El arbitraje de riesgo , también conocido como arbitraje de fusiones , es una estrategia de inversión que especula sobre la finalización exitosa de fusiones y adquisiciones . Un inversor que emplea esta estrategia se conoce como arbitrajista. El arbitraje de riesgo es un tipo de inversión impulsada por eventos en el sentido de que intenta explotar las ineficiencias de precios causadas por un evento corporativo. [1]
En una fusión , una empresa, la adquirente, hace una oferta para comprar las acciones de otra empresa, la empresa objetivo. Como compensación, la empresa objetivo recibirá dinero en efectivo a un precio determinado, las acciones de la adquirente a una proporción determinada o una combinación de ambas.
En una fusión en efectivo , el adquirente ofrece comprar las acciones del objetivo por un precio determinado en efectivo. El precio de las acciones del objetivo probablemente aumentará cuando el adquirente haga la oferta, pero el precio de las acciones se mantendrá por debajo del valor de la oferta. [1] En algunos casos, el precio de las acciones del objetivo aumentará a un nivel superior al precio de la oferta. Esto indicaría que los inversores esperan que pueda venir una oferta más alta por el objetivo, ya sea del adquirente o de un tercero. [2] Para iniciar una posición, el arbitrajista comprará las acciones del objetivo. El arbitrajista obtiene una ganancia cuando el precio de las acciones del objetivo se acerca al precio de la oferta, lo que ocurrirá cuando aumente la probabilidad de consumación del acuerdo. El precio de las acciones del objetivo será igual al precio de la oferta al completarse el acuerdo.
En una fusión de acciones , el adquirente ofrece comprar el objetivo intercambiando sus propias acciones por las acciones del objetivo en una proporción específica. Para iniciar una posición, el arbitrajista comprará las acciones del objetivo y venderá en corto las acciones del adquirente. [1] Este proceso se llama "establecer un diferencial". El tamaño del diferencial se correlaciona positivamente con el riesgo percibido de que el acuerdo no se consumará en sus términos originales. [2] El arbitrajista obtiene una ganancia cuando el diferencial se reduce, lo que ocurre cuando la consumación del acuerdo parece más probable. Una vez completado el acuerdo, las acciones del objetivo se convertirán en acciones del adquirente según la relación de intercambio determinada por el acuerdo de fusión. En este momento, el diferencial se cerrará. El arbitrajista entrega las acciones convertidas en su posición corta para cerrar su posición.
Baker y Savasoglu sostienen que el mejor predictor individual del éxito de una fusión es la hostilidad: sólo el 38% de los acuerdos hostiles se consumaron con éxito, mientras que los llamados acuerdos amistosos se jactaron de una tasa de éxito del 82%. [3] Cornelli y Li sostienen que los arbitrajistas son en realidad el elemento más importante para determinar el éxito de una fusión. Dado que los arbitrajistas han hecho apuestas financieras significativas de que la fusión se llevará a cabo, se espera que presionen para que se consuma. Por esta misma razón, la probabilidad de que la fusión se consuma aumenta a medida que aumenta el control del arbitrajista. [4] En su estudio, Cornelli y Li descubrieron que la industria del arbitraje tendría hasta un 30%-40% de las acciones de un objetivo durante el proceso de fusión. Esto representa una parte significativa de las acciones necesarias para votar a favor de la consumación del acuerdo en la mayoría de las fusiones. Por lo tanto, las adquisiciones en las que los arbitrajistas compraron acciones tuvieron una tasa de éxito real mayor que la probabilidad media de éxito implícita en los precios de mercado. [4] Como resultado, pueden generar retornos positivos sustanciales en sus posiciones de cartera.
El arbitrajista puede generar retornos de forma activa o pasiva. Los arbitrajistas activos compran suficientes acciones de la empresa objetivo para controlar el resultado de la fusión. Estos inversores activistas inician procesos de venta o retienen el apoyo a las fusiones en curso en un intento de solicitar una oferta más alta. En el otro extremo del espectro, los arbitrajistas pasivos no influyen en el resultado de la fusión. [5] Un grupo de arbitrajistas pasivos invierte en operaciones que el mercado espera que tengan éxito y aumenta las tenencias si la probabilidad de éxito mejora. [5] El otro grupo de arbitrajistas pasivos es más involucrado, pero pasivo de todos modos: estos arbitrajistas son más selectivos con sus inversiones, probando meticulosamente los supuestos sobre el perfil de riesgo-recompensa de las operaciones individuales. Este grupo de arbitrajistas invertirá en operaciones en las que concluya que la probabilidad de éxito es mayor que lo que implica el diferencial. [5] Los arbitrajistas pasivos tienen más libertad en acciones muy líquidas: cuanto más líquida sea la acción objetivo, mejor pueden ocultar sus operaciones los arbitrajistas de riesgo. [4] En este caso, partiendo del supuesto de que una mayor presencia de arbitrajistas aumenta la probabilidad de consumación, el precio de las acciones no reflejará plenamente la mayor probabilidad de éxito y el arbitrajista de riesgo puede comprar acciones y obtener una ganancia. [4] El arbitrajista debe decidir si un papel activo o pasivo en la fusión es la opción más atractiva en una situación determinada.
El perfil riesgo-rendimiento en el arbitraje de riesgo es relativamente asimétrico. Normalmente, la desventaja es mucho mayor si el acuerdo fracasa que si se completa. [2]
El arbitraje de riesgo no está exento de riesgos. Sus beneficios se materializan si el diferencial, que existe como resultado del riesgo de que la fusión no se consuma en sus términos originales, acaba reduciéndose. El riesgo surge de la posibilidad de que los acuerdos no se lleven a cabo o no se consumen dentro del plazo indicado originalmente. El arbitrajista de riesgo debe ser consciente de los riesgos que amenazan tanto los términos originales como la consumación final del acuerdo. Estos riesgos incluyen rebajas de precios, riesgo de prolongación del acuerdo [6] y rescisión del acuerdo. Una rebaja de precios reduciría el valor de la oferta de las acciones del objetivo, y el arbitrajista podría acabar con una pérdida neta incluso si se consuma la fusión. Una prolongación inesperada del plazo de finalización del acuerdo reduce el rendimiento anualizado esperado, lo que a su vez provoca una caída de las acciones para compensar, suponiendo que la probabilidad de que el acuerdo se complete se mantiene constante. Sin embargo, la mayoría de las fusiones y adquisiciones no se revisan [3] , por lo que el arbitrajista sólo debe preocuparse por la cuestión de si el acuerdo se consumará de acuerdo con sus términos originales o se rescindirá. [3] La rescisión de un acuerdo puede producirse por muchas razones, entre ellas, la incapacidad de una de las partes para cumplir las condiciones de la fusión, la imposibilidad de obtener la aprobación requerida de los accionistas, la imposibilidad de recibir las autorizaciones antimonopolio y otras autorizaciones reglamentarias, o algún otro acontecimiento que pueda modificar la voluntad del objetivo o del adquirente de consumar la transacción. [7] Esas posibilidades engloban el riesgo en el término arbitraje de riesgo.
Pueden surgir complicaciones adicionales en cada operación. Un ejemplo son los collares . Un collar se produce en una fusión de acciones por acciones, donde la relación de intercambio no es constante sino que cambia con el precio del adquirente. Los arbitrajistas utilizan modelos basados en opciones para valorar las operaciones con collares. La relación de intercambio se determina comúnmente tomando el promedio del precio de cierre del adquirente durante un período de tiempo (normalmente 10 días hábiles antes del cierre), durante el cual el arbitrajista cubriría activamente su posición para asegurar la relación de cobertura correcta.
Un estudio de 2010 sobre 2.182 fusiones entre 1990 y 2007 arrojó una tasa de ruptura del 8,0 %. [8] Un estudio realizado por Baker y Savasoglu, que replicó una cartera de arbitraje de riesgo diversificada que contenía 1.901 fusiones entre 1981 y 1996, arrojó una tasa de ruptura del 22,7 %. [3]
Varios autores [2] [9] [10] encuentran que los retornos del arbitraje de riesgo están algo descorrelacionados con los retornos del mercado de valores en entornos de mercado típicos. Sin embargo, el arbitraje de riesgo no es necesariamente insensible al desempeño del mercado de valores en todas las condiciones de mercado. Cuando el mercado de valores experimenta una disminución del 4% o más, la beta (finanzas) entre los retornos del arbitraje de fusión y los retornos del arbitraje de riesgo puede aumentar a 0,5. [10] Esto sugiere que la exposición al riesgo de mercado es asimétrica: el arbitrajista no participa en los repuntes del mercado, pero tiende a sufrir pérdidas en las recesiones.
A largo plazo, el arbitraje de riesgo parece generar retornos positivos. Baker y Savasoglu replicaron una cartera diversificada de arbitraje de riesgo que contenía 1.901 fusiones entre 1981 y 1996; la cartera generó retornos anuales excedentes del 9,6%. [3] Maheswaran y Yeoh examinaron la rentabilidad ajustada al riesgo del arbitraje de fusiones en Australia utilizando una muestra de 193 ofertas entre enero de 1991 y abril de 2000; la cartera generó un retorno de entre el 0,84% y el 1,20% mensual. [9] Mitchell y Pulvino utilizaron una muestra de 4.750 ofertas entre 1963 y 1998 para caracterizar el riesgo y el retorno en el arbitraje de riesgo; la cartera generó retornos anualizados del 6,2%. [10]
El arbitrajista puede afrontar pérdidas significativas cuando un acuerdo no se concreta. Los diferenciales de acuerdos individuales pueden ampliarse a más del cincuenta por ciento en acuerdos fallidos. El índice de arbitraje de fusiones HFRI registró una pérdida máxima mensual de -6,5%, pero una ganancia máxima mensual de sólo 2,9% entre 1990 y 2005. [2]
El arbitraje de fusiones está significativamente limitado por los costos de transacción. [9] Los arbitrajistas podrían generar retornos anormalmente altos utilizando esta estrategia, pero la frecuencia y el alto costo de las transacciones anulan gran parte de las ganancias.
Supongamos que la empresa A cotiza a 40 dólares por acción. Luego, la empresa X anuncia un plan para comprar la empresa A, en cuyo caso los accionistas de la empresa A reciben 80 dólares en efectivo. Luego, las acciones de la empresa A suben a 70 dólares. No llegan a 80 dólares porque existe la posibilidad de que la operación no se lleve a cabo.
En este caso, el arbitrajista puede comprar acciones de la empresa A por 70 dólares. Ganará 10 dólares si se completa el acuerdo y perderá 30 dólares si se cancela (suponiendo que las acciones vuelvan a su valor original de 40 dólares en caso de una ruptura, lo que puede no ocurrir). Según el mercado, la probabilidad de que el acuerdo se consuma en sus términos originales es del 75% y la probabilidad de que se cancele es del 25%. El arbitrajista tiene tres opciones: