Un préstamo sindicado es aquel que proporciona un grupo de prestamistas y está estructurado, organizado y administrado por uno o varios bancos comerciales o bancos de inversión conocidos como organizadores principales .
El mercado de préstamos sindicados es la forma dominante en que las grandes corporaciones de Estados Unidos y Europa reciben préstamos de los bancos y otros proveedores de capital financiero institucional. La legislación financiera suele regular el sector. El mercado estadounidense se originó con los grandes préstamos de compra apalancada de mediados de los años 1980, [1] : 23 y el mercado europeo floreció con el lanzamiento del euro en 1999.
En el nivel más básico, los organizadores cumplen la función de banca de inversión de captar fondos de inversores para un emisor que necesita capital. El emisor paga al organizador una comisión por este servicio, que aumenta con la complejidad y los factores de riesgo del préstamo. Como resultado, los préstamos más rentables son aquellos para prestatarios apalancados, emisores cuya calificación crediticia es de grado especulativo y que pagan diferenciales (primas o márgenes por encima del tipo de referencia SOFR en EE. UU., Euribor en Europa u otro tipo de base) suficientes para atraer el interés de los inversores en préstamos a plazo no bancarios. Sin embargo, este umbral sube y baja según las condiciones del mercado.
En Estados Unidos, los prestatarios corporativos y los patrocinadores de capital privado impulsan la emisión de deuda de manera bastante equitativa. Sin embargo, en Europa hay mucha menos actividad corporativa y su emisión está dominada por los patrocinadores de capital privado, quienes, a su vez, determinan muchas de las normas y prácticas de la sindicación de préstamos. [1] : 36
El mercado minorista de préstamos sindicados está formado por bancos y, en el caso de transacciones apalancadas, compañías financieras e inversores institucionales . [2] El equilibrio de poder entre estos diferentes grupos de inversores es diferente en Estados Unidos que en Europa. Estados Unidos tiene un mercado de capitales en el que la fijación de precios está vinculada a la calidad crediticia y al apetito de los inversores institucionales. En Europa, aunque los inversores institucionales han aumentado su presencia en el mercado durante la última década, los bancos siguen siendo una parte clave del mercado. En consecuencia, la fijación de precios no está totalmente determinada por las fuerzas del mercado de capitales.
En Estados Unidos, el lenguaje flexible del mercado determina los niveles iniciales de precios. Antes de lanzar formalmente un préstamo a estas cuentas minoristas, los organizadores suelen obtener una lectura del mercado mediante una encuesta informal a inversores seleccionados para medir su apetito por el crédito. Después de esta lectura del mercado, los organizadores lanzan la operación con un diferencial y una comisión que creen que equilibrarán el mercado. Una vez que se estableció el precio, o el diferencial inicial sobre una tasa base (normalmente la LIBOR), fue en gran medida fijo, excepto en los casos más extremos. Si los préstamos no se suscribieron lo suficiente, los organizadores podrían muy bien quedar por encima del nivel de tenencia deseado. Sin embargo, desde que la crisis financiera rusa de 1998 sacudió el mercado, los organizadores han adoptado un lenguaje contractual flexible del mercado, que les permite cambiar el precio del préstamo en función de la demanda de los inversores (en algunos casos dentro de un rango predeterminado) y cambiar los montos entre los distintos tramos de un préstamo. Esta es ahora una característica estándar de las cartas de compromiso de préstamo sindicado.
Como resultado de la flexibilidad del mercado, la sindicación de préstamos funciona como un ejercicio de construcción de cartera , en la jerga del mercado de bonos . Un préstamo se lanza originalmente al mercado con un diferencial objetivo o, como era cada vez más común en 2008 con una gama de diferenciales a los que se hace referencia como "charla de precios" (es decir, un diferencial objetivo de, digamos, LIBOR+250 a LIBOR+275). Los inversores asumirán entonces compromisos que en muchos casos están escalonados por el diferencial. Por ejemplo, una cuenta puede depositar 25 millones de dólares a LIBOR+275 o 15 millones de dólares a LIBOR+250. Al final del proceso, el organizador sumará los compromisos y luego decidirá qué precio fijar para el papel. Siguiendo el ejemplo anterior, si el papel está ampliamente sobresuscrito a LIBOR+250, el organizador puede reducir aún más el diferencial. Por el contrario, si está subsuscrito incluso a LIBOR+275, entonces el organizador se verá obligado a aumentar el diferencial para traer más dinero a la mesa.
En Europa, los bancos han dominado históricamente los mercados de deuda debido a la naturaleza intrínsecamente regional de este ámbito. Los bancos regionales han financiado tradicionalmente a empresas locales y regionales porque están familiarizados con los emisores regionales y pueden financiar la moneda local. Desde que se formó la eurozona en 1998, el crecimiento del mercado europeo de préstamos apalancados se ha visto impulsado por la eficiencia proporcionada por esta moneda única, así como por un crecimiento general de la actividad de fusiones y adquisiciones (M&A), en particular las compras apalancadas debido a la actividad de capital privado. Las barreras regionales (y las sensibilidades hacia la consolidación transfronteriza) han caído, las economías han crecido y el euro ha ayudado a cerrar las brechas monetarias.
Como resultado, en Europa se han producido cada vez más adquisiciones apalancadas en la última década y, lo que es más importante, han crecido en tamaño a medida que los organizadores han podido reunir mayores fondos de capital para respaldar transacciones multinacionales más grandes. Para impulsar este mercado en crecimiento, una gama más amplia de bancos de múltiples regiones financian ahora estas operaciones, junto con inversores institucionales europeos y estadounidenses, lo que da como resultado la creación de un mercado de préstamos que cruza el Atlántico.
El mercado europeo ha aprovechado muchas de las lecciones del mercado estadounidense, manteniendo al mismo tiempo su diversidad regional. En Europa, la diversidad regional permite a los bancos mantener una influencia significativa en el crédito y fomenta el dominio del capital privado en el mercado.
A nivel mundial, existen tres tipos de suscripción de préstamos sindicados: un acuerdo suscrito, un acuerdo de sindicación de máximo esfuerzo y un acuerdo de club . El mercado europeo de préstamos sindicados apalancados consiste casi exclusivamente en acuerdos suscritos, mientras que el mercado estadounidense contiene principalmente acuerdos de máximo esfuerzo.
Un acuerdo suscrito es aquel en el que los organizadores garantizan la totalidad del compromiso y luego sindican el préstamo. Si los organizadores no pueden suscribir el préstamo en su totalidad, se ven obligados a absorber la diferencia, que más tarde pueden intentar vender a los inversores. Esto es fácil, por supuesto, si las condiciones del mercado o los fundamentos del crédito mejoran. Si no, el organizador puede verse obligado a vender con descuento y, potencialmente, incluso asumir una pérdida en el papel. O el organizador puede simplemente quedarse por encima del nivel de tenencia deseado del crédito.
Los intermediarios suscriben préstamos por varias razones. En primer lugar, ofrecer un préstamo suscrito puede ser una herramienta competitiva para obtener mandatos. En segundo lugar, los préstamos suscritos suelen exigir comisiones más lucrativas porque el agente queda en apuros si los posibles prestamistas se niegan. Por supuesto, con el lenguaje flexible que ahora es común, suscribir un acuerdo no conlleva el mismo riesgo que antes, cuando el precio estaba fijado en piedra antes de la sindicación.
Una sindicación de mejores esfuerzos es aquella en la que el grupo organizador se compromete a suscribir una cantidad menor o igual a la totalidad del monto del préstamo, dejando el crédito a las vicisitudes del mercado. Si el préstamo no está suscrito lo suficiente, es posible que no se cierre, o que sea necesario realizar ajustes significativos en su tasa de interés o calificación crediticia para equilibrar el mercado. Tradicionalmente, las sindicaciones de mejores esfuerzos se utilizaban para prestatarios riesgosos o para transacciones complejas. Sin embargo, desde fines de la década de 1990, la rápida aceptación del lenguaje flexible del mercado ha hecho que los préstamos de mejores esfuerzos sean la regla incluso para las transacciones de grado de inversión.
Un acuerdo de club es un préstamo más pequeño (normalmente de 25 a 100 millones de dólares, pero puede llegar a 150 millones) que se comercializa previamente a un grupo de prestamistas relacionales. [3] El organizador suele ser el primero entre iguales, y cada prestamista obtiene una parte completa, o casi completa, de las comisiones.
Como un préstamo sindicado es una colección de préstamos bilaterales entre un prestatario y varios bancos, la estructura de la transacción es aislar el interés de cada banco y maximizar la eficiencia colectiva de monitoreo y cumplimiento de un solo prestamista. La esencia es hacer préstamos en términos similares para convertir un paquete de préstamos en un solo acuerdo. Esto se basa en documentos de la Asociación del Mercado de Préstamos . [4] En consecuencia, tres actores clave operan dentro de un préstamo sindicado: [5]
Estos actores utilizan dos conceptos jurídicos básicos para superar la dificultad de los préstamos a empresas de gran capitalización: las agencias y los fideicomisos. Es posible que un solo banco no esté dispuesto o sea capaz de adelantar por sí solo la totalidad del monto. La esencia de la sindicación es que dos o más bancos acuerdan hacer préstamos a un prestatario en términos comunes regidos por un único acuerdo. Este acuerdo no solo regula la relación entre los prestamistas y el prestatario, sino, lo que es más importante, entre los prestamistas. La mayoría de los préstamos se documentan utilizando precedentes de la LMA; en Inglaterra, esto no estará en los "términos comerciales estándar escritos" de los prestamistas a los efectos de la UCTA de 1977. [6]
La distinción en los contratos de préstamo y el uso de los tres actores antes mencionados tiene como objetivo principal evitar la creación de una asociación, evitar que los prestamistas actúen inadvertidamente como garantes entre sí o prevenir la compensación . [7] A veces se le otorga al prestatario un poder de “dar al banco” para forzar una transferencia del interés de un prestamista en el reembolso (una elección en acción) si el prestamista no consiente una exención o enmienda. Los prestamistas tradicionalmente están limitados en su toma de decisiones por cláusulas superpuestas que requieren votación y toma de decisiones colectiva. Esto actúa como un desincentivo para que los prestamistas individuales actúen en su propio interés por sobre el grupo colectivo. Se ha sugerido que la cooperación histórica dentro del mercado de préstamos de Londres ayudó a producir acuerdos de insolvencia eficientes a través del Enfoque de Londres.
Existen varios tipos comunes de condiciones crediticias, incluidos los términos implícitos en los préstamos sindicados que afectan el funcionamiento y la coordinación del comportamiento crediticio.
En el sector bancario, el papel de los prestadores sindicados difiere de una operación a otra, pero en general hay un puñado de actores clave que son los mencionados anteriormente: el banco organizador, el agente y el fiduciario.
El banco organizador actúa como vendedor y no puede excluir la responsabilidad en su función de representar el acuerdo, ya sea por tergiversación, negligencia o incumplimiento del deber fiduciario. También puede ser responsable si no hace todo lo posible para adquirir a las partes prestamistas; esto varía según la ley de representación y el deber fiduciario dentro de la legislación nacional. [8] La sindicación generalmente se inicia con la concesión de un mandato por parte del prestatario al banco organizador o a los "gerentes principales" que establece los términos financieros del préstamo propuesto. Los términos financieros se establecen en una "hoja de condiciones" que establece el monto, el plazo del préstamo, el cronograma de reembolso, el margen de interés, las tarifas y cualquier término especial, y una declaración general de que el préstamo contendrá declaraciones y garantías. Esto puede incluir términos relacionados con cuando el préstamo se destina a financiar la adquisición de una empresa o un gran proyecto de infraestructura, confiriendo intereses a los prestamistas. A menudo, las hojas de condiciones se hacen expresamente no vinculantes. Sin embargo, en el caso Maple Leaf Macro Volatility Master Fund v Rouvroy (2009) se utilizó una hoja de términos del préstamo para crear un contrato.
La función principal del agente es actuar como conducto entre los prestatarios y los prestamistas. El agente tiene obligaciones contractuales tanto con el prestatario como con los prestamistas. En TORRE ASSET FUNDING v RBS (2013), los prestamistas mezzanine alegaron que era deber del agente informarles cuando se producía un evento de incumplimiento. La relación del agente tiende a no ser fiduciaria. [9] La esencia de una relación fiduciaria es que se puede esperar razonablemente que subordinen sus propios intereses comerciales a los de su beneficiario; en la ley inglesa, esto no es representativo de una relación bancaria. Son;
El deber expreso del banco agente es proporcionar información diseñada para permitir que los prestamistas consideren cómo ejercer su derecho bajo varios acuerdos de facilidad en relación con la aceleración de la deuda, no ayudar con la "salida" o la responsabilidad por declaraciones erróneas. Como se establece en Torre, el agente es típicamente un conducto entre prestatarios y prestamistas. Por lo general se los describe como puramente técnicos y no deben ninguna función fiduciaria. No tienen obligación de asesorar y no son responsables por negligencia.
La garantía generalmente estará en manos de un fiduciario , como es habitual en las emisiones de bonos en nombre de los prestamistas. Esto facilita la obtención de la garantía, ya que existe un único acreedor que es poco probable que cambie durante la duración del préstamo (a través del mercado secundario). En las jurisdicciones en las que el fideicomiso no está reconocido, a menudo se aborda mediante disposiciones de deuda paralelas que establecen que el monto pendiente se considera adeudado al fiduciario de la garantía, pero se reducirá en cualquier monto efectivamente recibido por los miembros del sindicato.
Los deberes de los fiduciarios no pueden excluirse por completo, ya que su esencia es la fiduciaria. Basta con cierta discreción y buena fe. No es conveniente establecer una regulación legal, ya que eso probablemente limitaría el número de fiduciarios dispuestos a hacerlo.
Normalmente no existen restricciones expresas a las subparticipaciones. Los bancos suelen excluir el requisito de consentimiento si se ha producido un evento de incumplimiento para permitir al banco vender un préstamo en mora sin el consentimiento del prestatario. De manera similar, el requisito de consentimiento suele excluirse si la cesión se realiza a una filial de un prestamista existente. El banco que ha recibido un préstamo y no ha sido reembolsado posee un activo que comprende la deuda del prestatario. Los motivos por los que un banco lleva a cabo este tipo de ventas de activos se relacionan, entre otras cosas, con la sobreexposición, los requisitos de capital regulatorio, la liquidez y el arbitraje.
Las cláusulas de transferencia en los contratos de préstamo sindicado establecen procedimientos en virtud de los cuales todas las partes del contrato de préstamo acuerdan que si un prestamista y un cesionario (i) acuerdan una transferencia de todo o parte de los intereses del prestamista (ii) registran el acuerdo pero no el precio u otros asuntos auxiliares que se tratarán por separado y (iii) entregan esto al banco agente, la transferencia surtirá efecto. El efecto de la transferencia es que el cesionario se convierte en parte del acuerdo con derechos y obligaciones que son los mismos (la identidad de las partes esperada) que los que tenía el "cedente" antes de la transferencia. […] puede estructurarse para dar al prestatario control total o parcial sobre el tipo o la identidad de cesionarios o clases específicos. [10]
Se podrán permitir cesiones a cesionarios que cumplan con los criterios estipulados o que estén incluidos en una lista de cesionarios permitidos (la llamada "lista blanca") o que no estén en una lista de cesionarios prohibidos (la "lista negra"). Las obligaciones del prestatario no se verán incrementadas como resultado de una cesión o cambio de oficina de préstamos: en virtud de las cláusulas de aumento de impuestos o de aumento de costos.
Los créditos sindicados generalmente contienen una disposición por la cual un banco puede novar sus derechos y obligaciones a otro banco. El objeto de la novación es asegurar una transferencia de obligaciones del banco para prestar; sin que esta transferencia libere al banco original, el banco original puede tener una exposición crediticia continua al banco cesionario si el banco cesionario no hace un nuevo préstamo al prestatario cuando lo requiere el contrato de préstamo y esta exposición puede generar un requisito de suficiencia de capital. La novación puede equivaler a una sustitución completa del nuevo banco o más bien a una cesión de los derechos del antiguo banco y la asunción por parte del nuevo banco de las obligaciones bajo el contrato de préstamo más la liberación del antiguo banco. La diferencia entre las dos es que una novación cancela los préstamos antiguos por completo (lo que podría tener efectos adversos sobre cualquier garantía del préstamo a menos que esté en poder de un fiduciario para los bancos), mientras que una cesión y asunción preserva los préstamos antiguos y su garantía. Otras obligaciones de un banco que pueden transferirse de esta manera son las obligaciones de indemnizar al agente y las obligaciones bajo una cláusula de reparto prorrateado. En el caso de cesiones de derechos, puede ser un requisito que el cesionario asuma estas obligaciones ante los bancos existentes.
La mecánica contractual de la novación es que el banco agente está autorizado por el prestatario y los bancos en el contrato de crédito a firmar los certificados de novación programados en nombre del prestatario y los bancos de modo que todas las partes estén obligadas. [11]
Hay cuatro causas potenciales de conflictos entre prestamistas:
La toma de decisiones requiere coordinación. Los bonos están muy dispersos y la identidad del tenedor a menudo es desconocida para el emisor u otros tenedores de bonos debido a la tenencia intermedia de valores. El esquema de acuerdo requiere una mayoría en número (prueba de recuento), mientras que si los bonos se emiten en una nota global, solo hay un verdadero acreedor con participación parcial a través de fideicomisos. La solución a este problema es desarrollar acuerdos entre acreedores. Para superar los problemas de la prueba de recuento en los bonos: los tenedores de bonos pueden recibir notas definitivas (aunque costosas) o, sobre la base de este derecho, ser percibidos como acreedores contingentes.
Hardin escribe que la gestión y ejecución individual de los préstamos/bonos aumenta los costos de supervisión individual, los costos de ejecución y facilita la destrucción de riqueza debido a la aceleración prematura de los préstamos/bonos y la ejecución de las garantías. Las cuestiones colectivas pueden abordarse nuevamente mediante acuerdos entre acreedores. La gestión y ejecución se confiere en principio a una sola persona para reducir los costos de supervisión y la distracción de valor. Este es un concepto crucial dentro de la insolvencia, que se ocupa principalmente de
Como hemos señalado anteriormente, los derechos de veto de los tenedores de bonos o prestamistas individuales pueden conducir a resultados subóptimos. Por ejemplo, se bloquea una reestructuración adecuada que beneficie a todos. Una solución a este problema son las restricciones a los acuerdos basados en mayorías. La mayoría puede obligar a una minoría, con la excepción de algunos "asuntos de todos los prestamistas". En el caso de los préstamos, los prestamistas mayoritarios suelen definirse como el 50% o el 75% del valor en función de los compromisos. A veces se puede obligar a los bancos que no dan su consentimiento a realizar transferencias. Esto se observó en la cláusula Yank-the-bank descrita anteriormente.
La mayoría puede oprimir a los tenedores de bonos o prestamistas minoritarios. Los problemas de coordinación llevan a los prestamistas a preferir opciones subóptimas, porque es la opción más segura pero no necesariamente la mejor. Existen dos formas de protección para prevenir la opresión de las minorías. Se han esbozado varios conceptos arriba y abajo, pero será útil resumirlos aquí para apreciar los dos métodos principales de los prestamistas en posiciones minoritarias.
Los prestamistas minoritarios que se sienten oprimidos pueden optar por transferir sus deudas a otros, aunque el conflicto podría limitar el número de compradores dispuestos a reducir el precio del préstamo/bonos.
En los contratos de préstamos y bonos se establece implícitamente que la mayoría debe actuar de buena fe y con el propósito de beneficiar a la clase en su conjunto. [12] Sujeto a los términos expresos del contrato. Cuando hay diferentes clases, no hay necesidad de votar en interés del acreedor en su conjunto. Por lo tanto, en el examen del año pasado, la naturaleza subordinada del segundo prestamista significaba que había una clase diferente y que el primer grupo podía reclamar la deuda sin que el segundo grupo tuviera dudas.
Las transacciones apalancadas financian diversos fines. Brindan apoyo a fines corporativos generales, incluidos gastos de capital, capital de trabajo y expansión. Refinancian la estructura de capital existente o respaldan una recapitalización completa que incluye, con frecuencia, el pago de un dividendo a los accionistas. Brindan financiamiento a corporaciones que atraviesan reestructuraciones, incluida la quiebra, en forma de préstamos súper senior, también conocidos como préstamos deudor en posesión (DIP). Sin embargo, su propósito principal es financiar la actividad de fusiones y adquisiciones, específicamente las compras apalancadas, donde el comprador utiliza los mercados de deuda para adquirir el capital de la empresa objetivo de la adquisición.
En Estados Unidos, el núcleo de los préstamos apalancados proviene de adquisiciones de empresas resultantes de la actividad corporativa, mientras que, en Europa, los fondos de capital privado impulsan las adquisiciones. En Estados Unidos, todas las actividades relacionadas con el capital privado, incluidas las refinanciaciones y recapitalizaciones, se denominan transacciones patrocinadas; en Europa, se las conoce como LBO.
Una operación de compra se origina mucho antes de que los prestamistas vean los términos de la operación. En una operación de compra, la empresa se pone primero a subasta. En el caso de las operaciones patrocinadas, una empresa que se pone por primera vez a la venta a patrocinadores de capital privado es una operación de compra apalancada primaria; una operación de compra apalancada secundaria es aquella que pasa de un patrocinador a otro, y una operación de compra apalancada terciaria es aquella que pasa por segunda vez de un patrocinador a otro. Una operación público-privada (P2P) se produce cuando una empresa pasa del dominio público a un patrocinador de capital privado.
A medida que los posibles compradores evalúan las empresas objetivo, también están buscando financiación mediante deuda. Es posible que se ofrezca un paquete de financiación básico como parte del proceso de venta. Cuando se anuncia el ganador de la subasta, ese comprador suele tener fondos vinculados a través de un paquete de financiación financiado por su organizador designado o, en Europa, el organizador principal mandatario (MLA).
Antes de otorgar un mandato, un emisor puede solicitar ofertas a los organizadores. Los bancos describirán su estrategia y calificaciones de sindicación, así como su opinión sobre la forma en que se fijará el precio del préstamo en el mercado. Una vez otorgado el mandato, comienza el proceso de sindicación.
En Europa, donde la financiación de capital mezzanine es un estándar de mercado, los emisores pueden optar por adoptar un enfoque de doble vía para la sindicación mediante el cual los MLA manejan la deuda sénior y un fondo mezzanine especializado supervisa la colocación de la posición mezzanine subordinada.
El organizador preparará un memorando informativo (IM) que describa los términos de las transacciones. El IM generalmente incluirá un resumen ejecutivo, consideraciones de inversión, una lista de términos y condiciones, una descripción general de la industria y un modelo financiero . Debido a que los préstamos son valores no registrados, esta será una oferta confidencial realizada solo a bancos calificados e inversores acreditados . Si el emisor es de grado especulativo y busca capital de inversores no bancarios, el organizador a menudo preparará una versión "pública" del IM. Esta versión estará despojada de todo material confidencial, como proyecciones financieras de gestión, para que pueda ser vista por cuentas que operan en el lado público de la pared o que desean preservar su capacidad de comprar bonos o acciones u otros valores públicos del emisor en particular (consulte la sección Público versus Privado a continuación). Naturalmente, los inversores que vean información materialmente no pública de una empresa están descalificados para comprar los valores públicos de la empresa durante un período de tiempo. A medida que se prepara la cartera de inversión (o "cartera bancaria", en la jerga tradicional del mercado), el departamento de operaciones solicitará comentarios informales de los posibles inversores sobre su interés por la operación y el precio al que están dispuestos a invertir. Una vez que se haya reunido esta información, el agente comercializará formalmente la operación a los posibles inversores.
El resumen ejecutivo incluirá una descripción del emisor, una descripción general de la transacción y su fundamento, fuentes y usos, y estadísticas clave sobre los datos financieros. Las consideraciones de inversión serán, básicamente, el "argumento" de venta de la operación por parte de la gerencia.
La lista de términos y condiciones será una hoja de términos preliminar que describe el precio, la estructura, las garantías , los convenios y otros términos del crédito (los convenios generalmente se negocian en detalle después de que el organizador recibe la retroalimentación de los inversores).
La descripción general de la industria será una descripción de la industria de la empresa y su posición competitiva en relación con sus pares de la industria.
El modelo financiero será un modelo detallado de los datos financieros históricos, pro forma y proyectados del emisor, incluidos los escenarios máximo, mínimo y base de la gerencia para el emisor.
La mayoría de los nuevos préstamos relacionados con adquisiciones se inician en una reunión bancaria en la que los posibles prestamistas escuchan a la gerencia y al grupo patrocinador (si lo hay) describir cuáles son los términos del préstamo y qué transacción respalda. La gerencia proporcionará su visión de la transacción y, lo más importante, explicará por qué y cómo se reembolsará a los prestamistas en el plazo previsto o antes de lo previsto. Además, se informará a los inversores sobre las múltiples estrategias de salida, incluidas las segundas salidas a través de la venta de activos. (Si se trata de un acuerdo pequeño o una refinanciación en lugar de una reunión formal, puede haber una serie de llamadas o reuniones individuales con los posibles inversores).
En Europa, el proceso de sindicación consta de múltiples pasos que reflejan las complejidades de la venta a través de bancos e inversores regionales. Los papeles de cada uno de los participantes en cada una de las fases se basan en sus relaciones en el mercado y en el acceso a los títulos. En el lado de los organizadores, los participantes se determinan en función de su capacidad para acceder al capital en el mercado y atraer a los prestamistas. En el lado de los prestamistas, se trata de obtener acceso a la mayor cantidad posible de acuerdos.
En Europa, la sindicación consta de tres fases principales. Durante la fase de suscripción, el patrocinador o los prestatarios corporativos designan al MLA (o al grupo de MLA) y la operación se suscribe inicialmente. Durante las fases de subsuscripción, se incorporan a la operación otros organizadores. En la sindicación general, la transacción se abre al mercado de inversores institucionales, junto con otros bancos que estén interesados en participar.
En Estados Unidos y Europa, una vez cerrado el préstamo, los términos finales se documentan en contratos de crédito y garantía detallados . Posteriormente, se perfeccionan los gravámenes y se adjuntan garantías.
Los préstamos, por su naturaleza, son documentos flexibles que pueden revisarse y modificarse de vez en cuando después de su cierre. Estas modificaciones requieren distintos niveles de aprobación. Las modificaciones pueden ir desde algo tan simple como una exención de un pacto hasta algo tan complejo como un cambio en el paquete de garantías o permitir al emisor extender sus pagos o realizar una adquisición.
Hay tres grupos principales de inversores: los bancos, las compañías financieras y los inversores institucionales; en Europa, sólo los bancos y los inversores institucionales están activos.
En Europa, el segmento bancario está compuesto casi exclusivamente por bancos comerciales, mientras que en Estados Unidos es mucho más diverso y puede incluir bancos comerciales y de inversión, corporaciones de desarrollo empresarial o compañías financieras e inversores institucionales como gestores de activos, compañías de seguros y fondos mutuos de préstamos y ETF de préstamos. Al igual que en Europa, los bancos comerciales en Estados Unidos proporcionan la gran mayoría de los préstamos con grado de inversión . Se trata, por lo general, de grandes créditos renovables que respaldan el papel comercial o se utilizan para fines corporativos generales o, en algunos casos, adquisiciones.
Para los préstamos apalancados, considerados de riesgo sin grado de inversión, los bancos estadounidenses y europeos suelen ofrecer créditos renovables, cartas de crédito (L/C) y, aunque cada vez son menos comunes, préstamos a plazo totalmente amortizables conocidos como "Préstamo a Plazo A" bajo un acuerdo de préstamo sindicado, mientras que las instituciones ofrecen préstamos a plazo parcialmente amortizables conocidos como "Préstamo a Plazo B".
Las compañías financieras han representado sistemáticamente menos del 10% del mercado de préstamos apalancados y tienden a participar en operaciones más pequeñas (entre 25 y 200 millones de dólares). Estos inversores suelen buscar préstamos basados en activos que conllevan amplios diferenciales y que suelen implicar un control de garantías que requiere mucho tiempo.
Los inversores institucionales en el mercado de préstamos son principalmente vehículos estructurados conocidos como obligaciones de préstamos garantizados (CLO) y fondos mutuos de participación en préstamos (conocidos como "fondos preferenciales" porque originalmente se presentaron a los inversores como un fondo similar al mercado monetario que se aproximaría a la tasa preferencial) que también desempeñan un papel importante. Si bien los fondos preferenciales estadounidenses sí realizan asignaciones al mercado de préstamos europeo, no existe una versión europea de los fondos preferenciales porque los organismos reguladores europeos, como la Autoridad de Servicios Financieros (FSA) en el Reino Unido, no han aprobado préstamos para inversores minoristas.
Además, los fondos de cobertura , los fondos de bonos de alto rendimiento , los fondos de pensiones , las compañías de seguros y otros inversores particulares también participan de manera oportunista en préstamos. Sin embargo, normalmente invierten principalmente en préstamos de amplio margen (a los que algunos participantes denominan préstamos "de alto octanaje"), con diferenciales de 500 puntos básicos o más sobre el tipo de interés base.
Los CLO son vehículos de propósito especial creados para mantener y administrar fondos de préstamos apalancados. El vehículo de propósito especial se financia con varios tramos de deuda (normalmente un tramo con calificación "AAA", un tramo "AA", un tramo "BBB" y un tramo mezzanine con una calificación de grado no inversor) que tienen derechos sobre la garantía y el flujo de pagos en orden descendente. Además, hay un tramo de capital , pero el tramo de capital normalmente no está calificado. Los CLO se crean como vehículos de arbitraje que generan retornos de capital a través del apalancamiento , mediante la emisión de deuda de 10 a 11 veces su contribución de capital. También hay CLO de valor de mercado que están menos apalancados, normalmente de tres a cinco veces, y permiten a los gestores más flexibilidad que los acuerdos de arbitraje más estrictamente estructurados. Los CLO suelen ser calificados por dos de las tres principales agencias de calificación e imponen una serie de pruebas de cláusulas a los gestores de garantías, incluida la calificación mínima, la diversificación de la industria y la canasta máxima de incumplimiento .
En Estados Unidos, antes de la crisis financiera de 2007-2008, los CLO se habían convertido en la forma dominante de inversión institucional en el mercado de préstamos apalancados, y en 2007 representaban el 60% de la actividad primaria de los inversores institucionales. Pero cuando el mercado de financiación estructurada se desplomó a finales de 2007, la emisión de CLO se desplomó y, a mediados de 2008, la participación de los CLO había caído al 40%. En 2014, la emisión de CLO ha demostrado una recuperación total, con una emisión de 90.000 millones de dólares en agosto, una cantidad que efectivamente iguala el récord anterior establecido en 2007. Las proyecciones sobre la emisión total para 2014 son de hasta 125.000 millones de dólares.
En Europa, en los últimos años, han empezado a aparecer en el mercado otros vehículos, como los fondos de crédito. Los fondos de crédito son fondos de inversión de deuda de capital variable. Sin embargo, a diferencia de los CLO, no están sujetos a la supervisión de las calificaciones ni a restricciones en cuanto a la diversificación de sectores o de calificaciones. Suelen tener un apalancamiento bajo (dos o tres veces superior), permiten a los gestores una gran libertad para elegir las inversiones y están sujetos a un ajuste a valor de mercado.
Además, en Europa, los fondos mezzanine desempeñan un papel importante en el mercado de préstamos. Los fondos mezzanine también son fondos de inversión que, tradicionalmente, se centraban únicamente en el mercado mezzanine. Sin embargo, cuando el segundo gravamen entró en el mercado, erosionó este último; en consecuencia, los fondos mezzanine ampliaron su universo de inversión y comenzaron a comprometerse con el segundo gravamen, así como con las porciones de las transacciones en especie (PIK). Al igual que con los fondos de crédito, estos fondos no están sujetos a supervisión de calificaciones ni a requisitos de diversificación, y permiten a los gestores una libertad significativa para elegir las inversiones. Sin embargo, los fondos mezzanine son más riesgosos que los fondos de crédito, ya que tienen características tanto de deuda como de renta variable.
Los inversores minoristas pueden acceder al mercado de préstamos a través de fondos preferenciales. Los fondos preferenciales se introdujeron por primera vez a fines de la década de 1980. La mayoría de los fondos preferenciales originales eran fondos de oferta continua con períodos de licitación trimestrales. Luego, a principios de la década de 1990, los administradores lanzaron fondos cotizados en bolsa de capital cerrado . No fue hasta principios de la década de 2000 que los complejos de fondos introdujeron fondos abiertos que se podían canjear cada día. Si bien los fondos de canje trimestral y los fondos cerrados siguieron siendo el estándar porque el mercado secundario de préstamos no ofrece la abundante liquidez que respalda a los fondos abiertos, estos últimos habían aumentado su perfil lo suficiente como para que a mediados de 2008 representaran entre el 15 y el 20% de los activos de préstamos en poder de los fondos mutuos.
A medida que las filas de inversores institucionales han ido creciendo a lo largo de los años, los mercados de préstamos han cambiado para apoyar su crecimiento. Los préstamos institucionales a plazo se han convertido en algo habitual en una estructura crediticia. La negociación secundaria es una actividad rutinaria y la fijación de precios a valor de mercado, así como los índices de préstamos apalancados, se han convertido en estándares de gestión de cartera. [1] : 68
Las facilidades de préstamos sindicados (facilidades de crédito) son básicamente programas de asistencia financiera que están diseñados para ayudar a las instituciones financieras y otros inversores institucionales a obtener un monto nocional según los requisitos.
Existen cuatro tipos principales de facilidades de préstamos sindicados: un crédito renovable, un préstamo a plazo, una carta de crédito y una línea de adquisición o de equipamiento (un préstamo a plazo con desembolso diferido). [13]
Una línea de crédito renovable permite a los prestatarios utilizar, reembolsar y volver a pedir prestado con la frecuencia que necesiten. La línea funciona de forma muy similar a una tarjeta de crédito corporativa, salvo que a los prestatarios se les cobra una comisión de compromiso anual sobre los montos no utilizados, lo que aumenta el costo total del préstamo (la comisión de la línea). En los EE. UU., muchas líneas de crédito renovables para emisores de grado especulativo se basan en activos y, por lo tanto, están vinculadas a fórmulas de préstamo basadas en el endeudamiento que limitan a los prestatarios a un cierto porcentaje de garantía, generalmente cuentas por cobrar e inventario. En Europa, las líneas renovables se destinan principalmente a financiar capital de trabajo o gastos de capital (capex).
Un préstamo a plazo es simplemente un préstamo a plazos, como el que se utiliza para comprar un automóvil. El prestatario puede disponer del préstamo durante un breve período de compromiso y devolverlo en función de una serie de pagos programados o en un pago único al vencimiento (pago único). Existen dos tipos principales de préstamos a plazo: un préstamo a plazo amortizable y un préstamo a plazo institucional.
Un préstamo a plazo amortizable (préstamo a plazo A o TLA) es un préstamo a plazo con un cronograma de pago progresivo que generalmente se extiende a seis años o menos. Estos préstamos normalmente se sindican a los bancos junto con créditos renovables como parte de una sindicación más grande. En los EE. UU., los préstamos a plazo A se han vuelto cada vez más raros a lo largo de los años a medida que los emisores pasaron por alto el mercado bancario y recurrieron a inversores institucionales para la totalidad o la mayoría de sus préstamos financiados.
Un préstamo institucional a plazo (préstamo a plazo B, C o D) es un préstamo a plazo con una parte reservada para inversores institucionales no bancarios. Estos préstamos se volvieron más comunes a medida que la base de inversores institucionales en préstamos creció en los EE. UU. y Europa. Estos préstamos tienen un precio más alto que los préstamos a plazo amortizables porque tienen vencimientos más largos y cronogramas de pago único. Esta categoría institucional también incluye préstamos de segundo grado y préstamos con cláusulas de exención de obligaciones .
El Programa de Crédito Nacional Compartido de los Estados Unidos fue establecido en 1977 por la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal , la Corporación Federal de Seguro de Depósitos y la Oficina del Contralor de la Moneda para proporcionar una revisión y clasificación eficiente y consistente de los grandes préstamos sindicados. A partir del 1 de enero de 2018, el programa cubre cualquier préstamo o reclamación de préstamo de al menos $100 millones que sea compartido por tres o más instituciones supervisadas. La revisión de las agencias se lleva a cabo anualmente, informando después de los exámenes del tercer trimestre y reflejando los datos al 30 de junio. [14]
Para las empresas que buscan financiación, la emisión de bonos corporativos es una alternativa importante a los préstamos sindicados, ya que ambos permiten recaudar grandes cantidades con vencimientos de mediano a largo plazo . [15] En la década de 1990, surgió un mercado secundario estandarizado a través de productos como las obligaciones de préstamos colateralizados (CLO), que hicieron que los préstamos sindicados fueran aún más similares a los bonos corporativos. [15]