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Bono convertible

En finanzas , un bono convertible , pagaré convertible o deuda convertible (o una obligación convertible si tiene un vencimiento de más de 10 años) es un tipo de bono que el tenedor puede convertir en una cantidad específica de acciones ordinarias de la empresa emisora ​​o en efectivo de igual valor. Es un título híbrido con características similares a las de la deuda y el capital. [1] Se originó a mediados del siglo XIX y fue utilizado por los primeros especuladores como Jacob Little y Daniel Drew para contrarrestar el acaparamiento del mercado . [2]

Los bonos convertibles suelen ser emitidos por empresas con una baja calificación crediticia y un alto potencial de crecimiento. Los bonos convertibles también se consideran títulos de deuda porque las empresas acuerdan dar una tasa de interés fija o flotante como lo hacen en los bonos comunes para los fondos del inversor. Para compensar el valor adicional que ofrece la opción de convertir el bono en acciones, un bono convertible suele tener una tasa de cupón inferior a la de una deuda similar no convertible. El inversor recibe el potencial beneficio de la conversión en acciones mientras protege el riesgo de las desventajas con el flujo de efectivo de los pagos de cupones y la devolución del capital al vencimiento. Estas propiedades (y el hecho de que los bonos convertibles se negocian a menudo por debajo del valor razonable [3] ) conducen naturalmente a la idea del arbitraje convertible , en el que una posición larga en el bono convertible se equilibra con una posición corta en las acciones subyacentes.

Desde la perspectiva del emisor, el beneficio clave de recaudar dinero mediante la venta de bonos convertibles es un pago de intereses en efectivo reducido . La ventaja para las empresas de emitir bonos convertibles es que, si los bonos se convierten en acciones, la deuda de las empresas desaparece. Sin embargo, a cambio del beneficio de los pagos de intereses reducidos , el valor del capital social se reduce debido a la dilución de las acciones que se espera cuando los tenedores de bonos convierten sus bonos en acciones nuevas .

Los bonos convertibles también son un vehículo frecuente para la inversión inicial en empresas emergentes , como una forma de deuda que se convierte en capital en una futura ronda de inversión. [4] Es un vehículo de inversión híbrido, que conlleva la protección (limitada) de la deuda al inicio, pero comparte las ganancias como capital si la empresa emergente tiene éxito, al tiempo que evita la necesidad de valorar la empresa en una etapa demasiado temprana.

Tipos

Los suscriptores han sido bastante innovadores y han proporcionado diversas variaciones de la estructura convertible inicial. Aunque no existe una clasificación formal en el mercado financiero, es posible segmentar el universo convertible en los siguientes subtipos:

Bonos convertibles de vainilla

Los bonos convertibles de vainilla son las estructuras convertibles más simples. Otorgan al tenedor el derecho a convertirlos en una cierta cantidad de acciones, determinada de acuerdo con un precio de conversión establecido de antemano. Pueden ofrecer pagos regulares de cupones durante la vida del título y tienen una fecha de vencimiento fija en la que el valor nominal del bono es redimible por el tenedor. Este tipo es el tipo convertible más común y generalmente ofrece el perfil de rendimiento asimétrico y la convexidad positiva que a menudo se asocian erróneamente a toda la clase de activos: al vencimiento, el tenedor podría convertirlos en acciones o solicitar el reembolso a la par, dependiendo de si el precio de la acción es o no superior al precio de conversión.

Convertibles obligatorios

Los convertibles obligatorios son una variante habitual del subtipo vainilla, especialmente en el mercado estadounidense. Los convertibles obligatorios obligarían al tenedor a convertirlos en acciones al vencimiento, de ahí el término "obligatorio". Estos valores suelen tener dos precios de conversión, lo que hace que sus perfiles sean similares a una estrategia de opción de " reversión del riesgo ". El primer precio de conversión limitaría el precio en el que el inversor recibiría el equivalente a su valor nominal en acciones, mientras que el segundo delimitaría el momento en el que el inversor ganaría más que el valor nominal. Si el precio de la acción es inferior al primer precio de conversión, el inversor sufriría una pérdida de capital en comparación con su inversión original (excluidos los posibles pagos de cupones). Los convertibles obligatorios pueden compararse con la venta a plazo de acciones con una prima.

Convertibles inversos

Los convertibles inversos son una variante menos común, que se emiten en su mayoría de forma sintética. Serían lo opuesto a la estructura tradicional: el precio de conversión actuaría como una opción de venta en corto con opción knock-in: a medida que el precio de la acción cae por debajo del precio de conversión, el inversor comenzaría a estar expuesto al rendimiento de la acción subyacente y ya no podría canjear su bono a la par. Esta convexidad negativa se compensaría con un pago de cupón regular, generalmente alto.

Convertibles empaquetados

Los bonos convertibles empaquetados o, a veces, estructuras de "bono + opción" son simplemente un bono simple y una opción de compra/warrant agrupados. Por lo general, el inversor podría negociar ambos tramos por separado. Aunque el pago inicial es similar al de uno simple, los bonos convertibles empaquetados tendrían una dinámica y unos riesgos diferentes, ya que al vencimiento el tenedor no recibiría efectivo o acciones, sino efectivo y, potencialmente, acciones. Por ejemplo, no tendrían el efecto de mitigación de la duración modificada que es habitual en las estructuras de bonos convertibles simples.

Convertibles contingentes

Los convertibles contingentes son una variante de los convertibles obligatorios. Se convierten automáticamente en acciones si se produce un evento desencadenante preestablecido, por ejemplo, si el valor de los activos es inferior al valor de su deuda garantizada.

Convertibles en moneda extranjera

Los convertibles en moneda extranjera son cualquier bono convertible cuyo valor nominal se emite en una moneda diferente a la moneda nacional de la empresa emisora.

Bono canjeable

Bono canjeable en el que la empresa emisora ​​y la sociedad anónima subyacente son empresas diferentes (p. ej. XS0882243453, GBL en GDF Suez). Esta distinción se hace generalmente en términos de riesgo, es decir, el riesgo de capital y de crédito están correlacionados: en algunos casos, las entidades serían jurídicamente distintas, pero no se considerarían canjeables, ya que el garante último sería el mismo que la sociedad anónima subyacente (p. ej., es típico en el caso de los Sukuk, bonos convertibles islámicos, que necesitan una configuración jurídica específica para cumplir con la ley islámica).

Enlace sintético

Bono convertible estructurado sintéticamente emitido por un banco de inversión para replicar un pago convertible sobre un valor subyacente específico. A veces también se denominan Bonos Intercambiables Bancarios Liquidados en Efectivo (por ejemplo, Barclays/MSFT 25 US06738G8A15: Barclays Bank PLC es el emisor mientras que Microsoft es el valor subyacente referenciado). La mayoría de los convertibles inversos son sintéticos. Los sintéticos son más similares a los productos estructurados con liquidación en efectivo y sin que se produzcan valores como resultado de una conversión. Los Convertibles Empaquetados (por ejemplo, Siemens 17 DE000A1G0WA1) a veces se confunden con los sintéticos debido al hecho de que un emisor (a veces un administrador de cartera) creará una estructura utilizando bonos y opciones simples. En realidad, hay dos productos completamente diferentes con diferentes riesgos y pagos.

Estructura, características y terminología

Los convertibles pueden tener otras características, como:

Mercados y perfiles de inversores

El mercado mundial de bonos convertibles es relativamente pequeño, con unos 400.000 millones de dólares (a enero de 2013, sin contar los bonos sintéticos). A modo de comparación, el mercado de bonos corporativos puros rondaría los 14.000 millones de dólares. De esos 400.000 millones, unos 320.000 millones de dólares son bonos convertibles "vanilla", el subsegmento más grande de la clase de activos.

Los convertibles no se distribuyen de forma uniforme y existen algunas ligeras diferencias entre los distintos mercados regionales:

Los inversores en bonos convertibles se dividen en dos grandes categorías: inversores con cobertura y inversores con posiciones largas únicamente.

La distribución entre estos inversores difiere según las regiones: en 2013, la región americana estaba dominada por inversores con cobertura (alrededor del 60 %), mientras que la región EMEA estaba dominada por inversores con posiciones largas (alrededor del 70 %). A nivel mundial, la distribución está más o menos equilibrada entre las dos categorías.

Valuación

En teoría, el precio de mercado de una obligación convertible nunca debería caer por debajo de su valor intrínseco . El valor intrínseco es simplemente el número de acciones que se convierten al valor nominal multiplicado por el precio de mercado actual de las acciones ordinarias .

Las tres etapas principales del comportamiento de los bonos convertibles son:

Desde una perspectiva de valoración, un bono convertible consta de dos activos: un bono y un warrant . La valoración de un bono convertible requiere una suposición de

  1. La volatilidad de las acciones subyacentes para valorar la opción y
  2. el diferencial de crédito para la porción de renta fija que tiene en cuenta el perfil crediticio de la empresa y la clasificación del convertible dentro de la estructura de capital.

Utilizando el precio de mercado del convertible, se puede determinar la volatilidad implícita (utilizando el spread asumido) o el spread implícito (utilizando la volatilidad asumida).

Esta dicotomía volatilidad/crédito es la práctica habitual para valorar los convertibles. Lo que hace que los convertibles sean tan interesantes es que, salvo en el caso de los convertibles (véase más arriba), no se puede separar por completo la volatilidad del crédito. Una mayor volatilidad (algo positivo) suele ir acompañada de un crédito más débil (algo malo). En el caso de los convertibles, la calidad crediticia del emisor puede estar desvinculada de la volatilidad de las acciones subyacentes. Los verdaderos artistas de los convertibles y los convertibles son las personas que saben cómo hacer este acto de equilibrio.

Un método simple para calcular el valor de un convertible implica calcular el valor actual de los pagos futuros de intereses y capital al costo de la deuda y agregar el valor actual del warrant . Sin embargo, este método ignora ciertas realidades del mercado, incluidas las tasas de interés estocásticas y los diferenciales de crédito, y no tiene en cuenta las características populares de los convertibles, como las opciones de compra del emisor, las opciones de venta del inversor y los restablecimientos de la tasa de conversión. Los modelos más populares para valorar convertibles con estas características son los modelos de diferencias finitas , así como los árboles binomiales [11] y trinomiales más comunes . Sin embargo, también hay disponibles modelos de valoración basados ​​en métodos de Monte Carlo . [12]

Desde 1991-92, la mayoría de los creadores de mercado en Europa han empleado modelos binomiales para evaluar los convertibles. Los modelos estaban disponibles en INSEAD , Trend Data of Canada, Bloomberg LP y en modelos desarrollados localmente, entre otros. Estos modelos necesitaban una entrada de diferencial de crédito, volatilidad para la fijación de precios (la volatilidad histórica se utiliza a menudo) y la tasa de retorno libre de riesgo. El cálculo binomial supone que existe una distribución de probabilidad en forma de campana para los precios futuros de las acciones, y cuanto mayor es la volatilidad, más plana es la forma de campana. Cuando hay opciones de compra del emisor y opciones de venta del inversor, estas afectarán el período residual esperado de opcionalidad, a diferentes niveles de precios de las acciones. El valor binomial es un valor esperado ponderado, (1) tomando lecturas de todos los diferentes nodos de una red que se expande a partir de los precios actuales y (2) teniendo en cuenta los períodos variables de opcionalidad residual esperada a diferentes niveles de precios de las acciones. [13] Las tres áreas más importantes de subjetividad son (1) la tasa de volatilidad utilizada, ya que la volatilidad no es constante, y (2) si se debe o no incorporar en el modelo un costo de préstamo de acciones, para los fondos de cobertura y los creadores de mercado. El tercer factor importante es (3) el estatus de dividendo del capital entregado, si se rescata el bono, ya que el emisor puede programar el rescate del bono para minimizar el costo del dividendo para el emisor.

Riesgo

Los bonos convertibles son emitidos principalmente por empresas emergentes o pequeñas empresas. La probabilidad de impago o de grandes movimientos en cualquier dirección es mucho mayor que en el caso de empresas consolidadas. Los inversores deben ser muy conscientes del importante riesgo crediticio y del comportamiento de oscilación de precios asociado a los bonos convertibles. En consecuencia, los modelos de valoración deben captar el riesgo crediticio y gestionar posibles saltos de precios.

Usos para inversores

En consecuencia, como obtenemos , lo que implica que la variación de C es menor que la variación de S , lo que puede interpretarse como una menor volatilidad.

Usos para los emisores

Costos de endeudamiento a tasa fija más bajos

Bloqueo de préstamos a largo plazo a tasas fijas bajas

Precio de conversión más alto que el precio de ejercicio de una emisión de derechos

Se aplaza la dilución del voto

Aumentar el nivel total de apalancamiento de la deuda

Maximización de la financiación permitida según las normas de preferencia

Convertibles de redención premium

Papel de adquisición

Las ganancias por acción totalmente diluidas proforma no reflejan ninguno de los costos adicionales de servicio del convertible hasta el día de la conversión, independientemente de si el cupón era del 10% o del 15%. Las ganancias por acción totalmente diluidas también se calculan sobre un número menor de acciones que si se hubiera utilizado el capital social como moneda de adquisición.
En algunos países (como Finlandia), los profesionales contables locales pueden tratar las acciones convertibles de diversas estructuras como capital. En tales circunstancias, el tratamiento contable puede dar como resultado una deuda pro forma menor que si se utilizara deuda directa como moneda de adquisición o para financiar una adquisición. La percepción era que el apalancamiento era menor con una acción convertible que si se utilizaba en su lugar deuda directa. En el Reino Unido, el predecesor del Consejo de Normas Internacionales de Contabilidad (IASB) puso fin al tratamiento de las acciones preferentes convertibles como capital. En su lugar, deben clasificarse tanto como (1) capital preferente como (2) convertible también.
Sin embargo, ninguno de los costos (posiblemente sustanciales) de dividendos preferenciales incurridos al administrar una acción preferencial convertible es visible en el estado de ganancias antes de impuestos consolidado proforma.
Los beneficios cosméticos en (1) las ganancias por acción diluidas pro forma reportadas, (2) el apalancamiento de la deuda (por un tiempo) y (3) las ganancias antes de impuestos consolidadas pro forma (para las acciones preferentes convertibles) llevaron a que las acciones preferentes convertibles del Reino Unido fueran la clase más grande de convertibles europeos a principios de los años 1980, hasta que los términos más estrictos alcanzables en los bonos euroconvertibles dieron como resultado que las nuevas emisiones de euroconvertibles eclipsaran a los convertibles domésticos (incluidas las acciones preferentes convertibles) a partir de mediados de los años 1980.

Ventajas fiscales

Clasificación de suscripción de acciones vinculadas a acciones de EE. UU. en 2010

Fuente: Bloomberg

Véase también

Referencias

  1. ^ Scatizzi, Cara (febrero de 2009). "Bonos convertibles". La revista AAII . Consultado el 8 de septiembre de 2015 .
  2. ^ Jerry W. Markham (2002). Una historia financiera de los Estados Unidos: desde Cristóbal Colón hasta los barones ladrones . ME Sharpe . pág. 161. ISBN. 0-7656-0730-1.
  3. ^ Ammann, Manuel; Kind, Axel; Wilde, Christian (2003). "¿Están infravalorados los bonos convertibles?: Un análisis del mercado francés". Journal of Banking and Finance . 27 (4): 635–653. doi :10.1016/S0378-4266(01)00256-4. SSRN  268470.
  4. ^ Gilson, Ronald; Schizer, David (2003). "Comprensión de la estructura del capital de riesgo: una explicación fiscal para las acciones preferentes convertibles". Harvard Law Review . 116 (3): 874–916. doi :10.2307/1342584. JSTOR  1342584.
  5. ^ Fabozzi, Frank J. (1996). Mercados de bonos, análisis y estrategias (tercera edición). Upper Saddle River, NJ: Prentice-Hall, Inc., pág. 376. ISBN 0-13-339151-5.
  6. ^ Ritchie Jr., John C. (1997). The Handbook of Fixed Income Securities, Frank J. Fabozzi ed (quinta edición). Nueva York: McGraw Hill. pág. 296. ISBN 0-7863-1095-2.
  7. ^ Fabozzi op cit . pág. 376.
  8. ^ Fabozzi op cit . pág. 376.
  9. ^ [ enlace muerto ] Hirst, Gary (21 de junio de 2013). "Cocos: Contingent Convertible Capital Notes and Insurance Reserves". garyhirst.com . Consultado el 13 de abril de 2014 .
  10. ^ Ver: Seguridad dilutiva y EPS diluido
  11. ^ Ammann, Manuel; Kind, Axel; Wilde, Christian (2003). "¿Están infravalorados los bonos convertibles?: Un análisis del mercado francés". Journal of Banking and Finance . 27 (4): 635–653. doi :10.1016/S0378-4266(01)00256-4. SSRN  268470.
  12. ^ Ammann, Manuel; Kind, Axel; Wilde, Christian (2007). "Fijación de precios de bonos convertibles basada en simulación" (PDF) . Journal of Empirical Finance . doi :10.2139/ssrn.762804. S2CID  233758183.
  13. ^ Véase Modelo de red (finanzas)#Valores híbridos

Lectura adicional

Enlaces externos