la acción es o no superior al precio de conversión.

Convertibles obligatorios

Los convertibles obligatorios son una variante habitual del subtipo vainilla, especialmente en el mercado estadounidense. Los convertibles obligatorios obligarían al tenedor a convertirlos en acciones al vencimiento, de ahí el término "obligatorio". Estos valores suelen tener dos precios de conversión, lo que hace que sus perfiles sean similares a una estrategia de opción de " reversión del riesgo ". El primer precio de conversión limitaría el precio en el que el inversor recibiría el equivalente a su valor nominal en acciones, mientras que el segundo delimitaría el momento en el que el inversor ganaría más que el valor nominal. Si el precio de la acción es inferior al primer precio de conversión, el inversor sufriría una pérdida de capital en comparación con su inversión original (excluidos los posibles pagos de cupones). Los convertibles obligatorios pueden compararse con la venta a plazo de acciones con una prima.

Convertibles inversos

Los convertibles inversos son una variante menos común, que se emiten en su mayoría de forma sintética. Serían lo opuesto a la estructura tradicional: el precio de conversión actuaría como una opción de venta en corto con opción knock-in: a medida que el precio de la acción cae por debajo del precio de conversión, el inversor comenzaría a estar expuesto al rendimiento de la acción subyacente y ya no podría canjear su bono a la par. Esta convexidad negativa se compensaría con un pago de cupón regular, generalmente alto.

Convertibles empaquetados

Los bonos convertibles empaquetados o, a veces, estructuras de "bono + opción" son simplemente un bono simple y una opción de compra/warrant agrupados. Por lo general, el inversor podría negociar ambos tramos por separado. Aunque el pago inicial es similar al de uno simple, los bonos convertibles empaquetados tendrían una dinámica y unos riesgos diferentes, ya que al vencimiento el tenedor no recibiría efectivo o acciones, sino efectivo y, potencialmente, acciones. Por ejemplo, no tendrían el efecto de mitigación de la duración modificada que es habitual en las estructuras de bonos convertibles simples.

Convertibles contingentes

Los convertibles contingentes son una variante de los convertibles obligatorios. Se convierten automáticamente en acciones si se produce un evento desencadenante preestablecido, por ejemplo, si el valor de los activos es inferior al valor de su deuda garantizada.

Convertibles en moneda extranjera

Los convertibles en moneda extranjera son cualquier bono convertible cuyo valor nominal se emite en una moneda diferente a la moneda nacional de la empresa emisora.

Bono canjeable

Bono canjeable en el que la empresa emisora ​​y la sociedad anónima subyacente son empresas diferentes (p. ej. XS0882243453, GBL en GDF Suez). Esta distinción se hace generalmente en términos de riesgo, es decir, el riesgo de capital y de crédito están correlacionados: en algunos casos, las entidades serían jurídicamente distintas, pero no se considerarían canjeables, ya que el garante último sería el mismo que la sociedad anónima subyacente (p. ej., es típico en el caso de los Sukuk, bonos convertibles islámicos, que necesitan una configuración jurídica específica para cumplir con la ley islámica).

Enlace sintético

Bono convertible estructurado sintéticamente emitido por un banco de inversión para replicar un pago convertible sobre un valor subyacente específico. A veces también se denominan Bonos Intercambiables Bancarios Liquidados en Efectivo (por ejemplo, Barclays/MSFT 25 US06738G8A15: Barclays Bank PLC es el emisor mientras que Microsoft es el valor subyacente referenciado). La mayoría de los convertibles inversos son sintéticos. Los sintéticos son más similares a los productos estructurados con liquidación en efectivo y sin que se produzcan valores como resultado de una conversión. Los Convertibles Empaquetados (por ejemplo, Siemens 17 DE000A1G0WA1) a veces se confunden con los sintéticos debido al hecho de que un emisor (a veces un administrador de cartera) creará una estructura utilizando bonos y opciones simples. En realidad, hay dos productos completamente diferentes con diferentes riesgos y pagos.

Estructura, características y terminología

• Cupón : Pago periódico de intereses que paga el emisor al tenedor del bono convertible. Puede ser fijo o variable o igual a cero.
• Fecha de vencimiento/redención : fecha en la que se debe pagar el capital (valor nominal) del bono (y todos los intereses restantes). En algunos casos, en el caso de los bonos convertibles no convencionales, no existe una fecha de vencimiento (es decir, son perpetuos); este suele ser el caso de los bonos convertibles preferentes (por ejemplo, US0605056821).
• Fecha de conversión final : Fecha final en la que el titular puede solicitar la conversión en acciones. Puede ser distinta a la fecha de reembolso.
• Rendimiento : el rendimiento del bono convertible en la fecha de emisión podría ser diferente del valor del cupón si el bono ofrece un reembolso con prima. En esos casos, el valor del rendimiento determinaría el valor de reembolso de la prima y el valor de reembolso de la opción de venta intermedia.
• Piso del bono : También conocido como valor de bono simple , es el valor de los elementos de renta fija de un bono convertible (pagos de intereses regulares, pago de capital al vencimiento y un derecho superior sobre los activos en comparación con las acciones comunes) excluyendo la capacidad de conversión a acciones. ^[5]
• El prospecto de emisión indicará una tasa de conversión o un precio de conversión. La tasa de conversión es el número de acciones que recibe el inversor al canjear el bono por acciones ordinarias. El precio de conversión es el precio que se paga por acción para adquirir las acciones al canjear el bono por acciones ordinarias. ^[6]
• Precio de conversión de mercado : el precio que el inversor en títulos convertibles paga efectivamente por el derecho a convertirlos en acciones ordinarias. Se calcula como se muestra a continuación. Una vez que el precio de mercado real de las acciones subyacentes supera el precio de conversión de mercado incorporado en el título convertible, cualquier aumento adicional en el precio de las acciones hará subir el precio del título convertible al menos en el mismo porcentaje. Por lo tanto, el precio de conversión de mercado puede considerarse como un "punto de equilibrio". ^[7]

• Prima de conversión de mercado : diferencia entre el precio de conversión de mercado y el precio de mercado actual de la acción subyacente. Los compradores de bonos convertibles aceptan una prima de conversión a cambio de la protección contra caídas que ofrecen las características de renta fija de un bono convertible. A medida que el precio de la acción disminuye, el precio del bono convertible no caerá por debajo de su valor mínimo. La prima de conversión de mercado, que suele expresarse por acción, se calcula de la siguiente manera: ^[8]

• Paridad : Valor inmediato del convertible si se convierte, normalmente obtenido como el precio actual de la acción multiplicado por la relación de conversión expresada para una base de 100. También puede conocerse como Propiedad de Intercambio.

Los convertibles pueden tener otras características, como:

• Características de la opción de compra : la capacidad del emisor (en el caso de algunos bonos) de solicitar la compra anticipada de un bono para su redención. Esto no debe confundirse con una opción de compra. Una opción de compra blanda se refiere a una opción de compra en la que el emisor solo puede solicitar la compra en determinadas circunstancias, normalmente en función del rendimiento del precio de la acción subyacente (por ejemplo, el precio actual de la acción es superior al 130 % del precio de conversión durante 20 días de los 30 días). Una opción de compra dura no necesitaría ninguna condición específica más allá de una fecha: en ese caso, el emisor podría solicitar la compra de una parte o la totalidad de la emisión al precio de compra (normalmente el valor nominal) después de una fecha específica.
• Características de la opción de venta : Capacidad del tenedor del bono (el prestamista) de obligar al emisor (el prestatario) a reembolsar el préstamo en una fecha anterior al vencimiento. Estas oportunidades suelen presentarse cada tres o cinco años y permiten a los tenedores ejercer su derecho a un reembolso anticipado.
• Conversión contingente (también conocida como CoCo): restringe la capacidad de los tenedores de bonos convertibles de convertirlos en acciones. Por lo general, las restricciones se basarían en el precio de la acción subyacente y/o el tiempo (por ejemplo, convertible cada trimestre si el precio de la acción es superior al 115% del precio de conversión). ^[9] Los convertibles inversos en ese sentido podrían verse como una variación de un Obligatorio que lleva una característica de conversión contingente basada. Más recientemente, algunas emisiones de CoCo se han basado en el coeficiente de capital de nivel 1 para algunos grandes emisores bancarios.
• Reinicio : el precio de conversión se restablecerá a un nuevo valor en función del rendimiento de las acciones subyacentes. Por lo general, esto se produce en casos de rendimiento inferior (por ejemplo, si el precio de las acciones después de un año es inferior al 50 % del precio de conversión, el nuevo precio de conversión será el precio actual de las acciones).
• Cambio de control (también conocido como Ratchet ): el precio de conversión se reajustaría en caso de una adquisición de la empresa subyacente. Existen muchos subtipos de fórmulas Ratchet (por ejemplo, Make-whole base, dependiente del tiempo...), su impacto para el tenedor de bonos podría ser pequeño (por ejemplo, ClubMed, 2013) o significativo (por ejemplo, Aegis, 2012). A menudo, esta cláusula también otorgaría la capacidad para que los tenedores de bonos convertibles "pongan", es decir, soliciten el reembolso anticipado de sus bonos.
• No dilutivo : La característica no dilutiva se ha popularizado con los tipos de interés más bajos (por ejemplo, en euros) para que la emisión de bonos convertibles siga siendo atractiva para los emisores que ya se benefician de los bajos tipos de interés en el mercado de bonos tradicionales. En una colocación no dilutiva, el emisor suscribiría simultáneamente un acuerdo de opción OTC con el asegurador (o un tercero). Esta opción a menudo coincidiría con el precio de ejercicio del bono convertible, así como con su vencimiento. Esto daría lugar a la cancelación de la dilución en caso de una conversión del bono convertible al vencimiento si el precio de la acción es superior al precio de ejercicio. Normalmente, para evitar por completo la dilución, el prospecto del bono convertible limitaría la posibilidad de una conversión anticipada. ^[10]

Mercados y perfiles de inversores

El mercado mundial de bonos convertibles es relativamente pequeño, con unos 400.000 millones de dólares (a enero de 2013, sin contar los bonos sintéticos). A modo de comparación, el mercado de bonos corporativos puros rondaría los 14.000 millones de dólares. De esos 400.000 millones, unos 320.000 millones de dólares son bonos convertibles "vanilla", el subsegmento más grande de la clase de activos.

Los convertibles no se distribuyen de forma uniforme y existen algunas ligeras diferencias entre los distintos mercados regionales:

• Norteamérica: Aproximadamente el 50% del mercado mundial de convertibles, principalmente de los EE. UU. (aunque Canadá está bien representada en el sector de materiales). Este mercado está más estandarizado que los demás, con estructuras convertibles relativamente uniformes (por ejemplo, características estándar de adquisición Make-Whole, conversión contingente al 130%). En cuanto a la negociación, el mercado estadounidense de convertibles está "centralizado" en torno a TRACE, lo que ayuda en términos de transparencia de precios. Otra particularidad de este mercado es la importancia de los convertibles obligatorios y preferentes, especialmente para los financieros (alrededor del 10-20% de las emisiones en los índices de referencia regionales de EE. UU.). La mayor parte de las operaciones de negociación se realizan en Nueva York.
• EMEA : Las emisiones europeas, de Oriente Medio y de África se negocian normalmente fuera de Europa, siendo Londres el nodo más importante, seguido de París y, en menor medida, Frankfurt y Ginebra. Representa alrededor del 25% del mercado mundial y muestra una mayor diversidad en términos de estructuras (por ejemplo, desde CoCoCo's hasta OCEANE francés). Debido a esa falta de estandarización, a menudo se considera que es más técnico e implacable que el mercado estadounidense desde una perspectiva comercial. Una cantidad muy pequeña de los volúmenes se negocia en bolsa, mientras que la gran mayoría se realiza OTC sin un sistema de informe de precios (por ejemplo, como TRACE). La liquidez es significativamente menor que en el mercado norteamericano. Las convenciones comerciales NO son uniformes: los convertibles franceses se negociarían sucios en unidades, mientras que los otros países se negociarían limpios en equivalente nocional.
• Asia (excluido Japón): Esta región representa alrededor del 17% del mercado total, con una estructura general similar al mercado de EMEA, aunque con una mayor estandarización en las emisiones. La mayor parte de las operaciones se realizan en Hong Kong y una pequeña parte en Singapur.
• Japón: Esta región representa alrededor del 8% del mercado total en enero de 2013, a pesar de que en el pasado era comparable en tamaño al mercado norteamericano. Se redujo principalmente debido a que el entorno de bajos tipos de interés hizo que la ventaja competitiva de reducir el pago de cupones fuera menos atractiva para los emisores. Una característica clave del mercado japonés es que el precio de oferta de emisión suele ser superior a 100, lo que significa que el inversor tendría que soportar efectivamente un rendimiento negativo para beneficiarse del potencial alza subyacente de las acciones. La mayor parte de las transacciones se realizan desde Tokio (y Hong Kong para algunas empresas internacionales).

Los inversores en bonos convertibles se dividen en dos grandes categorías: inversores con cobertura y inversores con posiciones largas únicamente.

• Inversores con cobertura/arbitraje/swap: mesas de operaciones propias o fondos de cobertura que utilizan como estrategia principal el arbitraje de convertibles, que consiste, en su iteración más básica, en tener una posición larga en bonos convertibles y una posición corta en las acciones subyacentes. Comprar el convertible y vender la acción se suele denominar "estar en swap". Los inversores con cobertura modularían sus diferentes riesgos (por ejemplo, acciones, crédito, tipos de interés, volatilidad, divisas) estableciendo una o más coberturas (por ejemplo, posiciones cortas en acciones, CDS, swap de activos, opciones, futuros). Inherentemente, los creadores de mercado son inversores con cobertura, ya que tendrían una cartera de operaciones durante el día y/o durante la noche mantenida de forma cubierta para proporcionar la liquidez necesaria para llevar a cabo sus operaciones de creación de mercado.
• Inversores a largo plazo o con posiciones largas: inversores en bonos convertibles que serán propietarios de los bonos por sus perfiles de pago asimétricos. Por lo general, estarían expuestos a diversos riesgos. Los fondos convertibles globales normalmente cubrirían su riesgo cambiario, así como el riesgo de tasa de interés en algunas ocasiones, sin embargo, la cobertura de volatilidad, acciones y crédito normalmente estaría excluida del alcance de su estrategia.

La distribución entre estos inversores difiere según las regiones: en 2013, la región americana estaba dominada por inversores con cobertura (alrededor del 60 %), mientras que la región EMEA estaba dominada por inversores con posiciones largas (alrededor del 70 %). A nivel mundial, la distribución está más o menos equilibrada entre las dos categorías.

Valuación

En teoría, el precio de mercado de una obligación convertible nunca debería caer por debajo de su valor intrínseco . El valor intrínseco es simplemente el número de acciones que se convierten al valor nominal multiplicado por el precio de mercado actual de las acciones ordinarias .

Las tres etapas principales del comportamiento de los bonos convertibles son:

• En el dinero: el precio de conversión es < precio del capital.
• At-the-money: El precio de conversión es = Precio del capital.
• Out-the-money: el precio de conversión es > precio del capital.

Desde una perspectiva de valoración, un bono convertible consta de dos activos: un bono y un warrant . La valoración de un bono convertible requiere una suposición de

1. La volatilidad de las acciones subyacentes para valorar la opción y
2. el diferencial de crédito para la porción de renta fija que tiene en cuenta el perfil crediticio de la empresa y la clasificación del convertible dentro de la estructura de capital.

Utilizando el precio de mercado del convertible, se puede determinar la volatilidad implícita (utilizando el spread asumido) o el spread implícito (utilizando la volatilidad asumida).

Esta dicotomía volatilidad/crédito es la práctica habitual para valorar los convertibles. Lo que hace que los convertibles sean tan interesantes es que, salvo en el caso de los convertibles (véase más arriba), no se puede separar por completo la volatilidad del crédito. Una mayor volatilidad (algo positivo) suele ir acompañada de un crédito más débil (algo malo). En el caso de los convertibles, la calidad crediticia del emisor puede estar desvinculada de la volatilidad de las acciones subyacentes. Los verdaderos artistas de los convertibles y los convertibles son las personas que saben cómo hacer este acto de equilibrio.

Un método simple para calcular el valor de un convertible implica calcular el valor actual de los pagos futuros de intereses y capital al costo de la deuda y agregar el valor actual del warrant . Sin embargo, este método ignora ciertas realidades del mercado, incluidas las tasas de interés estocásticas y los diferenciales de crédito, y no tiene en cuenta las características populares de los convertibles, como las opciones de compra del emisor, las opciones de venta del inversor y los restablecimientos de la tasa de conversión. Los modelos más populares para valorar convertibles con estas características son los modelos de diferencias finitas , así como los árboles binomiales ^[11] y trinomiales más comunes . Sin embargo, también hay disponibles modelos de valoración basados ​​en métodos de Monte Carlo . ^[12]

Desde 1991-92, la mayoría de los creadores de mercado en Europa han empleado modelos binomiales para evaluar los convertibles. Los modelos estaban disponibles en INSEAD , Trend Data of Canada, Bloomberg LP y en modelos desarrollados localmente, entre otros. Estos modelos necesitaban una entrada de diferencial de crédito, volatilidad para la fijación de precios (la volatilidad histórica se utiliza a menudo) y la tasa de retorno libre de riesgo. El cálculo binomial supone que existe una distribución de probabilidad en forma de campana para los precios futuros de las acciones, y cuanto mayor es la volatilidad, más plana es la forma de campana. Cuando hay opciones de compra del emisor y opciones de venta del inversor, estas afectarán el período residual esperado de opcionalidad, a diferentes niveles de precios de las acciones. El valor binomial es un valor esperado ponderado, (1) tomando lecturas de todos los diferentes nodos de una red que se expande a partir de los precios actuales y (2) teniendo en cuenta los períodos variables de opcionalidad residual esperada a diferentes niveles de precios de las acciones. ^[13] Las tres áreas más importantes de subjetividad son (1) la tasa de volatilidad utilizada, ya que la volatilidad no es constante, y (2) si se debe o no incorporar en el modelo un costo de préstamo de acciones, para los fondos de cobertura y los creadores de mercado. El tercer factor importante es (3) el estatus de dividendo del capital entregado, si se rescata el bono, ya que el emisor puede programar el rescate del bono para minimizar el costo del dividendo para el emisor.

Riesgo

Los bonos convertibles son emitidos principalmente por empresas emergentes o pequeñas empresas. La probabilidad de impago o de grandes movimientos en cualquier dirección es mucho mayor que en el caso de empresas consolidadas. Los inversores deben ser muy conscientes del importante riesgo crediticio y del comportamiento de oscilación de precios asociado a los bonos convertibles. En consecuencia, los modelos de valoración deben captar el riesgo crediticio y gestionar posibles saltos de precios.

Usos para inversores

• Los bonos convertibles generalmente se emiten ofreciendo un rendimiento mayor que el que se puede obtener con las acciones en las que se convierten los bonos.
• Los bonos convertibles son más seguros para el inversor que las acciones preferentes o comunes. Ofrecen protección de activos, porque el valor del bono convertible solo caerá hasta el valor mínimo del bono; sin embargo, en realidad, si el precio de las acciones cae demasiado, el diferencial de crédito aumentará y el precio del bono caerá por debajo del mínimo del bono. Al mismo tiempo, los bonos convertibles pueden ofrecer la posibilidad de obtener altos rendimientos similares a los de las acciones.
• Además, los bonos convertibles suelen ser menos volátiles que las acciones ordinarias. De hecho, un bono convertible se comporta como una opción de compra. Por lo tanto, si C es el precio de la opción de compra y S es la acción ordinaria, entonces

${\displaystyle \Delta ={\frac {\delta C}{\delta S}}\Rightarrow \delta C=\Delta \times \delta S.}$

En consecuencia, como obtenemos , lo que implica que la variación de C es menor que la variación de S , lo que puede interpretarse como una menor volatilidad. ${\displaystyle 0<\Delta <1}$ ${\displaystyle \delta C<\delta S}$

• La compra simultánea de bonos convertibles y la venta en corto de acciones ordinarias del mismo emisor es una estrategia de los fondos de cobertura conocida como arbitraje convertible . La motivación de esta estrategia es que la opción de acciones incorporada en un bono convertible es una fuente de volatilidad barata , que puede ser explotada por los arbitrajistas convertibles.
• En circunstancias limitadas, ciertos bonos convertibles pueden venderse en corto , lo que deprime el valor de mercado de una acción y permite al tenedor de la deuda reclamar más acciones con las que vender en corto. Esto se conoce como financiación en espiral de la muerte .

Usos para los emisores

Costos de endeudamiento a tasa fija más bajos

• Costos de endeudamiento a tasa fija más bajos . Los bonos convertibles permiten a los emisores emitir deuda a un costo menor. Por lo general, un bono convertible en el momento de la emisión rinde entre un 1% y un 3% menos que los bonos ordinarios.

Bloqueo de préstamos a largo plazo a tasas fijas bajas

• Bloqueo de préstamos a largo plazo a tasa fija baja . Para un director financiero que observa la tendencia de las tasas de interés, existe un atractivo en tratar de aprovechar el punto más bajo del ciclo para financiar con deuda a tasa fija, o cambiar préstamos bancarios a tasa variable por préstamos convertibles a tasa fija. Incluso si el mercado de tasas fijas cambia, aún podría ser posible para una empresa obtener préstamos a través de un convertible con un cupón más bajo de lo que nunca hubiera sido posible con la financiación directa con deuda.

Precio de conversión más alto que el precio de ejercicio de una emisión de derechos

• Precio de conversión más alto que el precio de ejercicio de una emisión de derechos . De manera similar, el precio de conversión que una empresa fija para una acción convertible puede ser más alto que el nivel que haya alcanzado el precio de la acción recientemente. Comparemos la dilución de capital en una emisión convertible con, digamos, una prima del 20 o 30% con la dilución de capital más alta en una emisión de derechos, cuando las nuevas acciones se ofrecen con, digamos, un descuento del 15 al 20% respecto del precio vigente de la acción.

Se aplaza la dilución del voto

• Dilución de los derechos de voto diferida . Con un bono convertible, la dilución de los derechos de voto de los accionistas existentes solo ocurre en el momento de la conversión final del bono. Sin embargo, las acciones preferentes convertibles suelen tener derecho a voto cuando los dividendos preferentes están atrasados. Por supuesto, el mayor impacto en los derechos de voto se produce si el emisor decide emitir un bono canjeable en lugar de uno convertible.

Aumentar el nivel total de apalancamiento de la deuda

• Aumentar el nivel total de apalancamiento de la deuda . Los convertibles pueden utilizarse para aumentar la cantidad total de deuda que una empresa tiene en circulación. El mercado tiende a esperar que una empresa no aumente la deuda directa más allá de ciertos límites, sin que esto afecte negativamente a la calificación crediticia y al coste de la deuda. Los convertibles pueden proporcionar financiación adicional cuando la “ventana” de la deuda directa no esté abierta. La subordinación de la deuda convertible suele considerarse un riesgo aceptable por parte de los inversores si los derechos de conversión son atractivos a modo de compensación.

Maximización de la financiación permitida según las normas de preferencia

• Maximización de la financiación permitida bajo las reglas de preferencia . En países como el Reino Unido, donde las empresas están sujetas a límites en el número de acciones que pueden ofrecerse a no accionistas de manera no preferente, las convertibles pueden captar más dinero que mediante emisiones de capital. Según las Directrices de 1989 del Reino Unido emitidas por los Comités de Protección del Inversor (IPC) de la Asociación de Aseguradores Británicos (ABI) y la Asociación Nacional de Gestores de Fondos de Pensiones (NAPF), los IPC aconsejarán a sus miembros que no se opongan a las emisiones no preferentes que no agreguen más del 5% al ​​capital social del balance histórico no diluido en el período de una junta general anual a otra, y no más del 7,5% en total durante un período de 3 años financieros. Los límites de preferencia se calculan asumiendo una probabilidad de conversión del 100%, utilizando la cifra del capital social del balance histórico no diluido (donde se asume una probabilidad de conversión del 0%). No se ha intentado asignar probabilidades de conversión en ambas circunstancias, lo que daría lugar a que se permitieran emisiones convertibles de mayor cuantía. La razón de esta incoherencia puede residir en el hecho de que las Directrices de Prelación se redactaron en 1989 y las evaluaciones binomiales no eran habituales entre los inversores profesionales hasta 1991-92.

Convertibles de redención premium

• Los bonos convertibles con amortización con prima, como la mayoría de los convertibles franceses y los bonos con opción de rendimiento líquido cupón cero (LYON), ofrecen un rendimiento fijo en la emisión que se explica en gran medida (o en su totalidad) por la apreciación del precio de amortización. Sin embargo, si los inversores convierten los bonos antes de la fecha de vencimiento, el emisor se habrá beneficiado al haber emitido los bonos con un cupón bajo o incluso cero. Cuanto mayor sea el precio de amortización con prima, (1) más tendrán que viajar las acciones para que se produzca la conversión antes de la fecha de vencimiento y (2) menor tendrá que ser la prima de conversión en la emisión para garantizar que los derechos de conversión sean creíbles.

Papel de adquisición

• Títulos convertibles . Los títulos convertibles tienen un lugar como moneda utilizada en las adquisiciones. El postor puede ofrecer un ingreso mayor por un título convertible que el rendimiento por dividendo de las acciones de la víctima de la oferta, sin tener que aumentar el rendimiento por dividendo de todas las acciones del postor. Esto facilita el proceso para un postor con acciones de bajo rendimiento que adquiere una empresa con acciones de mayor rendimiento. Perversamente, cuanto menor sea el rendimiento de las acciones del postor, más fácil es para este crear una prima de conversión más alta en el título convertible, con los consiguientes beneficios para las matemáticas de la adquisición. En la década de 1980, los títulos convertibles nacionales del Reino Unido representaban aproximadamente el 80% del mercado europeo de títulos convertibles, y más del 80% de ellos se emitieron como moneda de adquisición o como financiación para adquisiciones. Tenían varios atractivos cosméticos.

Las ganancias por acción totalmente diluidas proforma no reflejan ninguno de los costos adicionales de servicio del convertible hasta el día de la conversión, independientemente de si el cupón era del 10% o del 15%. Las ganancias por acción totalmente diluidas también se calculan sobre un número menor de acciones que si se hubiera utilizado el capital social como moneda de adquisición.

En algunos países (como Finlandia), los profesionales contables locales pueden tratar las acciones convertibles de diversas estructuras como capital. En tales circunstancias, el tratamiento contable puede dar como resultado una deuda pro forma menor que si se utilizara deuda directa como moneda de adquisición o para financiar una adquisición. La percepción era que el apalancamiento era menor con una acción convertible que si se utilizaba en su lugar deuda directa. En el Reino Unido, el predecesor del Consejo de Normas Internacionales de Contabilidad (IASB) puso fin al tratamiento de las acciones preferentes convertibles como capital. En su lugar, deben clasificarse tanto como (1) capital preferente como (2) convertible también.

Sin embargo, ninguno de los costos (posiblemente sustanciales) de dividendos preferenciales incurridos al administrar una acción preferencial convertible es visible en el estado de ganancias antes de impuestos consolidado proforma.

Los beneficios cosméticos en (1) las ganancias por acción diluidas pro forma reportadas, (2) el apalancamiento de la deuda (por un tiempo) y (3) las ganancias antes de impuestos consolidadas pro forma (para las acciones preferentes convertibles) llevaron a que las acciones preferentes convertibles del Reino Unido fueran la clase más grande de convertibles europeos a principios de los años 1980, hasta que los términos más estrictos alcanzables en los bonos euroconvertibles dieron como resultado que las nuevas emisiones de euroconvertibles eclipsaran a los convertibles domésticos (incluidas las acciones preferentes convertibles) a partir de mediados de los años 1980.

Ventajas fiscales

• Ventajas fiscales . El mercado de los bonos convertibles está orientado principalmente a los inversores que no pagan impuestos. El precio reflejará sustancialmente (1) el valor de las acciones subyacentes, (2) la ventaja de los ingresos brutos descontados del bono convertible sobre las acciones subyacentes, más (3) alguna cifra por la opcionalidad incorporada del bono. La ventaja fiscal es mayor con los bonos convertibles obligatorios. En efecto, un accionista que paga impuestos altos puede beneficiarse de que la empresa titulice los ingresos futuros brutos del bono convertible, ingresos que puede compensar con los beneficios imponibles.

Clasificación de suscripción de acciones vinculadas a acciones de EE. UU. en 2010

Fuente: Bloomberg

Véase también

• Bono convertible contingente
• Acciones preferentes
• Seguridad convertible
• Nota vinculada a acciones
• Bono canjeable
• Preferencia de liquidación

Referencias

1. Scatizzi, Cara (febrero de 2009). "Bonos convertibles". La revista AAII . Consultado el 8 de septiembre de 2015 .
2. Jerry W. Markham (2002). Una historia financiera de los Estados Unidos: desde Cristóbal Colón hasta los barones ladrones . ME Sharpe . pág. 161. ISBN. 0-7656-0730-1.
3. Ammann, Manuel; Kind, Axel; Wilde, Christian (2003). "¿Están infravalorados los bonos convertibles?: Un análisis del mercado francés". Journal of Banking and Finance . 27 (4): 635–653. doi :10.1016/S0378-4266(01)00256-4. SSRN  268470.
4. Gilson, Ronald; Schizer, David (2003). "Comprensión de la estructura del capital de riesgo: una explicación fiscal para las acciones preferentes convertibles". Harvard Law Review . 116 (3): 874–916. doi :10.2307/1342584. JSTOR  1342584.
5. Fabozzi, Frank J. (1996). Mercados de bonos, análisis y estrategias (tercera edición). Upper Saddle River, NJ: Prentice-Hall, Inc., pág. 376. ISBN 0-13-339151-5.
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9. ^{[ enlace muerto ]} Hirst, Gary (21 de junio de 2013). "Cocos: Contingent Convertible Capital Notes and Insurance Reserves". garyhirst.com . Consultado el 13 de abril de 2014 .
10. Ver: Seguridad dilutiva y EPS diluido
11. Ammann, Manuel; Kind, Axel; Wilde, Christian (2003). "¿Están infravalorados los bonos convertibles?: Un análisis del mercado francés". Journal of Banking and Finance . 27 (4): 635–653. doi :10.1016/S0378-4266(01)00256-4. SSRN  268470.
12. Ammann, Manuel; Kind, Axel; Wilde, Christian (2007). "Fijación de precios de bonos convertibles basada en simulación" (PDF) . Journal of Empirical Finance . doi :10.2139/ssrn.762804. S2CID  233758183.
13. Véase Modelo de red (finanzas)#Valores híbridos

Lectura adicional

• FinPricing. Guía práctica y calculadora de valoración de bonos.
• Max, Kevin. Retornos futuros: el caso de los bonos convertibles. Barron's. 3 de diciembre de 2019.
• Xiao, Tim. Un método simple y preciso para fijar el precio de bonos convertibles con riesgo crediticio. Journal of Derivatives & Hedge Funds, volumen 19, número 4. Páginas 259–277.

Enlaces externos

• Generador de hojas de condiciones de pagarés convertibles de Wilson Sonsini Goodrich & Rosati
• Fijación de precios de bonos convertibles mediante ecuaciones diferenciales parciales – por Lucy Li
• Fijación de precios de bonos convertibles indexados a la inflación – por Landskroner y Raviv
• Harvard i-lab | Fundamentos de financiación y captación de capital para empresas emergentes. Explica tanto la deuda convertible simple como una forma simplificada de deuda convertible denominada SAFE (Simple Agreement for Future Equity)