Un swap de incumplimiento crediticio ( CDS ) es un acuerdo de swap financiero en el que el vendedor del CDS compensará al comprador en caso de impago de una deuda (por parte del deudor) u otro evento crediticio . [1] Es decir, el vendedor del CDS asegura al comprador contra el impago de algún activo de referencia. El comprador del CDS realiza una serie de pagos (la "cuota" o "spread" del CDS) al vendedor y, a cambio, puede esperar recibir un pago si el activo incumple.
En caso de impago, el comprador del swap de incumplimiento crediticio recibe una compensación (normalmente el valor nominal del préstamo) y el vendedor del CDS toma posesión del préstamo en mora o de su valor de mercado en efectivo. Sin embargo, cualquiera puede comprar un CDS, incluso los compradores que no poseen el instrumento de préstamo y que no tienen un interés asegurable directo en el préstamo (estos se denominan CDS "desnudos"). Si hay más contratos de CDS en circulación que bonos en existencia, existe un protocolo para realizar una subasta de evento crediticio. El pago recibido suele ser sustancialmente inferior al valor nominal del préstamo. [2]
Los swaps de incumplimiento crediticio en su forma actual existen desde principios de los años 1990 y su uso aumentó a principios de los años 2000. A fines de 2007, el monto pendiente de CDS era de 62,2 billones de dólares, [3] cayendo a 26,3 billones de dólares a mediados de 2010 [4] y, según se informa, a 25,5 [5] billones de dólares a principios de 2012. Los CDS no se comercializan en una bolsa y no existe la obligación de informar sobre las transacciones a una agencia gubernamental. [6] Durante la crisis financiera de 2007-2008 , la falta de transparencia en este gran mercado se convirtió en una preocupación para los reguladores, ya que podría representar un riesgo sistémico . [7] [8] [9] En marzo de 2010, la Depository Trust & Clearing Corporation (ver Fuentes de datos del mercado) anunció que daría a los reguladores un mayor acceso a su base de datos de swaps de incumplimiento crediticio. [10] Hay "8 billones de dólares de valor nocional pendiente" a junio de 2018. [11]
La mayoría de los CDS se documentan utilizando formularios estándar elaborados por la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA, por sus siglas en inglés) , aunque existen muchas variantes. [7] Además de los swaps básicos de un solo nombre, existen swaps de incumplimiento de canasta (BDS, por sus siglas en inglés), CDS de índice, CDS financiados (también llamados pagarés vinculados al crédito ), así como swaps de incumplimiento crediticio de solo préstamos (LCDS, por sus siglas en inglés). Además de las corporaciones y los gobiernos, la entidad de referencia puede incluir un vehículo de propósito especial que emita valores respaldados por activos . [12] [13]
Los datos de CDS pueden ser utilizados por profesionales financieros , [12] reguladores y los medios de comunicación para monitorear cómo el mercado ve el riesgo crediticio de cualquier entidad sobre la cual esté disponible un CDS, que puede compararse con el proporcionado por las Agencias de Calificación Crediticia .
Algunos sostienen que los derivados como los CDS son potencialmente peligrosos porque combinan la prioridad en caso de quiebra con la falta de transparencia. Un CDS puede no estar asegurado (sin garantías) y presentar un mayor riesgo de impago. [ cita requerida ]
Un CDS está vinculado a una "entidad de referencia" u "obligado de referencia", normalmente una corporación o un gobierno. La entidad de referencia no es parte del contrato. El comprador realiza pagos regulares de primas al vendedor, y los montos de las primas constituyen el "margen" que cobra el vendedor en puntos básicos para asegurarse contra un evento crediticio. Si la entidad de referencia incumple, el vendedor de protección paga al comprador el valor nominal del bono a cambio de la entrega física del bono, aunque la liquidación también puede ser en efectivo o mediante subasta. [7] [14]
Un incumplimiento se suele denominar "evento crediticio" e incluye eventos como la falta de pago, la reestructuración y la quiebra, o incluso una caída en la calificación crediticia del prestatario . [7] Los contratos de CDS sobre obligaciones soberanas también suelen incluir como eventos crediticios el repudio, la moratoria y la aceleración. [6] La mayoría de los CDS tienen un rango de entre 10 y 20 millones de dólares [15] con vencimientos entre uno y diez años. Cinco años es el vencimiento más típico. [12] [13]
Un inversor o especulador puede "comprar protección" para cubrir el riesgo de impago de un bono u otro instrumento de deuda, independientemente de si dicho inversor o especulador tiene un interés o asume algún riesgo de pérdida relacionado con dicho bono o instrumento de deuda. De esta manera, un CDS es similar al seguro de crédito , aunque los CDS no están sujetos a las regulaciones que rigen el seguro tradicional. Además, los inversores pueden comprar y vender protección sin poseer deuda de la entidad de referencia. Estos "swaps de incumplimiento crediticio desnudos" permiten a los operadores especular sobre la solvencia crediticia de las entidades de referencia. Los CDS se pueden utilizar para crear posiciones largas y cortas sintéticas en la entidad de referencia. [8] Los CDS desnudos constituyen la mayor parte del mercado de CDS. [16] [17] Además, los CDS también se pueden utilizar en el arbitraje de estructura de capital . [ cita requerida ]
Un "credit default swap" (CDS) es un contrato de derivados crediticios entre dos contrapartes . El comprador realiza pagos periódicos al vendedor y, a cambio, recibe una compensación si un instrumento financiero subyacente incumple o experimenta un evento crediticio similar . [7] [14] [18] El CDS puede referirse a una obligación de préstamo o bono específica de una "entidad de referencia", generalmente una corporación o un gobierno. [15]
A modo de ejemplo, imaginemos que un inversor compra un CDS a AAA-Bank, donde la entidad de referencia es Risky Corp. El inversor (el comprador de la protección) realizará pagos periódicos a AAA-Bank (el vendedor de la protección). Si Risky Corp no paga su deuda, el inversor recibe un pago único de AAA-Bank y el contrato de CDS se rescinde. [ cita requerida ]
Si el inversor posee la deuda de Risky Corp (es decir, Risky Corp le debe dinero), un CDS puede actuar como una cobertura . Pero los inversores también pueden comprar contratos de CDS que hagan referencia a la deuda de Risky Corp sin poseer realmente ninguna deuda de Risky Corp. Esto puede hacerse con fines especulativos, para apostar contra la solvencia de Risky Corp en una apuesta por ganar dinero, o para cubrir inversiones en otras empresas cuyas fortunas se espera que sean similares a las de Risky Corp (ver Usos).
Si la entidad de referencia (es decir, Risky Corp) incurre en incumplimiento, puede producirse uno de dos tipos de liquidación:
El "spread" de un CDS es el importe anual que el comprador de protección debe pagar al vendedor de protección durante la duración del contrato, expresado como un porcentaje del importe nocional . Por ejemplo, si el spread del CDS de Risky Corp es de 50 puntos básicos , o 0,5% (1 punto básico = 0,01%), entonces un inversor que compre protección por valor de 10 millones de dólares de AAA-Bank debe pagar al banco 50.000 dólares. Los pagos se realizan normalmente de forma trimestral, a plazo vencido . Estos pagos continúan hasta que el contrato de CDS vence o Risky Corp incurre en impago. [ cita requerida ]
En igualdad de condiciones, en un momento dado, si el vencimiento de dos swaps de incumplimiento crediticio es el mismo, el mercado considera que es más probable que el CDS asociado a una empresa con un diferencial de CDS más alto incumpla, ya que se cobra una comisión más alta para protegerse de que esto ocurra. Sin embargo, factores como la liquidez y la pérdida estimada en caso de incumplimiento pueden afectar la comparación. Los índices de diferencial de crédito y las calificaciones crediticias de las obligaciones subyacentes o de referencia se consideran entre los administradores de dinero como los mejores indicadores de la probabilidad de que los vendedores de CDS tengan que cumplir con estos contratos. [7]
Los contratos CDS tienen similitudes obvias con los contratos de seguro porque el comprador paga una prima y, a cambio, recibe una suma de dinero si ocurre un evento adverso.
Sin embargo, también existen muchas diferencias, siendo la más importante que un contrato de seguro proporciona una indemnización por las pérdidas realmente sufridas por el titular de la póliza en un activo en el que tiene un interés asegurable . Por el contrario, un CDS proporciona un pago igual a todos los tenedores, calculado utilizando un método acordado en todo el mercado. El tenedor no necesita ser propietario del título subyacente y ni siquiera tiene que sufrir una pérdida por el evento de incumplimiento. [19] [20] [21] [22] Por lo tanto, el CDS puede usarse para especular sobre objetos de deuda.
Las otras diferencias incluyen:
Al suscribir un CDS, tanto el comprador como el vendedor de protección crediticia asumen el riesgo de contraparte : [7] [13] [23]
En el futuro, en el caso de que las reformas regulatorias requieran que los CDS se negocien y liquiden a través de una bolsa central/ cámara de compensación , como ICE TCC, ya no habrá "riesgo de contraparte", ya que el riesgo de la contraparte recaerá en la bolsa central/cámara de compensación. [ cita requerida ]
Como sucede con otras formas de derivados extrabursátiles, los CDS pueden implicar un riesgo de liquidez . Si una o ambas partes de un contrato de CDS deben aportar garantías (lo que es habitual), puede haber demandas de margen que requieran la aportación de garantías adicionales . Las partes acuerdan la garantía requerida cuando se emite el CDS por primera vez. Este monto de margen puede variar durante la vida del contrato de CDS, si cambia el precio de mercado del contrato de CDS o si cambia la calificación crediticia de una de las partes. Muchos contratos de CDS incluso exigen el pago de una tarifa inicial (compuesta por un "reinicio a la par" y un "cupón inicial"). [24]
Otro tipo de riesgo para el vendedor de swaps de incumplimiento crediticio es el riesgo de salto o riesgo de salto al impago ("riesgo JTD"). [7] Un vendedor de un CDS podría estar cobrando primas mensuales con pocas expectativas de que la entidad de referencia pueda incumplir. Un incumplimiento crea una obligación repentina para los vendedores de protección de pagar millones, si no miles de millones, de dólares a los compradores de protección. [25] Este riesgo no está presente en otros derivados extrabursátiles. [7] [25]
Los datos sobre el mercado de swaps de incumplimiento crediticio están disponibles en tres fuentes principales. Los datos anuales y semestrales están disponibles en la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA) desde 2001 [26] y en el Banco de Pagos Internacionales (BIS) desde 2004 [27]. La Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), a través de su repositorio global Trade Information Warehouse (TIW), proporciona datos semanales, pero la información disponible públicamente solo se remonta a un año [28] . Las cifras proporcionadas por cada fuente no siempre coinciden porque cada proveedor utiliza diferentes métodos de muestreo [7 ]. Los datos diarios, intradiarios y en tiempo real están disponibles en S&P Capital IQ a través de su adquisición de Credit Market Analysis en 2012 [29].
Según DTCC, el Almacén de Información Comercial mantiene la única "base de datos electrónica global para prácticamente todos los contratos CDS vigentes en el mercado". [30]
La Oficina del Contralor de la Moneda publica trimestralmente datos de derivados crediticios sobre bancos comerciales y compañías fiduciarias estadounidenses asegurados. [31]
Los inversores pueden utilizar los swaps de incumplimiento crediticio con fines especulativos , de cobertura y de arbitraje .
Los swaps de incumplimiento crediticio permiten a los inversores especular sobre los cambios en los diferenciales de CDS de nombres individuales o de índices de mercado como el índice norteamericano CDX o el índice europeo iTraxx. Un inversor podría creer que los diferenciales de CDS de una entidad son demasiado altos o demasiado bajos en relación con los rendimientos de los bonos de la entidad, e intentar sacar provecho de esa opinión mediante una operación, conocida como operación de base , que combina un CDS con un bono en efectivo y un swap de tipos de interés . [ cita requerida ]
Por último, un inversor podría especular sobre la calidad crediticia de una entidad, ya que, por lo general, los diferenciales de los CDS aumentan a medida que disminuye la solvencia crediticia y disminuyen a medida que aumenta. Por lo tanto, el inversor podría comprar protección de CDS sobre una empresa para especular que está a punto de incumplir. Alternativamente, el inversor podría vender protección si cree que la solvencia crediticia de la empresa podría mejorar. El inversor que vende los CDS es visto como " comprado " en los CDS y el crédito, como si el inversor fuera el propietario del bono. [8] [13] Por el contrario, el inversor que compró protección está " corto " en los CDS y el crédito subyacente. [8] [13]
Los swaps de incumplimiento crediticio abrieron nuevas e importantes vías para los especuladores. Los inversores podían comprar bonos a largo plazo sin ningún coste inicial; todo lo que el inversor tenía que hacer era prometer que pagaría en caso de impago . [32] La venta en corto de bonos se enfrentaba a difíciles problemas prácticos, de modo que a menudo no era factible; los CDS hicieron posible y popular la venta en corto de créditos. [13] [32] Como en ninguno de los casos el especulador posee el bono, se dice que su posición es una posición sintética larga o corta. [8]
Por ejemplo, un fondo de cobertura cree que Risky Corp pronto dejará de pagar su deuda. Por lo tanto, compra 10 millones de dólares en CDS de protección durante dos años a AAA-Bank, con Risky Corp como entidad de referencia, con un diferencial de 500 puntos básicos (=5%) por año.
Cabe señalar que existe una tercera posibilidad en el escenario anterior: el fondo de cobertura podría decidir liquidar su posición después de un cierto período de tiempo en un intento de obtener ganancias o pérdidas. Por ejemplo:
Transacciones como estas ni siquiera tienen por qué realizarse a largo plazo. Si el diferencial de CDS de Risky Corp se hubiera ampliado en tan solo un par de puntos básicos en el transcurso de un día, el fondo de cobertura podría haber firmado un contrato de compensación inmediatamente y haber obtenido una pequeña ganancia durante la vigencia de los dos contratos de CDS. [ cita requerida ]
Los swaps de incumplimiento crediticio también se utilizan para estructurar obligaciones de deuda colateralizada sintéticas (CDO). En lugar de poseer bonos o préstamos, un CDO sintético obtiene exposición crediticia a una cartera de activos de renta fija sin poseer esos activos mediante el uso de CDS. [9] Los CDO se consideran instrumentos financieros complejos y opacos. Un ejemplo de un CDO sintético es Abacus 2007-AC1, que es objeto de la demanda civil por fraude interpuesta por la SEC contra Goldman Sachs en abril de 2010. [33] Abacus es un CDO sintético que consiste en swaps de incumplimiento crediticio que hacen referencia a una variedad de valores respaldados por hipotecas .
En los ejemplos anteriores, el fondo de cobertura no poseía ninguna deuda de Risky Corp. Un CDS en el que el comprador no posee la deuda subyacente se conoce como swap de incumplimiento crediticio desnudo , que se estima que representa hasta el 80% del mercado de swaps de incumplimiento crediticio. [16] [17] [ ¿cuándo? ] Actualmente existe un debate en Estados Unidos y Europa sobre si se deberían prohibir los usos especulativos de los swaps de incumplimiento crediticio. El Congreso está considerando una legislación como parte de la reforma financiera. [17]
Los críticos afirman que los CDS desnudos deberían prohibirse, comparándolos con la compra de un seguro contra incendios para la casa del vecino, lo que crea un enorme incentivo para provocar incendios provocados. En una analogía con el concepto de interés asegurable , los críticos dicen que no debería ser posible comprar un CDS (seguro contra impagos) cuando no se posee el bono. [34] [35] [36] Las ventas en corto también se consideran un juego de azar y el mercado de CDS, un casino. [17] [37] Otra preocupación es el tamaño del mercado de CDS. Como los swaps de incumplimiento crediticio desnudos son sintéticos, no hay límite para la cantidad que se puede vender. La cantidad bruta de CDS supera con creces todos los bonos corporativos y préstamos "reales" pendientes. [6] [35] Como resultado, el riesgo de impago se magnifica, lo que genera preocupaciones sobre el riesgo sistémico. [35]
El financiero George Soros pidió una prohibición total de los swaps de incumplimiento crediticio desnudos, considerándolos "tóxicos" y permitiendo a los especuladores apostar contra empresas o países y "atacar con osos" [38] . Sus preocupaciones fueron compartidas por varios políticos europeos que, durante la crisis de la deuda gubernamental griega , acusaron a los compradores de CDS desnudos de empeorar la crisis [39] [40] .
A pesar de estas preocupaciones, el ex secretario del Tesoro de los Estados Unidos, Geithner [17] [39], y el presidente de la Comisión de Comercio de Futuros de Materias Primas , Gensler [41], no están a favor de una prohibición total de los CDS desnudos. Prefieren una mayor transparencia y mejores requisitos de capitalización. [17] [25] Estos funcionarios creen que los CDS desnudos tienen un lugar en el mercado.
Los defensores de los CDS desnudos afirman que las ventas en corto en diversas formas, ya sean CDS desnudos, opciones o futuros, tienen el efecto beneficioso de aumentar la liquidez en el mercado. [34] Esto beneficia a las actividades de cobertura. Sin especuladores comprando y vendiendo CDS desnudos, los bancos que quieran cubrirse podrían no encontrar un vendedor dispuesto a protegerse. [17] [34] Los especuladores también crean un mercado más competitivo, manteniendo bajos los precios para los que se cubren. Un mercado sólido de swaps de incumplimiento crediticio también puede servir como barómetro para los reguladores e inversores sobre la salud crediticia de una empresa o un país. [34] [42]
El regulador del mercado alemán , BaFin, concluyó que los CDS desnudos no empeoraron la crisis crediticia griega. [40] Sin swaps de incumplimiento crediticio, los costos de endeudamiento de Grecia serían más altos. [40] A noviembre de 2011, los bonos griegos tenían un rendimiento del 28%. [43]
Un proyecto de ley en el Congreso de los EE.UU. propuso otorgar a una autoridad pública el poder de limitar el uso de CDS excepto para fines de cobertura, pero el proyecto de ley no se convirtió en ley. [44]
Los swaps de incumplimiento crediticio se utilizan a menudo para gestionar el riesgo de impago que surge de la tenencia de deuda. Un banco, por ejemplo, puede cubrir su riesgo de que un prestatario incumpla con un préstamo mediante la celebración de un contrato de CDS como comprador de protección. Si el préstamo entra en impago, los ingresos del contrato de CDS cancelan las pérdidas de la deuda subyacente. [15]
Existen otras formas de eliminar o reducir el riesgo de impago. El banco podría vender (es decir, ceder) el préstamo directamente o incorporar a otros bancos como participantes . Sin embargo, estas opciones pueden no satisfacer las necesidades del banco. A menudo se requiere el consentimiento del prestatario corporativo. Es posible que el banco no quiera incurrir en el tiempo y el costo necesarios para encontrar participantes en el préstamo. [9]
Si tanto el prestatario como el prestamista son conocidos y el mercado (o peor aún, los medios de comunicación) se enteran de que el banco va a vender el préstamo, la venta puede ser vista como una señal de falta de confianza en el prestatario, lo que podría dañar gravemente la relación entre el banco y el cliente. Además, el banco puede simplemente no querer vender o compartir las ganancias potenciales del préstamo. Al comprar un swap de incumplimiento crediticio, el banco puede evitar el riesgo de impago y al mismo tiempo mantener el préstamo en su cartera. [9] La desventaja de esta cobertura es que sin riesgo de impago, un banco puede no tener motivación para monitorear activamente el préstamo y la contraparte no tiene relación con el prestatario. [9]
Otro tipo de cobertura es contra el riesgo de concentración. El equipo de gestión de riesgos de un banco puede advertir que el banco está demasiado concentrado en un prestatario o industria en particular. El banco puede eliminar parte de este riesgo comprando un CDS. Dado que el prestatario (la entidad de referencia) no es parte de un swap de incumplimiento crediticio, la suscripción de un CDS permite al banco alcanzar sus objetivos de diversidad sin afectar su cartera de préstamos ni sus relaciones con los clientes. [7] De manera similar, un banco que vende un CDS puede diversificar su cartera al ganar exposición a una industria en la que el banco vendedor no tiene base de clientes. [13] [15] [45]
Un banco que compra protección también puede utilizar un CDS para liberar capital regulatorio. Al deshacerse de un riesgo crediticio particular, un banco no está obligado a mantener tanto capital en reserva contra el riesgo de impago (tradicionalmente el 8% del préstamo total según Basilea I ). Esto libera recursos que el banco puede utilizar para hacer otros préstamos al mismo cliente clave o a otros prestatarios. [7] [46]
El riesgo de cobertura no se limita a los bancos como prestamistas. Los tenedores de bonos corporativos, como bancos, fondos de pensiones o compañías de seguros, pueden comprar un CDS como cobertura por razones similares. Ejemplo de fondo de pensiones: Un fondo de pensiones posee bonos a cinco años emitidos por Risky Corp con un valor nominal de $10 millones. Para gestionar el riesgo de perder dinero si Risky Corp incumple su deuda, el fondo de pensiones compra un CDS de Derivative Bank por un monto nocional de $10 millones. El CDS se negocia a 200 puntos básicos (200 puntos básicos = 2,00 por ciento). A cambio de esta protección crediticia, el fondo de pensiones paga el 2% de $10 millones ($200,000) por año en cuotas trimestrales de $50,000 a Derivative Bank.
Además de las instituciones financieras, los grandes proveedores pueden utilizar un swap de incumplimiento crediticio sobre una emisión de bonos públicos o una canasta de riesgos similares como indicador de su propia exposición al riesgo crediticio sobre cuentas por cobrar. [17] [34] [46] [47]
Aunque los swaps de incumplimiento crediticio han sido muy criticados por su papel en la crisis financiera de 2007-2008 , la mayoría de los observadores concluyen que su uso como mecanismo de cobertura tiene un propósito útil. [34]
El arbitraje de estructura de capital es un ejemplo de una estrategia de arbitraje que utiliza transacciones de CDS. [48] Esta técnica se basa en el hecho de que el precio de las acciones de una empresa y su diferencial de CDS deben mostrar una correlación negativa; es decir, si las perspectivas de una empresa mejoran, entonces el precio de sus acciones debería subir y su diferencial de CDS debería reducirse, ya que es menos probable que incumpla con su deuda. Sin embargo, si sus perspectivas empeoran, entonces su diferencial de CDS debería ampliarse y el precio de sus acciones debería caer.
Las técnicas que se basan en esto se conocen como arbitraje de estructura de capital porque explotan las ineficiencias del mercado entre las diferentes partes de la estructura de capital de la misma empresa; es decir, los precios incorrectos entre la deuda y el capital de una empresa. Un arbitrajista intenta explotar el diferencial entre los CDS de una empresa y su capital en determinadas situaciones.
Por ejemplo, si una empresa ha anunciado una mala noticia y el precio de sus acciones ha caído un 25%, pero su diferencial de CDS se ha mantenido sin cambios, un inversor podría esperar que el diferencial de CDS aumente en relación con el precio de las acciones. Por lo tanto, una estrategia básica sería invertir a largo plazo en el diferencial de CDS (comprando protección de CDS) y, al mismo tiempo, cubrirse comprando las acciones subyacentes. Esta técnica resultaría beneficiosa en caso de que el diferencial de CDS se ampliara en relación con el precio de las acciones, pero perdería dinero si el diferencial de CDS de la empresa se redujera en relación con sus acciones.
Una situación interesante en la que se rompe la correlación inversa entre el precio de las acciones de una empresa y el diferencial de CDS es durante una compra apalancada (LBO). Con frecuencia, esto lleva a una ampliación del diferencial de CDS de la empresa debido a la deuda adicional que pronto se incorporará a los libros de la empresa, pero también a un aumento del precio de sus acciones, ya que los compradores de una empresa suelen acabar pagando una prima.
Otra estrategia de arbitraje habitual tiene como objetivo aprovechar el hecho de que el diferencial ajustado por swap de un CDS debería cotizar en estrecha relación con el del bono en efectivo subyacente emitido por la entidad de referencia. La falta de alineación de los diferenciales puede deberse a razones técnicas, como:
La diferencia entre los diferenciales de los CDS y los diferenciales de swaps de activos se denomina base y, en teoría, debería ser cercana a cero. Las operaciones con base intentan explotar esta diferencia para obtener ganancias; sin embargo, cubrir un bono con un CDS tiene riesgos irreducibles que deben tenerse en cuenta al realizar operaciones con base. [49]
Las formas de swaps de incumplimiento crediticio habían existido al menos desde principios de la década de 1990, [50] con las primeras operaciones realizadas por Bankers Trust en 1991. [51] A JP Morgan & Co. y al economista Blythe Masters se les atribuye ampliamente la creación del swap de incumplimiento crediticio moderno en 1994. [52] [53] [54] En ese caso, JP Morgan había extendido una línea de crédito de $4.8 mil millones a Exxon , que enfrentaba la amenaza de $5 mil millones en daños punitivos por el derrame de petróleo del Exxon Valdez . Un equipo de banqueros de JP Morgan liderado por Masters luego vendió el riesgo crediticio de la línea de crédito al Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo para reducir las reservas que JP Morgan estaba obligado a mantener contra el incumplimiento de Exxon, mejorando así su propio balance. [53]
A pesar de sus primeros éxitos, los CDS no podían ser rentables hasta que se creó un proceso industrializado y simplificado para emitirlos. Esto cambió cuando los CDS comenzaron a comercializarse como títulos de JPMorgan, una iniciativa liderada por Bill Demchak, quien junto con su equipo creó paquetes de swaps y los vendió a los inversores. Los inversores obtenían flujos de ingresos, según el nivel de riesgo y recompensa que eligieran; el banco obtenía un seguro contra sus préstamos y comisiones por establecer el acuerdo. [53]
En 1997, JPMorgan desarrolló un producto propio llamado BISTRO (Broad Index Securitized Trust Offering) que utilizaba CDS para sanear el balance de un banco. [52] [54] La ventaja de BISTRO era que utilizaba la titulización para dividir el riesgo crediticio en pequeñas partes que los inversores más pequeños encontraban más digeribles, ya que la mayoría de los inversores carecían de la capacidad del BERD para aceptar 4.800 millones de dólares en riesgo crediticio de una sola vez. BISTRO fue el primer ejemplo de lo que más tarde se conocería como obligaciones de deuda colateralizada sintéticas (CDO). Hubo dos Bistros en 1997 por aproximadamente 10.000 millones de dólares (unos 17.600 millones de dólares en 2023) cada uno. [55]
Conscientes de la concentración del riesgo de impago como una de las causas de la crisis de las cajas de ahorros , los reguladores inicialmente consideraron atractiva la capacidad de los CDS para dispersar el riesgo de impago. [51] En 2000, los swaps de incumplimiento crediticio quedaron en gran medida exentos de regulación tanto por parte de la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC) como de la Comisión de Comercio de Futuros de Materias Primas (CFTC). La Ley de Modernización de Futuros de Materias Primas de 2000 , que también fue responsable de la laguna jurídica de Enron , [6] declaró específicamente que los CDS no son ni futuros ni valores y, por lo tanto, están fuera del ámbito de competencia de la SEC y la CFTC. [51]
Al principio, los bancos eran los actores dominantes del mercado, ya que los CDS se utilizaban principalmente para cubrir el riesgo relacionado con sus actividades crediticias. Los bancos también vieron una oportunidad de liberar capital regulatorio. En marzo de 1998, se estimaba que el mercado mundial de CDS ascendía a 300.000 millones de dólares, de los cuales JP Morgan representaba unos 50.000 millones. [51]
La elevada cuota de mercado de la que disfrutaban los bancos se vio pronto erosionada a medida que cada vez más gestores de activos y fondos de cobertura veían oportunidades de negociación en los swaps de incumplimiento crediticio. En 2002, los inversores como especuladores, en lugar de los bancos como agentes de cobertura, dominaban el mercado. [7] [13] [46] [50] Los bancos nacionales de los EE.UU. utilizaban swaps de incumplimiento crediticio ya en 1996. [45] Ese año, la Oficina del Contralor de la Moneda midió el tamaño del mercado en decenas de miles de millones de dólares. [56] Seis años después, a finales de 2002, el importe pendiente superaba los 2 billones de dólares (unos 3,24 billones de dólares en 2023). [3]
Aunque los especuladores impulsaron el crecimiento exponencial, otros factores también influyeron. No fue hasta 1999 cuando la ISDA estandarizó la documentación para los swaps de incumplimiento crediticio que surgió un mercado más amplio. [57] [58] [59] Además, la crisis financiera asiática de 1997 estimuló un mercado de CDS en deuda soberana de mercados emergentes. [59] Además, en 2004, la negociación de índices comenzó a gran escala y creció rápidamente. [13]
El tamaño del mercado de swaps de incumplimiento crediticio se duplicó con creces cada año, desde 3,7 billones de dólares en 2003. [3] A finales de 2007, el mercado de CDS tenía un valor nominal de 62,2 billones de dólares. [3] Pero el valor nominal cayó durante 2008 como resultado de los esfuerzos de "compresión de cartera" de los distribuidores (reemplazando los contratos redundantes de compensación), y a finales de 2008 el valor nominal pendiente había caído un 38 por ciento a 38,6 billones de dólares. [60]
El crecimiento explosivo no estuvo exento de problemas operativos. El 15 de septiembre de 2005, la Reserva Federal de Nueva York convocó a 14 bancos a sus oficinas. Diariamente se negociaban miles de millones de dólares en CDS, pero los registros se llevaban a cabo con más de dos semanas de retraso. [61] Esto creó graves problemas de gestión de riesgos, ya que las contrapartes se encontraban en un limbo legal y financiero. [13] [62] Las autoridades del Reino Unido expresaron las mismas preocupaciones. [63]
Dado que el incumplimiento es un fenómeno relativamente poco frecuente (históricamente, alrededor del 0,2% de las empresas con calificación crediticia de grado de inversión incumplen en un año determinado), [64] en la mayoría de los contratos de CDS los únicos pagos son los pagos de primas del comprador al vendedor. Por lo tanto, aunque las cifras anteriores de nocionales pendientes son muy elevadas, en ausencia de incumplimiento los flujos de efectivo netos son solo una pequeña fracción de este total: para un diferencial de 100 pb = 1%, los flujos de efectivo anuales son solo el 1% del monto nocional.
El mercado de swaps de incumplimiento crediticio atrajo considerable preocupación por parte de los reguladores después de una serie de incidentes a gran escala en 2008, empezando por el colapso de Bear Stearns . [65]
En los días y semanas previos al colapso de Bear Stearns, el diferencial de CDS del banco se amplió drásticamente, lo que indica un aumento de compradores que tomaron protección sobre el banco. Se ha sugerido que esta ampliación fue responsable de la percepción de que Bear Stearns era vulnerable y, por lo tanto, restringió su acceso al capital mayorista, lo que finalmente llevó a su venta forzada a JP Morgan en marzo. Una visión alternativa es que este aumento en los compradores de protección de CDS fue un síntoma más que una causa del colapso de Bear; es decir, los inversores vieron que Bear estaba en problemas y trataron de cubrir cualquier exposición desnuda al banco, o especular sobre su colapso.
En septiembre, la quiebra de Lehman Brothers provocó que los compradores de CDS de protección contra el banco insolvente tuvieran que pagar un total cercano a los 400.000 millones de dólares. [ cita requerida ] Sin embargo, el importe neto que cambió de manos fue de unos 7.200 millones de dólares. [ cita requerida ] [66] Esta diferencia se debe al proceso de "compensación". Los participantes del mercado cooperaron para que los vendedores de CDS pudieran deducir de sus pagos los fondos entrantes que les correspondían por sus posiciones de cobertura. Los intermediarios generalmente intentan permanecer neutrales al riesgo, de modo que sus pérdidas y ganancias después de grandes eventos se compensen entre sí.
También en septiembre, American International Group ( AIG ) solicitó [67] un préstamo federal de 85.000 millones de dólares porque había estado vendiendo excesivamente protección CDS sin protegerse contra la posibilidad de que las entidades de referencia pudieran perder valor, lo que exponía al gigante de los seguros a posibles pérdidas de más de 100.000 millones de dólares. Los CDS sobre Lehman se liquidaron sin problemas, como fue en gran medida el caso de los otros 11 eventos crediticios que ocurrieron en 2008 y que desencadenaron pagos. [65] Y si bien es discutible que otros incidentes hubieran sido tan malos o peores si se hubieran utilizado instrumentos menos eficientes que los CDS para fines especulativos y de seguros, en los últimos meses de 2008 los reguladores trabajaron arduamente para reducir el riesgo involucrado en las transacciones de CDS.
En 2008 no existía una bolsa centralizada ni una cámara de compensación para las transacciones de CDS; todas se realizaban en el mercado extrabursátil (OTC). Esto dio lugar a recientes peticiones de que el mercado se abriera en términos de transparencia y regulación. [68]
En noviembre de 2008, la Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), que gestiona un almacén de confirmaciones de operaciones de CDS que representa alrededor del 90% del mercado total, [69] anunció que publicaría datos de mercado sobre el nocional pendiente de operaciones de CDS semanalmente. [70] Se puede acceder a los datos en el sitio web de la DTCC aquí: [71]
En 2010, Intercontinental Exchange, a través de sus subsidiarias, ICE Trust en Nueva York, lanzada en 2008, e ICE Clear Europe Limited en Londres, Reino Unido, lanzada en julio de 2009, las entidades de compensación para swaps de incumplimiento crediticio (CDS) habían compensado más de $10 billones en swaps de incumplimiento crediticio (CDS) (Terhune Bloomberg Business Week 2010-07-29). [72] [notas 1] Terhune de Bloomberg (2010) explicó cómo los inversores que buscan retornos de alto margen usan los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) para apostar contra instrumentos financieros propiedad de otras compañías y países. Las cámaras de compensación de Intercontinental garantizan cada transacción entre comprador y vendedor proporcionando una red de seguridad muy necesaria que reduce el impacto de un incumplimiento al distribuir el riesgo. ICE cobra en cada transacción. (Terhune Bloomberg Business Week 2010-07-29). [72] Sin embargo, Robert E. Litan, investigador principal de Brookings, advirtió que "no se divulgarán en su totalidad datos valiosos sobre precios, lo que dejará a los socios institucionales de ICE con una enorme ventaja informativa sobre otros operadores. Llama a ICE Trust "un club de distribuidores de derivados" en el que los miembros ganan dinero a expensas de los no miembros (Terhune cita a Litan en Bloomberg Business Week 2010-07-29). [72] (Litan Derivatives Dealers' Club 2010)". [73] En realidad, Litan admitió que "en los últimos meses se ha logrado un progreso limitado hacia la compensación central de CDS, ya que los contratos de CDS entre distribuidores ahora se compensan de manera centralizada principalmente a través de una cámara de compensación (ICE Trust) en la que los distribuidores tienen un interés financiero significativo (Litan 2010:6)". [73] Sin embargo, "mientras ICE Trust tenga el monopolio de la compensación, hay que estar atentos a que los distribuidores limiten la expansión de los productos que se compensan de forma centralizada y creen barreras al comercio electrónico y a que los distribuidores más pequeños creen mercados competitivos en los productos compensados (Litan 2010:8)". [73]
En 2009, la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC) concedió una exención a Intercontinental Exchange para que comenzara a garantizar swaps de incumplimiento crediticio. La exención de la SEC representó la última aprobación regulatoria que necesitaba Intercontinental, con sede en Atlanta. [74] Un analista de derivados de Morgan Stanley, uno de los patrocinadores de la filial de IntercontinentalExchange, ICE Trust en Nueva York, lanzada en 2008, afirmó que "la cámara de compensación y los cambios en los contratos para estandarizarlos probablemente impulsarán la actividad". [74] La filial de IntercontinentalExchange, el mayor competidor de ICE Trust, CME Group Inc. , no ha recibido una exención de la SEC, y el portavoz de la agencia, John Nester, dijo que no sabía cuándo se tomaría una decisión.
En los primeros meses de 2009 se produjeron varios cambios fundamentales en el modo de funcionamiento de los CDS, como resultado de las preocupaciones sobre la seguridad de los instrumentos tras los acontecimientos del año anterior. Según el director gerente del Deutsche Bank, Athanassios Diplas, "la industria logró superar diez años de cambios en apenas unos meses". A finales de 2008 se habían introducido procesos que permitían cancelar los CDS que se compensaban entre sí. Junto con la rescisión de contratos que habían pagado recientemente, como los basados en Lehman, esto había reducido en marzo el valor nominal del mercado a unos 30 billones de dólares. [75]
El Banco de Pagos Internacionales estima que los derivados en circulación ascienden a 708 billones de dólares. [76] Los reguladores estadounidenses y europeos están elaborando planes separados para estabilizar el mercado de derivados. Además, en marzo de 2009 se pondrán en marcha algunas normas acordadas a nivel mundial, administradas por la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA). Dos de los cambios clave son:
1. La introducción de cámaras de compensación centrales, una para Estados Unidos y otra para Europa. Una cámara de compensación actúa como contraparte central de ambas partes de una transacción de CDS, reduciendo así el riesgo de contraparte que enfrentan tanto el comprador como el vendedor.
2. La estandarización internacional de los contratos CDS, para evitar disputas legales en casos ambiguos donde no esté claro cuál debería ser el pago.
Hablando antes de que los cambios entraran en vigor, Sivan Mahadevan, un analista de derivados de Morgan Stanley, [74] uno de los patrocinadores de la subsidiaria de IntercontinentalExchange, ICE Trust en Nueva York, lanzada en 2008, afirmó que
Probablemente, una cámara de compensación y cambios en los contratos para estandarizarlos impulsarán la actividad... Las transacciones serán mucho más fáciles... Veremos nuevos participantes llegar al mercado porque les gustará la idea de que este sea un producto mejor y más comercializado. También creemos que con el tiempo veremos la creación de diferentes tipos de productos (Mahadevan citado en Bloomberg 2009).
En Estados Unidos, las operaciones de compensación central comenzaron en marzo de 2009, operadas por InterContinental Exchange (ICE). Un competidor clave que también está interesado en entrar en el sector de compensación de CDS es CME Group.
En Europa, la compensación de índices CDS fue lanzada por la subsidiaria europea de IntercontinentalExchange, ICE Clear Europe, el 31 de julio de 2009. Lanzó la compensación de nombre único en diciembre de 2009. A fines de 2009, había compensado contratos CDS por un valor de 885 mil millones de euros, reduciendo el interés abierto a 75 mil millones de euros [77].
A finales de 2009, los bancos habían recuperado gran parte de su cuota de mercado; los fondos de cobertura se habían retirado en gran medida del mercado después de las crisis. Según una estimación del Banco de Francia , a finales de 2009 el banco JP Morgan por sí solo tenía ahora alrededor del 30% del mercado mundial de CDS. [51] [77]
La aprobación por parte de la SEC de la solicitud de ICE Futures de quedar exenta de las normas que le impedirían realizar operaciones de compensación de CDS fue la tercera medida gubernamental concedida a Intercontinental en una semana. El 3 de marzo, la Comisión Federal de Comercio y el Departamento de Justicia aprobaron su propuesta de adquisición de Clearing Corp., una cámara de compensación de Chicago propiedad de ocho de los mayores intermediarios del mercado de swaps de incumplimiento crediticio. El 5 de marzo de 2009, la Junta de la Reserva Federal, que supervisa la cámara de compensación, concedió una solicitud para que ICE comenzara a realizar operaciones de compensación.
Los accionistas de Clearing Corp., incluidos JPMorgan Chase & Co., Goldman Sachs Group Inc. y UBS AG, recibieron 39 millones de dólares en efectivo de Intercontinental en la adquisición, así como el efectivo disponible de Clearing Corp. y un acuerdo de participación en las ganancias 50-50 con Intercontinental sobre los ingresos generados por el procesamiento de los swaps.
El portavoz de la SEC, John Nestor, declaró
Durante varios meses, la SEC y nuestros colegas reguladores han trabajado estrechamente con todas las empresas que desean establecer contrapartes centrales... Creemos que CME debería estar pronto en condiciones de proporcionarnos la información necesaria para permitir que la comisión tome medidas sobre sus solicitudes de exención.
NYSE Euronext, Eurex AG y LCH.Clearnet Ltd. han presentado otras propuestas para compensar los swaps de incumplimiento crediticio. Sólo la iniciativa de NYSE está disponible ahora para compensación después de haber comenzado el 22 de diciembre. Hasta el 30 de enero, la bolsa de derivados de NYSE con sede en Londres no había compensado ningún swap, según el director ejecutivo de NYSE, Duncan Niederauer. [78]
En marzo de 2009, los miembros de la cámara de compensación intercontinental ICE Trust (ahora ICE Clear Credit) tendrían que tener un patrimonio neto de al menos 5.000 millones de dólares (unos 6.900 millones de dólares en 2023) y una calificación crediticia de A o superior para poder liquidar sus operaciones de swaps de incumplimiento crediticio. Intercontinental dijo en el comunicado de hoy que todos los participantes del mercado, como fondos de cobertura, bancos u otras instituciones, están abiertos a convertirse en miembros de la cámara de compensación siempre que cumplan estos requisitos.
Una cámara de compensación actúa como comprador de cada vendedor y vendedor de cada comprador, lo que reduce el riesgo de que una de las partes incumpla con una transacción. En el mercado extrabursátil, donde actualmente se negocian swaps de incumplimiento crediticio, los participantes están expuestos entre sí en caso de incumplimiento. Una cámara de compensación también ofrece un lugar donde los reguladores pueden consultar las posiciones y los precios de los operadores.
En abril de 2012, los expertos en fondos de cobertura se dieron cuenta de que el mercado de swaps de incumplimiento crediticio posiblemente se estaba viendo afectado por las actividades de Bruno Iksil , un operador de la Oficina de Inversiones del Director de JP Morgan (CIO), conocido como "la ballena de Londres" en referencia a las enormes posiciones que estaba tomando. Se sabe que los operadores, incluida otra sucursal de JP Morgan, que compraron los derivados ofrecidos por JP Morgan en un volumen tan alto, hicieron fuertes apuestas opuestas a sus posiciones. [79] [80] La empresa informó de importantes pérdidas , 2.000 millones de dólares (unos 2.620 millones de dólares en 2023), en mayo de 2012 en relación con estas operaciones. La divulgación, que dio lugar a titulares en los medios, no reveló la naturaleza exacta de las operaciones involucradas, que siguen en curso. El artículo negociado, posiblemente relacionado con CDX IG 9, un índice basado en el riesgo de impago de las principales corporaciones estadounidenses, [81] [82] ha sido descrito como un "derivado de un derivado". [83] [84]
Un contrato de CDS suele estar documentado bajo una confirmación que hace referencia a las definiciones de derivados de crédito publicadas por la International Swaps and Derivatives Association . [85] La confirmación normalmente especifica una entidad de referencia , una corporación o un soberano que generalmente, aunque no siempre, tiene deuda pendiente, y una obligación de referencia , normalmente un bono corporativo no subordinado o un bono gubernamental . El período durante el cual se extiende la protección contra el incumplimiento se define por la fecha de vigencia del contrato y la fecha de terminación programada .
La confirmación también especifica un agente de cálculo que es responsable de tomar decisiones sobre sucesores y obligaciones de referencia sustitutivas (por ejemplo, necesarias si la obligación de referencia original era un préstamo que se reembolsa antes del vencimiento del contrato), y de realizar varias funciones de cálculo y administrativas en relación con la transacción. Por convención del mercado, en los contratos entre intermediarios de CDS y usuarios finales, el intermediario es generalmente el agente de cálculo, y en los contratos entre intermediarios de CDS, el vendedor de protección es generalmente el agente de cálculo.
No es responsabilidad del agente de cálculo determinar si se ha producido o no un evento crediticio, sino más bien una cuestión de hecho que, de conformidad con los términos de los contratos típicos, debe estar respaldada por información disponible públicamente entregada junto con un aviso de evento crediticio . Los contratos CDS típicos no prevén un mecanismo interno para impugnar la ocurrencia o no ocurrencia de un evento crediticio y, en cambio, dejan el asunto en manos de los tribunales si es necesario, aunque los casos reales de eventos específicos que se disputan son relativamente raros.
Las confirmaciones de CDS también especifican los eventos crediticios que darán lugar a obligaciones de pago por parte del vendedor de protección y obligaciones de entrega por parte del comprador de protección. Los eventos crediticios típicos incluyen la quiebra con respecto a la entidad de referencia y el impago con respecto a su deuda directa o garantizada en bonos o préstamos. Los CDS emitidos sobre entidades de referencia corporativas de grado de inversión de América del Norte, entidades de referencia corporativas europeas y soberanos generalmente también incluyen la reestructuración como un evento crediticio, mientras que las operaciones que hacen referencia a entidades de referencia corporativas de alto rendimiento de América del Norte generalmente no lo hacen.
Por último, los contratos CDS estándar especifican características de las obligaciones entregables que limitan el rango de obligaciones que un comprador de protección puede entregar en caso de un evento crediticio. Las convenciones comerciales para las características de las obligaciones entregables varían para los diferentes mercados y tipos de contratos CDS. Las limitaciones típicas incluyen que la deuda entregable sea un bono o préstamo, que tenga un vencimiento máximo de 30 años, que no esté subordinada, que no esté sujeta a restricciones de transferencia (excepto la Regla 144A ), que esté en una moneda estándar y que no esté sujeta a alguna contingencia antes de su vencimiento.
Los pagos de primas son generalmente trimestrales, con fechas de vencimiento (y también fechas de pago de primas) que caen el 20 de marzo, el 20 de junio, el 20 de septiembre y el 20 de diciembre. Debido a la proximidad a las fechas IMM , que caen el tercer miércoles de estos meses, estas fechas de vencimiento de CDS también se conocen como "fechas IMM".
La crisis de la deuda soberana europea fue resultado de una combinación de factores complejos, entre ellos la globalización de las finanzas ; las condiciones crediticias laxas durante el período 2002-2008 que alentaron prácticas crediticias de alto riesgo; la crisis financiera de 2007-2008 ; los desequilibrios comerciales internacionales; las burbujas inmobiliarias que han estallado desde entonces; la Gran Recesión ; las decisiones de política fiscal relacionadas con los ingresos y gastos gubernamentales; y los enfoques utilizados por los países para rescatar a los sectores bancarios en problemas y a los tenedores de bonos privados, asumiendo cargas de deuda privada o socializando las pérdidas. El mercado de swaps de incumplimiento crediticio también revela el comienzo de la crisis soberana.
Desde el 1 de diciembre de 2011, el Parlamento Europeo ha prohibido los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) sobre la deuda de los países soberanos. [86]
La definición de reestructuración es bastante técnica, pero está destinada esencialmente a responder a las circunstancias en las que una entidad de referencia, como resultado del deterioro de su crédito, negocia cambios en los términos de su deuda con sus acreedores como alternativa a los procedimientos formales de insolvencia (es decir, se reestructura la deuda ). Durante la crisis de la deuda gubernamental griega de 2012 , una cuestión importante fue si la reestructuración desencadenaría pagos de swaps de incumplimiento crediticio (CDS). Los negociadores del Banco Central Europeo y el Fondo Monetario Internacional evitaron estos desencadenantes, ya que podrían haber puesto en peligro la estabilidad de los principales bancos europeos que habían sido emisores de protección. Una alternativa podría haber sido crear nuevos CDS que claramente pagarían en caso de reestructuración de la deuda. El mercado habría pagado el diferencial entre estos y los CDS antiguos (potencialmente más ambiguos). Esta práctica es mucho más típica en jurisdicciones que no proporcionan un estatus protector a los deudores insolventes similar al proporcionado por el Capítulo 11 del Código de Quiebras de los Estados Unidos . En particular, las preocupaciones derivadas de la reestructuración de Conseco en 2000 llevaron a la eliminación del evento crediticio de las operaciones de alto rendimiento en América del Norte. [87]
Como se describió en una sección anterior, si ocurre un evento crediticio, los contratos CDS pueden liquidarse físicamente o en efectivo . [7]
El desarrollo y crecimiento del mercado de CDS ha significado que en muchas empresas ahora hay un valor nominal pendiente de contratos de CDS mucho mayor que el valor nominal pendiente de sus obligaciones de deuda. (Esto se debe a que muchas partes celebraron contratos de CDS con fines especulativos, sin poseer realmente ninguna deuda que quisieran asegurar contra el impago. Véase CDS "desnudos"). Por ejemplo, en el momento en que se declaró en quiebra el 14 de septiembre de 2008, Lehman Brothers tenía aproximadamente 155 mil millones de dólares de deuda pendiente [88], pero se habían suscrito alrededor de 400 mil millones de dólares de valor nominal de contratos de CDS que hacían referencia a esta deuda. [89] Claramente, no todos estos contratos podían liquidarse físicamente, ya que no había suficiente deuda pendiente de Lehman Brothers para cumplir con todos los contratos, lo que demuestra la necesidad de transacciones de CDS liquidadas en efectivo. La confirmación de transacción que se produce cuando se negocia un CDS indica si el contrato se liquidará físicamente o en efectivo.
Cuando se produce un evento crediticio en una empresa importante sobre la que se escriben muchos contratos CDS, se puede realizar una subasta (también conocida como evento de fijación de crédito ) para facilitar la liquidación de una gran cantidad de contratos a la vez, a un precio de liquidación en efectivo fijo. Durante el proceso de subasta, los distribuidores participantes (por ejemplo, los grandes bancos de inversión ) presentan los precios a los que comprarían y venderían las obligaciones de deuda de la entidad de referencia, así como las solicitudes netas de liquidación física contra el valor nominal. Se realiza una subasta holandesa de segunda etapa después de la publicación del punto medio inicial de los mercados de distribuidores y cuál es el interés abierto neto para entregar o ser entregados bonos o préstamos reales. El punto de compensación final de esta subasta establece el precio final para la liquidación en efectivo de todos los contratos CDS y todas las solicitudes de liquidación física, así como las ofertas límite coincidentes resultantes de la subasta, se liquidan realmente. Según la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA), que las organizó, las subastas han demostrado recientemente ser una forma eficaz de liquidar el gran volumen de contratos CDS pendientes escritos sobre empresas como Lehman Brothers y Washington Mutual . [ 90] Sin embargo, el comentarista Felix Salmon ha cuestionado de antemano la capacidad de la ISDA para estructurar una subasta, tal como se ha definido hasta la fecha, para fijar la compensación asociada con un canje de bonos de 2012 en la deuda del gobierno griego . [91] Por su parte, la ISDA, en el período previo a un "recorte" del 50% o más para los tenedores de bonos griegos, emitió una opinión de que el canje de bonos no constituiría un evento de incumplimiento. [92]
A continuación se muestra una lista de las subastas que se han celebrado desde 2005. [93] [94]
Existen dos teorías que compiten entre sí para determinar el precio de los swaps de incumplimiento crediticio. La primera, denominada en este artículo "modelo de probabilidad", toma el valor actual de una serie de flujos de efectivo ponderados por su probabilidad de no incumplimiento. Este método sugiere que los swaps de incumplimiento crediticio deberían negociarse con un diferencial considerablemente menor que los bonos corporativos.
El segundo modelo, propuesto por Darrell Duffie , pero también por John Hull y Alan White , utiliza un enfoque sin arbitraje.
Según el modelo de probabilidad, un swap de incumplimiento crediticio se fija utilizando un modelo que toma cuatro entradas; esto es similar al modelo rNPV (VAN ajustado al riesgo) utilizado en el desarrollo de fármacos :
Si nunca se produjeran eventos de incumplimiento , el precio de un CDS sería simplemente la suma de los pagos de primas descontados . Por lo tanto, los modelos de fijación de precios de CDS deben tener en cuenta la posibilidad de que se produzca un incumplimiento en algún momento entre la fecha de vigencia y la fecha de vencimiento del contrato de CDS. A los efectos de la explicación, podemos imaginar el caso de un CDS de un año con fecha de vigencia con cuatro pagos de primas trimestrales que se producen en los momentos , , y . Si el nominal del CDS es y la prima de emisión es entonces el tamaño de los pagos de primas trimestrales es . Si asumimos para simplificar que los incumplimientos solo pueden ocurrir en una de las fechas de pago, entonces hay cinco formas en que el contrato podría terminar:
Para fijar el precio del CDS, ahora debemos asignar probabilidades a los cinco resultados posibles y luego calcular el valor actual de la recompensa para cada resultado. El valor actual del CDS es entonces simplemente el valor actual de las cinco recompensas multiplicado por su probabilidad de ocurrencia. Para un ejemplo numérico simplificado, véase [95] y [96].
Esto se ilustra en el siguiente diagrama de árbol, donde en cada fecha de pago el contrato tiene un evento de incumplimiento, en cuyo caso termina con un pago de que se muestra en rojo, donde es la tasa de recuperación, o sobrevive sin que se active un incumplimiento, en cuyo caso se realiza un pago de prima de, que se muestra en azul. A cada lado del diagrama se encuentran los flujos de efectivo hasta ese momento, con los pagos de prima en azul y los pagos por incumplimiento en rojo. Si el contrato se rescinde, el cuadrado se muestra con sombreado sólido.
La probabilidad de sobrevivir durante el intervalo hasta sin un pago por defecto es y la probabilidad de que se produzca un incumplimiento es . El cálculo del valor actual, dado el factor de descuento de hasta es entonces
The probabilities , , , can be calculated using the credit spread curve. The probability of no default occurring over a time period from to decays exponentially with a time-constant determined by the credit spread, or mathematically where is the credit spread zero curve at time . The riskier the reference entity the greater the spread and the more rapidly the survival probability decays with time.
To get the total present value of the credit default swap we multiply the probability of each outcome by its present value to give
Grouped by cash flow direction (receiving protection and paying premium):
In the "no-arbitrage" model proposed by both Duffie, and Hull-White, it is assumed that there is no risk free arbitrage. Duffie uses the LIBOR as the risk free rate, whereas Hull and White use US Treasuries as the risk free rate. Both analyses make simplifying assumptions (such as the assumption that there is zero cost of unwinding the fixed leg of the swap on default), which may invalidate the no-arbitrage assumption. However the Duffie approach is frequently used by the market to determine theoretical prices.
Analogous to DV01 for a bond, CS01 - the credit spread dollar value of one basis point - reflects the change [97] in market value of a CDS in response to a one basis point change in its swap premium. CS01 may also [97]be defined as the change in value for a one basis point parallel shift in the credit spread curve.[98] [99]"CS01 Risk", in turn, refers to [100][99]any unfavorable change in value, in response to changes in underlying credit spreads.
Critics of the huge credit default swap market have claimed that it has been allowed to become too large without proper regulation and that, because all contracts are privately negotiated, the market has no transparency. Furthermore, there have been claims that CDSs exacerbated the 2007–2008 financial crisis by hastening the demise of companies such as Lehman Brothers and AIG.[52]
In the case of Lehman Brothers, it is claimed that the widening of the bank's CDS spread reduced confidence in the bank and ultimately gave it further problems that it was not able to overcome. However, proponents of the CDS market argue that this confuses cause and effect; CDS spreads simply reflected the reality that the company was in serious trouble. Furthermore, they claim that the CDS market allowed investors who had counterparty risk with Lehman Brothers to reduce their exposure in the case of their default.
Credit default swaps have also faced criticism that they contributed to a breakdown in negotiations during the 2009 General Motors Chapter 11 reorganization, because certain bondholders might benefit from the credit event of a GM bankruptcy due to their holding of CDSs. Critics speculate that these creditors had an incentive to push for the company to enter bankruptcy protection.[101] Due to a lack of transparency, there was no way to identify the protection buyers and protection writers.[102]
It was also feared at the time of Lehman's bankruptcy that the $400 billion notional of CDS protection which had been written on the bank could lead to a net payout of $366 billion from protection sellers to buyers (given the cash-settlement auction settled at a final price of 8.625%) and that these large payouts could lead to further bankruptcies of firms without enough cash to settle their contracts.[103] However, industry estimates after the auction suggest that net cashflows were only in the region of $7 billion.[103] because many parties held offsetting positions. Furthermore, CDS deals are marked-to-market frequently. This would have led to margin calls from buyers to sellers as Lehman's CDS spread widened, reducing the net cashflows on the days after the auction.[90]
Senior bankers have argued that not only did the CDS market function remarkably well during the 2007–2008 financial crisis; that CDS contracts have been acting to distribute risk just as was intended; and that it is not CDSs themselves that need further regulation but the parties who trade them.[104]
Some general criticism of financial derivatives is also relevant to credit derivatives. Warren Buffett famously described derivatives bought speculatively as "financial weapons of mass destruction." In Berkshire Hathaway's annual report to shareholders in 2002, he said, "Unless derivatives contracts are collateralized or guaranteed, their ultimate value also depends on the creditworthiness of the counterparties to them. In the meantime, though, before a contract is settled, the counterparties record profits and losses—often huge in amount—in their current earnings statements without so much as a penny changing hands. The range of derivatives contracts is limited only by the imagination of man (or sometimes, so it seems, madmen)."[105]
To hedge the counterparty risk of entering a CDS transaction, one practice is to buy CDS protection on one's counterparty. The positions are marked-to-market daily and collateral pass from buyer to seller or vice versa to protect both parties against counterparty default, but money does not always change hands due to the offset of gains and losses by those who had both bought and sold protection. Depository Trust & Clearing Corporation, the clearinghouse for the majority of trades in the US over-the-counter market, stated in October 2008 that once offsetting trades were considered, only an estimated $6 billion would change hands on October 21, during the settlement of the CDS contracts issued on Lehman Brothers' debt, which amounted to somewhere between $150 and $360 billion.[106]
Despite Buffett's criticism on derivatives, in October 2008 Berkshire Hathaway revealed to regulators that it has entered into at least $4.85 billion in derivative transactions.[107] Buffett stated in his 2008 letter to shareholders that Berkshire Hathaway has no counterparty risk in its derivative dealings because Berkshire require counterparties to make payments when contracts are initiated, so that Berkshire always holds the money.[108] Berkshire Hathaway was a large owner of Moody's stock during the period that it was one of two primary rating agencies for subprime CDOs, a form of mortgage security derivative dependent on the use of credit default swaps.
The monoline insurance companies got involved with writing credit default swaps on mortgage-backed CDOs. Some media reports have claimed this was a contributing factor to the downfall of some of the monolines.[109][110] In 2009 one of the monolines, MBIA, sued Merrill Lynch, claiming that Merrill had misrepresented some of its CDOs to MBIA in order to persuade MBIA to write CDS protection for those CDOs.[111][112][113]
During the 2007–2008 financial crisis, counterparties became subject to a risk of default, amplified with the involvement of Lehman Brothers and AIG in a very large number of CDS transactions. This is an example of systemic risk, risk which threatens an entire market, and a number of commentators have argued that size and deregulation of the CDS market have increased this risk.
For example, imagine if a hypothetical mutual fund had bought some Washington Mutual corporate bonds in 2005 and decided to hedge their exposure by buying CDS protection from Lehman Brothers. After Lehman's default, this protection was no longer active, and Washington Mutual's sudden default only days later would have led to a massive loss on the bonds, a loss that should have been insured by the CDS. There was also fear that Lehman Brothers and AIG's inability to pay out on CDS contracts would lead to the unraveling of complex interlinked chain of CDS transactions between financial institutions.[114]
Chains of CDS transactions can arise from a practice known as "netting".[115] Here, company B may buy a CDS from company A with a certain annual premium, say 2%. If the condition of the reference company worsens, the risk premium rises, so company B can sell a CDS to company C with a premium of say, 5%, and pocket the 3% difference. However, if the reference company defaults, company B might not have the assets on hand to make good on the contract. It depends on its contract with company A to provide a large payout, which it then passes along to company C.
The problem lies if one of the companies in the chain fails, creating a "domino effect" of losses. For example, if company A fails, company B will default on its CDS contract to company C, possibly resulting in bankruptcy, and company C will potentially experience a large loss due to the failure to receive compensation for the bad debt it held from the reference company. Even worse, because CDS contracts are private, company C will not know that its fate is tied to company A; it is only doing business with company B.
As described above, the establishment of a central exchange or clearing house for CDS trades would help to solve the "domino effect" problem, since it would mean that all trades faced a central counterparty guaranteed by a consortium of dealers.
The U.S federal income tax treatment of CDS is uncertain (Nirenberg and Kopp 1997:1, Peaslee & Nirenberg 2008-07-21:129 and Brandes 2008).[116][117][118][notes 2] Commentators have suggested that, depending on how they are drafted, they are either notional principal contracts or options for tax purposes,(Peaslee & Nirenberg 2008-07-21:129).[117] but this is not certain. There is a risk of having CDS recharacterized as different types of financial instruments because they resemble put options and credit guarantees. In particular, the degree of risk depends on the type of settlement (physical/cash and binary/FMV) and trigger (default only/any credit event) (Nirenberg & Kopp 1997:8).[116] And, as noted below, the appropriate treatment for Naked CDS may be entirely different.
If a CDS is a notional principal contract, pre-default periodic and nonperiodic payments on the swap are deductible and included in ordinary income.[119] If a payment is a termination payment, or a payment received on a sale of the swap to a third party, however, its tax treatment is an open question.[119] In 2004, the Internal Revenue Service announced that it was studying the characterization of CDS in response to taxpayer confusion.[120] As the outcome of its study, the IRS issued proposed regulations in 2011 specifically classifying CDS as notional principal contracts, and thereby qualifying such termination and sale payments for favorable capital gains tax treatment.[121] These proposed regulations, which are yet to be finalized, have already been subject to criticism at a public hearing held by the IRS in January 2012,[122] as well as in the academic press,[123] insofar as that classification would apply to Naked CDS.
The thrust of this criticism is that Naked CDS are indistinguishable from gambling wagers, and thus give rise in all instances to ordinary income, including to hedge fund managers on their so-called carried interests,[123] and that the IRS exceeded its authority with the proposed regulations. This is evidenced by the fact that Congress confirmed that certain derivatives, including CDS, do constitute gambling when, in 2000, to allay industry fears that they were illegal gambling,[124] it exempted them from "any State or local law that prohibits or regulates gaming."[125] While this decriminalized Naked CDS, it did not grant them relief under the federal gambling tax provisions.
The accounting treatment of CDS used for hedging may not parallel the economic effects and instead, increase volatility. For example, GAAP generally require that CDS be reported on a mark to market basis. In contrast, assets that are held for investment, such as a commercial loan or bonds, are reported at cost, unless a probable and significant loss is expected. Thus, hedging a commercial loan using a CDS can induce considerable volatility into the income statement and balance sheet as the CDS changes value over its life due to market conditions and due to the tendency for shorter dated CDS to sell at lower prices than longer dated CDS. One can try to account for the CDS as a hedge under FASB 133[126] but in practice that can prove very difficult unless the risky asset owned by the bank or corporation is exactly the same as the Reference Obligation used for the particular CDS that was bought.
A new type of default swap is the "loan only" credit default swap (LCDS). This is conceptually very similar to a standard CDS, but unlike "vanilla" CDS, the underlying protection is sold on syndicated secured loans of the Reference Entity rather than the broader category of "Bond or Loan". Also, as of May 22, 2007, for the most widely traded LCDS form, which governs North American single name and index trades, the default settlement method for LCDS shifted to auction settlement rather than physical settlement. The auction method is essentially the same that has been used in the various ISDA cash settlement auction protocols, but does not require parties to take any additional steps following a credit event (i.e., adherence to a protocol) to elect cash settlement. On October 23, 2007, the first ever LCDS auction was held for Movie Gallery.[127]
Because LCDS trades are linked to secured obligations with much higher recovery values than the unsecured bond obligations that are typically assumed the cheapest to deliver in respect of vanilla CDS, LCDS spreads are generally much tighter than CDS trades on the same name.
During the rapid growth of the credit derivatives market the 1999 ISDA Credit Derivatives Definitions[128] were introduced to standardize the legal documentation of CDS. Subsequently, replaced with the 2003 ISDA Credit Derivatives Definitions,[129] and later the 2014 ISDA Credit Derivatives Definitions,[130] each definition update seeks to ensure the CDS payoffs closely mimic the economics of the underlying reference obligations (bonds).
{{cite web}}: CS1 maint: multiple names: authors list (link)ISDA is the trade group that represents participants in the privately negotiated derivatives industry
like insurance insofar as the buyer collects when an underlying security defaults ... unlike insurance, however, in that the buyer need not have an "insurable interest" in the underlying security
If a default occurs, the party providing the credit protection — the seller — must make the buyer whole on the amount of insurance bought.
If the fund manager acts as the protection seller under a CDS, there is some risk of breach of insurance regulations for the manager.... There is no Netherlands Antilles case law or literature available which makes clear whether a CDS constitutes the 'conducting of insurance business' under Netherlands Antilles law. However, if certain requirements are met, credit derivatives do not qualify as an agreement of (non-life) insurance because such an arrangement would in those circumstances not contain all the elements necessary to qualify it as such.
{{cite web}}: CS1 maint: multiple names: authors list (link)the use of an exotic credit default swap (called a Net Lease CDS), which effectively hedges tenant credit risk but at a substantially higher price than a vanilla swap.
{{cite web}}: CS1 maint: archived copy as title (link) Chatiras, Manolis, and Barsendu Mukherjee. Capital Structure Arbitrage: Investigation using Stocks and High Yield Bonds. Amherst, MA: Center for International Securities and Derivatives Markets, Isenberg School of Management, University of Massachusetts, Amherst, 2004. Retrieved March 17, 2009.{{cite journal}}: Cite journal requires |journal= (help)The lack of standardized documentation for credit swaps, in fact, could become a major brake on market expansion.
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{{cite journal}}: Cite journal requires |journal= (help)